投资评级与核心观点 - 报告给予天味食品“增持”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，低基数叠加春节备货，2026年第一季度有望迎来开门红；长期来看，公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，通过外延并购战略驱动，渠道完善有望打开长期增长天花板 [4][7] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年公司实现营收34.5亿元，同比下滑0.8%；归母净利润5.7亿元，同比下滑8.8% [4] - 2025年第四季度营收10.4亿元，同比下滑6.7%；归母净利润1.8亿元，同比下滑7.7%，主要系春节错期影响 [4] - 2025年公司毛利率为40.7%，同比提升0.9个百分点；净利率为16.5%，同比下降1.1个百分点 [6] - 2025年第四季度毛利率为43.5%，同比提升2.7个百分点；净利率为18.3%，同比提升0.24个百分点 [6] - 2025年整体费用率同比提升1.0个百分点，其中销售费用率同比提升1.2个百分点，主要因增加了渠道推广和品牌营销力度 [6] 分业务与分渠道表现 - 分产品看：2025年，底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别同比下滑2.9%/0.2%/12.5%；2025年第四季度，三者分别同比下滑11.6%/4.4%/0.0%，主要受春节错期影响；其他品类营收同比增长50.9% [5] - 分渠道看：2025年线上渠道营收同比增长56.9%；线下渠道营收同比下滑12.8% [5] - 分地区看：2025年西部/北部/中部地区营收有所下滑，东部地区营收同比增长30.7%，其他区域也出现不同程度上涨 [5] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为6.4亿元、7.5亿元、8.7亿元，同比增速分别为12.7%、16.3%、16.0% [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为38.06亿元、42.22亿元、46.97亿元，同比增速分别为10.4%、10.9%、11.3% [8] - 基于当前股价12.86元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.5倍、17.6倍、15.2倍 [4] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为40.8%、41.4%、42.1%；净利率分别为16.9%、17.7%、18.4% [8] 长期增长驱动因素 - 公司C端渠道地位逐步稳固，并重点突破小B渠道 [7] - 公司已完成对食萃及加点滋味的收购，有望补齐短板渠道，通过外延并购战略驱动增长 [4][7] - 渠道的完善有望打开公司长期增长的天花板 [7]

核心财务表现 - 25年第三季度公司实现营业收入4.74亿元，同比增长32.70% [1] - 25年第三季度实现归母净利润0.65亿元，同比增长44.79% [1] - 25年第三季度实现扣非归母净利润0.61亿元，同比增长39.31% [1] - 25年第三季度归母净利率为13.78%，同比提升1.15个百分点 [2] 分产品营收表现 - 25年第三季度肉制品整体营收4.46亿元，同比增长34.74% [1] - 禽类制品营收4.18亿元，同比增长36.12%，是增长主要驱动力 [1] - 畜类制品营收0.28亿元，同比增长17.09% [1] - 蔬菜制品及其他营收0.27亿元，同比增长5.60% [1] 分区域营收表现 - 25年第三季度东南区域营收2.7亿元，同比增长59.6%，表现最为强劲 [1] - 西南区域营收1.66亿元，同比增长8.8%，恢复增长态势 [1] - 其他区域营收0.37亿元，同比增长6.0% [1] 分渠道营收表现 - 25年第三季度线下渠道营收4.48亿元，同比增长33.6%，是主要销售渠道 [1] - 线上渠道营收0.25亿元，同比增长17.7% [1] 盈利能力分析 - 25年第三季度毛利率为26.95%，同比下降1.95个百分点，主要受渠道结构影响 [2] - 25年第三季度期间费用率为11.20%，同比下降1.71个百分点，规模效应显现 [2] - 销售费用率为8.32%，同比下降0.97个百分点；管理费用率为2.69%，同比下降0.53个百分点 [2] 未来增长驱动因素 - 传统大单品市场地位稳固，全国化仍有较大空间 [2] - 新品如鸡脚筋等在线下渠道逐步推广放量 [2] - 会员店渠道持续拓品，零食量贩、电商渠道加大投入 [2] - 今年以来鸡爪价格持续下降并处于低位，若维持低位有望提升利润弹性 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为16.75亿元、20.58亿元、23.66亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.29亿元、2.81亿元、3.17亿元 [3]