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报告行业投资评级 - 维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的持平评级（EW） [1][3] 报告的核心观点 - 基于持续的结构改善、关税和盈利的最新积极进展上调中国股票指数目标，但宏观层面的广泛复苏仍具挑战，维持持平评级，短期内更看好离岸市场而非A股市场 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中国市场动态改善 - 自2024年下半年以来，ROE触底回升和新科技领袖涌现带来结构改善，企业自救、股东回报提升、政府对私营部门的支持以及科技领袖的出现是市场升级的关键原因 [11] - 中美贸易关税紧张局势的部分缓和缓解了投资者担忧，近期联合声明和特朗普言论暗示非关税谈判取得进展 [12] - 企业盈利结果在3.5年的下调后显示出稳定迹象，投资者预期已调整至更现实水平 [13] - 年初至今，中国股票尤其是离岸市场表现优于其他主要市场，风险回报特征也显示离岸中国股票表现出色 [14] 维持持平评级并寻找阿尔法机会 - 维持对MSCI中国在全球新兴市场/亚太除日本框架内的持平评级，原因包括全球投资者仍大幅低配中国股票、3季度后局势可能更不确定以及国内通缩压力可能再次影响增长和盈利前景 [22] - 若要更看好中国市场，需看到中国摆脱当前通缩趋势并实现可持续增长加速，将关注财政政策转向、关税应对、房地产市场和中美关系等方面 [23] 牛市与熊市情景更平衡 - 2026年6月目标的牛市和熊市情景代表了更平衡的中国股票市场表现结果，结构改善和流动性支持是原因 [30] - 牛市情景下，中国股票将大幅上涨，MSCI中国预计上涨22%，估值折扣将收窄 [31] - 熊市情景下，中美贸易谈判破裂或地缘政治紧张局势升级将导致市场大幅下跌，估值下降，盈利增长放缓 [32] 更偏好离岸市场而非A股市场 - 短期内A股市场可能继续表现逊于离岸市场，原因包括人民币升值对离岸市场更有利、A股市场更多暴露于宏观/通缩拖累行业以及国家队直接流动性支持可能减弱 [39][40] - 建议采取平衡策略，持有高质量大盘互联网和科技领袖，低配能源和房地产，并保持一定的股息投资以平滑波动 [5][40] - 2025年下半年的关键交易包括买入更多香港/美国存托凭证（ADR）而非A股、关注中国/香港重点名单和A股主题名单以及选择性持有中国人工智能/科技领袖 [5][41] 2024年下半年以来的结构改善持续 - MSCI中国的ROE在2024年下半年触底，有望在2026年超过新兴市场，企业自救、宏观相关性降低和科技突破是驱动因素 [44][46][47] - 2025年2月的私营企业家座谈会表明政府对私营经济和创业的支持，为私营部门创造了更宽松的经营环境 [53] - 人工智能/科技/新经济领域正在形成新一代股票市场领袖，其突破有助于全球投资者恢复对中国企业研发能力的信心，吸引长期投资 [57][58] 摩根士丹利的中国股票框架自2月以来更积极 - 2月将MSCI中国从低配上调至持平，认为高质量公司的ROE改善、国内政策支持和私营部门的重要性将推动市场动态改善 [59] - 关键影响因素有所改善，包括企业盈利、ROE、人民币汇率和中美关系，但仍需密切监测外部动态 [60][61] 基于增长预测上调和盈利修正前景改善提高盈利增长预期 - 上调2025年和2026年的盈利增长预测，并首次发布2027年预测，人民币升值也将有所帮助 [64] - 预计MSCI中国在2025年、2026年和2027年的盈利增长分别为7%、6%和9% [65] - 中美关税缓和使中国实际GDP增长预测上调，有效关税下降，预计90天暂停期内活动和净出口将增长 [68] 估值合理，新估值体系仍然有效 - 维持对中国股票更高估值体系的信心，ROE回升、地缘政治担忧缓解和对中国投资价值的重新评估是原因 [96][98] - MSCI中国12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有10%的折扣，预计全球投资者对中国股票的兴趣将继续提高，支持适度的估值重估 [97] 北京政策将保持适度宽松 - 中国经济团队预计财政刺激规模将减小且时间推迟，可能在2025年4季度初推出0.5 - 1万亿元的补充方案，同时预计2025年下半年会有适度的货币宽松 [101] - 政策制定者可能会在短期内采取中间路线，逐步转向消费，但仍依赖投资，关注制造业设备升级、城市基础设施更新等投资项目 [109][110] 尽管2025年美联储不降息，流动性仍将适度支持 - A股市场受国内资金状况和货币政策影响，预计2025年剩余时间利率将再下调15 - 20个基点，但企业和家庭借贷意愿可能不高 [112] - 香港市场和ADR空间与外部流动性动态相关，尽管2025年美联储不降息，但美元走弱可能促使机构投资者进行全球资产配置，增加对中国股票的投资，南向资金也有助于平滑香港市场短期波动 [114] 地缘政治紧张局势近期缓和但结果仍不确定 - 中美关税联合声明发布后局势缓和，特朗普表示关税不会回到145%，且有迹象表明非关税谈判取得进展 [115] - 但结果仍不确定，历史上贸易谈判耗时较长，非贸易领域竞争激烈，中美长期目标差异大 [116] - 应监测非关税限制措施和双边贸易谈判中针对中国的措施，短期内ADR退市可能性较低 [117][118] 人民币兑美元将小幅升值 - 摩根士丹利预测人民币兑美元将从当前水平小幅升值至2025年底的7.15和2026年底的7.05，这将对股票市场提供一定支持，尤其是离岸股票指数 [119][120] 为何仍维持持平评级以及什么因素会使观点更乐观 - 维持持平评级的原因包括全球投资者仍大幅低配中国股票、3季度后局势可能更不确定以及国内通缩压力可能再次影响增长和盈利前景 [124] - 若要更看好中国市场，需看到中国摆脱当前通缩趋势并实现可持续增长加速，将关注财政政策转向、关税应对、房地产市场和中美关系等方面 [125] 中国A股市场：目前仍更偏好离岸市场 - A股市场年初至今表现逊于离岸市场，预计在基本情景和牛市情景下仍将继续表现不佳，原因包括人民币升值对离岸市场更有利、A股市场更多暴露于宏观/通缩拖累行业以及国家队直接流动性支持可能减弱 [126][127][128] - 若宏观增长不及预期、中美或其他地缘政治不确定性升级或A股相对离岸市场的估值溢价进一步压缩，可能改变对A股市场的看法 [140] 资金流向和持仓：增加对中国投资的意愿增强 - 投资者因美元走弱而有强烈的全球资产配置多元化意愿，中国在新兴市场投资组合中仍处于最大低配状态，近期资金流出逆转，超80%的投资者表示可能在短期内增加中国股票投资 [144][145] - 南向资金流入香港股票市场的势头强劲，年初至今已达770亿美元，平均每日净流入较2024年增长107%，预计这一趋势将继续推动香港市场 [159]

文章核心观点 - 公司宣布两名脊髓损伤患者接受其ARC - BCI疗法使成功植入总数达五例巩固其在BCI运动解决方案领域的领导地位 [1][2] 公司进展 - 两名脊髓损伤患者接受ARC - BCI疗法使成功植入总数达五例 [1] - 第四例手术患者为2024年受伤的48岁男性 第五例为2011年受伤的37岁女性 详细结果将在同行评审科学出版物中分享 [3] - 研究是正在进行的临床可行性研究一部分 由欧洲创新委员会和克里斯托弗与达娜·里夫基金会资助 [5] 疗法介绍 - ARC - BCI系统将公司BCI与ARC - IM系统配对 创建ONWARD DigitalBridge™ 实现瘫痪后意念驱动运动 并获FDA突破性设备指定 [4] - ARC - BCI疗法手术侵入性小于其他BCI平台 研究参与者有符合或超出预期的改善 [6] 公司概况 - 公司是领先神经技术公司 开发ARC疗法获FDA十项突破性设备指定 ARC - EX系统在美国获商业销售许可 还在开发ARC - IM系统 [7] - 公司总部位于荷兰 在瑞士有科学与工程中心 在美国波士顿有办事处 股票在泛欧交易所和OTCQX交易 [9] 媒体报道 - 公司ARC - BCI疗法登上CBS 60 Minutes节目 该节目片段可在CBS新闻网站观看 [6] 产品信息 - ARC - EX系统用于为18 - 75岁不完全脊髓损伤患者改善手部感觉和力量 [13] - ARC - IM和ARC - BCI等其他产品处于研究阶段 未商用 [14]

报告行业投资评级 - 科技行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 英伟达CEO黄仁勋5月19日发表Computex 2025主题演讲，对行业启示为新发布NVLink Fusion可与第三方集成或吸引大型云厂商，推出相关服务器或表示AI需求转向企业级客户，强调通过AI基建引领AI Factory驱动的工业革命；英伟达宣布与鸿海和中国台湾方面合作建设AI超级计算机并搬迁总部 [1] - AI Factory是生产AI Tokens的“智能工厂”，是重要基础设施，拥有更高效的AI Factory意味着拥有未来“数字生产力”，是AI驱动的大规模生产力变革，建议关注先发建设AI Factory的相关标的；英伟达宣布与鸿海、台积电等合作在中国台湾打造AI基建 [2] 根据相关目录分别进行总结 NVLink Fusion平台 - 英伟达推出NVLink Fusion平台，允许客户将第三方CPU和AI芯片与英伟达的GPU和网络设备集成机架级解决方案，联发科等多家公司已宣布参与合作；英伟达通过该平台从全栈解决方案转向开放生态系统，或在ASIC芯片竞争下吸引ASIC客户，增加数据中心份额，巩固互联技术壁垒 [3] 个人侧和企业侧产品 - 个人侧：DGX Spark将于25年7月发售，配备GB10 Grace Blackwell芯片和第五代Tensor Cores，提供1 Petaflop的AI算力和128GB统一内存，支持将模型无缝导出；DGX Station将于年内发售，配备GB300 Grace Blackwell桌面芯片，提供20 Petaflop的AI算力和784GB统一内存，包括NVIDIA ConnectX - 8网卡，速度达800Gb/s，可独立或供多用户使用 [4] - 企业侧：新推出RTX PRO服务器，支持多达八块RTX PRO 6000 Blackwell GPU，包括BlueField - 3 DPUs和内置PCIe Gen 6交换机的NVIDIA ConnectX - 8 SuperNICs，将Blackwell架构扩展到企业工作负载的数据中心，Cadence等公司计划使用基于RTX PRO的企业级AI工厂 [4] 人形机器人开源模型 - 英伟达更新面向人形机器人推理的开源平台Isaac GR00T N1.5，黄仁勋展示Isaac GR00T - Dreams blueprint可帮助生成合成运动数据训练机器人，开发者可对世界基础模型进行后训练，利用GR00T - Dreams生成视频并提取动作标记用于训练，与此前不同，GR00T - Dreams主要使用Cosmos生成全新数据；在Agentic AI方面，AI - Q Blueprint可连接企业数据代理系统并推理，利用NeMo Retriever可将英伟达GPU上的数据提取和检索速度加快15倍 [5]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净收入达7.38亿人民币，同比增长39%，环比增长8% [9][27] - 净收入达35亿人民币，同比增长10%，环比增长1% [27] - 销售和营销费用同比增长18%，达5.3亿人民币 [28] - 杠杆率改善至约2.7倍，总流动性达85亿人民币 [28] - 董事会批准第七次年度股息，每股美国存托股票0.27美元，同比增长17%，2024财年股息分配达7030万美元 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 中国业务 - 一季度中国业务获客51.2万，同比增长37% [12] - 一季度促成150亿人民币融资，服务44.2万小企业主，分别增长1510%，小企业贷款占中国业务交易量30% [15] - 一季度中国业务take rate从3.3%提升至3.4%，得益于与114家资金合作伙伴合作，资金成本下降10个基点 [20] - 首日逾期率改善10个基点至4.6%，30天贷款回收率稳定在89% [20] 国际业务 - 一季度国际交易量达30亿人民币，同比增长36%，环比增长5% [9][21] - 未偿还贷款余额增至19亿人民币，同比增长46%，环比增长9% [21] - 累计国际借款客户达约800万，一季度新增65.2万，同比增长90% [13][21] - 一季度国际市场收入增至7.11亿人民币，同比增长19.5% [22] 印尼业务 - 一季度交易量达18亿人民币，同比增长10%，未偿还余额达12亿人民币，同比增长18% [23] - 独特借款客户达67.1万，同比增长32%，新增借款客户31.2万，同比增长69%，环比增长4%，累计借款客户达53亿 [23] 菲律宾业务 - 一季度交易量达12亿人民币，同比增长180%，环比增长18%，未偿还贷款余额增至6.93亿人民币，同比增长142%，环比增长26% [24] - 一季度Binary operated业务占交易量30%，高于2024年的19% [26] 各个市场数据和关键指标变化 中国市场 - 一季度GDP同比增长5.4%，3月零售销售增长5.9%，3月社会融资总额增长8.4%，2月和3月制造业PMI为50 [19] 印尼市场 - 一季度GDP增长率降至4.9%，略低于5.2%的目标，4月PMI环比下降11%至46.7% [37] - 消费者信心指数保持在120以上，失业率降至过去十年最低水平 [22] 菲律宾市场 - 一季度GDP增长5.4%，较上季度略有上升，消费支出占GDP近80% [37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司实施“立足本土，放眼全球”增长战略，通过有效执行该战略，2025年第一季度取得强劲财务和运营业绩 [8] - 公司战略多元化举措持续减轻单一国家风险，目标是到2030年国际业务贡献集团总收入的50% [11][12] - 公司探索使用大语言模型进行风险评估，通过虚拟代表计划实现自动化，计划扩大其在更多业务职能中的作用 [13][14][15] - 公司致力于可持续金融，为中国小企业主提供融资支持，同时作为核心贡献者参与行业出版物，推动消费者保护和金融知识普及 [15][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层虽意识到宏观经济不确定性，但对公司前景持谨慎乐观态度，源于业务模式的韧性和国际市场战略多元化 [9][10] - 公司预计中国市场贷款申请需求将保持稳定，有信心实现全年10% - 15%的收入增长目标 [41][43] - 公司预计印尼市场二季度业务将反弹，菲律宾市场二季度将继续保持增长 [38] 其他重要信息 - 公司近期获得巴基斯坦银行金融公司牌照，业务处于早期阶段，正积极探索新市场 [50] - 公司作为核心贡献者参与《中国金融消费者权益保护蓝皮书》编写，推动行业最佳实践 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 中国新的贷款促进监管规定对业务有何影响，如何调整业务 - 新规定将贷款促进业务纳入中国金融监管框架，是行业健康发展的积极信号 规定注重定性方面，要求银行实施白名单制度，明确融资成本 公司认为新规影响可控，有利于合规领先平台发展 [33][34][35] 问题2: 美国关税不确定性对印尼和菲律宾消费贷款需求有何影响，二季度国际新贷款量预计如何 - 全球贸易紧张给东南亚带来经济挑战，印尼和菲律宾宏观经济趋势不同 印尼一季度GDP略低于目标，4月PMI下降；菲律宾GDP增长稳定，国内需求驱动经济 公司客户主要为消费者，贷款需求受贸易战影响较小 预计印尼二季度业务反弹，菲律宾二季度继续增长 [36][37][38] 问题3: 中国过去两个月贷款申请需求趋势如何，是否会提前收紧信贷审批，对全年贷款量展望有何影响 - 4月贷款申请需求略有下降，5月反弹超过3月水平 一季度信贷表现稳定改善，二季度至今保持稳定 公司将根据宏观经济趋势动态平衡风险管理和业务增长，有信心实现全年10% - 15%的收入增长目标 [41][42][43] 问题4: 中国业务take rate提高的驱动因素及未来展望 - 一季度中国业务take rate提高10个基点，主要因资金成本降低10个基点，贷款期限从8个月延长至8.2个月 目前风险指标和资金成本处于历史有利水平，预计未来保持稳定，take rate将稳定在当前水平 [44][45] 问题5: 国际业务最新进展，2025年营收和利润指引，以及其他地区发展情况 - 一季度国际市场交易量首次超过30亿人民币，同比增长36%，净收入达7.11亿人民币，同比增长近20% 公司维持全年10% - 15%的收入增长目标，预计国际市场贡献将增至25% 预计印尼和菲律宾2025年至少实现1000万美元净利润 公司在巴基斯坦业务处于早期阶段，正积极探索新市场 [48][49][50]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净收入达7.38亿人民币，同比增长39%，环比增长8% [9][28] - 净收入达35亿人民币，同比增长10%，环比增长1% [27] - 销售和营销费用同比增长18%，达5.3亿人民币 [29] - 杠杆比率改善至约2.7倍 [29] - 总流动性状况良好，现金及现金等价物加短期投资达85亿人民币 [29] - 董事会批准第七次年度股息，每股美国存托股票0.27美元，同比增长17%，2024财年股息分配总额达7030万美元 [30] - 重申2025年全年收入指引为144 - 150亿人民币，同比增长10% - 15% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 中国业务 - 获客方面，新增51.2万新借款人，同比增长37% [12] - 业务指标上，获客率从3.3%提升至3.4%，资金成本下降10个基点，首日逾期率改善10个基点至4.6%，30天贷款回收率稳定在89% [21] 国际业务 - 交易总额超30亿人民币，同比增长36%，环比增长5% [22] - 未偿还贷款余额达19亿人民币，同比增长46%，环比增长9% [22] - 累计国际借款人数达约800万，本季度独特借款人达170万，同比增长106% [22][23] - 国际市场收入达7.11亿人民币，同比增长19.5% [23] 印尼业务 - 交易总额达18亿人民币，同比增长10% [24] - 未偿还余额达12亿人民币，同比增长18% [24] - 独特借款人达67.1万，同比增长32%，新增借款人31.2万，同比增长69%，环比增长4%，累计借款人达530万 [24] 菲律宾业务 - 交易总额达12亿人民币，同比增长180%，环比增长18% [25] - 未偿还贷款余额达6.93亿人民币，同比增长142%，环比增长26%，占国际贷款余额的37% [25] 各个市场数据和关键指标变化 中国市场 - GDP同比增长5.4%，3月零售销售增长5.9%，3月社会融资总额增长8.4%，2月和3月制造业PMI维持在50 [20] 印尼市场 - 第一季度GDP增长率降至4.9%，略低于5.2%的目标，4月PMI环比下降11%至46.7%，消费者信心指数保持在120以上，失业率降至过去十年最低 [23][38] 菲律宾市场 - GDP增长5.4%，较上一季度略有上升，国内需求推动经济，第一季度消费支出占GDP近80% [38] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司实施“立足本土、放眼全球”增长战略，通过战略多元化举措降低单一国家风险，目标是到2030年国际业务贡献集团总收入的50% [9][11][12] - 利用人工智能营销战略和多元化获客渠道获取新借款人，探索使用大语言模型进行风险评估，推进自动化虚拟代表项目以提高运营效率 [12][13][14] - 致力于可持续金融，为中国小企业主提供融资支持，参与行业出版物编写，推动消费者保护和金融知识普及 [15][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管行业存在季节性疲软和宏观经济不确定性，但公司对未来保持谨慎乐观，凭借业务模式的韧性和国际市场的战略多元化，有能力应对挑战并抓住机遇 [9][10][11] - 中国宏观环境虽不确定，但有积极迹象，政策支持消费和消费金融，公司国内业务表现稳健 [19][20][21] - 国际市场虽受贸易紧张局势影响，但整体经济保持韧性，未满足的信贷需求支持公司增长，对印尼和菲律宾市场未来增长有信心 [22][37][39] 其他重要信息 - 2025年第一季度为44.2万小企业主提供150亿人民币融资，小企业贷款占中国交易总额的30% [15] - 公司获得巴基斯坦银行金融公司牌照，业务处于早期阶段，正积极探索新市场 [52] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 中国贷款便利化新法规对业务有何影响及如何调整？ - 新法规4月公布，10月生效，将贷款便利化业务纳入金融监管框架，是行业健康发展的积极信号，最终版本较草案温和，注重定性方面，将提高行业合规水平，对有充足资本、强风险管理能力和高合规标准的领先平台有利，整体影响可控，对行业长期发展至关重要 [34][35][36] 问题2: 4月以来美国关税不确定性对印尼或菲律宾消费贷款需求有何影响，第二季度国际新贷款量预期如何？ - 全球贸易紧张给东南亚带来经济挑战，印尼和菲律宾宏观经济趋势不同，印尼第一季度GDP增速略低于目标，4月PMI下降，菲律宾GDP增长，国内需求驱动经济，公司客户主要为消费者，贷款需求受贸易战影响较小，印尼业务有季节性疲软但交易量仍同比增长，预计第二季度反弹，菲律宾第一季度表现强劲，预计第二季度继续增长 [37][38][39] 问题3: 过去两个月中国贷款申请需求趋势如何，是否会因宏观不确定性提前收紧信贷审批，对全年贷款量展望有何影响？ - 4 - 5月贷款申请需求保持稳定，4月略有下降，5月反弹超3月水平，今年需求略好于以往季节性假期，第一季度信贷表现稳定改善，第二季度至今保持稳定，公司会根据宏观经济趋势和行业发展动态平衡风险管理和业务增长，有信心实现全年10% - 15%的收入增长目标 [42][43][44] 问题4: 中国业务获客率提高的驱动因素及未来展望如何？ - 第一季度中国业务获客率环比提高10个基点，主要因资金成本季度环比下降10个基点，贷款期限从8个月略延长至8.2个月，风险表现改善，目前风险指标和资金成本处于历史有利水平，预计未来保持稳定，将稳定获客率，公司将通过精细化运营和管理推动中国市场高质量增长 [45][46][47] 问题5: 国际扩张的最新业务进展如何，2025年营收和利润有何指引，除印尼和菲律宾外其他地区发展情况如何？ - 国际市场第一季度表现强劲，交易总额首次超30亿人民币，同比增长36%，环比增长5%，独特借款人数达历史新高，净收入达7.11亿人民币，同比增长近20%，占总收入20.4%，维持全年10% - 15%的收入增长目标，国际市场贡献预计增至25%，印尼和菲律宾第一季度实现适度盈利，预计2025年至少实现1000万美元净利润，公司获得巴基斯坦银行金融公司牌照，业务处于早期阶段，正积极探索新市场，目标是到2025年国际市场收入贡献至少达15% [50][51][52]

文章核心观点 ThredUp公司宣布CEO和CFO将参加两场投资者会议，会议将在公司投资者网站直播并提供30天回放，同时介绍了公司业务及联系方式 [1] 公司动态 - 公司CEO和联合创始人James Reinhart及CFO Sean Sobers将参加TD Cowen第9届年度消费者未来会议（2025年6月3日下午1:15 - 1:45 PT/下午4:15 - 4:45 ET）和William Blair第45届年度成长股会议（2025年6月4日下午1:20 - 1:50 PT/下午4:20 - 4:50 ET） [1] - 会议将在ThredUp投资者网站https://ir.thredup.com/ 进行直播，活动结束后30天内可观看回放 [1] 公司介绍 - 公司是全球最大的服装、鞋类和配饰在线转售平台之一，通过技术改变转售模式，使命是激发全球优先考虑二手商品 [2] - 平台让买卖二手商品变得容易，卖家可清理衣橱并为自己或慈善机构创造价值，买家能以低至估计零售价10%的价格购买各类品牌商品 [2] - 公司专有运营平台是托管市场的基础，包括分布式处理基础设施、专有软件和系统以及数据科学专业知识 [2] - 公司的转售即服务模式让一些全球领先品牌和零售商利用其平台为客户提供可定制、可扩展的转售体验 [2] - 公司已处理来自60,000个品牌、100个类别的超2亿件独特二手商品，延长了服装生命周期，改变了消费者购物方式，推动时尚行业走向更可持续未来 [2] 联系方式 - 投资者联系邮箱：ir@thredup.com，联系人Lauren Frasch [3] - 媒体联系邮箱：media@thredup.com，联系人Laura Hogya [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：制药行业、眼科医疗行业 - 公司：Ocular Therapeutix (OCUL)、Averic Bio、Stellus Pharma、Novartis 纪要提到的核心观点和论据 公司现状与重点项目 - 公司目前专注于SOUL - one和SOLAR试验，SOUL - one的入组进度提前且患者质量高 [2] - 评估SOUL - one试验主要看三个参数：救援次数、救援情况和救援是否符合方案，目前结果令人满意 [3] 公司决策原因 - 公司CEO选择Ocular Therapeutix是因为此前了解其技术，且公司已获得特殊协议评估（SPA）和明确的监管途径，同时看到了市场对可持续治疗和更好视觉结果的巨大需求 [4] - 公司不受制药关税和最惠国待遇定价概念影响，因其所有业务都在美国国内完成，包括制造和知识产权 [11] 市场与产品优势 - 湿性年龄相关性黄斑变性（wet AMD）市场规模达100亿美元，但美国第一年有40%的患者退出治疗并失明，公司产品若能将退出率降低10%，可使25万患者避免失明，节省大量成本，且产品风险低 [13][15][16] - 公司产品Expaxi在视网膜诊所的应用是一个三赢局面：对支付方而言可节省成本，医生可治疗更多患者且可能获得更高注射费用，患者满意度也会提高 [19][21][22] - Expaxi可减少纤维化，因为其能持续抑制病情，避免眼睛厚度的周期性振荡，从而改善长期视觉结果 [25] 试验调整与预期 - 对SOL1试验进行修改，包括12个月重新给药和将SOL1R患者数量减少三分之一，这是一个双赢的决策，可更快、更便宜地完成试验并获得批准，且不影响主要终点和效力 [27][28][36] - 预计SOL1试验中，Expaxi与Eylea的差异将达到或超过15%，依据是内部建模和诺华的TALEN研究，且公司有超级精选的患者群体 [39][40] - 公司关注SOUL one试验的救援情况，包括救援次数、救援节奏和是否符合方案，目前结果令人满意 [42][43][44] - SOLAR试验的入组进度和患者质量令人满意，设计上有较长的爬坡期以确保患者稳定，有明确的主要终点和FDA允许的最大非劣效性边界 [47][48] 商业化计划 - 公司目前不寻求合作，打算独立进行Xpaxli的全球商业化，因为公司资金充足且在视网膜领域有专业知识和成功的商业团队 [49][51] 其他重要但可能被忽略的内容 - Averic Bio在2023年被Stellus Pharma以59亿美元收购 [4] - 此前FDA的Wiley Chambers医生退休，但FDA的指导方针未变，如假手术不是适当的掩蔽方式，且新上任的Boyd医生重申了这些指导方针 [8][9] - HDI Leia因不当掩蔽收到6个月的完整回应函（CRL），证实了FDA对试验指导方针的重视 [9] - Vibismo获得4个月的标签，但很少有患者能超过4个月的阈值，公司有信心Expaxi能让更多患者超过1年的阈值 [31][32]

财务数据和关键指标变化 - 公司未提及财务数据和关键指标变化相关内容 各条业务线数据和关键指标变化 - 一季度末近640名医生开出Vafsio处方，平均每人开约12张处方，部分医生开超百张处方 [8][9] - 一季度大部分处方来自美国肾脏护理公司管理的患者，二季度中小供应商、美国肾脏护理公司等将推动收入实现 [9][11] 各个市场数据和关键指标变化 - 透析市场中，约40 - 45%患者为按服务收费，医疗保险优势计划患者约占40%，超20%报销发生在医保外其他计划 [42][49][51] - 非透析市场中，约55万4、5期慢性肾病贫血患者，市场规模与透析市场相当，但价值更高，是非透析促红细胞生成素市场的4 - 5倍 [54][55][56] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目标是让Vafsio成为所有慢性肾病患者的标准治疗方案，包括做好产品上市工作，让非透析患者也能使用该产品 [4] - 公司正在构建肾病产品线，并考虑将低氧诱导因子技术应用于肾病以外领域 [5] - 公司认为了解透析市场并签订合适合同是竞争优势，目前Vafsio的推出速度较快 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对Vafsio上市初期进展满意，认为产品有显著差异化优势，对其未来表现充满期待 [3] - 管理层认为TDAPA计划为公司创造了机会，有助于产品推广和市场拓展 [31] 其他重要信息 - Vafsio是治疗透析患者慢性肾病贫血的低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂，是公司第二款商业产品；Auryxia是磷酸盐结合剂，也是公司商业产品 [3] - 大型透析机构将在5200家诊所试点Vafsio，预计三季度开始，为期2 - 3个月，之后全面推广 [15][18] - 公司Vafsio上市WAC价格为15500美元，TDAPA计划结束后需降价至约2500美元/年 [40][41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: VAVSIO美国上市进展及早期趋势 - 一季度公司对Vafsio上市进展满意，核心策略是推动处方广度和深度；近640名医生开出处方，平均每人约12张；大部分处方来自美国肾脏护理公司患者，中小供应商等将在二季度推动收入 [8][9][11] 问题: 针对透析组织的商业策略 - 商业策略受报销系统驱动，先与透析机构签订合同，让其有积极经济效益，再进行协议开发，由医疗团队教育机构医疗团队，最后扩大使用；公司是唯一TDAPA产品合同覆盖100%透析患者的公司 [23][25] 问题: TDAPA对Vafsio商业成功的影响 - CMS创建TDAPA计划，在两年内按ASP为Vafsio单独付费，让医生和透析机构确定其在治疗中的位置；公司需签订合同，为透析机构创造经济环境，促进产品使用；TDAPA期间产品定价有利，结束后价格需降低 [37][38][41] 问题: 大型透析机构试点试验时间 - 预计三季度开始试点，四季度全面开放使用；试点为运营试点，非安全和疗效试点，为期2 - 3个月 [18] 问题: 非透析市场机会 - 非透析市场约55万4、5期慢性肾病贫血患者，市场规模与透析市场相当，但价值是非透析促红细胞生成素市场的4 - 5倍，机会更大 [54][55][56] 问题: VOICE试验和非透析患者三期试验时间框架和催化剂 - VOICE试验已招募1650/2200名患者，希望年中完成全部招募；非透析患者试验正与FDA沟通，计划年底前开始三期试验 [59][60]

财务表现 - 季度销售额达1694万美元 其中C2B面料销售贡献440万美元 [2] - 毛利率为29.3% 尽管包含低利润的C2B面料销售 [6] - 调整后EBITDA在330万至390万美元的预期范围内 [6] - 预计下一季度EBITDA为250万至300万美元 [10] - 现金及等价物季末为6880万美元 预计扩张后将降至2150万美元 [2] 业务扩张 - 计划投资3500万美元(±500万)进行制造设施扩建 以满足航空航天和国防领域长期需求 [2] - 与ArianeGroup签署新协议 将分三期预付459万欧元用于C2B面料产能扩张 [7] - 正在与两家亚洲企业集团就航空航天预浸料生产合资企业进行积极讨论 [3] - 新认证的防雷击材料预计每年将带来50万美元销售额 [4] 产品与市场 - C2B面料全年销售额达750万美元 对损益表产生显著影响 [6] - 获得MRAS LTA合同6.5%的加权平均价格上涨 并新增三种薄膜粘合剂配方 [8] - 参与高超音速导弹项目第二阶段 预计6个月内将有进一步进展 [10] - LEAP 1A发动机市场份额达65.2% 目前有8196台确认订单 [44] - A321 XLR飞机改变航空业格局 单通道飞机执行宽体机航线 [46] 运营情况 - 生产超过销售(不包括标准面料)140万美元 为底线贡献至少35万美元 [7] - 完成品库存较第三季度增加100万美元 [6] - 关税影响通过库存和价格调整得到缓解 目前未产生实质性成本影响 [8] - GE项目历史销售数据重新调整 增量非GE销售数字被取消 [5] 股东回报 - 根据2022年授权 已花费930万美元回购股票 第一季度又回购217万美元 [9] - 过去20年累计支付超过6亿美元股息 [9] 行业动态 - 中国商飞C919计划2025年获得EASA认证 目标年产150架 [49] - 波音777X测试项目已完成1300次飞行 目标2026年获得认证 [52] - 空客A320系列面临供应链问题 目前月交付约50架 目标提升至75架 [42] - 防务和导弹项目成为重要增长领域 特别是高超音速技术相关机会 [75]