行业背景与驱动因素 - 铜价高企推动材料替代：随着铜期货价格突破每吨1万美元，作为全球最大的空调消费和生产国，中国正加快推进空调“铝代铜”以保障千亿级产业的产业链安全[2] - 中国铜资源依赖进口而铝资源丰富：2023年国内家用空调行业铜消费量约占中国铜消费总量的10.7%，达172.3万吨，其中80%依赖进口；同年中国电解铝产量占全球60%[3] - 政策支持铝产业发展：工信部等十部门发布的2025-2027年铝产业高质量发展实施方案中，明确支持空调热交换器换热铝管等应用场景；“十五五”国家重点研发计划有关专项将推进全铝换热器高耐腐蚀技术及装备研发[4] 标准制定与产业协同进展 - 标准体系加速构建：中国制冷学会团体标准《房间空调器用铝管翅式热交换器生产线建设规范》已发布，另有两项关于原材料技术要求及生产线建设规范的团体标准正在编制中[2] - 国家标准修订进行中：与“铝代铜”相关的国家标准《房间空气调节器用热交换器》正在修订，新一轮标准讨论会预计2026年1月举行[2] - 产业联盟扩大并建立自律公约：中国家用电器研究院“空调铝强化应用研究工作组”成员单位已增至19家，包括主要空调企业及产业链相关公司；多家企业共同加入自律公约，禁止恶意攻击，科学宣传铝换热器特点[2][4] 技术路径与现存挑战 - 借鉴成熟行业经验并明确技术方向：借鉴汽车行业铝热交换器经验，目标提出空调铝换热器的使用年限及测试方法；铝代铜技术主要有耐蚀基材设计、表面喷锌处理、表面涂层设计三个方向[3][4] - 需解决高耐腐蚀等技术难题：全铝换热器存在高耐腐蚀等技术难题，且对空调企业的制造能力、焊接水平提出了更高要求[3][4] - 需考虑环境适应性：铝代铜需注重环境适应性，例如沿海地区对空调防腐蚀要求更高，为不同使用环境找到合适材料是推进前提[4] 主要参与企业与市场应用 - 龙头企业广泛参与：格力、美的、海尔、小米、海信、TCL、奥克斯、长虹、三花、新锐等企业参与国家标准修订；松下、大金等外资企业也加入研究工作组[2] - 海外市场已有成功先例：日本大金2024年空调中铝替代铜的占比已超过50%[3] - 市场认知存在障碍：国内消费者对“以铝代铜”存在偏见，市场竞争诱发的不同声音阻碍了应用推广，需政府引导、标准先行、培育市场[3]

文章核心观点 - 展望2026年，电解铝行业投资逻辑将从成本端改善转向铝价中枢上行驱动利润扩张，行业正经历从周期股向红利资产转变的关键节点，建议关注高电解铝业务纯度、高股息标的 [1][5] 行业利润驱动因素 - 成本端下行成为重要投资逻辑，上游氧化铝利润向冶炼端转移，截至2025年11月，中国电解铝行业吨盈利水平已突破4500-5000元 [2] - 展望2026年，成本持续改善叠加铝价中枢上行，有望驱动冶炼端利润进一步走扩 [2] 供给与需求格局 - 供给增长见顶：截至2025年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4413.50万吨，预计2026年有效新增产能仅59万吨，产量增速预计仅为1.14%，较2020-2024年复合增速3.48%显著降速，后续国内暂无新增产能筹备 [3] - 需求结构转变：建筑用铝占比从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力行业用铝占比从2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%，新动能催动需求长期稳定增长 [3] - 铝价展望：预计2026年铝价中枢上行至21,500-22,000元/吨 [3] 全球供需与产业链 - 全球供给面临失速风险：预计2025Q4至2026Q4潜在新增有效产能约246.1万吨，扣除预计减产20-70万吨后，2026年全球实际新增产量仅86-125万吨，较预测的2025年全球产量增长仅1.2%至1.7% [4] - 逆全球化背景下，区域性供需错配将加快全球铝产业链重塑，海外铝锭库存或稳步走高，成为“新的需求” [4] - 铜铝比价（2025年11月为3.8）意味着铝价受铜价上涨牵引，行业有望享受“铝代铜”带来的需求增量及电力成本刚性形成的利润壁垒双重红利 [4] 行业属性与财务转变 - 电解铝板块自2021年进入去杠杆周期，从“增量竞争”转向“存量优化”，资本开支逐年回落 [5] - 在产能受限和新能源等需求支撑下，行业供需趋于紧平衡，利润维持高位，为企业改善资产负债表提供了充足现金流 [5] - 随着企业资本开支率（CAPEX/EBITA）下行，财务结构更为健康，为持续分红创造了有利条件，预计2025年是提高分红比例的转折年度，行业股息率有望进一步提升 [1][5]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 2025年12月空冰洗排产总量为3018万台，较去年同期生产实绩下降14.1%，但出口排产韧性显著强于内销 [1][13] - 铜价自10月以来持续上涨，但对空调行业的短期影响可能有限，行业可能通过加速洗牌、提升产品附加值和推动铝代铜进程来应对 [4][15][17] - 家电行业当前面临高库存压力，经销商普遍采取“以销定采”的保守策略 [4][17] 周专题：12月排产情况分析 - **空调排产**：内销排产较上年同期实绩下降29.9%，主要受高基数及企业谨慎排产影响；外销排产同比下降11.4%，但降幅较前期收窄，因进入传统出口备货季 [1][13] - **冰箱排产**：内销排产同比下降6.2%，企业为2026年提前备货使降幅收窄，全年内销出货量预计同比持平；外销排产同比微增0.7%，主因11月中美关税谈判落地利好出口预期 [2][13][14] - **洗衣机排产**：内销排产同比下降2%，以旧换新政策拉动效应弱化；外销排产同比下降0.9%，受产能海外转移及去年高基数影响 [3][14] 周专题：铜价上涨影响分析 - 截至2025年11月17日，LME三个月期铜报9920美元/吨，铜在空调原材料成本中占比约22%-25% [15] - 铜价上涨可能加剧行业洗牌，头部企业通过提前锁价和高端产品线抵御成本压力；同时推动行业提升产品附加值并加速铝代铜技术应用 [4][15][17] - 空调渠道库存充裕，短期内可缓冲成本压力，但高库存导致经销商备货意愿低迷，部分低毛利率机型库存仍高 [4][17] 公司重点公告 - 康平科技拟以自有及自筹资金26418万元收购凌臣采集51%股权，标的公司全部权益评估值为53000万元，较母公司账面增值168.48%，2024年实现营业收入3.92亿元、净利润3552.49万元 [5][8][18] 数据跟踪 - **原材料数据**：截至2025年11月28日，LME铜现货结算价周环比上涨3.0%，铝价上涨2.2%，塑料结算价下降0.9%，钢材价格指数上涨0.5% [19] - **海运及汇率**：CCFI综合指数周环比下降0.09%，美东、美西航线运价分别下降5.7%和1.07%，欧洲航线上升1.14%；美元兑人民币汇率下降0.43% [23] - **地产数据**：2025年1-10月商品房销售面积、房屋竣工面积、新开工面积累计同比分别下降20%、28%、35%；美国成屋销量（7月）同比下降1%，新建住房销量（9月）同比上升12% [25][28]

铜价表现与市场情绪 - 2025年A股铜概念板块涨幅超73% [1] - LME铜价一度上涨2.5%至11210美元/吨（约7.93万元/吨），创纪录新高 [1] - 国内沪铜期货突破8.7万元/吨，处于近年高位 [1] - 基本面支撑下铜价坚挺，叠加市场情绪存在溢价，未来仍有上涨驱动力 [1] 关税政策影响 - 特朗普政府于2月启动对铜的“国家安全调查”，3月4日落下25%关税，覆盖全品类铜产品 [2] - 7月初铜关税由25%提升至50% [2] - 关税恐慌引发美国“抢铜潮”，3月约50万吨铜运往美国，远高于每月约7万吨正常进口量 [3] - COMEX铜期货主力合约在7月8日创下历史最大单日涨幅 [3] 需求侧结构性变革 - AI算力基础设施、绿色能源转型、电网升级构成“需求铁三角” [4] - AI数据中心与电动汽车耗铜强度高于传统领域 [4] - IEA预测到2030年数据中心铜使用量达25万-55万吨，约占全球铜需求1%-2% [4] - 高盛预测到2030年数据中心电力需求比2023年增长175% [4] 供应端约束与挑战 - IEA预警到2035年全球铜供应缺口超30% [6] - 全球铜矿储量约9.8亿吨，可开采年限仅40年 [6] - 1990-2023年全球发现239个铜矿床，过去十年仅发现14个 [7] - 绿地铜项目开发周期长达17年，全球铜矿平均品位从1900年4%降至2024年1.07% [7] - 2025年全球铜矿产量仅增长1.4%，供需缺口达15万吨，2026年缺口扩大至30万吨 [7] 矿山生产中断与地缘政治风险 - 秘鲁Antamina矿山产量暴跌26% [7] - 刚果（金）Kamoa-Kakula项目2025年产量下调28% [7] - 印尼Grasberg铜矿因泥石流停产，造成年内25万-26万吨产量损失，复产或需至2027年 [7] - 墨西哥新矿业法及巴拿马政府关闭Cobre铜矿影响矿企投资热情 [7] 国家层面战略布局 - 美国将铜首次纳入2025年关键矿产清单 [10] - 日本国际协力银行等实体准备投资巴基斯坦雷科迪克铜矿项目 [10] - 印度目标到2047年将铜需求提升至当前五倍，实现自给自足 [10] 国际矿商产能扩张 - 淡水河谷启动“新卡拉加斯”计划，目标未来十年内实现铜产能翻倍 [15] - 力拓蒙古国奥尤陶勒盖铜矿2025年产量将较去年提升50% [15] - 必和必拓投资超8.4亿澳元提升铜产量，预计从每年170万吨增至约250万吨 [15] 中国企业海外布局 - 紫金矿业成为全球第四大矿产铜企业，铜储量5043万吨，资源量超1.1亿吨 [16] - 紫金矿业计划2028年矿产铜产量增至150万-160万吨 [17] - 洛阳钼业2024年铜产量同比增速达55%，跻身全球十大铜矿商，目标2028年铜产量提升至80万-100万吨 [17] 中国产业链挑战 - 中国铜原料进口依存度超80% [18] - 过去20年中国精铜产量从258万吨飙升至1354万吨，但进口依存度从60%攀升至62% [19] - 国内铜矿储量仅占全球4.1%，产量占7.8% [19] 下游企业应对策略 - 楚江新材采用70%再生铜和30%电解铜采购比例，并推进“铝代铜”项目 [21] - 高盛报告指出当铜价超过铝价4倍时，铝将替代部分铜需求，形成价格上限 [21] - 通达股份使用套期保值策略应对铜价上涨，新订单按最新价格执行 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜增仓上行明显，主力期价触及8.75万关口，伦铜触及1.1万美元关口，宏观上美元指数企稳回升时有色集体走强，产业上本周国内电解铜社库持续去化、现货升水走强支撑铜价，技术上需关注伦铜1.1万关口多空博弈 [5] - 沪铝震荡上行，持仓量小幅上升，主力期价触及2.16万关口，宏观上美元指数震荡企稳、有色普涨，产业上本周国内电解铝社库去化支撑铝价，短期铝价随有色板块反弹但资金关注度低 [6] - 沪镍早盘冲高回落，日内在11.7万上方窄幅震荡，宏观上有色普涨但镍价表现较弱，产业上镍现货升水小幅回落，前期空头了结或使镍价维持偏强震荡 [7] 根据相关目录分别进行总结 产业动态 - 空调产品铝代铜可降成本，此前各大空调品牌联合出台铝代铜行业标准，铜价上涨或推动国内空调行业铝代铜落地 [9] - 摩根大通预计2026年第一季度铝价有望逼近每吨3000美元，但印度尼西亚铝供应渠道广、产能增长将达临界点，可能抵消铝价上涨，影响在2026年及之后显现 [10] - 11月27日Mysteel电解铝社库为59.00万吨，较周一下降1.40万吨 [11] - 11月28日SMM1电解镍平均价格119,500元/吨，较上一交易日涨500元/吨；金川1电解镍平均升水4,750元/吨，较上一交易日涨100元/吨；国内主流品牌电积镍现货升贴水报价区间为 -100 - 300元/吨 [12] 相关图表 - 铜相关图表包括铜基差、电解铜国内显性库存、伦铜注销仓单比例、海外铜交易所库存、上期所仓单库存等 [13][14][15] - 铝相关图表包括铝基差、铝月差、电解铝国内社库、沪伦比值、电解铝海外交易所库存、铝棒库存等 [24][26][28] - 镍相关图表包括基差、伦镍走势、上期所库存、镍矿港口库存等 [37][40][43]

铜价走势与驱动因素 - 伦敦金属交易所期铜价格于11月24日达到1.08万美元/吨，并于10月底触及1.12万美元/吨，创下2024年5月以来新高 [1] - 高盛预计明后年铜价将在1万至1.1万美元区间，主要受供应制约和人工智能等领域需求增长推动 [1] - 铜价自2024年以来持续走高，主因是供需不平衡，包括铜矿减产和应用需求扩大，2025年年中曾短暂回调但近两个月又回升至高位 [1] - 印尼Grasberg铜矿因泥石流停产导致9月LME铜价同比上涨3.94%，沪铜主力合约价格触达年内高点 [1] 铜价上涨对空调行业的影响 - 铜在空调成本中占比一般为22%至25%，成本上升导致空调企业生产预期承压 [1] - 2024年9月中国空调产量同比下滑13.5%至1056.7万台，除铜价上涨外，还受连续降雨、国内需求前置及海外市场库存高企等因素影响 [1] - 铜价比今年4月已上涨约8%，导致空调生产成本大幅上涨，但由于行业竞争激烈，空调价格目前难以同步上调，将影响行业利润 [2] - 铜价上涨对空调价格的传导存在滞后性，因企业会提前采购，其影响可能到2026年才体现 [1] 空调行业的竞争格局与应对策略 - 空调行业面临充分市场竞争，成本上升加剧行业洗牌，国补政策对大企业支持明显，中小企业竞争压力大并转向外销 [3] - 成本上升可能倒逼企业涨价，长远看或有助于放缓当前激烈的价格战 [3] - 空调企业正通过开发新产品和从经营上应对成本压力 [2][3] - 铜价高涨加速了铝、钢等金属在制冷零部件中的替代进程，相关应用技术已有约10年发展，在四通阀、消音器、冷凝器等部件上使用日益成熟 [3] 行业技术发展趋势与标准制定 - 中国作为全球最大空调制造国，行业持续跟进铝代铜技术发展 [3] - 相关研究机构预计将根据技术发展制定产品指标，不会区分企业技术路径，但计划对铝部件的可靠性、耐腐性等制定相应标准 [3]

铜价市场动态 - 伦敦金属交易所期铜价格于11月24日达到1.08万美元/吨，10月底曾触及每吨1.12万美元，创下2024年5月以来新高 [2] - 高盛预计由于供应制约和AI等需求增长，明后年铜价将在1万至1.1万美元区间 [2] - 2024年以来铜价持续走高，主要受供需不平衡影响，2025年年中曾短暂回调，但近两个月又上高位 [4] - 9月伦敦金属交易所铜价同比上涨3.94%，部分原因是印尼Grasberg铜矿因泥石流停产 [4] 空调行业成本压力 - 铜在空调成本中一般占22%至25%左右 [4] - 目前铜价比今年4月已上涨约8%，导致空调生产成本大幅上涨 [4] - 铜价成本上升导致空调企业生产预期承压，今年9月中国空调产量同比下滑13.5%至1056.7万台 [4] - 空调行业竞争激烈，成本上升但产品价格目前难以同步上涨，将给行业利润带来影响 [4] 行业竞争与战略调整 - 国内空调业面临新一轮洗牌，成本上升会进一步加快洗牌速度 [5] - 国补政策对大企业支持比较明显，中小企业竞争压力大并转向外销 [5] - 成本上升倒逼企业涨价，长远看可能放缓价格战，对市场竞争是好事 [5] - 由于铜价不稳定，部分企业将通过开发新产品来应对成本压力 [4] 材料替代与技术发展 - 铜价高涨加速其他金属在制冷零部件中的替代进度，包括铝换热器、钢制阀件等 [5] - 铝、钢替代铜在暖通行业的应用技术已有约10年，技术越来越成熟 [5] - 目前四通阀、消音器、储液罐、机内部分配管、冷凝器等部件已有使用替代材料 [5] - 中国空调业持续跟进铝代铜技术发展，相关研究机构计划根据技术发展制定产品指标和标准 [5]

文章核心观点 - 全球铝市场供需结构发生根本性重构，铝价进入新的价格范式，具备易涨难跌的基础，LME铝价突破2880美元/吨触及近三年高点[1] - 能源转型推动铝在新能源汽车、光伏等领域需求爆发式增长，而供应端受产能天花板、资源民族主义和能源成本等多重约束[1] - 贸易政策、碳边境调节机制等加速全球铝贸易流重构，绿色铝和再生铝成为产业核心竞争力[7][9][13][14][15] 全球铝供应链格局重构 - 铝土矿资源分布高度集中，几内亚占全球储量26%和产量29%，中国储量仅占2%且静态可采年限仅为7年，资源约束明显[1][2] - 资源民族主义趋势加剧，2025年几内亚政府撤销51家矿业公司开采许可证并要求外资在当地建氧化铝厂，全球铝土矿到岸价从115美元/吨跌至70美元/吨附近，跌幅近40%[2] - 全球电解铝呈现“海外供应接力中国”新格局，中国运行产能达4445万吨，产能利用率101.2%，增产空间有限；2026-2028年海外规划新增产能超1000万吨，印尼成为新兴增长极[2][3] - 美国将进口铝关税从10%提高至50%，2025年7月未锻轧铝进口量降至30.3万吨，为近几年单月最低，同比下降34.2%[4][7] 全球铝消费结构深度剖析 - 新能源汽车成为铝消费超级增量引擎，纯电动车平均用铝量达283kg/辆，较传统燃油车增加42%，高端车型用铝量超过500公斤[5] - 光伏产业每GW电站需耗铝1.8-2.2万吨，2030年全球光伏装机容量有望突破1.2TW，仅光伏领域铝需求就将突破600万吨[5][6] - 铜铝价格比接近3.9倍催化替代需求，铝线缆在电力、家电领域加速替代铜线，铝密度约为铜三分之一，带来立竿见影降本效果[6] - 到2040年全球铝需求量将达1.637亿吨/年，比2018年增长67.3%，交通运输将成为最大消费领域，占比30%[6][12] 贸易政策与市场动态 - 美国高关税导致贸易流重构，2025年1-7月美国未锻轧铝累计进口量303.5万吨，同比下降6.18%；7月自加拿大进口量降至10.1万吨，仅为去年同期43.1%[7][8] - 欧盟碳边境调节机制（CBAM）全面实施后中国铝出口成本或增20%，倒逼企业绿色认证，绿色铝指范围1&2碳排放小于4t CO2eq/吨原铝[8][9] - 中国企业通过东南亚等第三国中转规避关税，2025年9月中国出口未锻轧铝及铝材52.1万吨，铝制品出口31.6万吨，同比大增19.7%[4][9] 铝价走势与未来预测 - 2025年铝价呈现“先抑后扬、外强内弱”格局，LME铝价10月突破2880美元/吨创近三年新高，沪铝3月10日收盘价20760元/吨，同比上涨8%[10][11] - 多家机构对铝价前景乐观，摩根大通预测2025年缺口超60万吨，四季度价格涨至2850美元/吨；花旗集团认为LME铝价可能长期维系在3500美元/吨以上[11][12] - 未来价格驱动因素包括供应脆弱性、需求结构转变和绿色溢价，欧美AI投资竞赛遭遇缺电瓶颈，对超400万吨存量供应构成挤出威胁[12][13] 未来趋势与战略建议 - 再生铝加速替代原铝，全球汽车行业再生铝应用比例预计达42%，生产1吨再生铝可节省14吨标准煤，减少12吨二氧化碳排放[13][14] - 绿色低碳成为核心竞争力，电解铝吨电耗13000-15000千瓦时，电力成本占60%-70%，中国西南地区电解铝绿电使用比例已超30%[14][15] - 全球铝业向本地化、绿色化方向发展，欧盟CRMA要求2030年本土开采满足10%消费量，回收和加工分别满足20%和50%[14][15]

行业投资评级 - 领先大市-A [5] 核心观点 - 全球电解铝行业维持紧平衡格局，国内因供给刚性导致2025、2026年供需缺口扩大，铝价有望持续上涨，行业高利润状态或成常态 [3] - 国内电解铝产能天花板锁定，供给刚性凸显，未来增长主要依赖存量置换，预计2025年净增产能仅20万吨，总增量空间仅剩56万吨 [1] - 需求端展现出较强韧性，预计2025、2026年中国电解铝消费增速分别为2.7%、2.1%，新能源领域是核心拉动力 [2] - 成本端下行与铝价上行共同作用，电解铝行业利润空间有望持续扩张，预计2025–2026年国内电解铝年均价分别达到20600元/吨、21500元/吨附近 [3] - 电解铝上市企业呈现“高利润、低资本开支”特征，分红能力与意愿提升，且CBAM执行在即，绿电铝利润增厚预期或将兑现 [3] 供给端分析 - 预计2025、2026年全球电解铝供应量分别为7430万吨、7571万吨，同比增速+2.1%、+1.9% [1] - 国内供应增量基本见顶，在“反内卷”与“碳达峰”政策约束下，产能天花板难以突破，预计2025年国内电解铝产量约为4394万吨，同比增速1.9% [1][28] - 海外增量主要来自印度、印尼等地，推动2025、2026年海外产量增速升至2.5%、2.3%，但在“外强内弱”价差下，进口窗口长期关闭，对国内市场影响微弱 [1][36] - 国内铝水比例持续攀升，截至2025年9月底达76.3%，导致铸锭量收缩，铝锭社会库存长期低位，铝价易涨难跌 [30][31] 需求端分析 - 建筑用铝拖累减弱，随着地产景气度触底，建筑用铝降幅预计收窄至-1.5%（2025年）和-1%（2026年） [2][54] - 新能源汽车延续高增长，预计2026年行业产销增速仍达20%，2025年用铝量有望达373万吨，同比增速37.3% [2][66] - 特高压建设推动铝线缆需求，2025年国内电网计划总投资约7900亿元，同比增长7%，其中特高压投资额显著提升至近1500亿元 [62] - 铝代铜进程加速，铝线缆在光伏项目中替代率达70%，2025年用量预计约为16.4万吨，同比增长15% [62] - 中国铝材出口优势仍存，尽管面临关税扰动，但全球供应链地位稳固，预计2025年铝材出口量约为559万吨，同比下滑约11% [71] 成本与利润分析 - 原材料市场延续过剩格局，预计电解铝行业平均完全成本在16000–16400元/吨区间运行 [3] - 截至2025年9月，行业平均完全成本约为16186元/吨，吨铝利润约4580元 [80] - 铝土矿供应过剩，价格重心下移，几内亚铝土矿价格从2024年12月高位115美元/吨下行至71美元/吨 [92] - 氧化铝供需平衡转为过剩，价格高位回落，截至2025年9月国内氧化铝运行产能达9251万吨/年 [96] - 电力成本挑战与机遇并存，煤炭价格小幅上行推升火电成本，而低碳转型背景下水电铝企业将享有结构性成本红利 [108][111] 投资建议 - 建议关注成本管控能力较强、分红回报稳定并在低碳转型中布局领先的企业 [3] - 相关标的包括中国宏桥、宏创控股、中国铝业、神火股份、天山铝业、中孚实业、云铝股份、南山铝业、电投能源、焦作万方等 [3]

投资评级与估值 - 报告对天山铝业维持“买入”投资评级 [3][5] - 基于2026年11倍市盈率估值，目标价为14.85元，当前股价为13.8元（截至2025年10月29日），存在上行空间 [3][5] - 公司总市值约为641.96亿元，总股本为46.52亿股 [5] 盈利预测与财务表现 - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为49.01亿元、62.96亿元、70.43亿元，同比增长率分别为10.0%、28.5%、11.9% [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.05元、1.35元、1.51元（原预测为1.17元、1.37元、1.58元） [3][4] - 公司2024年业绩显著改善，营业收入为280.89亿元，营业利润为52.19亿元，同比增长97.6%，净利率提升至15.9% [4] - 预计毛利率将维持在较高水平，2025-2027年预测值分别为20.0%、22.3%、23.3% [4] 核心观点与业务分析 - 公司成本端压力持续缓解，2025年第三季度单季营业成本为50.9亿元，较第二季度的59.0亿元下降8.1亿元，降幅达13.79% [8] - 成本下降主因是海外铝土矿发运恢复，进口铝土矿价格下行，公司高价库存得到消耗，预计第四季度成本有望进一步降低 [8] - 公司重点项目稳步推进，140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目预计2025年11月底实现首批电解槽通电，2026年第二季度全面达产 [8] - 印尼氧化铝项目已完成环评，鉴于当前行业利润水平，项目或阶段性聚焦前期准备工作 [8] 行业前景与公司机遇 - 电解铝行业供需格局有望改善，因冰岛世纪铝业子公司停产影响21.13万吨产能，以及电力领域铝代铜需求增长，预计2026年电解铝价格将因供需缺口而明显上涨 [8] - 随着公司新产能释放和铝价上行，公司原铝业务有望实现量价齐升，推动盈利显著增长 [8] - 公司作为全产业链一体化经营的电解铝龙头，长期成本优势有望通过低碳改造得到强化 [8] 市场表现与估值比较 - 公司股价近期表现强劲，过去12个月绝对涨幅达70.32%，显著超越沪深300指数20.97%的涨幅 [6] - 与可比公司相比，天山铝业基于2026年预测每股收益的市盈率为10.2倍，低于调整后行业平均11倍的估值水平 [4][9]