报告行业投资评级 - 软件与服务行业投资评级为“看好丨维持”[9] 报告核心观点 - 2023年以来每轮美股软件行情均由高业绩兑现标的及Infra引领，2026年初反弹行情分化，网安及数据工具表现突出[3] - 网络安全方面，企业规模化部署AI催生AI原生安全需求，模型存在能力边界且正成为网安公司业绩核心驱动力[3] - 数据工具方面，在AI从模型走向场景的最后一公里中，数据工具具备“卖铲”属性，有望持续受益于AI应用渗透率提升[3] - SaaS方面，具备“数据+流程+用户”闭环能力的平台型应用公司值得关注[3] 行情演绎：从“AI吞噬”叙事下的恐慌抛售回归理性 历史复盘：2023年以来每轮行情均由高业绩兑现标的+Infra引领 - 以IGV为参考复盘2023~2025年美股软件走势，历经两轮行情，领涨赛道均为Infra及高业绩兑现的AI应用[5] - 第一轮行情区间为2023年初~2024年末，IGV区间涨幅超95%，跑赢纳斯达克11%[19] - 领涨标的为Applovin（+2975%）与Palantir（+1078%），AI+广告龙头Applovin自2023Q2营收同比加速，2024年各季度营收同比增速维持40%左右，全年归母净利润同比增速344%[19] - AI+数据分析龙头Palantir营收从2023Q2起同比持续加速，2024全年归母净利润同比增速120%[19] - 网络安全（CRWD+225%，PANW+161%）、云（ORCL+109%）及部分SaaS公司（NOW+173%，CRM+154%）实现翻倍以上涨幅[19] - 第二轮行情区间为2025年4月~10月，IGV涨幅29.31%，同期纳斯达克指数上涨31.54%[24] - AI应用龙头Applovin、Palantir分别录得166%、119%涨幅，云和数据工具标的全面爆发，Oracle区间涨幅达108%，Datadog录得54%涨幅[24] - Palantir在FY24Q4业绩会中给出2025全年收入指引37.41–37.57亿美元，美国商业收入指引10.79亿美元、同比增速至少54%[29] - 至FY25Q1，Palantir将全年收入指引上调至38.90–39.02亿美元，美国商业收入指引上调至11.78亿美元以上、同比增速至少68%[29] - 至FY25Q2，Palantir单季度收入首次突破10亿美元，同比增长48%，美国商业收入同比大涨93%，TCV达23亿美元、同比增长140%[29] 本轮反弹：网络安全+数据工具领涨，从恐慌抛售回归理性 - IGV自2026.1.1至2026.4.10下跌近30%，SaaS软件领跌，Intuit、ServiceNow、Applovin跌超40%[34] - 2026年初OpenClaw发布并爆火，2月Anthropic发布Claude Cowork，OpenAI发布Codex for (almost) everything，引发“AI吞噬软件”担忧[36] - 传统SaaS按席位收费模式受AI Agent直接处理任务的工作模式冲击，引发市场对席位缩减的持续性顾虑[36] - 业绩端Salesforce FY26Q4 Agentforce数据虽爆发但营收未超出指引，市场担忧公司无法同时做大AI Agent业务并维持传统产品线增长[40] - 2026年4月10日至5月31日IGV上涨幅度达32.65%，跑赢纳斯达克指数14.46%[41] - 数据监控龙头DDOG本轮领涨，涨幅达126.97%；网安三巨头CRWD、FTNT、PANW涨幅分别为85.21%/71.05%/68.69%，Oracle涨幅63.77%[41] - Snowflake 2026Q1收入同比增长约33%至13.9亿美元，产品收入同比增长约34%，上调全年产品收入指引至58.4亿美元，与AWS扩大60亿美元合作[43] 吞噬演绎：SaaS股价下行核心为AI吞噬叙事带来估值中枢下移 - 2023年至2024年初Salesforce股价受益于利润持续兑现而继续上行，2024年5月市场开始担忧传统CRM进入个位数增长阶段[49] - 2024年下半年Salesforce推出Agentforce，从叙事上带来AI估值溢价，但Agentforce高增ARR尚不足以对冲核心业务降速[49] - 2025年后AI Agent提升单人产出、减少客户所需人工席位，对Salesforce按席位收费模式形成潜在侵蚀[50] - 通用AI Agent可直接连接企业数据并执行工作流，可能削弱应用层软件的差异化价值[50] - 下游公司硬件预算挤占导致软件预算持续下行，部分公司选择通过AI自主构建软件以缩减开支，进一步压低传统SaaS公司TAM[50] 归因拆解：为何网络安全、数据工具能在本轮反弹脱颖而出 网络安全：AI带来网络安全需求全面升级，头部公司业绩预期证伪吞噬叙事 - 传统网络安全核心需求包括保护网络入口、办公设备、账号权限、业务系统、重要数据并及时发现处置安全威胁[54] - 企业规模化部署AI催生四类增量需求：1）保护对象增加，需要AI原生安全平台；2）AI Agent成为新身份，扩大身份安全市场；3）AI提升攻防速度，推动安全运营升级；4）AI流量和基础设施扩张，重新拉动传统安全产品[58] - Palo Alto Networks的Prisma AIRS在Q3 FY26已拥有超过300家客户，较上一季度约增长两倍[61] - Zscaler的AI Protect过去12个月Bookings超过1亿美元[61] - CrowdStrike的AIDR期末ARR环比增长超过250%，下一季度销售管线已超过5000万美元[61] - AI Agent大规模应用推动身份安全从管理人类员工转向同时管理人和非人身份，Okta认为AI Agent正在成为组织内部的新型劳动力[66] - 据Gartner测算，2026年全球终端用户信息安全支出将达2398亿美元，其中安全软件1212亿美元、安全服务928亿美元、网络安全258亿美元[81] - 2026年AI网络安全有望达513亿美元，2027年进一步增至860亿美元[81] - 2025年10月OpenAI发布基于GPT-5的安全研究员Agent Aardvark，2026年2月Anthropic发布Claude Code Security，2026年4月发布Claude Mythos Preview[88] - Anthropic内部团队使用Claude Mythos Preview自主识别数千个“零日漏洞”，2025年10月1日至2026年4月10日CIBR区间跌幅达20%[88] - 模型擅长漏洞分析、告警研判等“认知型工作”，但通常不掌握企业实时网络、终端、身份和云环境数据，难以独立完成认证、阻断、隔离等动作[91] - 2026年一季度网安公司PANW、FTNT、CRWD、ZS、NET及OKTA均上调或部分上调全年收入、ARR/Billings、利润或EPS指引[99] - Fortinet FY26Q1账单金额同比增长31%至20.9亿美元，总营收同比增长20%至18.5亿美元，产品收入同比增长41%至6.45亿美元[102] - Fortinet非GAAP营业利润率达36%，非GAAP EPS同比增长41%至0.82美元，经营现金流和自由现金流分别创下10.8亿美元和10.1亿美元纪录[102] 数据工具：AI时代软件行业确定性最高的“卖铲”赛道 - AI正走向从模型到场景的最后一公里，数据工具赛道核心受益[117] - 企业AI应用从“以模型为中心”转向“以数据为中心”，数据质量、数据治理和数据调用效率成为决定AI落地效果的关键变量[117] - 数据工具具备典型“卖铲”属性，有望持续受益于AI应用渗透率提升[117] - 数据工程完整链路包括数据生成、数据获取、数据存储、数据处理与转换、数据提供及数据治理，每个环节影响AI应用最终效果[120] - 数据工具提供数据采集、存储、加工、调度、分析、可观测性和安全治理等底层能力，AI时代直接服务于模型训练、RAG检索、Agent执行和AI应用监控[120] - 互联网上公域数据已消耗殆尽，模型预训练撞上“数据墙”，破解瓶颈需依靠私域数据深度开发利用及先进数据工程手段[121] - 2026年一季度头部数据工具公司指引普遍上调，验证Agent时代数据基础设施、可观测性和运营型AI平台的真实需求[6] - Snowflake 2026Q1收入同比增长约33%至13.9亿美元，产品收入同比增长约34%，上调全年产品收入指引至58.4亿美元[43] 传统SaaS：AI吞噬叙事演绎最剧烈且仍在持续 - 具备“数据+流程+用户”闭环能力的公司仍值得关注[6] - 当下时点SaaS公司估值进一步下探，部分具备闭环能力、能迅速转型适配AI的SaaS公司性价比或将逐渐显现[6] - 未来估值能否修复，关键取决于是否具备“数据+流程+客户”壁垒，是否能在模型向场景的渗透中占据优势生态位[6] - Salesforce股价压制核心为AI吞噬叙事带来的估值折价[53] - SAP Agent产品宣传点：拥有完整上下文的助手[56] - Salesforce产品基座搭建于Data 360数据平台，并在此基础上构建Agent产品[60] - FY27Q1 Salesforce AI相关商业化指标显示Agentforce ARR已达12亿美元[61] 投资建议 - 参照年初至今北美软件演绎及各细分赛道行业叙事，建议重点关注网安、数据工具行业在AI时代迎来的需求扩容[7] - 建议关注能够打通“数据+流程+用户”的平台型应用公司在估值底部的反转机遇[7]