公司概况 * Astronics Corp (ATRO) 是一家航空航天和测试系统公司 市值略高于10亿美元 交易价格接近52周高点[1][4] * 公司拥有两类股票结构 B类股拥有10票投票权 普通股拥有1票投票权 机构持股和内部持股比例均较高[4] * 公司业务分为两大板块 航空航天业务占90% 测试系统业务占10%[5] 业务细分与市场分布 * 航空航天业务主要市场为商业航空航天(占比最大) 国防和政府市场(占最近12个月销售额20%) 通用航空(8%)[6] * 公司通过四大战略重点领域开展业务 机载娱乐与连接(占业务50%) 飞机照明 关键飞行电气电源 测试系统业务[9][10][12][13][15] * 机载娱乐与连接业务覆盖全球200家航空公司 在座椅电源系统市场占据90%以上份额 实际份额远高于90%[18][19] * 飞机照明业务覆盖所有类型飞机(军用 商业 私人) 涉及驾驶舱 客舱和外部照明 是全球最大的航空航天照明公司[11][12] * 关键飞行电气电源业务专注于小型飞机市场 包括军用 商务喷气机和电动垂直起降飞行器(eVTOL) 技术优势包括电子断路器和高压可靠性起动发电机[24][25] * 测试系统业务包括军用和政府机构的无线电测试(8000万美元业务规模)以及地铁系统测试[34][35] 财务表现与运营数据 * 第二季度销售额达到2.047亿美元 其中航空航天板块贡献1.936亿美元 创该板块记录[39] * 测试板块因大众交通合同成本调整产生640万美元负面销售额影响[39] * 季度订单量为1.77亿美元 订单时间分布不均 但需求保持强劲[40] * 积压订单达6.45亿美元 大部分可在12个月内交付[41] * 过去12个月收入8.23亿美元 基本恢复至疫情前水平(疫情前年化收入8亿美元时积压订单超4亿美元)[41][42] * GAAP毛利润5280万美元 受EAC调整影响690万美元 航空航天板块重组费用580万美元[42][43] * 调整后毛利润率为29.2%[43] * 调整后净收入增加650万美元至1370万美元 每股收益0.38美元[45] * 调整后EBITDA增长25.5%至2540万美元 占销售额12.4%[45] * 第二季度产生1300万美元运营现金流[46] * 支付2200万美元英国专利诉讼和解金 上半年支付1300万美元所得税[46] * 2025年资本支出预期提高至4000-5000万美元[47] * 第二季度末总流动性1.91亿美元 包括1.78亿美元信贷额度和1300万美元现金[48] 重要项目与增长驱动 * FLRAA项目(未来远程突击飞机)为美国陆军开发 与贝尔直升机合作 公司提供整个电气系统[29][30] * 预计生产2000架飞机 单机价值量约100万美元 预计2029-2030年投入生产[31][56] * 开发项目价值9000万美元 目前完成度约20% 将持续至2026年并可能延至2027年初[56] * 波音737月产量当前38架 计划申请增至42架 长期目标82架 公司单机价值量约20万美元[60][61] * 波音787计划从低个位数增至两位数产量[62] * 空客窄体飞机产量从50余架增至80架 A350宽体飞机从低个位数增至两位数产量[63] * 收入增长对利润的边际贡献率为40%-50%[64] 风险与挑战 * 关税未缓解情况下对业务影响约2000万美元 其中50%来自马来西亚 25%来自中国(含稀土磁体) 25%来自加拿大和墨西哥[50][51][52] * 稀土磁体供应链问题 主要用于高端飞机座椅电机 正研究替代材料和重新设计选项[53][54][55] * 测试业务中的大众交通合同遇到困难 第二季度进行重大EAC调整 预计2026年或2027年初完成[38][39] * 地铁测试市场面临挑战 因远程工作趋势导致客流量和融资下降[36][37] 供应链与运营 * 供应链状况大幅改善 接近疫情前水平[66] * 公司有能力满足波音和空客增产需求[65] * 马来西亚生产的产品可转移地点 但当前关税政策不稳定[50] 其他重要信息 * 公司产品涉及多种飞机平台 包括F-35战斗机 波音737/777 空客A220等[20][22][32] * 军用测试项目包括海军4000万美元五年期项目和陆军2亿美元四到五年期项目[34] * 地铁测试项目包括纽约和亚特兰大项目 为公司在该市场的首批项目[36][38]

美国货币政策与通胀形势 - 美国7月PPI环比急升0.9%，远超市场预期的0.2%，反映关税对通胀的影响开始显现 [2] - 美联储7月会议记录显示仅两位成员支持降息，多数认为应维持利率不变，因控制通胀比挽救就业更重要 [2] - 鲍威尔表示美国正经历上升中的通胀及下跌中的经济增长，暗示政策可能转向，9月降息概率达79.6% [2][21] 贵金属期货市场持仓变化 - COMEX黄金基金净多头环比下降8.1%至441吨，为过去6周最低水平，多头减少5.6%空头增加5.6% [3][6] - COMEX白银基金净多头环比上升1.9%至4477吨，多头增加0.6%空头减少1.7% [3][6] - Nymex铂金净多头下降至19吨，环比减少3.6%，多头增加5.9%空头大幅上升11.7% [3][7] - Nymex钯金净空头扩大至18吨，环比下降19.9%，已连续136周处于净空头状态 [3][7] 贵金属价格表现与市场情绪 - 美元金价年初至今累计上涨26.3%，但基金多头同期减少9.4%，显示实物需求强于期货市场杠杆 [6][12] - 美元银价年初至今累计上涨29.4%，基金多头累计增加18.5%空头减少23.8% [6] - 金银比指数为86.848，环比下降1.1%，年初至今累计下跌4.6% [21] - 金价/北美金矿股比率降至14.094X，为三年最低点，反映金矿股今年跑赢实物黄金16.5% [18] 大宗商品市场趋势与机会 - 铜价波动受特朗普关税政策影响显著，先因拟征50%关税急升，后因最终版本仅针对半制成品而暴跌 [15] - 美国以每公斤110美元地板价与MP Materials签订10年钕镨供应合约，较中国售价高近一倍 [15] - 美国国防部考虑海外收购钴金属，稀土、锑、钨等中国垄断供应物料国际价格可能看涨 [15] - 原油因政局风险、中国垄断供应物料成为潜在投资机会 [15] 美联储利率预期与市场影响 - 市场预期9月降息概率79.6%，10月降息概率91.6%，12月降息概率96.1% [21] - 预计到2026年6月美国利率可能下降至3%-3.25%，较当前水平低约1.25% [21] - 若通胀数据持续高企，美联储可能在10月暂停降息，推迟至12月或明年1月 [2][24] - 黄金处于牛市整固阶段，众多金融大佬进场持有，降息环境下可能继续受益 [24] 大宗商品数据解决方案 - LSEG提供全球大宗商品数据库，涵盖能源、金属、农产品等领域，包括石油、天然气、电力、煤炭等 [33] - 通过Workspace平台提供实时市场洞察，包括船舶动向、港口拥堵状况和航线分析 [39] - 与S&P Global Platts、Argus Media等机构合作，提供1000多名分析专家的研究成果 [33] - 采用机器学习和人工智能预测金属市场走势，覆盖贵金属、工业金属、电池金属等领域 [34][35]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析中国和美国的宏观经济状况 重点对比两国后疫情时代的财政政策及其影响[2][4] * 报告由摩根士丹利亚洲经济团队撰写 涉及中国经济学家团队[6] 核心观点和论据 财政赤字与债务水平 * 新冠疫情后中美两国公共债务占GDP比率均飙升至119%的历史高位（不含疫情期间数据）[9][10][37] * 摩根士丹利预计美国2026年财政赤字将扩大至GDP的7.1%（2025年为6.1%） 中国2026年广义财政赤字将扩大至GDP的14%（2025年为13%）[10] * 两国总财政赤字规模将达到5.1万亿美元[10] * 美国政府债务占GDP比率已升至历史高位[34][35] 政策支出结构与经济结果差异 * 美国后疫情时代的赤字扩张主要来自经常性赤字（如向家庭转移支付）的扩大 而中国的广义财政赤字继续由资本支出驱动[9][11][14][15] * 美国以经常性赤字为主的财政扩张导致经常账户赤字显著扩大 而中国支持资本支出的财政政策旨在促进制造业出口 推动其经常账户盈余达到14年高点[16][19][20] * 美国核心PCE通胀过去四年持续高于美联储2%的目标 而中国GDP平减指数已连续九个季度处于通缩区间[9][21][22][24] * 尽管两国政府债务占GDP比率均大幅上升 但由于支出结构和通胀结果不同 美国私人部门债务占GDP比率下降而中国保持不变 导致中国总债务占GDP比率仍在上升路径上（从2019年的256%升至304%）而美国相对稳定（从264%微升至261%）[23][26][30] 中国面临的挑战与政策应对 * 通缩环境抑制名义GDP增长（目前为3.9% 低于2019年的7.1%） 削弱企业利润（工业利润占GDP比率从2022年一季度的11.5%降至目前的8.8%）和家庭收入增长（2025年二季度城镇家庭收入增长放缓至4.4%）[32][38][39][43] * 政府预算收入和土地销售收入占GDP比率从疫情前22%下降4.6个百分点至目前的17.4%[38][46][47] * 中国支出组合仍严重偏向资本支出（占比超过四分之三） 尽管近期加快了消费相关宽松措施的推出 但规模不足 自2024年9月政策转向以来 广义赤字扩张2.8个百分点中有2.5个百分点与资本支出相关[49][51][54] * 人口结构恶化趋势将带来额外阻力 意味着潜在增长降低和社会福利负担增加[56] 政策展望与增长模式转变需求 * 中国需要增长模式的根本转变 包括停止创造新的过剩产能 削减/关闭现有过剩产能 接受较低的实际GDP增长目标 以及通过增加社会福利支出来提振国内消费[61][70] * 反内卷努力有助于改善部分行业的定价能力 但可能无法在宏观层面实现再通胀[59] * 政策制定者通过及时降息（如7天逆回购利率）管理实际利率与实际GDP增长之间的差距（r-g） 但对抗债务-通缩循环的斗争因继续依赖投资驱动型增长而变得持久[58][62][63] * 政策制定者固守现有框架 认为投资创造资产而消费增加债务负担 投资是提升生产率增长的关键 且不认为应通过增加结构性社会福利支出来应对周期性下滑[64][66][67] 其他重要内容 * 两国人口年龄中位数相似（约39岁） 意味着人口负担相似[10] * 美国财政政策设置增加了整体政策不确定性 更高的宏观风险溢价意味着美元保持疲软[9][38]

核心观点 - 美国房地产市场出现决定性转变 全国房价同比仅上涨19% 为2023年夏季以来最慢增速 [2] - 地域分化成为显著特征 纽约(70%)和芝加哥(61%)领涨 而坦帕(-24%)和凤凰城(-01%)等疫情时期热门市场出现下跌 [3][8][9] - 房价增速首次落后于通胀 CPI增长27%超过房价19%的涨幅 导致经通胀调整后住房财富实际缩水 [4][8] - 季节性调整后所有主要指数均显示下跌 全国指数下降03% 表明 underlying housing demand remains weak [5][10] 年度同比表现 - 美国全国房价指数同比上涨19% 较前月23%的涨幅放缓 [7] - 10城市综合指数上涨26% 低于前月34%的增幅 [7] - 20城市综合指数上涨21% 低于前月28%的增幅 [7] - 纽约以70%的涨幅领先所有城市 芝加哥61%和克利夫兰45%紧随其后 [3][9] - 坦帕下跌24%表现最差 达拉斯(-10%)和旧金山(-20%)同样出现负增长 [3][9] 月度环比变化 - 未经季节性调整的全国指数微涨01% 10城市和20城市综合指数分别下跌01%和004% [10] - 经季节性调整后 全国指数下降03% 10城市和20城市综合指数分别下跌01%和03% [10] - 20个都市区中13个在季节性调整前出现月度上涨 但调整后全部三个主要综合指数均显示下跌 [5][10] 区域市场分化 - 传统工业中心表现强劲 纽约(70%) 芝加哥(61%) 克利夫兰(45%)涨幅居前 [3][9] - 阳光地带市场普遍疲软 坦帕(-24%) 凤凰城(-01%) 达拉斯(-10%)均出现负增长 [3][8] - 西部市场表现分化 圣迭戈(-06%)和旧金山(-20%)进入负增长区间 而西雅图保持09%的正增长 [3][13] 历史对比分析 - 全国指数较2006年7月峰值上涨796% 较2012年2月低谷上涨1474% [12] - 20城市综合指数较2006年7月峰值上涨660% 较2012年3月低谷上涨1558% [12] - 10城市综合指数较2006年6月峰值上涨603% 较2012年3月低谷上涨1476% [12] 市场结构变化 - 上半年价格下跌06% 最近六个月上涨25% 表明2025年初出现重要拐点 [2] - 房地产市场从通胀对冲工具转变为与通胀持平的增长模式 [6] - 区域轮动反映更可持续的基本面因素 包括就业增长 相对可负担性和人口结构变化 [6]

行业与公司 * 纪要涉及美国利率市场策略 包括对美联储政策 国债收益率曲线 通胀和资金市场的分析[1] * 纪要由德意志银行证券公司的策略师团队撰写 署名分析师为Matthew Raskin和Steven Zeng[2][6] 核心观点与论据 * 美联储利率：预计到2026年初将累计降息75个基点 使联邦基金利率达到3.5%-3.75%的中性水平 9月会议降息约22个基点的定价是合理的 但终端SOFR利率约3%的定价过高[2] * 久期（收益率）：看空美国利率 建议做空10年期美国国债 目标收益率为4.6% 论据包括负面的供应冲击（更高关税和更低移民） 通胀上升 增长放缓以及期限溢价的结构性上行偏见[3] * 收益率曲线：鹰派的美联储基线预期本身会令收益率曲线趋平 但即期曲线的效应被更高的期限溢价预期所抵消 远期曲线（3年以上）应随着期限溢价上升而变陡[4] * 通胀：未来几个月通胀可能加速 核心商品价格将继续受到关税影响 现货通胀预计将升至3.5% 美元走弱 可能更鸽派的美联储以及缺乏财政紧缩政策带来上行风险 维持做多5y5y美国CPI 目标为260个基点[9] * 资金市场：预计美联储隔夜逆回购（ONRRP）余额在第三季度末将持续降至功能性的零（正常条件下0-300亿美元） SOFR可能升至IORB之上 SOFR-FF利差预计在-4至-6个基点区间内稳定[10] * 互换利差：预计中期和长期SOFR互换利差将小幅走阔 利差曲线变陡（中期和长期表现优于短期） 如果国债被排除在最终SLR规则之外 预计10年期利差将移动至-35bp至-40bp区间 30年期利差在第四季度末升至-70bp附近[8] 其他重要内容 * 美国国债发行：基本情况是财政部在2026年5月的再融资中开始增加名义票息规模 发行量将全线上升 净票息发行量在未来几年达到每年1.6-1.8万亿美元[11] * 美联储量化紧缩（QT）：预计QT将在2026年第一季度末结束 届时准备金将降至略高于“充足”水平（2.7-2.8万亿美元） MBS本金支付可能以每月150-200亿美元的速度再投资于短期国债[12] * SLR改革：认为美联储最近发布的规则制定通知中的基线提案或替代方案1是最有可能的最终SLR规则结果 预计9月或10月初宣布 2026年生效[13][14] * 政治压力：可能导致美联储降息幅度超过经济条件所需 但会推高长期收益率[2] 对更宽松美联储政策的政治压力可能导致即期曲线出现扭曲变陡[4]

**行业与公司** * 行业聚焦美国消费行业 包括非必需消费品和必需消费品板块 涉及零售、服装、奢侈品、食品饮料、家庭用品等多个子行业[1][3][4] * 提及的具体公司包括Keurig Dr Pepper、宝洁(Procter & Gamble)、达美乐披萨(Domino's Pizza)、亿滋国际(Mondelez International)、联合包裹(UPS)、高乐氏(Clorox)、泰森食品(Tyson Foods)、沃尔玛(Walmart)、塔吉特(Target)、TJX等大型消费品企业[33][34][35] **核心观点与论据** * **就业是消费韧性的核心驱动因素** 美国消费者在失去收入来源前会持续消费甚至借贷消费 自COVID以来劳动力市场保持紧张 支撑了消费韧性 实际消费与就业变化呈现正相关关系(R² = 0.22)[1][13][14][15] * **二季度业绩表现稳健但指引保守** 非必需消费品(除亚马逊/特斯拉)和必需消费品板块盈利均超预期4% 营收修正强于盈利修正 但指引比率低迷(0.3x) 主要反映关税风险[2][25][26][27][37][42] * **收入差距对消费产生分化影响** 美国低收入工作者占比在OECD国家中排名第二(23.3%) 低收入消费者开始显现疲态 必需消费品板块因通胀的累退性而承压 低收入服装支出增长(+4.9%)显著落后于高收入群体(+9.7%)[3][53][54][91] * **长期结构性趋势变化** 医疗支出占比从1960年的11%持续增长至当前的26% 商品与服务消费结构受全球化影响 若全球化逆转可能推动商品价格结构性上涨 大公司因更强的议价能力和资金实力可能保持领先[4][44][45][46][49][51] * **美联储政策影响显著** 中性至宽松的美联储政策更利好消费股 两个消费板块在美联储宽松周期中年均跑赢市场约3个百分点[1][19] **其他重要内容** * **消费者行为呈现"降级消费"趋势** 消费者更加价格敏感 寻求价值 进行渠道转换和促销追逐 但同时在特定品类上仍愿意挥霍[31][32][34] * **家庭资产负债表总体健康** 家庭总资产/负债比率处于高位 流动资产/负债比率保持强劲 信用卡拖欠率虽上升但可能见顶 储蓄率稳定在4.5%左右[56][58][59][63][64][65] * **抵押贷款状况有利** 美国房主锁定了长期低息固定利率抵押贷款 有效抵押贷款利率仅4% 低于当前市场利率[52][74][75] * **大额支出预期减弱** 未来12个月购买新房、新家电和生子的预期均同比下降 近期(3个月内)支出预期在多数类别中也呈下降趋势[94][96][97][99][101] * **奢侈品消费呈现改善迹象** 尽管仍同比下降(-2%) 但奢侈品支出增长趋势持续改善 较二季度提升3个百分点[3][90][92][93] **数据与百分比变化** * 美国低收入工作者占比：23.3% 在OECD国家中排名第二[3][53][54] * 医疗支出占比变化：从1960年11%增长至当前26%[4][44][45] * 二季度盈利超预期幅度：非必需消费品(除亚马逊/特斯拉)和必需消费品均超预期4%[25][26][27] * 消费板块指引比率：1个月和3个月指引比率均为0.3x 低于长期平均水平(0.8-0.9x)[25][37][42] * 奢侈品支出增长：三季度至今同比下降2% 但较二季度改善3个百分点[90][92][93] * 收入群体支出分化：低收入家庭支出增长约0% 而高收入家庭支出增长约1.8%[87] * 美联储宽松周期超额收益：消费板块年均跑赢市场约3个百分点[19]

**联邦储备系统（美联储）政策预测更新** **核心观点与论据** * 美联储政策立场发生转变 基于主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话 其表达了对劳动力市场下行风险的担忧 并倾向于为风险管理而降息 这标志着其从先前关注低失业率和通胀持续性的立场转变[1][3] * 预测美联储将在9月开始降息 幅度为25个基点 随后在2026年底前每季度降息25个基点 使终端利率达到2.75-3.0% 此预测相比之前（预计2026年3月前按兵不动）有所提前[3][4] * 政策路径调整的主要原因是美联储反应函数的变化 而非经济基本面出现重大意外 经济数据基本符合预期 上半年实际GDP增长平均1.3% 国内购买者最终销售Q1增长1.5% Q2增长1.1% 过去一年失业率稳定在4.2%[6][7] * 通胀数据开始显示关税传导效应 预计年底同比通胀率将走高 维持实际通胀高于美联储2.0%的目标 对2025年的增长 通胀和失业率预测保持不变 分别为增长1.0%（Q4/Q4） 整体和核心PCE通胀2.9%和3.3%（Q4/Q4） 失业率4.4%（Q4平均值）[8] * 7月就业报告（对前几个月就业数据下修25.8万）改变了美联储的考量 增加了其对劳动力市场的下行风险担忧 鲍威尔认为短期内通胀风险偏上行而就业风险偏下行 风险更加对称 因此在限制性政策立场下 可能需调整政策姿态[11] * 预计不会出现大幅前置的降息 除非8月就业报告出现由服务业裁员导致的绝对就业人数下降 否则美联储可能采取谨慎的“逐步推进”方式 预计年底前降息50个基点[12][13] * 9月维持利率不变的可能性存在 但需要8月非农就业人数增加22.5万 使三个月移动平均值回归至约15万/月 并且CPI数据强劲 但这种组合情景出现的可能性较低[15] * 内部可能出现分歧 若9月降息 可能出现反对降息的异议票 堪萨斯城联储主席施密德最可能持异议[16] * 预测存在不确定性 若经济陷入衰退 美联储将更激进降息至更低水平 也可能重复2024年的模式（快速降息100基点后暂停） 如果出现就业稳定和关税通胀传导 风险平衡可能重新转向通胀持续性 导致政策路径改变[18][19] **其他重要内容** * 政策调整的净效应相对较小 美联储更早开始降息 但降息周期终点与之前预测相近 总降息幅度反而比之前预测少了25个基点[5] * 移民管控减缓了劳动力增长 使得尽管劳动力需求放缓 失业率仍保持不变 这意味着与2022-24年移民加速时期相比 就业的均衡break-even率降低了[7] * 贸易和移民政策的变化使得区分劳动力市场的周期性效应和结构性效应更加困难 这复杂化了美联储的任务[11] **涉及的机构与人员** * 摩根士丹利美国首席经济学家Michael Gapen及其团队[2]

股价表现与估值水平 - 年初至今股价下跌2.1%，表现逊于行业（增长7.5%）、金融板块（增长13%）和标普500指数（增长9.8%）[1] - 当前市值为106亿美元，过去三个月平均交易量为20万股[1] - 市净率达7.07倍，显著高于行业平均的1.52倍[4][9] - 同业公司美国金融集团和Arch资本集团估值同样高于行业平均，而CNA金融公司则折价交易[5] 财务表现与增长预期 - 2025年每股收益预计同比增长14%，营收预计达18亿美元，同比增长13.4%[6] - 2026年每股收益和营收预计分别较2025年增长12.5%和8.8%[6] - 长期盈利增长率预计为14.9%，优于行业平均的7%[7] - 过去四个季度均超预期盈利，平均超出幅度达11.5%[10] - 2019-2024年营收复合年增长率达38%，主要受保费和投资收入驱动[9][15] 业务优势与增长动力 - 2016-2024年净承保保费复合年增长率达27.3%，受益于经纪业务提交量和有利定价环境[15] - 投资收入2016-2024年复合年增长率达39.5%，受强劲现金流和高利率环境支撑[16] - 专业聚焦美国超额剩余保险市场，综合成本率持续低于95%[17][18] - 专属数字平台提升运营效率，支持自动化并降低费用率[19] - 行业迁移、通胀驱动费率上调和严格承保实践推动E&S市场持续扩张[18] 资本管理与股东回报 - 过去五年五次提高股息，派息增长12.43%，当前派息率为盈利的4%[21] - 2024年10月批准1亿美元股票回购计划，目前仍有7000万美元授权额度[21] 分析师预期与市场观点 - 九位分析师给出的平均目标价为499.11美元，隐含8.7%上行空间[11] - 过去30天内2025年盈利预期上调3.1%，2026年预期上调0.7%[14]

全球经济展望与策略关键要点 涉及的行业与公司 * 纪要主要涉及全球经济、央行政策、外汇、大宗商品及全球股市等宏观领域 [1][67][76][80] * 提及多个国家及地区经济 包括美国 中国 欧元区 日本 英国 及多个新兴市场 [64][65][83] 核心观点与论据 全球经济增长与关税影响 * 全球经济增长在2024年上半年放缓至2½% 低于去年的近3% 预计下半年将降至略低于2% 并在2025年上半年反弹至近3% [1][18] * 美国关税的抑制效应开始显现 近期美国进口下降 外国出口也随之回落 [2][17] * 美国关税收入从去年的750亿美元激增至7月的超过3300亿美元（年化） 相当于11%的事后有效关税率 [4][46] * 中国上半年对美国出口同比下降超过10% 而许多其他国家对美国出口增长快于对世界其他地区的出口 [16] 通胀与央行政策 * 全球整体通胀率仍在2%附近徘徊 核心通胀略高于疫情前水平 服务业通胀仅逐步回落 [22] * 关税对美国是滞胀冲击 推高价格并抑制实际支出 对世界其他地区则是总需求冲击 对工资和价格构成下行压力 [24] * 预计全球30家主要央行中有21家将在年底前降息 9家维持政策不变 没有央行预计会在年内加息 [3][32] * 美国7月就业报告疲软 包括前几个月数据大幅下修 为美联储9月降息铺平道路 [3][34] 关税成本分担与传导 * 美国公司似乎吸收了60-70%的关税成本 但认为这作为长期战略不可持续 [5][62] * 消费者承担了约30-40%的关税成本 自2月以来核心商品通胀上升1.3个百分点至1.2% [51][53] * 音频设备 窗饰及地板覆盖物 家具及床上用品等品类价格涨幅尤为显著 [51][56] * 外国出口商吸收关税的迹象有限 美国进口价格在过去几年总体持平 [49] 资产类别展望 * 全球股市预计到2026年中将有约7%的上涨空间 受稳健的每股收益增长支撑（预计2025年+8% 2026年+11%） [67] * 看跌美元至第四季度 预测欧元兑美元汇率将达到1.20 但预计美元将在2026年反弹 [76][77] * 大宗商品中 预计布伦特原油0-3个月目标价为63美元/桶 6-12个月目标价为60美元/桶 黄金0-3个月目标价为3300美元/盎司 6-12个月目标价为2800美元/盎司 [81] 其他重要内容 * 全球制造业PMI在扩张与收缩的50分界线附近循环 而服务业PMI表现优于制造业 [8][14] * 全球经济的花旗惊喜指数表现良好 近期读数高于去年下半年 表明表现超出预期 [9][10] * 美国对人工智能相关资本品的投资是支撑其进口需求的一个更持久因素 [12] * 美国有效关税率预计将保持在15%以上 为数十年来最高水平 [42] * 欧洲央行暗示除非数据/事件迫使降息 否则其基线是暂时维持政策利率不变 [70] * 英国央行在8月会议上暗示可能改变此轮周期前五次降息的季度步调 但方向仍是降低利率 [74]

涉及的行业和公司 * 日本宏观经济 [1][2] * 汽车行业 [9][10] * 半导体和制药行业 [9] * 国防工业 [34] 核心观点和论据 **经济增长预测调整** * 2025财年实际GDP增长预测从0.6%上调至1.0% 主要反映2025年第二季度GDP初步数据 该季度增长1.0% SAAR 远超市场共识的0.3% 第一季度增长率也从-0.2%上修至0.6% [4][5] * 2026财年增长预测从1.1%下调至0.9% [4][5] * 公司的增长预测持续高于市场共识 [4][5] **美国关税影响评估** * 美日关税谈判达成协议 互惠关税提高至15% 汽车关税将降低至15% [4][9] * 半导体和制药的关税税率以及汽车关税削减时间仍存不确定性 [9] * 此协议将美国对日本商品的平均关税率假设从10%小幅上修至维持15% 对2025和2026财年增长率的影响为-0.1% [9] * 美国4月将汽车关税提高至25% 但通过降低对美出口价格 并未导致对美出口量发生显著变化 主要影响是压缩日本汽车公司的利润率 [10] * 美国关税对日本实体经济的影响迄今有限 认为其破坏日本经济复苏趋势的可能性较低 [4][10] **消费与工资状况** * 尽管通胀持续超过3% 但实际私人消费保持温和上升趋势 主要原因是实际雇员报酬增加 [4][15] * 人均实际工资自2023年以来基本持平 但雇员人数以年率约0.7-0.8%的速度增长 推动了整体报酬增长 [15] * 实际雇员报酬仍低于疫情前水平 与其他主要国家相比复苏疲弱 [15] * 2025年第二季度实际工资差距（时薪与劳动生产率之间的差距）约为-4% 处于历史低位 意味着工资相对生产率较低 [15] * 认为至少需要3%的名义工资增长才能持续缩小实际工资差距 [15] **通胀前景** * 通胀率预计将适度减速 但不太可能显著低于2% [4][23] * 国内企业商品价格指数的同比变化已因进口价格下降而减速 [23] * 企业的涨价立场并未减弱 6月短观调查中的产出（销售）价格DI保持高位 长期通胀预期呈上升趋势 [23] * 核心核心CPI（排除生鲜食品和能源）同比通胀预计将减速 但不太可能显著低于2% [23] **财政政策不确定性** * 未来经济措施的规模和内容存在高度不确定性 [4][34] * 经济展望中假设了与去年规模类似的经济措施（补充预算约15万亿日元） 但这仅是临时假设 [34] * 美国政府对进一步增加国防开支的要求未反映在经济展望中 展望中仅包含了2022年12月内阁批准的国家安全战略中列出的到2027财年的国防开支增长 [34] **政治格局与影响** * 自民党总裁选举的存在与否将影响未来政治局势 若石破首相留任 可能与日本维新会或立宪民主党合作 若高市成为首相 可能会优先与国民民主党合作 [4][42] * 若举行总裁选举 主要候选人包括石破、高市、小泉、林、 Kobayashi 其扩张性财政政策程度排序为高市 > Kobayashi > 林 > 小泉 [41] * 政治结果将影响朝野合作 自民党和公明党在众参两院均未过半数 需与在野党合作 [42] * 无论何种政治结果 过去10年的经济政策长期趋势不会发生重大变化 即从货币政策转向财政政策 从企业导向政策转向家庭导向政策 [42] **货币政策预期** * 除非高市成为首相 否则预计日本央行加息立场不会发生重大变化 [4][46] * 继续预期10月加息 高企的实际通胀和上升的预期通胀增加了日本央行尽早加息的必要性 [46][47] * 9月短观调查（计划10月1日公布）和10月初的日本央行分行经理会议预计将澄清加息后的经济状况 [47] * 10月加息的一个障碍是政治日程 特别是补充预算的审议 但认为这次可能有所不同 若经济措施目的是减轻高物价负担 则作为应对高物价措施的加息更容易被证明合理 [47] 其他重要内容 **数据修订与细节** * 2025年第二季度实际最终销售额（排除库存）增长达2.6% SAAR 私人库存贡献为-0.3个百分点 [5] * 第三季度预计将出现关税上调前需求前置带来的负面回吐 但预计能保持正增长 [5] * 550亿美元的对美投资细节未知 未反映在经济展望中 若如日本政府解释 大部分由 affiliated金融机构的贷款和贷款担保构成 则可能作为财政投融资计划实施 最早今秋可能反映在补充预算中 [9] **行业调查与预期** * 6月日本央行短观调查显示制造商景气保持坚挺 [10] * 通胀预期调查显示 1年期 3年期和5年期预期均呈上升趋势 [32] **长期经济展望** * 提供了截至2029财年的长期经济指标预测 包括GDP 通胀 失业率 雇员报酬 财政平衡 经常账户平衡等 [52] * 预计一般政府财政平衡占GDP比例将从2025财年的-1.7%逐步改善至2028财年的-1.5% [49][52] * 预计经常账户余额占GDP比例将从2025财年的5.7%升至2026财年的6.2% 之后逐渐回落 [49][52]