报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 天味食品2025年业绩符合预期，内生业务稳健，外延业务（食萃、加点滋味）实现高增长，公司未来成长可期 [1][2][3] - Q4业绩增速放缓主要系去年同期高基数叠加春节错峰影响 [1] - 公司承诺2026-2028年每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80%，进一步加强股东回报 [3] 2025年业绩表现总结 - 2025年全年实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比下降8.79% [1] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入10.38亿元，同比下降6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降7.65% [1] 分业务与分渠道表现 - **分业务**： - 火锅调料收入12.29亿元，同比下降2.9% [2] - 菜谱式调料收入17.67亿元，同比下降0.2% [2] - 香肠腊肉调料收入2.88亿元，同比下降12.5% [2] - 其他业务收入1.59亿元，同比大幅增长50.89%，主要系一品酱料并表贡献 [2] - **食萃业务**：收入3.23亿元（含税），同比增长14.5%；净利润5494万元，同比增长28.6%；净利率达17% [2] - **加点滋味业务**：收入3.13亿元，净利润1793万元，净利率5.7% [2] - **分渠道**： - 线下渠道收入25.07亿元，同比下降12.76% [2] - 线上渠道收入9.36亿元，同比大幅增长56.91%，高增长主要系加点滋味和食萃业务贡献 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率为40.67%，同比提升0.89个百分点；25Q4毛利率为43.52%，同比提升2.68个百分点，提升主要系原材料成本延续下降所致 [3] - **费用率**：2025年销售费用率提升1.24个百分点，主要系投放节奏差异及去年基数较低；管理费用率下降0.47个百分点；研发及财务费用率略有提升 [3] - **净利率**：2025年净利率为17.48%，同比下降1.07个百分点；25Q4净利率为18.25%，同比微增0.25个百分点 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.72亿元、42.47亿元、46.04亿元，同比增长率分别为12.3%、9.7%、8.4% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.64亿元、7.57亿元、8.38亿元，同比增长率分别为16%、14%、11% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.62元、0.71元、0.79元 [4] - **市盈率（P/E）预测**：对应2025-2027年预测EPS的市盈率（P/E）分别为20倍、18倍、16倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对天味食品的投资评级为“增持”，并予以维持[2][6] - 报告核心观点：公司对内持续推进品牌和渠道建设，对外持续寻求并购机会，预计2026-2028年收入与净利润将恢复增长[6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，公司总市值为129.90亿元，流通市值相同[4] - 52周股价区间为10.66元至14.63元，对应市盈率（PE）区间为19.79倍至27.16倍，市净率（PB）区间为2.50倍至3.43倍[4] - 过去52周股价上涨14.45%，换手率为52.69%[4] 近期财务业绩回顾（2025年） - 2025年全年实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比下降8.79%；归母净利率为16.52%，同比下滑1.45个百分点[5] - 2025年第四季度实现营业收入10.38亿元，同比下降6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降7.65%[5] - 分产品看，2025年火锅调料收入12.29亿元（同比-2.87%），菜谱式调料收入17.67亿元（同比-0.20%），香肠腊肉调料收入2.88亿元（同比-12.52%），其他产品收入1.59亿元（同比+50.88%）[5] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元（同比-12.76%），线上渠道收入9.36亿元（同比+56.91%），线上渠道占比提升至27.17%[5] - 通过成本优化措施，2025年毛利率为40.67%，同比提升0.89个百分点；第四季度毛利率为43.52%，同比提升2.68个百分点[5] - 2025年期间费用率为20.15%，同比上升0.96个百分点，主要因销售费用率上升1.24个百分点至14.22%所致[5] 业务发展动态 - 内生增长方面，公司持续推进品牌和渠道建设，包括与三星堆博物馆合作、开展主题营销活动、进驻山姆会员店、与盒马深度合作并切入西式快餐业务领域[5] - 外延并购方面，2025年公司收购一品味享55%股权，并新设全资子公司天味和园[5] - 线上渠道增长迅速，主要得益于外延并购：食萃食品和加点滋味在2025年合计贡献收入6.36亿元，同比增长126%，贡献了线上渠道主要的收入增量[5] 未来盈利预测（2026E-2028E） - 预计公司2026-2028年营业收入分别为38.59亿元、41.51亿元、44.40亿元，同比增长率分别为11.89%、7.56%、6.97%[6][7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.43亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比增长率分别为12.80%、11.53%、8.70%[6][7] - 预计每股收益（EPS）分别为0.60元、0.67元、0.73元[7] - 基于2026年3月25日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20倍、18倍、17倍[6][7] 关键财务比率预测 - 获利能力：预计毛利率将维持在39.73%-40.02%区间；净利率将从2025年的17.48%稳步提升至2028年的18.57%；净资产收益率（ROE）将从2025年的12.54%持续提升至2028年的17.36%[12][13] - 偿债能力：资产负债率预计从2025年的16.70%温和上升至2028年的20.37%，流动比率与速动比率保持健康水平[12][13] - 营运能力：总资产周转率预计从2025年的0.61次逐步提升至2028年的0.74次[12][13]

投资评级与核心观点 - 报告给予天味食品“增持”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，低基数叠加春节备货，2026年第一季度有望迎来开门红；长期来看，公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，通过外延并购战略驱动，渠道完善有望打开长期增长天花板 [4][7] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年公司实现营收34.5亿元，同比下滑0.8%；归母净利润5.7亿元，同比下滑8.8% [4] - 2025年第四季度营收10.4亿元，同比下滑6.7%；归母净利润1.8亿元，同比下滑7.7%，主要系春节错期影响 [4] - 2025年公司毛利率为40.7%，同比提升0.9个百分点；净利率为16.5%，同比下降1.1个百分点 [6] - 2025年第四季度毛利率为43.5%，同比提升2.7个百分点；净利率为18.3%，同比提升0.24个百分点 [6] - 2025年整体费用率同比提升1.0个百分点，其中销售费用率同比提升1.2个百分点，主要因增加了渠道推广和品牌营销力度 [6] 分业务与分渠道表现 - 分产品看：2025年，底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别同比下滑2.9%/0.2%/12.5%；2025年第四季度，三者分别同比下滑11.6%/4.4%/0.0%，主要受春节错期影响；其他品类营收同比增长50.9% [5] - 分渠道看：2025年线上渠道营收同比增长56.9%；线下渠道营收同比下滑12.8% [5] - 分地区看：2025年西部/北部/中部地区营收有所下滑，东部地区营收同比增长30.7%，其他区域也出现不同程度上涨 [5] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为6.4亿元、7.5亿元、8.7亿元，同比增速分别为12.7%、16.3%、16.0% [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为38.06亿元、42.22亿元、46.97亿元，同比增速分别为10.4%、10.9%、11.3% [8] - 基于当前股价12.86元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.5倍、17.6倍、15.2倍 [4] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为40.8%、41.4%、42.1%；净利率分别为16.9%、17.7%、18.4% [8] 长期增长驱动因素 - 公司C端渠道地位逐步稳固，并重点突破小B渠道 [7] - 公司已完成对食萃及加点滋味的收购，有望补齐短板渠道，通过外延并购战略驱动增长 [4][7] - 渠道的完善有望打开公司长期增长的天花板 [7]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][13] 报告核心观点 - 公司正处于重建经营底盘阶段，通过外延并购驱动线上高增长，同时积极分红回馈股东 [1][12] - 2025年业绩短期承压，但渠道去库存等扰动已逐步消化，为后续增长奠定基础 [1][2][12] - 公司全渠道布局逐渐完善，并购产生协同效应，未来盈利有望恢复增长 [3][12][13] 2025年财务业绩总结 - **总体业绩**：2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22% [1][7] - **第四季度业绩**：Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；归母净利润1.78亿元，同比减少7.65% [1][7] 分渠道与分产品表现 - **分渠道收入**：线下渠道收入25.1亿元，同比减少12.8%；线上渠道收入9.4亿元，同比大幅增长56.9% [1][9] - **并购贡献**：并表公司食萃贡献收入3.2亿元，同比增长14.5%；加点滋味贡献收入3.1亿元，同比大幅增长108.7% [1][9] - **分产品收入**： - 火锅调料收入12.3亿元，同比减少2.9% [1][9] - 菜谱式调料收入17.7亿元，同比微降0.2% [1][9] - 香肠腊肉调料收入2.9亿元，同比减少12.5%，主要受春节较晚及天气影响销售节奏 [1][9] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为40.65%，同比提升0.85个百分点；Q4毛利率达43.5%，同比/环比分别提升2.7/3.1个百分点，主要得益于高毛利产品占比提升及部分原材料成本下降 [2][10] - **费用率**：销售费用率同比上升1.3个百分点至14.2%，主因并购的加点滋味线上投入较高；管理费用率同比下降0.5个百分点至4.9% [2][10] - **净利率**：归母净利率约为16.5%，同比下滑1.5个百分点，受加点滋味较低净利率、销售费用上升及联营企业墨比优创减值影响 [2][10] 渠道布局与股东回报 - **渠道战略**：公司通过并购加点滋味、食萃、一品味享等公司，完善全渠道布局并产生协同效应 [12] - **股东回报**：2025年现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03% [2][12] 未来盈利预测 - **收入预测**： - 预计2026年营业收入38.6亿元，同比增长11.8% [3][13] - 预计2027年营业收入42.1亿元，同比增长9.2% [3][13] - 预计2028年营业收入44.5亿元，同比增长5.6% [3][13] - **净利润预测**： - 预计2026年归母净利润6.8亿元，同比增长18.9% [3][13] - 预计2027年归母净利润7.7亿元，同比增长13.7% [3][13] - 预计2028年归母净利润8.2亿元，同比增长6.6% [3][13] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.64元、0.72元、0.77元 [3][13] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19.4倍、17.1倍、16.0倍 [3][13] 财务指标预测与调整 - **关键预测调整**：因线上渠道投入增加，上调销售费用率预测；因全渠道布局完善，小幅上调2027年盈利预测 [13][14] - 2026-2028年销售费用率预测均上调至14.2% [14] - 2026-2028年毛利率预测分别调整为41.2%、42.1%、42.3% [14] - 2026-2028年净利率预测分别调整为17.6%、18.3%、18.5% [14] - **其他财务指标预测**： - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的12.5%回升至2028年的18.5% [4] - EBIT Margin预计从2025年的19.5%提升至2028年的21.4% [4]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度（25Q4）收入与归母净利润同比分别下滑6.69%和7.65%，业绩符合市场预期 [1][5] - 公司内生业务增长承压，主要系火锅底料品类缺乏行业大单品带动增量，但外延并购业务（食萃、加点滋味、一品味享）增长态势亮眼 [1][5][6] - 公司2025年度分红率（含回购）高达105%，创历史新高，并承诺2026-2028年分红率不低于80%，2026年股息率预计在4%以上甚至更高 [5][6] - 展望2026年第一季度（26Q1），公司在低基数及轻装上阵背景下，业绩有望实现高增长，建议关注其业绩弹性与估值提升机会 [1][6] - 报告预计公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.59元、0.66元，对应2026年市盈率（PE）为21倍 [1][6] 财务业绩与经营表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.70亿元，同比下降8.79% [5] - **季度业绩**：25Q4单季收入10.38亿元，同比下滑6.69%；归母净利润1.78亿元，同比下滑7.65%，下滑部分受春节错期影响 [5] - **现金流**：25Q4经营活动现金流量净额为0.61亿元，同比大幅下降72.6%；但同期现金回款11.32亿元，同比降幅（-1.5%）小于收入降幅 [5] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为40.7%，同比提升0.89个百分点；归母净利率为16.5%，同比下降1.4个百分点 [5] - **单季盈利能力**：25Q4单季毛利率为43.52%，同比显著提升2.7个百分点；归母净利率为17.1%，同比微降0.2个百分点 [5] 业务分项分析 - **分产品**： - 火锅调料：2025年收入12.3亿元，同比下滑2.87%（销量+0.15%，价格-3.0%）；25Q4同比下滑7.2% [5] - 菜谱式调料：2025年收入17.7亿元，同比微降0.2%（销量-8.99%，价格+9.5%）；25Q4同比下滑14.0% [5] - 香肠腊肉调料：2025年收入2.9亿元，同比下滑12.52%（销量-14.67%，价格+2.4%）；25Q4同比下滑4.9% [5] - 其他产品：2025年收入1.59亿元，同比增长50.9%，主要来自新并购的一品味享贡献 [5] - **分区域**： - 核心市场西部地区收入11.6亿元，同比下降8.69% [5] - 东部地区收入9.1亿元，同比增长30.69%；南部地区收入3.7亿元，同比增长8.73% [5] - 北部地区收入2.5亿元，同比下降5.56%；中部地区收入7.6亿元，同比下降16.19% [5] - **分渠道**： - 线下渠道收入25.1亿元，同比下降12.76% [5] - 线上渠道收入9.4亿元，同比大幅增长56.91%，主要受益于加点滋味、食萃等外延业务带动 [5] - **外延并购业务表现**： - 食萃：2025年含税收入3.23亿元，同比增长14.5%；净利润0.55亿元，同比增长28.6%，完成业绩承诺 [5] - 加点滋味：2025年不含税收入3.13亿元，净利润0.18亿元，收入与利润均大幅超额完成业绩承诺 [5] - 一品味享：于2025年9月并购，补充了酱类产品矩阵及海外渠道 [5] - 剔除并购业务影响，公司内生业务在2025年预计下滑双位数以上 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为38.13亿元、41.72亿元、45.15亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [7] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.24亿元、7.03亿元、7.77亿元，同比增长率分别为10%、13%、10% [7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.59元、0.66元、0.73元 [7] - **估值比率**：报告对应2026年预测的市盈率（PE）为21.1倍，市净率（PB）为2.9倍 [7][13] 公司基本数据与股东信息 - 当前股价：12.35元 [2] - 总股本：10.65亿股 [2] - 总市值：131亿元 [2] - 每股净资产（最近季度）：4.3元 [2] - 净资产收益率（TTM）：12.5% [2] - 资产负债率：16.7% [2] - 主要股东：邓文，持股比例为56.93% [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是天味食品2025年营收表现稳健，通过外延并购打造新的增长点，建议积极关注2026年大众餐饮景气度回升和公司自身新品及渠道拓展带来的边际改善机会 [6] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.7亿元，同比下降8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比下降10.22%，业绩符合预期 [4] - 2025年单四季度实现营业收入10.38亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.65% [4] - 公司发布2026-2028年股东回报方案，承诺每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80% [4] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、7.58亿元、8.42亿元，同比增长率分别为18.0%、12.7%和11.2% [5][6] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为38.60亿元、41.51亿元、44.20亿元，同比增长率分别为11.9%、7.5%和6.5% [5] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、17倍和16倍 [6] 业务与产品分析 - 2025年分产品看，火锅调料收入12.29亿元，同比下降2.87%；菜谱式调料收入17.67亿元，同比下降0.2%；香肠腊肉调料收入2.88亿元，同比下降12.52%，两大核心品类基本稳定 [6] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元，同比下降12.76%；线上渠道收入9.36亿元，同比大幅增长56.9%，线上收入占比达到27% [6] - 分子公司看，食萃食品2025年实现营业收入3.23亿元，同比增长14.5%，净利润0.55亿元，同比增长28.6%；加点滋味实现营业收入3.13亿元，净利润0.18亿元 [6] - 一品味享品牌自2025年9月10日起纳入公司合并范围，专注于蒜姜风味复合调味料领域 [6] 盈利能力与费用 - 2025年公司主营业务毛利率为40.65%，同比提升0.85个百分点 [6] - 分产品毛利率：火锅调料34.5%（同比-3.03pct）、菜谱式调料44.66%（同比+3.36pct）、香肠腊肉调料48.23%（同比+3.14pct） [6] - 分渠道毛利率：线下渠道36.88%（同比-1.29pct）、线上渠道50.76%（同比+3.12pct） [6] - 2025年销售费用为4.90亿元，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2个百分点；其中广告及市场费用2.15亿元（同比+3.6%），职工薪酬2.05亿元（同比+17.4%） [6] - 2025年管理费用为1.68亿元，同比下降9.5% [6] - 2025年确认资产减值损失3070万元，主要因长期股权投资损失 [6] - 2025年公司销售净利率为17.5%，同比下降1个百分点，主要受销售费用和资产减值增加影响 [6] 其他关键数据 - 以2026年3月13日收盘价12.35元计算，基于最近一年分红，股息率约为4.4% [1][4] - 公司总股本为10.65亿股，全部为流通A股，流通A股市值约为131.49亿元 [1] - 报告认为股价变化的催化剂是餐饮复苏和产品提价 [6]

投资评级与估值 - 报告给予天味食品“增持”评级，并维持该评级 [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、7.58亿元、8.42亿元，同比增长18%、12.7%和11.2% [5][6] - 当前市值对应2026-2028年市盈率分别为20倍、17倍和16倍 [5][6] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.7亿元，同比下降8.79%，业绩符合预期 [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入10.38亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.65% [4] - 公司发布2026-2028年股东回报方案，计划每年现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80% [4] - 报告建议积极关注2026年大众餐饮景气度回升以及公司新品和渠道拓展带来的边际改善机会 [6] 财务数据分析 - 2025年主营业务毛利率为40.65%，同比提升0.85个百分点 [6] - 2025年销售费用为4.9亿元，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2个百分点，主要因职工薪酬增加 [6] - 2025年确认资产减值损失3070万元，主要因长期股权投资损失 [6] - 2025年销售净利率为17.5%，同比下降1个百分点，主要受销售费用和资产减值增加拖累 [6] 业务分拆与增长动力 - 分产品看，2025年火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料收入分别为12.29亿元、17.67亿元、2.88亿元，同比变化分别为-2.87%、-0.2%、-12.52% [6] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元，同比下降12.76%；线上渠道收入达9.36亿元，同比大幅增长56.9%，收入占比提升至27% [6] - 子公司食萃食品2025年实现营业收入3.23亿元，同比增长14.5%，净利润0.55亿元，同比增长28.6% [6] - 子公司加点滋味2025年实现营业收入3.13亿元，净利润0.18亿元 [6] - 公司于2025年9月将专注于蒜姜风味复合调味料的“一品味享”品牌纳入合并范围 [6] 股价催化剂 - 餐饮行业复苏 [6] - 产品提价 [6]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] 核心观点总结 - 公司2025年业绩承压，但并表业务表现亮眼，且通过超高分红和回购（占归母净利润105%）重视股东回报 [7] - 2026年公司轻装上阵，预计Q1并表业务（一品）将贡献全新增量，收入增长预期积极 [7] - 公司承诺2026-2028年分红比例不低于80%，强化股东回报 [7] - 预计公司2026-2028年收入为39.56/43.67/47.61亿元，同比增长14.7%/10.4%/9.0% [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润为6.62/7.61/8.61亿元，同比增长16.3%/14.9%/13.1% [7] - 基于2026年3月13日收盘价，对应2026-2028年PE分别为20/17/15倍 [7] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：实现营业收入34.49亿元，同比-0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比-8.79% [7] - **2025年第四季度业绩**：单Q4实现营业收入10.38亿元，同比-6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比-7.65% [7] - **分产品收入**：2025年火锅调理/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他分别实现收入12.29/17.67/2.88/1.59亿元，同比-2.87%/-0.2%/-12.52%/+50.88% [7] - **分渠道收入**：2025年线下渠道实现收入25.07亿元，同比-12.76%；线上渠道实现收入9.36亿元，同比+56.91% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为40.67%，同比+0.89个百分点；净利率为17.48%，同比-1.07个百分点 [7] - **第四季度盈利能力**：单Q4毛利率为43.52%，同比+2.68个百分点；净利率为18.25%，同比+0.25个百分点 [7] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.22%/4.87%/1.08%/-0.02%，同比+1.24/-0.47/+0.05/+0.15个百分点 [7] 财务预测与估值指标 - **盈利预测**：预测2026-2028年EPS分别为0.62/0.71/0.81元 [6] - **估值水平**：预测2026-2028年PE分别为19.5/17.0/15.0倍 [6] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年ROE分别为14.7%/16.9%/19.2% [6] - **市净率**：预测2026-2028年PB均为2.9倍 [6] - **股息指标**：预测2026-2028年DPS分别为0.64/0.73/0.83元，股息收益率分别为5.2%/6.0%/6.8% [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [5][11] - 目标价格：15.54元 [5][11] - 核心观点：公司为国内复合调味品行业龙头，尽管2025年高基数下收入承压且资产减值拖累净利润，但通过外延并购打造新增长极，并延续高分红政策回报股东 [2][11] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.8%；实现归母净利润5.70亿元，同比下降8.8% [4][11]。其中第四季度（Q4）营业收入10.38亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.6% [11] - **2026-2028年业绩预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38.92亿元、42.22亿元、45.12亿元，同比增长12.9%、8.5%、6.9%；归母净利润分别为6.62亿元、7.28亿元、7.86亿元，同比增长16.2%、10.0%、8.0% [4][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.68元、0.74元 [4][11] - **估值**：基于2026年25倍市盈率（PE）给予目标价 [11]。当前股价对应2025年市盈率为22.71倍，预计2026年将降至19.54倍 [4] 业务分项分析 - **分产品收入**： - 2025年菜谱式调料收入同比微降0.2%，其中销量下降9.0%，但均价提升9.7%，可能受益于产品结构升级 [11] - 2025年火锅调料收入同比下降2.9%，主要因市场竞争激烈 [11] - 2025年其他主营业务收入同比大幅增长50.9%，主要由于第四季度“一品味享”股权并表贡献收入0.74亿元 [11] - 2025年第四季度，火锅调料和菜谱式调料收入分别同比下降10.4%和14.1%，可能与春节错期导致去年同期基数较高有关；香肠腊肉调料收入同比增长18.2% [11] - **外延并购贡献**：2025年，通过并购的“食萃”实现收入2.86亿元，同比增长14.5%；实现净利润0.55亿元，同比增长28.6% [11]。“加点滋味”全年实现收入3.13亿元，净利润（扣除股份支付费用后）0.18亿元 [11]。2025年外延并购贡献收入占总收入比重达19.5% [11] - **分渠道收入**：2025年第四季度，高毛利率的线上渠道收入同比增长50.4%；线下渠道收入同比下降18.0% [11] 盈利能力与费用 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率同比提升0.89个百分点至40.7% [11]。其中，菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他主营业务毛利率分别同比提升3.36、3.14、4.71个百分点，而火锅调料毛利率下降3.03个百分点 [11]。2025年第四季度毛利率同比大幅提升2.68个百分点至43.5%，可能与产品结构升级及原材料成本下降有关 [11] - **净利率下降**：2025年归母净利率同比下降1.45个百分点至16.5% [11]。主要受以下因素拖累： - 销售费用率同比提升1.24个百分点至14.2%，其中职工薪酬和广告市场费用率分别提升0.92和0.26个百分点 [11] - 计提对“墨比优创”的资产减值损失0.28亿元 [11] - 实际所得税率和少数股东损益占比分别同比提升3.04和2.37个百分点 [11] - **第四季度净利率**：2025年第四季度归母净利率为17.1%，同比微降0.18个百分点 [11] 股东回报 - **高分红政策**：2025年拟每股派发现金红利0.55元（含税），分红率高达102.1% [11] - **未来规划**：公司发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红率不低于80% [11] 财务健康状况 - **资产负债表**：截至2025年末，股东权益为45.42亿元，每股净资产4.27元，市净率（PB）为2.8倍 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为5.88亿元 [12] - **负债水平**：净负债率为-63.28%，显示公司财务状况稳健，处于净现金状态 [7] 行业与市场表现 - **所属行业**：食品饮料/必需消费 [5] - **市场表现**：截至报告发布，公司股价在过去1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为-10%、-2%、-3%，相对指数的涨幅分别为-10%、-8%、-25% [10] - **可比公司估值**：参考日辰股份、海天味业、千禾味业等可比公司，2026年预测市盈率均值为27.84倍 [13]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为天味食品坚持内生与外延并举的发展路径，2026年改善可期[2] - 内生业务方面，C端零售业务巩固基本盘、孵化新的战略大单品，B端定制业务聚焦高价值客户实现品类突破，国际业务完成核心市场渠道布局与本土化落地[4] - 外延方面以完善产业生态布局为目标，探索海外品牌合作新路径[4] - 考虑到内生业务逐步优化，原料成本下行及工厂智能化将推动利润提升[4] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比下降0.79%，实现归母净利润5.70亿元，同比下降8.79%[4] - **2025年第四季度业绩**：Q4实现营业收入10.38亿元，同比下降6.69%，实现归母净利润1.78亿元，同比下降7.65%[4] - **2026-2028年盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为38.20亿元、41.76亿元、44.93亿元，同比增长11%、9%、8%[4] - **2026-2028年净利润预测**：预计归母净利润分别为6.54亿元、7.34亿元、7.98亿元，同比增长15%、12%、9%[4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.61元、0.69元、0.75元[4] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为19.8倍、17.6倍、16.2倍[4] 分渠道表现总结 - **线下渠道**：2025年线下实现收入25.07亿元，同比下降12.76%；Q4线下收入7.43亿元，同比下降17.99%[4] - **线上渠道**：2025年线上实现收入9.36亿元，同比增长56.91%；Q4线上收入3.05亿元，同比增长50.39%[4] 分品类表现总结 - **火锅调料**：2025年收入12.29亿元，同比下降2.87%；Q4收入4.22亿元，同比下降10.39%[4] - **菜谱式调料**：2025年收入17.67亿元，同比下降0.2%；Q4收入4.28亿元，同比下降14.14%[4] - **香肠腊肉调料**：2025年收入2.88亿元，同比下降12.52%；Q4收入1.30亿元，同比增长18.16%[4] - **其他品类**：2025年收入1.59亿元，同比增长50.88%；Q4收入0.68亿元，同比增长130.24%[4] 分地区表现总结 - **东部地区**：2025年收入9.12亿元，同比增长30.69%；Q4收入2.66亿元，同比增长20.21%[4] - **南部地区**：2025年收入3.68亿元，同比增长8.73%；Q4收入1.23亿元，同比增长17.18%[4] - **西部地区**：2025年收入11.56亿元，同比下降8.69%；Q4收入3.41亿元，同比下降18.72%[4] - **北部地区**：2025年收入2.48亿元，同比下降5.56%；Q4收入0.91亿元，同比增长11.22%[4] - **中部地区**：2025年收入7.58亿元，同比下降16.19%；Q4收入2.26亿元，同比下降19.40%[4] 盈利能力与费用总结 - **毛利率**：2025年公司毛利率同比提升0.89个百分点至40.67%，其中Q4毛利率同比上升2.68个百分点至43.52%[4] - **费用率**：2025年销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.24、-0.47、+0.05、+0.15个百分点至14.22%、4.87%、1.08%、-0.02%[4] - **净利率**：2025年公司归母净利率同比下降1.45个百分点至16.52%；其中Q4归母净利率同比下降0.18个百分点至17.11%[4] 经销商网络总结 - 2025年公司经销商净增加346家至3363家[4] 关键财务比率预测总结 - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为41.5%、41.8%、41.9%[6] - **净利率预测**：预计2026-2028年净利率分别为18.2%、18.7%、18.9%[6] - **净资产收益率(ROE)预测**：预计2026-2028年ROE分别为13.4%、14.4%、14.9%[6]