文章核心观点 - 后疫情时代，房地产股票被证明是具有韧性的资产类别，适合长期投资组合配置 [1] - 尽管面临高利率环境挑战，但高质量资产展现出保持价值和增长租金收入的能力 [1] - 投资房地产股票或房地产投资信托基金（REIT）比直接投资实物房产门槛更低，且新加坡REIT的本地收入享有免税的有利股息政策 [1][2] - 成功的关键在于寻找具有稳健基本面的高质量资产 [2] 新经济领域房地产股票 - “新经济”领域（如数据中心和电信基础设施）已从小众趋势转变为类似必需公用事业的核心资产 [3] - **丰树工业信托**：截至2025年12月31日，其资产管理规模为85亿新元，数据中心仍是核心增长支柱 [3] - **丰树工业信托**：整体投资组合入住率高达91.4%，主要由具有韧性的新加坡数据中心资产驱动，部分被北美投资组合的阻力所抵消 [4] - 广泛的人工智能应用和公有云服务支出的增加，持续为这些资产带来高护城河的租金收入 [4] - **美国电塔**：是全球数据使用量激增的主要受益者，截至2025年12月31日管理约15万个通信站点 [4][5] - **美国电塔**：2025财年全年收入为106.5亿美元，同比增长5.1% [5] - **美国电塔**：其美国投资组合中75%已部署5G硬件，提供了很大程度上不受经济波动影响的高护城河经常性收入流 [5] - **百汇生命产业信托**：自2007年IPO以来，保持了单位派息持续增长的不凡记录 [6] - **百汇生命产业信托**：2025财年单位派息为0.1529新元，同比增长2.5% [6] - **百汇生命产业信托**：2026年值得关注一个“阶梯式变化”，其新加坡医院主租约将过渡到新的与消费者价格指数挂钩的框架，管理层预计最低租金将大幅提升约24% [6] 零售与商业建筑的韧性 - 在零售领域，“邻里”商场表现突出 [7] - **星狮地产信托**：截至2026年1月，其郊区商场投资组合入住率达到惊人的99.9% [8] - 尽管存在关于通过新柔地铁导致零售消费流向柔佛州新山的担忧，但星狮地产信托专注于必需服务和必要性支出，保持了租户销售额和客流量稳步上升 [8] - **凯德综合商业信托**：展现出巨大实力，其2025财年单位派息增长6.4%至0.1158新元 [9] - **凯德综合商业信托**：增长得益于其持有的ION Orchard 50%权益的首个完整年度贡献，以及对CapitaSpring剩余55%权益的收购 [9] - **凯德综合商业信托**：零售入住率保持在98.7%的高位，其办公楼投资组合则受益于CapitaSpring的完整贡献 [9] - **凯德综合商业信托**：正着眼于未来，在后港中心进行大规模绿地开发，进一步巩固其在新加坡零售领域的主导地位 [9] - **香港置地**：成功调整了战略，尽管中国内地环境充满挑战，该集团2025财年股息仍增长9%至每股0.25美元 [10] - **香港置地**：于2026年2月推出规模64亿美元的新加坡中央私人房地产基金，标志着向更轻资本、赚取费用的模式转变，这应能提升长期股东回报 [10] 复苏势头正在积聚 - 尽管一些REITs受到高利率环境的严重影响，但稳定迹象正在显现 [11] - **宏利美国REIT**：目前正在进行一项重大的“资本重组计划”，已暂停2025年的分派以专注于偿还债务，并已成功处置多项资产以减少其2026年的债务 [11] - 随着美国利率预计在2026年底前趋于缓和，以及通过积极的资产管理使办公楼入住率开始企稳，有耐心的投资者正在关注其分派可能在2026年恢复，尽管水平可能低于危机前的高点 [12] 投资策略 - 过去几年的事件强化了一个简单真理：拥有黄金地段和强大管理团队的房产几乎可以抵御任何风暴 [13] - 无论是百汇生命产业信托的“不间断增长”，还是星狮地产信托的“接近满租”，目标都是一致的 [13] - 坚持高质量，关注可持续的自由现金流，并长期持有以度过市场不可避免的周期 [13]

公司概况与2025年财务业绩 * 公司为American Tower (AMT) 一家全球性的通信基础设施房地产投资信托基金 [1] * 2025年业绩表现强劲 调整后每股AFFO增长约8% 达到高个位数增长 [3] * 公司扩大了利润率 部分得益于全球范围内的效率提升和成本控制 [3] * 2025年资本投资接近18亿美元 低于20亿美元 投资日益向发达市场倾斜 包括美国的塔楼和数据中心 以及欧洲的塔楼 [3] 2026年战略重点与资本配置 * 核心战略重点包括 最大化全球资产的有机增长 通过业务推动效率并继续扩大利润率 以及以风险调整的方式进行明智且自律的资本配置 [4] * 在当前环境下 资本配置的首要任务是将更多资本投入美国市场 通过塔楼和数据中心业务 同时继续在欧洲剥离和发展现有业务 [5] * 公司已重回3至5倍的杠杆率目标区间 目前低于5倍 并获得了两次信用评级上调 目前有两家评级机构给予BBB+评级 [50] * 资本配置优先级为 1. 提供股息 2025年约为30亿美元 2026年将超过30亿美元 去年增长5% 今年预计类似 股息增长至关重要 [51] 2. 投资资本 约80%的增长资本投入发达市场 认为这是最高回报的途径 通常每年资本支出在15亿至20亿美元之间 [52] 3. 选择性并购 专注于已进入的发达市场 寻求能利用规模、增加资产的机会 最后将并购与股票回购权衡考虑 [52][53] * 公司在2025年底回购了超过3.65亿美元的股票 并在2026年初继续回购 [54] 美国塔楼业务展望与驱动因素 * 美国市场需求环境健康 2025年服务活动达到创纪录的强劲水平 [6] * 移动数据流量持续以30%-35%的速度增长 预计这一趋势将继续 这是长期租赁活动的关键驱动力 [6][12] * 运营商在部署中频段频谱和向5G过渡方面进展良好 但仍有工作要做 未来将超越设备部署 专注于网络质量、覆盖范围和最终的网络密度 [6] * 公司看到运营商将继续推出5G 然后通过增补投资来提高网络质量 最终很可能转向网络密集化 [7] * 新塔上的新安装数量（共址）有所增加 这既是扩大覆盖也是增加密度的一种形式 [7][8] * C波段等更高频段频谱的传播距离较短 需要填充网络以使其更密集 行业将需要更多频谱 而未来更高频段的频谱将需要更多基础设施来使网络更密集 [9] * 数据流量和塔楼租赁的关键驱动因素是市场上越来越多的5G手机 以及更耗数据量的应用程序的采用 未来AI型应用程序最终将进入无线网络 需要投资以跟上需求 [10][11] * 固定无线接入是移动数据消费的一个驱动因素 它占用无线网络容量 意味着需要建设更多容量 这对运营商和基础设施提供商都是有利的发展 [13][14] * 关于频谱管道 公司预计未来会有更多频谱释放 特别是更高频段的频谱 如果新频谱到来 运营商需要在塔站上增加天线等设备 如果频谱未到来 运营商将部署更多设备以更频繁地重用现有频谱 这两种路径都需要在塔楼上增加更多设备 [16][17] * 公司与Dish Network存在纠纷 已将其完全排除在2026年展望之外 任何未来的收款或和解都可能对损益表和/或资产负债表带来顺风 目前展望中来自Dish的收入和任何和解的经济利益均为零 [18] * 对于美国塔楼业务的有机增长 在排除Dish影响后 有机租户账单增长(OTBG)在4.5%左右 其中约250个基点的增长来自新的租赁活动 新的共址和增补 这与前一年的水平非常相似 [20] * 公司看到关键的新业务共址和增补带来持续约2.5%的增长 考虑到35%的移动数据消费增长 这是一个不错的范围 未来AI应用程序可能成为一个拐点 [21][22] 国际业务表现与展望 **欧洲业务** * 欧洲业务表现强劲 基础是对Telefónica资产的收购 [23] * 过去几年OTBG超过美国增长 目前略高于美国增长 [23] * 驱动因素包括 健康的跨运营商新业务活动（增补、共址、新屋顶开发）以及德国新运营商1&1 Drillisch建设全新网络带来的贡献 [23] * 合同条款有利 租金上调基本与当地CPI挂钩且无上限 底价为0% 法国略有不同 有2%的上调率 但规模小于德国和西班牙 [24] * 离网率非常可控 目前略高于1% 预计保持在1%-2%的较低端 [25] * 公司在欧洲进行的新建项目多于美国 因为市场是高经济质量市场 有机收入增长曾连续两年高于美国 公司拥有开发技能 且运营商需要新资产 [26] * 作为收购合同的一部分 公司签署了10年内新建3000座塔楼的协议 同时也在为Orange和1&1 Drillisch建设站点 [27] **非洲业务** * 新业务增长稳健 长期保持高个位数增长 新共址和增补带来6% 7% 8% 9%的增长 预计该活动将持续 [29] * 以当地货币计算业务表现良好 因为对新基础设施的需求和运营商的支付意愿相匹配 [29] * 合同租金上调也与CPI挂钩 几年前通胀高达两位数甚至20% 30% 现已大幅下降 目前通胀普遍处于高个位数甚至中个位数范围 市场离网率在4%或5%左右 [30] * 外汇是主要担忧 在尼日利亚、加纳、乌干达等地 公司已减少投资 以缩小非洲业务相对于其他地区的风险敞口 [30][31] * 长期来看非洲可能表现很好 但围绕外汇的经济风险使公司不愿投入更多开发性资本支出 [32] **拉丁美洲业务** * 拉美市场更为成熟 正在经历运营商整合 特别是在巴西 [32] * 公司看到显著的整合带来的离网 同时运营商也放缓了新业务活动和增补 专注于吸收被整合的运营商 [33] * 新业务放缓 离网率上升 加上通胀挂钩的上调机制 导致公司多年来一直预测低个位数的OTBG 公司已将部分2025年的离网推迟到2026年 同时将部分2027年预期的离网提前到2026年 这使得OTBG处于负值 但能加速复苏 [33] * 预计增长将从负值开始加速 在未来几年内恢复到该地区更正常的OTBG水平 [34] * 对巴西的前景感到兴奋 市场已整合为三家主要运营商 市场份额分布良好 [34] 数据中心业务 (CoreSite) 表现与展望 * 数据中心业务持续表现异常出色 过去几年保持两位数增长 2026年再次指引低两位数收入增长 [35] * 增长远高于收购时预期的6%-8%范围 目前处于两位数增长 [35] * 增长主要由新业务需求驱动 越来越多的世界级公司和网络希望接入云、相互连接并需要空间来发展业务 [36][37] * 需求强劲 连续三四年创下销售纪录 这不仅推动了两位数的收入增长 也预示了未来几年的增长 因为正在交付已售出的容量 [37] * 公司正在投资更多资本以满足增长需求 增量资本的回报率一直很好 稳定后达到中双位数或更好 两年前 在开始建造大楼前预租率可达55% 60% 65% 目前因加速建设略有回落 但许多建设与现有园区相连 并非投机性建设 [38] * 正在业务渠道中看到AI用例 将空间出租用于AI推理 2025年影响很小 预计2026年会增长一点 未来几年AI推理可能会进入这些具有云接入点的互联数据中心 公司的中心能够支持高GPU密度 AI推理需求可能是在本已强劲的需求之上的一波新需求 [39] * 数据中心空间存在供需失衡 部分原因是难以获得电力 公司设施大多配备液冷 能够提高GPU密度 [40] * 公司的站点具有差异化优势 每个设施和园区都有多个云接入点 在美国的园区内连接了超过400个网络 互联业务正从高个位数向两位数增长过渡 [41] * 公司正在增加资本支出以提高容量 保持领先 通常为两年的吸收量进行建设 且大部分已预租 属于低风险资本 因此能实现稳定的高回报 [42] 成本效率与AI应用 * 公司近期公布了一项新的成本节约计划 目标是在未来5年内实现200-300个基点的利润率扩张 [44] * 该计划将专注于全球标准化、经验教训和系统效率 例如管理土地费用和土地续约、统一全球供应链、优化采购合同等 [45][46] * 预计这些努力加上业务增长 将使利润率到2030年扩大约300个基点 [46] * 公司也在探索利用AI提升效率 可能应用于租赁处理、财务报告、通过无人机画面分析塔楼设备等 [47][48] * AI应用可能带来另一波显著效果 是在预期的300个基点利润率扩张之外的额外贡献 [49] 行业与技术展望 * 卫星宽带被视为地面网络的重要互补技术 用于扩展农村和偏远地区的覆盖以及在灾害恢复中提供支持 由于容量限制 它无法在人们生活、工作和旅行的地方与地面网络竞争 [56][57] * 行业已开始讨论6G 新技术对塔楼公司和基础设施提供商总是有利的 预计6G将伴随新的更高频段频谱而来 这将进一步推动网络密集化 [58][59][60]

**公司：AT&T** * 公司首席财务官Pascal Desroches出席德意志银行举办的会议 [1] * 公司处于频谱拍卖113的静默期，不会就此置评 [4] **核心战略与2026年重点** * **战略定位**：过去五年公司成功重新定位，显著扩大了光纤覆盖范围，改善了无线网络和频谱持有量 [6] * **2026年重点**：重点在于执行，整合已收购资产，并利用资产扩大市场份额和推动融合业务 [6][8][9] * **资产整合**： * 已于2月初完成对Lumen Mass Markets资产的收购，并接收了超过2000名员工 [7][13] * 预计将在今年早些时候完成对EchoStar（频谱）的收购 [7] **光纤网络扩张与目标** * **覆盖目标**： * 2025年有机覆盖了超过350万住户 [7] * 2026年目标：有机覆盖达到400万住户（年底退出时的建设速度）[7] * 加上收购的Lumen资产和Gigapower资产，预计年底退出时将以500万住户/年的速度建设光纤 [8] * 预计到2026年底，光纤覆盖总数将超过4000万住户 [8][26] * 三年指导期结束时（约2028年底），光纤覆盖总数预计将超过5000万住户 [45] * **Lumen资产整合**： * 收购带来超过400万住户覆盖和100万用户，渗透率约为25% [13] * 公司自身光纤覆盖区的渗透率为40%，合并后整体渗透率会因Lumen较低渗透率而暂时下降 [13] * 计划在未来5年内将Lumen历史覆盖的11个州的覆盖范围翻倍 [24] * **成本控制**：光纤部署成本得到有效控制，原因包括：模块化安装架构、作为最大光纤供应商的规模优势（供应链合同）、以及随着渗透率提高，更多连接转为自助服务带来的连接成本下降 [49][50] **财务表现与展望** * **第一季度（2026年Q1）预期**： * 由于整合Lumen资产，EBITDA和自由现金流表现将低于全年预期 [14] * EBITDA增长为低个位数 [15] * 自由现金流预计为20亿至25亿美元 [15] * 影响因素：整合成本、去年Q1的一次性收益（1亿美元）、与Lumen交易相关的交易成本 [15] * 收入方面，家庭互联网和无线服务收入的增长率预计将低于全年指引，因为Lumen资产仅合并了两个月，且融合折扣影响了无线收入 [16][17] * **全年（2026年）指引**： * 高级家庭互联网收入增长超过30% [16] * 无线服务收入增长2%-3% [16] * 预计生成超过180亿美元的自由现金流 [67] * **增长驱动**：未来增长将更多由用户数量驱动，ARPU（每用户平均收入）增长贡献较小 [28][30][32] * **资本配置与债务**： * 优先顺序：股息、股票回购、降低净债务 [67] * 未来三年每年承诺80亿美元用于股票回购 [67] * 目标在未来三年内将净债务与调整后EBITDA之比恢复至2.5倍 [69] * 在达到杠杆目标的前提下，保留灵活性以寻求能带来吸引回报的关键资产 [69] **业务运营与市场策略** * **市场环境与竞争**： * 2025年行业竞争加剧，原因包括：行业净增用户减少、移民减少、部分用户合同到期 [37][38] * 公司预计2026年仍将处于竞争加剧的环境，计划利用自身资产优势（光纤）进行竞争 [39] * 定价策略：在为客户提供额外价值（如增加热点时长）时，会考虑提价 [40][42] * **用户流失率**：预计2026年将延续2025年的高流失率环境，可能还会略高几个基点 [43] * **固定无线接入（FWA / Internet Air）**： * 2025年底用户超过100万，预计2026年净增将加速 [47][53] * 增长驱动：无线网络现代化（2027年完成）将扩大覆盖范围，目标实现全国覆盖 [53][54] * 定位：在无光纤覆盖区域作为主要互联网产品，以推动融合业务 [46][54] * 目标客户：年轻人、多住户单元、小型企业，而非高带宽消耗的家庭 [54][55] * 公司主要策略仍是光纤，对FWA的依赖度低于部分竞争对手 [55] * **融合业务（捆绑销售）**： * 战略核心：销售固定和移动捆绑服务 [56] * 效益：降低用户流失率，在光纤覆盖区内无线市场份额高出10%，客户净推荐值（NPS）和品牌喜爱度排名第一，客户生命周期价值更高 [57][59] * 研究显示客户希望只与一家连接提供商打交道 [59] * 融合策略适用于“光纤+移动”和“Internet Air+移动” [56] **成本优化与AI应用** * **成本节约来源**： * 淘汰传统铜缆网络 [65] * 数字化和AI等技术应用 [61] * **AI应用实例**： * 客服中心：利用AI和机器学习优化呼叫路由，首次解决率提升，尽管用户数增加，但呼叫量相比五年前下降 [63][64] * 优化现场调度 [64] * 更多销售和升级流程通过数字渠道进行 [64] * **组织效率**：因技术应用，公司员工总数较以往减少 [63] **组织与报告变更** * **新报告分部**：从2026年第一季度起，将业务分为“先进连接”和“传统通信”两个部门报告 [19] * **变更原因**： * 更好展示公司在5G和光纤重大投资上的回报 [20] * 更好地管理并展示淘汰传统业务的进展 [21] * 目标是在本十年末，主要讨论“先进连接”业务，因传统业务将基本消失 [21]

公司介绍 - Khaveen Investments是一家全球性投资顾问公司，在美国证券交易委员会注册，为全球高净值个人、公司、协会和机构客户提供服务[1] - 公司提供全面的服务，涵盖市场和证券研究、商业估值以及财富管理[1] - 公司的旗舰产品是宏观量本对冲基金，该基金持有一个多元化的投资组合，涉及数百项跨越不同资产类别、地域、行业和领域的投资[1] 投资策略与方法 - 公司采用多方面的投资方法，整合自上而下和自下而上的分析，融合三大核心策略：全球宏观策略、基本面分析策略和量化策略[1] - 公司的核心专长在于颠覆性技术领域，这些技术正在重塑现代产业格局，包括人工智能、云计算、5G、自动驾驶和电动汽车、金融科技、增强现实与虚拟现实以及物联网[1]

公司战略与市场拓展 - 公司于3月2日宣布为AI工厂扩展安全生态系统，该消息在巴塞罗那世界移动通信大会上发布 [1] - 生态系统包含与诺基亚、U Mobile、Aeris及Celerway等主要公司建立合作伙伴关系 [1] 合作伙伴关系与具体目标 - 与诺基亚的合作针对欧洲千兆工厂，将诺基亚的数据中心基础设施与公司的平台结合，以提供可扩展的主权数据中心 [2] - 与U Mobile的合作瞄准马来西亚新兴的5G市场，并涉及一份关于网络嵌入式安全即服务的谅解备忘录 [3] - 与Aeris的合作旨在将其IoT Watchtower与公司的Prisma SASE 5G集成，为医疗和制造业等领域的数十亿设备提供统一可视性、数据丢失防护和零信任策略 [3] 技术定位与发展方向 - 公司管理层强调，这些合作旨在确保5G和物联网环境向主权AI和自主边缘计算的转型安全，并保证不牺牲性能的多太比特吞吐量 [2] - 公司是AI驱动网络安全领域的领导者 [3]

财务数据和关键指标变化 - **2025年全年业绩**：总收入同比增长11%，达到2410亿土耳其里拉以上[3][17] 全年EBITDA同比增长14%，达到1040亿土耳其里拉，EBITDA利润率达到43.1%[3][18] 持续经营业务净利润同比增长23%，达到178亿土耳其里拉[3][18] 资本支出强度为22.6%，符合指引[20] - **2025年第四季度业绩**：季度收入同比增长7%，达到630亿土耳其里拉[7] 季度EBITDA同比增长12%，达到260亿土耳其里拉，EBITDA利润率为41.2%[8] 持续经营业务净利润同比增长11%，达到36亿土耳其里拉[8] - **现金流与资产负债表**：2025年底现金头寸为920亿土耳其里拉，净债务为150亿土耳其里拉[21] 净杠杆率改善至0.1倍，公司致力于将杠杆率维持在1倍以下[21] 56%的现金以土耳其里拉持有[22] - **2026年业绩指引**：预计实际收入增长在5%-7%之间[15] 目标EBITDA利润率在40%-42%之间[16] 预计运营资本支出强度约为25%[16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **移动业务**：2025年第四季度净增后付费用户90.5万户，为过去六年来最强季度表现[8] 2025年全年净增后付费用户240万户，为过去26年来最高水平[9] 后付费用户占比同比提升4.7个百分点至81%[10] 移动ARPU实际增长5.4%[10] 客户流失率同比改善至2.7%[10] - **固网宽带业务**：品牌为Superonline的固网业务表现强劲，2025年净增Turkcell光纤用户11.9万户，总光纤用户数达260万户[10] 住宅光纤ARPU同比增长10.3%[11] 光纤家庭覆盖数增至630万户，渗透率达到42%[11] 五分之一的客户订阅速度超过500兆比特/秒[11] - **数据中心与云业务**：2025年收入同比增长32%[9][13] 预计到2032年，活跃数据中心容量将翻倍，数据中心和云业务收入（以美元计）将至少增长六倍[12] 预计该业务在总收入中的占比将从目前的约2%增至8%-10%[27] 预计从2026年起，该业务将产生约1亿美元的EBITDA[12] - **数字业务服务**：2025年收入同比增长30%，达到70亿土耳其里拉，受硬件销售推动[12] 系统集成订单积压达60亿土耳其里拉[12] - **科技金融业务**：2025年收入同比增长21%，超过集团增速[13] 第四季度，Paycell收入同比增长40%，受后付费解决方案和“先买后付”服务推动[14] Paycell的非集团收入份额提升了18个百分点至77%[14] 金融业务收入下降6%，主要受低利率环境影响，但贷款组合仍在扩张，净息差改善至6.3%[14] - **可再生能源业务**：2025年活跃太阳能发电容量从去年底的8兆瓦增至62兆瓦[9][15] 总装机容量达164兆瓦，覆盖8个城市[15] 2025年太阳能投资组合产生了1.56亿土耳其里拉的运营支出节省[15] 各个市场数据和关键指标变化 - **土耳其市场**：Turkcell土耳其收入同比增长210亿土耳其里拉[17] 竞争在第四季度中期有所缓和，但全年移动号码携转量创历史新高[9] - **行业与市场趋势**：土耳其云市场以美元计年增长率为19%，受数字化和AI工作负载快速采用推动[11] 全球数据中心容量预计将从2025年的108吉瓦增至2030年的200吉瓦，复合年增长率达14%[26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略定位与投资**：公司定位为科技公司，2025年将15%的资本支出分配给数据中心、云基础设施和可再生能源等战略领域[4] 资本分配框架基于三大支柱：投资业务以保持领先地位、提供有吸引力的股东回报、维持强劲的资产负债表[5][6][7] - **5G与网络建设**：公司在5G拍卖中获得最大频谱，并通过与BOTA的协议确保了光纤覆盖，以加强网络领导地位[3] 固定无线接入解决方案Superbox将配合5G扩展覆盖范围[5] 5G牌照资本化预计将支持财务正常化[19] - **谷歌云合作伙伴关系**：与谷歌云建立战略合作伙伴关系，在土耳其建设超大规模云区域，这是土耳其数字生态系统的一个里程碑[4][11] 该合作将帮助公司抓住结构性增长机会，并实现收入来源多元化[12] - **增长引擎与未来展望**：科技金融是核心战略增长引擎之一[13] 公司预计数据中心和云业务在2026年收入增长18%-20%[16] 公司对长期价值创造充满信心，并启动了为期三年的股票回购计划，已回购5800万美元的股票[3][7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：2025年竞争激烈，但公司在以客户为中心的方法和定价策略帮助下加强了市场领导地位[9] 公司预计2026年是5G元年，将从4月1日开始相关服务，因此将在营销和销售活动上投入资金[45] - **成本与风险**：2025年员工和能源费用控制良好[18] 2026年，公司预计平均加薪幅度在30%左右，略高于通胀，且地缘政治冲突可能影响能源价格和其他成本，因此对EBITDA利润率持保守态度[45][46] 公司正密切监控市场状况以管理外汇风险[36][37] 其他重要信息 - **股东回报**：2025年将持续经营业务净利润的72%用于分红，这是连续第九年分红[6] 启动了新的股票回购计划[7] - **外汇风险管理**：公司外汇头寸约为9.57亿美元[33] 第四季度资本支出较高以及为从土耳其里拉较高收益率中获益而进行的货币互换，导致了美元净空头头寸[34] 目标是将净空头头寸管理在15亿美元左右，以支持投资和5G牌照支付义务[23][37] - **其他业务**：Togg（汽车业务）在2025年因定价动态改善和新车型推出而做出积极贡献[19] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于数据中心业务的EBITDA利润率 - 管理层表示，数据中心和云业务收入占总收入的比例预计将从目前的约2%增加到8%-10%，并且预计不会对集团整体的EBITDA利润率产生稀释影响[27] 问题: 关于外汇头寸的进一步说明以及数据中心投资的规模 - **外汇头寸**：CFO解释，约9.57亿美元的美元净空头头寸源于第四季度较高的资本支出投资，以及公司为从土耳其里拉货币市场基金较高的本地货币收益率中获益，将部分美元持有量互换为里拉[33][34] 该策略在2025年行之有效，公司相信土耳其央行的政策在2026年仍将有效，但会密切监控市场环境并可能调整头寸[36][37] - **数据中心投资规模**：CEO解释，土耳其企业云总消费量约为200-450兆瓦，许多公司仍在使用自建数据中心[40] 现有的50兆瓦容量主要用于托管服务（如银行和航空公司自带服务器）[41] 与谷歌云合作新建的50兆瓦将是“全功能系统”，谷歌将带来成千上万的服务器供数百家公司共享使用，因此投资额巨大且50兆瓦容量足够[41][42] 公司的目标是推动行业将旧系统迁移到这个先进的云区域[42] 问题: 关于2026年EBITDA利润率指引是否意味着收缩 - CFO解释，2025年的EBITDA利润率表现非常好，得益于能源成本和薪资费用的良好控制（薪资涨幅未超过通胀）[45] 2026年，预计平均加薪幅度在30%左右（略高于通胀），且由于是5G启动年，营销和销售费用会增加，同时需要密切关注地缘冲突可能带来的能源通胀影响，因此给出了相对保守的利润率指引[45][46]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入同比增长11%，达到2410亿土耳其里拉以上，第四季度收入同比增长7%至630亿土耳其里拉 [3][8][20] - 2025年全年EBITDA同比增长14%至1040亿土耳其里拉，EBITDA利润率达到43.1%，第四季度EBITDA同比增长12%至260亿土耳其里拉，利润率为41.2% [3][9][21] - 2025年持续经营业务净利润同比增长23%至178亿土耳其里拉，第四季度同比增长11%至36亿土耳其里拉 [3][9][22] - 2025年资本支出强度为22.6%，符合指引，运营资本支出强度预计约为25% [19][24] - 2025年底净债务为150亿土耳其里拉，净杠杆率改善至0.1倍，现金头寸为920亿土耳其里拉 [25] - 2026年收入增长指引为5%-7%，EBITDA利润率指引为40%-42% [18][19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 移动业务：2025年净增240万后付费用户，为26年来最高水平，第四季度净增90.5万后付费用户，为6年来最强季度表现，后付费用户占比同比提升4.7个百分点至81%，移动ARPU实现5.4%的实际增长，客户流失率改善至2.7% [9][10][11] - 固网宽带业务：2025年净增11.9万Turkcell光纤用户，总光纤用户数达260万，光纤家庭覆盖数达630万，渗透率达42%，住宅光纤ARPU同比增长10.3%，五分之一客户订阅速度超过500 Mbps [11][12] - 数据中心与云业务：2025年收入同比增长32%，第四季度收入同比增长32%，目前运营50兆瓦有效数据中心容量，预计到2032年容量将翻倍，收入以美元计增长至少六倍，该业务在总收入中占比约2%，预计将增至8%-10% [10][13][16][32] - 数字业务服务：2025年收入增长30%至70亿土耳其里拉，系统集成积压订单达60亿土耳其里拉 [15] - TechFin业务：2025年收入增长21%，其中Paycell第四季度收入同比增长40%，非集团收入份额提升18个百分点至77%，金融业务收入下降6%，净息差改善至6.3% [16][17][20] - 可再生能源：2025年太阳能有效装机容量从8兆瓦增至62兆瓦，总装机容量达164兆瓦，全年产生1.56亿土耳其里拉的运营支出节约 [17][18] 各个市场数据和关键指标变化 - 土耳其市场收入同比增长210亿土耳其里拉 [20] - 土耳其云市场以美元计年增长率为19% [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为科技公司，2025年将15%的资本支出投向数据中心、云基础设施和可再生能源等战略领域 [4] - 资本配置框架基于三大支柱：投资业务以保持领导地位并抓住未来增长、提供有吸引力的股东回报、维持强劲的资产负债表 [5][6][7] - 通过5G频谱拍卖和与BOTA的协议巩固网络领导地位，并扩大光纤覆盖，5G固定无线接入解决方案Superbox将覆盖范围延伸至光纤之外 [3][5] - 与谷歌云建立战略合作伙伴关系，在土耳其建设超大规模云区域，以抓住AI、网络安全和数字平台方面的需求 [4][12][13] - 2025年竞争加剧，移动号码携转量创历史新高，公司通过以客户为中心的方法和定价策略加强了市场领导地位 [10] - 2026年将是5G元年，相关营销和销售活动将增加支出 [53] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年业绩超出预期，体现了运营模式的韧性和执行的一致性 [18] - 数据中心和云业务的基础需求依然巨大，将继续支持进一步扩张，预计2026年该业务收入增长18%-20% [16][19] - 预计2026年数据中心和云业务将产生约1亿美元的EBITDA [14] - 对2026年EBITDA利润率指引持保守态度，原因包括高于通胀的薪资增长（平均约30%）、5G相关营销支出增加以及地缘政治可能带来的能源价格影响 [53][54] - 公司相信其指引平衡了增长、持续投资和可持续价值创造 [19] 其他重要信息 - 2025年将持续经营业务净利润的72%用于分红，为连续第九年分红，并启动了股票回购计划，已回购5800万美元股票 [6][7] - 公司致力于将净杠杆率维持在1倍以下 [7][26] - 外汇风险管理方面，公司将部分美元头寸换为土耳其里拉，年末56%的现金为土耳其里拉，以受益于更高的本币收益率，目标是将美元净空头头寸管理在15亿美元左右 [27][28][43] - 5G牌照资本化预计将支持相关财务项目的正常化 [23] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于数据中心业务的EBITDA利润率 [30] - 公司预计数据中心和云业务收入占比将从目前的约2%增至8%-10%，且预计不会对集团EBITDA利润率产生稀释影响 [32] 问题: 关于外汇头寸和投资规模 [35] - 公司确认美元净空头头寸约为9.57亿美元，部分原因是第四季度资本支出较高，以及为从土耳其较高的本币收益率中获益而将部分美元兑换为里拉 [38][39] - 2025年央行外汇政策运作良好，对冲成本高昂，因此公司选择了美元空头策略，目前仍信任土耳其央行2026年的政策，目标是将空头头寸维持在15亿美元左右 [42][43] - 关于数据中心投资规模，土耳其企业云消费总量约为450-200兆瓦，其中企业部分约70-80兆瓦，许多公司仍自建数据中心，因此50兆瓦并非小数目，与谷歌云的合作是建设完整系统，谷歌将带来成千上万台服务器，供数百家公司共享使用，投资额巨大 [46][47][48] 问题: 关于2026年EBITDA利润率指引 [52] - 2025年EBITDA表现良好，得益于能源成本和薪资费用控制（薪资涨幅未超过通胀），2026年预计平均加薪30%（略高于通胀），且是5G启动年，营销和销售活动支出将增加，同时需密切关注地缘冲突可能引发的能源价格通胀影响，因此对EBITDA利润率指引持保守态度 [53][54]

财务数据和关键指标变化 - **2025年全年业绩**：总收入同比增长11%，达到TRY 2410亿以上[3][17] 全年EBITDA同比增长14%，达到TRY 1040亿，EBITDA利润率达到43.1%[3][18] 持续经营业务净利润同比增长23%，达到TRY 178亿[3][18] - **2025年第四季度业绩**：季度收入同比增长7%，达到TRY 630亿[7] 季度EBITDA同比增长12%，达到TRY 260亿，EBITDA利润率为41.2%[8] 季度持续经营业务净利润同比增长11%，达到TRY 36亿[8] - **资本支出**：2025年全年资本支出强度为22.6%，符合指引[20] 预计2026年运营资本支出强度约为25%[16][20] - **现金流与资产负债表**：2025年末现金头寸为TRY 920亿[21] 净债务为TRY 150亿，净杠杆率改善至0.1倍[21] 公司致力于将净杠杆率维持在1倍以下[6][21] - **股东回报**：2025年将持续经营业务净利润的72%用于分红，这是连续第9年分红[5] 启动了股票回购计划，迄今已回购价值5800万美元的股票[6] 各条业务线数据和关键指标变化 - **移动业务**：2025年全年净增240万后付费用户，为过去26年最高水平[9] 第四季度净增90.5万后付费用户，为过去6年最强季度表现[8] 后付费用户占比同比提升4.7个百分点至81%[10] 移动ARPU实现5.4%的实际增长[10] 客户流失率同比改善至2.7%[10] - **固定宽带业务**：品牌为Superonline的固定业务表现强劲，2025年净增11.9万Turkcell光纤用户，总光纤用户数达260万[10] 住宅光纤ARPU同比增长10.3%[11] 光纤家庭覆盖数扩大至630万，渗透率达到42%[11] 五分之一的客户订阅速度超过500 Mbps[11] - **数据中心与云业务**：2025年数据中心和云业务收入同比增长32%[9][13] 目前运营着50兆瓦的活跃数据中心容量，预计到2032年将翻倍[12] 预计到2032年，该业务美元计收入将至少增长六倍[12] 预计从2026年起，该业务将产生约1亿美元的EBITDA[12] - **数字业务服务**：2025年收入同比增长30%，达到TRY 70亿，受硬件销售推动[12] 系统集成订单积压达到TRY 60亿[12] - **科技金融业务**：2025年收入同比增长21%，再次超过集团增速[13] 第四季度，Paycell收入同比增长40%，受后付费解决方案和“先买后付”服务推动[14] Paycell的非集团收入份额提升了18个百分点至77%[14] 金融侧收入下降6%，主要受低利率环境影响，但贷款组合继续扩张，净息差改善至6.3%[14] - **可再生能源业务**：2025年活跃太阳能发电能力从去年底的8兆瓦增至62兆瓦[9][15] 总装机容量达到164兆瓦，分布在8个城市[15] 2025年太阳能组合产生了TRY 1.56亿的运营支出节省[15] 各个市场数据和关键指标变化 - **土耳其市场**：Turkcell土耳其收入同比增长TRY 210亿[17] 土耳其云市场以美元计每年增长19%[11] - **竞争环境**：全年竞争激烈，移动号码携转量创历史新高，但在第四季度中期有所缓和[9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略定位与投资**：公司定位为科技公司，2025年将15%的资本支出分配给数据中心、云基础设施和可再生能源等战略领域[4] 资本配置框架基于三大支柱：投资业务以保持领先地位并抓住未来增长、提供有吸引力的股东回报、维持强劲的资产负债表[5][6] - **5G与网络建设**：在5G拍卖中获得最大频谱，并通过与BOTA的协议确保了光纤覆盖，加强了网络领导地位[3] 正在推进5G网络部署，固定无线接入解决方案Superbox将把覆盖范围扩展到光纤之外[5] 预计2026年4月1日开始5G服务[45] - **云与人工智能战略**：与谷歌云建立战略合作伙伴关系，在土耳其建设超大规模云区域，以抓住AI和云需求[4][11] 该合作旨在帮助企业加速云采用，确保数据主权，并获取AI、网络安全和数字平台方面的先进能力[4] - **增长指引**：预计2026年实际收入增长在5%-7%之间[15] 目标EBITDA利润率在40%-42%之间[16] 预计数据中心和云业务收入增长在18%-20%之间[16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：2025年竞争环境激烈，但公司以客户为中心的方法和定价策略帮助其加强了市场领导地位[9] 对2026年的EBITDA利润率指引较为保守，部分原因是预计工资增长约30%（略高于通胀），以及为5G启动进行营销和销售活动投资，同时需密切关注能源价格等地缘政治风险[45][46] - **未来前景**：公司对长期价值创造充满信心，启动了股票回购计划[6] 预计5G驱动的技术转型将带来额外的长期价值创造潜力[19] 数据中心和云业务被视为结构性增长机会，其收入占总收入的比例预计将从目前的约2%增至8%-10%，且预计不会稀释集团EBITDA利润率[27] 其他重要信息 - **外汇风险管理**：公司积极管理外汇风险，将部分美元头寸换为土耳其里拉，年末56%的现金为里拉[22][35] 年末外汇债务为34亿美元，外汇金融资产为19亿美元，衍生品组合为6亿美元[22][23] 目标是将美元净空头头寸管理在15亿美元左右，以支持投资和5G许可义务，并可能根据市场波动进行调整[23][38] - **关联公司Togg**：Togg在2025年做出了积极贡献，得益于改善的定价动态和新车型的推出[19] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于数据中心业务的EBITDA利润率 [25] - 回答：数据中心和云业务是增长领域，预计到2032年活跃数据中心容量将增加两倍以上，美元计收入将增长六倍[26] 该业务收入占总收入的比例预计将从目前的约2%增加到8%-10%，预计不会对集团EBITDA利润率产生稀释影响[27] 问题: 关于外汇头寸（净空头约9亿美元）的详细说明，以及关于数据中心投资规模（50兆瓦）是否较小的问题 [31][32][33] - **关于外汇头寸的回答**：第四季度外汇头寸约为9.57亿美元，部分原因是该季度资本支出较高[34][35] 公司将部分美元头寸转换为里拉，以从土耳其较高的本币收益率中受益，年末现金的56%为里拉[35] 2025年对冲成本非常昂贵，公司选择持有美元空头头寸，该策略在2025年运作良好[37] 公司目标是将空头头寸保持在15亿美元左右，并仍然信任土耳其央行2026年的政策[38] - **关于数据中心投资规模的回答**：土耳其的总云消耗量约为450-200兆瓦，其中企业消耗约70-80兆瓦[40] 许多土耳其企业仍在使用自建数据中心，因此50兆瓦的容量并不小[40] 最初的50兆瓦主要用于托管服务，客户自带服务器[41] 与谷歌云合作新建的50兆瓦将是完整的云基础设施，谷歌将带来成千上万的服务器，供数百家公司共享使用，因此投资规模大且效率高[41][42] 公司的目标是推动行业将旧系统迁移到这个最先进的云区域[42] 问题: 关于2026年EBITDA利润率指引（40%-42%）是否意味着利润率收缩 [45] - 回答：2025年的EBITDA利润率表现非常好，部分得益于薪资涨幅未超过通胀以及能源成本控制[45] 2026年，预计平均薪资增长约30%（略高于通胀），同时2026年是5G启动年，将增加相关的营销和销售费用，此外还需密切关注能源价格等地缘政治风险，因此给出了相对保守的指引[45][46]

业绩总结 - 2025年总收入为628亿土耳其里拉，同比增长6.9%[16] - 2025年净收入为36亿土耳其里拉，同比增长11.4%[16] - 2025年EBITDA为259亿土耳其里拉，同比增长11.8%，EBITDA利润率为41.2%[16] 用户数据 - 移动ARPU为399.4土耳其里拉，同比增长5.4%[16] - 2025年光纤用户净增加52,000，移动后付费用户净增加905,000[17][24] 财务状况 - 2024年总资产为450,630百万TL，2025年增至500,573百万TL[66] - 2024年总现金为90,230百万TL，2025年增至91,828百万TL[66] - 2024年总债务为136,573百万TL，2025年增至158,649百万TL[66] - 2025年净债务为14,888百万TL，净债务与EBITDA比率为0.14x[67] 投资与支出 - 数据中心投资为5.85亿欧元，截至2025年第四季度[16] - 2025年资本支出强度为25%，其中20%投资于非电信领域[11] - 2025年运营资本支出占销售额的比例为30%[64] 新产品与技术 - Techfin部门收入增长13%，Paycell增长41%[16] - 太阳能装机容量为163.5兆瓦，已完成62.3兆瓦的安装[44] 股息与未来展望 - 2025年股息支付为80亿土耳其里拉，计划从2024年收益中分配[8] - 2025年EBITDA利润率为43.1%，较2024年提升1.2个百分点[75] - 2025年EBIT为40,089百万TL，同比增长37.7%[75]

ETF表现与市场动态 - 道富SPDR标普电信ETF触及52周新高 自52周低点每股85.16美元上涨126.8% [1] - 该ETF近期表现强劲 加权阿尔法为95.10 暗示未来可能进一步上涨 [4] ETF结构与构成 - 该ETF追踪标普电信精选行业指数 该指数是19个标普精选行业指数之一 [2] - 指数采用修正等权重编制方法 主要依据收入对公司进行分类 同时考虑盈利和市场认知 [2] - 基金年度费用率为35个基点 [2] 行业驱动因素 - 电信股在伊朗战争期间展现出韧性 得益于其防御性特质和基本面增长动力 [3] - 连接性等基本服务需求持续 不受地缘政治紧张局势影响 [3] - 5G加速部署以及人工智能应用带来的数据消耗增长 正在提升公司收入 [3]