公司研究纪要：卫龙美味 一、 公司概况与业绩展望 * 公司是国内头部辣味休闲零食企业，集研发、生产、销售于一体，总部位于河南漯河，2022年在上海设立副中心[3] * 管理层以创始家族为核心，刘卫平与刘福平分别担任董事长与首席执行官，两人持股比例相同、薪酬完全一致[3] * 2026年业绩预期乐观：预计收入增长15%-20%，辣条业务转正，魔芋业务保持高增长[2][19] * 利润端受益于规模效应与成本红利，增速有望跑赢收入[2][19] * 2026年预测市盈率（PE）不足15倍，具备估值修复潜力[2][19] 二、 业务结构与产品策略 * 产品覆盖调味面制品（辣条）、蔬菜制品、豆制品及其他制品[5] * 蔬菜制品（主要包括魔芋爽等）已成为公司第一大业务，2025年上半年毛利占比达46.6%[2][6] * 公司坚持多品类策略，产品创新围绕调味面制品组合优化及蔬菜制品扩展[5] * 2025年推出麻酱、牛肝菌、春鸡脚等魔芋新口味，并计划在2026年推进至流通渠道[2][5] * 春节后魔芋产品预计将持续创新，可能推出新口味[5] 三、 财务表现与盈利修复 * 2018-2021年营业收入逐步增长，2022年因传统辣条业务转型及竞争加剧出现回落，2023年起通过布局魔芋等蔬菜制品实现反弹[3] * 利润端波动明显，2022年净利润同比下降受上市费用、原材料上涨影响，2023年后随收入企稳及毛利率优化快速修复[3] * 2025年上半年各品类毛利率：蔬菜制品46.6%，调味面制品48.4%，豆制品及其他42.4%[6] * 成本构成中原材料占比最高，2025年上半年约28.2%[6] * 2026年毛利率改善的主要来源：魔芋原材料成本预计明显下降，叠加高毛利蔬菜制品占比提升及新老工厂切换带来的效率增益[2][3][6] 四、 产能与供应链 * 以2025年上半年数据年化，年化产能接近19万吨，产能利用率仍有爬坡空间[7] * 蔬菜制品产能持续提升，调味面制品产能近年有一定收缩[7] * 老工厂产能逐步减少，高效新工厂逐步承接产能，对毛利率存在潜在帮助[7] 五、 市场竞争格局 **辣条行业：** * 预计2025年辣条行业规模为634亿元，未来几年增速可能下降[10] * 行业玩家包括卫龙、麻辣王子、贤哥等，各品牌定位差异化明显[10] * 线下样本省份调研显示，公司辣条产品在大部分省份处于行业第一，但市占率存在一定下降[8] * 2025年第三季度（25Q3）线下辣条行业出现“量价齐跌”，行业压力加大[10] * 25Q3线下渠道卫龙份额对应规模约22.51亿元，显著高于行业第二名；行业CR6集中度提升，体现头部集中趋势[10] **魔芋零食行业：** * 魔芋零食CR3市占率已达75%且仍在上升，CR10合计达到84.3%[12] * 卫龙在魔芋领域份额已超过50%，稳居行业第一，但在市场爆发式增长背景下，过去两年份额缓慢下行[2][13] * 面临盐津铺子（通过“大魔王”子品牌快速扩张）等品牌的冲击[2][13] * 过去两年魔芋零食SKU数量增长53%至4,000多个，参与集团数量增长41%至近1,000家，品牌数量增长47%至1,200多个，供给全面增长预示行业竞争可能进一步加剧[12] * 口味结构：香辣味仍为主流（占比>35%），麻酱口味快速崛起（2025年11月占比>25%）[2][11] 六、 渠道布局与终端运营 * 渠道结构以线下为主，线上占比约10%左右[14] * 区域结构上，华东与华南线下渠道份额最高且占比持续提高[14] * 截至2025年6月底，线下覆盖销售网点数已超过58万个[14] * 公司持续加强对经销商的赋能，覆盖门店单点SKU由2022年底的9.6-12.5个显著提升至2025年6月底的16-22.8个[14] * 渠道策略方向：线下加强门店终端执行与覆盖，并优化零食量贩专卖店等新兴渠道运营效率；线上强化传统电商、内容电商与社交电商运营[15] * 重点布局增速更快的下沉市场及零食量贩专卖店渠道[2][15] 七、 股东回报与现金流 * 随着主要工厂建设陆续完成，资本开支高峰结束，自由现金流显著改善[4] * 盈利恢复并趋于稳定后，股东回报开始提升，分红比例在过去几年体现较好，后续大概率延续高位[2][4] 八、 海外市场与未来规划 * 海外业务体量仍不大，收入约5,000多万，但增速在50%以上[18] * 东南亚零食与饮料合计规模为400多亿美元，2015-2025年复合增速高于中国，是公司海外发展的重要方向[18] * 国内规划重点：产品端继续推进多品类布局；研发端与国内食品科学领先学府合作；品牌端强化年轻化运营；效率端提升供应链自动化与数字化建设[16][17] 九、 行业趋势与宏观环境 * 中国辣味零食规模预计2026年可能超过2,700亿元[10] * 休闲食品渠道演变：下沉市场增速快于高线市场；专卖店与电商是唯二份额提升的渠道[15] * 零食量贩行业规模预计2025年超过2,000多亿元，目前进入稳定成长阶段，但仍将保持行业领先的增速[15]

监管动态 - 山东省临沂市临沭县市场监管局启动2026年“护航年味”食品专项抽检活动 旨在营造规范有序的节日市场环境并筑牢节日安全防线 [1] - 专项抽检围绕节日消费特点 聚焦食品及餐饮等重点环节制定计划 并坚持“重点区域、重点品类”双轮驱动的精准靶向抽检策略 [1] 抽检范围与重点 - 抽检聚焦农贸市场、批发部、便利店及商超等重点区域 [1] - 抽检针对肉制品、乳制品、蔬菜制品、速冻食品、餐饮食品、食用农产品及炒货坚果食品等10大类热销产品 [1] - 检测项目涵盖微生物指标、农药兽药残留、重金属含量及食品添加剂使用情况等关键安全指标 [1] 执行进展 - 截至目前 专项抽检活动已完成68批次产品的抽检工作 [1]

行业与公司 * 涉及的行业：大众消费品行业，具体包括零食行业和饮料行业[1] * 涉及的公司：零食行业的卫龙美味、盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品、洽洽食品、西麦食品[1][2]；饮料行业的农夫山泉、东鹏饮料、康师傅、北京红牛、养元、王老吉、椰树椰奶[3] 核心观点与论据 * **整体市场特征**：2026年春节期间大众品消费相比2025年复苏明显，景气度较高[1] 具体表现为：1) 整体消费复苏，刚需及礼盒产品表现较好；2) 核心品类促销力度相比25年春节收窄；3) 品牌方在渠道陈列和堆头费用上投入加大[1] * **零食行业表现**：春节期间表现优于2025年，量贩渠道和高景气度礼盒品类表现优秀[1] 论据：1) 零食品类1-2月中旬整体同比增长10%，其中零食量贩渠道增长超20%[1] 2) 主要品牌签约目标均在20%以上，品牌方费用投入明显提升[1] 3) 具体品牌1-2月中旬增长数据：卫龙+13%、盐津铺子+22%、三只松鼠+5%、劲仔食品+17%-18%、洽洽食品+6%[1] * **饮料行业表现**：春节期间整体出货良性，但品牌间差异较大，高景气度细分品类表现较好[3] 论据：1) 饮料整体1-2月中旬出货同比增长3%，预计2月单月有望实现双位数增长[3] 2) 具体品牌1-2月中旬增长数据：农夫山泉红水+10%、大包装水双位数增长、东方树叶+15%；东鹏饮料+12%，其中电解质水增长20%不到[3] 3) 康师傅环比表现更理想，北京红牛表现较好；养元、王老吉、椰树椰奶同比略弱[3] * **投资观点与推荐**：继续强调重视一二季度布局时点[1] 零食方面，预计26年第一季度品牌均有不俗表现，推荐卫龙美味、盐津铺子、西麦食品等标的[2] 其中预计卫龙1-2月全月同比增30%以上，26Q1增长30%以上[2] 饮料方面，表现符合预期，推荐东鹏饮料、农夫山泉等标的[3] 其中预计东鹏饮料1月发货同比增40%以上，Q1有望实现30%左右增长[3] 其他重要信息 * **数据来源与时效**：调研数据来源于华东、华中、川渝地区的经销商，时间维度为2026年1月至2月中旬[1][3] * **品牌年度目标**：渠道商透露了部分品牌的2026年销售目标，零食品牌保底目标多在15%-25%，挑战目标在25%-30%[1] 饮料品牌如农夫山泉保底目标15%，挑战20%；东鹏饮料保底25%，挑战30%[3]

抽检概况 - 六安市市场监督管理局近期组织了对12类食品的抽检工作 抽检范围包括食用农产品 食用油 油脂及其制品 乳制品 酒类 餐饮食品 炒货食品及坚果制品 水果制品 粮食加工品 肉制品 蔬菜制品 饮料 淀粉及淀粉制品 [1] - 本次抽检共涉及63批次样品 [1] - 根据检验结果 合格样品为60批次 不合格样品为3批次 总体合格率为95.2% [1] 监管行动 - 对于抽检中发现的不合格食品 属地市场监管部门已启动核查处置程序 [2]

抽检概况 - 淮南市市场监督管理局近期组织了一次食品安全抽检 覆盖了水产制品 豆制品 餐饮食品 糕点 茶叶及相关制品 粮食加工品 蔬菜制品 可可及焙烤咖啡产品 食用油 油脂及其制品 水果制品共10大类食品 [2] - 本次抽检共计涉及50批次样品 [2] 抽检结果 - 根据食品安全国家标准检验和判定 本次抽检的50批次样品全部合格 合格率为100% [2] - 抽样检验工作由国家煤化工产品质量监督检验中心（安徽）（淮南市产品质量监督检验所）和安徽科博产品检测研究院有限公司承检 [2] - 通告明确指出 抽检合格仅代表该企业该批次产品所检项目合格 [2] 消费者提示 - 市场监管部门提示消费者应通过正规可靠渠道购买食品并保存购物凭证 [2] - 消费者在购买时应查看外包装标识 包括生产日期 保质期 生产者名称和地址 成分或配料表等信息 [2] - 消费者应避免购买无厂名 厂址 生产日期和保质期的产品 以及超过保质期的产品 并谨慎购买临近保质期的产品 [2]

公司经营与生产状况 - 公司拥有辣椒制品、蔬菜制品、肉制品3条全速运转的生产线，日均生产各类产品达上万包 [1] - 1月以来，公司代加工产品与自有品牌产品日产量均达约5000包，市场供不应求 [1] - 公司产品通过线上平台及直播销售，日均销售额约5万元，每日发往全国的快递超1000件 [1] 公司产能与技术 - 公司已建成3800平方米标准化车间 [1] - 公司自主研发了每分钟封装约120包的油辣椒全自动包装机等设备，有效提升了生产效率和品质稳定性 [1] 公司历史与产业链 - 公司是一家拥有近80年历史的老字号 [1] - 公司在传承传统风味的同时，持续推进规模化、现代化发展 [1] - 企业构建了从种植、养殖到深加工、销售的全产业链，在保障原料供应的同时，也带动了当地农户增收 [1]

普惠金融支持 - 毕节市市场监管局牵头“毕惠贷”普惠金融试点 引导金融机构加大对个体工商户和微型企业的信贷支持 提供低成本高效率的融资服务 [1] - 截至2025年底 “毕惠贷”已成功解决融资需求3417笔 融资金额达43.54亿元 [1] 招商引资与项目落地 - 贵州武塑科技有限公司投资8000万元建设黔东南石英制品加工制造项目 从初次洽谈到签约落地仅5天 2025年6月签约即投产 预计2026年初正式“入规” [2] - 项目快速落地得益于黔东南高新区“服务专员”的全流程保障和精准服务 以及“快决策、快执行”的绿色通道 [2] - 高新区通过精准匹配全新装修的标准厂房 实现企业“拎包入驻” 免去装修筹备环节 达成“签约即入驻、入驻即生产” [2] - 该项目聚焦新能源新材料领域 与高新区主导产业规划高度契合 投产后进一步完善了区域新材料产业链条 [2] 政府服务助力企业运营 - 花溪区市场监管局对贵州百味沣农业发展有限公司开展批前指导服务 详细核查生产条件 助力其快速取得食品生产许可证 [3] - 新增生产线使贵州百味沣公司的年产能大幅提升 2025年实现销售额超300万元 目前正在积极拓展海外市场 [3] - 乌当区市场监督管理局多次入企走访 帮助贵州李时珍苗药有限公司解决保健食品生产布局、批件使用等实际困难 [4] - 贵州李时珍苗药有限公司于2025年3月获得《保健食品生产许可证》 成为乌当区首家保健食品生产企业 填补了区域产业空白 [4] - 企业入驻乌当区国药西部医疗产业园后 乌当经开区管委会提供点对点精准帮扶 及时解决企业需求及困难 [4] 经营主体发展成效 - 贵州省经营主体总量从2021年底的388.71万户增长至2025年底的484.1万户 [5] - 其中 企业数量从2021年底的91.07万户增长至2025年底的125万户 [5] - 从“极简审批”到“精准服务”再到“精细培育”的组合拳 持续激活了市场主体的内生动力 [5]

**涉及的公司与行业** * 公司：卫龙美味（卫龙）[1] * 行业：辣味零食行业、魔芋零食行业、零食板块（提及西麦、万辰、恰恰、盐津、友友）[4][10] **核心观点与论据** * **短期业绩与增长动力** * 年货节期间（1-2月）预计增长超30%[2][4] * 全年增长驱动力主要来自魔芋新品，特别是麻酱、牛肝菌和冲击角等新口味[2][4] * 麻酱口味市场反响好，占比接近香辣口味并保持20%以上增速，新口味月销可达1亿元以上[2][5] * 通过正常动销和新口味创新，实现10%-20%的增速完全可行[5] * **分业务线展望** * **魔芋产品**：预计2026年贡献30%以上增速，增量较大[2][6]；牛肝菌和冲击角口味预计贡献4-5亿元销售额，若铺货顺利可能超预期[2][6]；魔芋产品复购率高于辣条1.2倍[2][5] * **辣条产品**：2025年因SKU调整（砍掉脆火火、大小辣棒等）预计下滑约5个百分点[7][8]；2026年影响消除后预计实现微增（个位数增长或0.5个百分点）[2][8]；公司在甜辣口味市场仍具龙头地位[2][8] * **蔬菜制品**：预计整体增长28%，其中海带部分贡献约1亿元收入[9] * **渠道与运营** * 深耕线下渠道，零食量贩等新兴渠道占比不断提升，预计2026年占比可达30%以上[2][4] * 通过渠道精细化管理，增加便利店门店展示陈列和产品SKU数量，提升单点卖力[2][4] * **财务与估值** * 预计2026年利润总额约17亿元（或17.2亿元），同比增长23%左右[3][4] * 净利率提升至21%左右，主要得益于规模效应和魔芋精粉成本下降[2][3][9] * 当前估值约16倍（对应2026年利润）[3][4]；若给予20-25倍估值，股价有25%-50%上涨空间[4] * **行业趋势与公司地位** * 辣味零食因其成瘾性和全国普遍接受度仍具较高景气度[4] * 魔芋产业快速发展，未来五年CAGR约12%，预计2025年市场规模达320亿元，其中魔芋零食市场规模约200亿元，有望超过辣条市场[4][5] * 年轻消费群体对健康性零食需求增加，利好低热量的魔芋产品[2][5] * 公司是辣味零食龙头企业，拥有高品牌认知度和消费者信任度，并已完成产品升级以满足商超渠道需求[4] **其他重要内容** * **公司发展历程**：公司已发展近30年，从面制品起家，目前蔬菜制品（尤其是魔芋）已超过面制品，占据更大比例[4] * **板块推荐**：在零食板块中，卫龙被列为短期数据表现良好的首推标的，此外还推荐西麦、万辰、恰恰，从全年角度看盐津和友友也具备机会[10]

珠海市2025年第11期食品抽检总体情况 - 本次监督抽检覆盖食品生产、经营及餐饮环节，共抽检15类食品261批次样品 [2] - 抽检结果显示合格样品251批次，不合格样品10批次，总体合格率为96.2% [2] - 不合格问题主要集中在餐饮食品和食用农产品两类 [2] 不合格产品涉及的主要品类与问题指标 - 在食用农产品中检出农药残留超标，主要涉及噻虫胺、噻虫嗪、戊唑醇、吡唑醚菌酯等指标 [2] - 在食用农产品中检出重金属超标，主要涉及铅、镉等指标 [2] - 在餐饮食品中检出微生物及清洁剂污染，主要涉及大肠菌群、阴离子合成洗涤剂等指标 [2] - 在部分食品中检出超范围使用食品添加剂，如三氯蔗糖 [2] 具体不合格产品案例详情 - **案例1：** 珠海经济技术开发区南水新村路口某水果店销售的“木瓜”，噻虫胺实测值0.049 mg/kg（标准值≤0.01 mg/kg），超标3.9倍；噻虫嗪实测值0.019 mg/kg（标准值≤0.01 mg/kg），超标0.9倍 [5] - **案例2：** 斗门区斗门镇某购物广场销售的“芒果”，戊唑醇实测值0.11 mg/kg（标准值≤0.05 mg/kg），超标1.2倍；吡唑醚菌酯实测值0.086 mg/kg（标准值≤0.05 mg/kg），超标0.72倍 [5] - **案例3：** 斗门区斗门镇某生鲜超市销售的“芒果”，戊唑醇实测值0.081 mg/kg（标准值≤0.05 mg/kg），超标0.62倍；吡唑醚菌酯实测值0.12 mg/kg（标准值≤0.05 mg/kg），超标1.4倍 [5] - **案例4：** 香洲区某商行销售的“姜”，镉实测值0.139 mg/kg（标准值≤0.1 mg/kg），超标0.39倍 [6] - **案例5：** 香洲区万科城市中心某水果店销售的“木瓜”，噻虫胺实测值0.012 mg/kg（标准值≤0.01 mg/kg），超标0.2倍；噻虫嗪实测值0.047 mg/kg（标准值≤0.01 mg/kg），超标3.7倍 [6] - **案例6：** 香洲区前山某生鲜超市销售的“橄榄”，三氯蔗糖实测值0.0721 g/kg（标准为不得使用） [6] - **案例7：** 香洲区湾仔某餐饮馆的“复用餐饮具（碗）”，检出大肠菌群（标准为不得检出） [6] - **案例8：** 香洲区前山某餐厅的“复用餐饮具（碗）”，检出大肠菌群且阴离子合成洗涤剂实测值0.040 mg/100cm²（标准为不得检出） [6] - **案例9：** 香洲区前山某餐饮店的“复用餐饮具（碟）”，检出大肠菌群且阴离子合成洗涤剂实测值0.040 mg/100cm²（标准为不得检出） [6] - **案例10：** 金湾区三灶镇某酸辣粉店的“复用餐饮具（碗）”，检出大肠菌群且阴离子合成洗涤剂实测值0.021 mg/100cm²（标准为不得检出） [6] 监管部门的后续处理措施 - 监管部门已要求对不合格食品及其生产经营者进行调查处理，并责令企业查清产品流向，采取召回、下架、销毁等措施 [2] - 要求相关企业分析原因并进行整改，同时将相关情况记入食品生产经营者安全信用档案 [2] - 查处情况将通过市、区市场监管部门官网公开，方便公众查询 [2] 对消费者的提示 - 建议消费者通过正规渠道购买食品并保存购物凭证，注意查看外包装标识是否齐全 [3] - 提醒消费者不要购买无厂名厂址、无生产日期保质期、超过保质期以及已公布的不合格产品 [3] - 如发生疑似食源性疾病，应及时就医并保存证据，同时拨打12345热线投诉举报 [3] - 鼓励消费者积极参与食品安全监督，关注抽检信息公布，发现违法行为及时举报 [4]

抽检概况 - 雅安市市场监督管理局近期组织省级常规食品安全监督抽检 覆盖粮食加工品 肉制品 饮料 酒类 方便食品 淀粉及淀粉制品 蔬菜制品 餐饮食品 食用农产品等24个大类食品 [2] - 本次抽检共抽取111批次样品 检出2批次样品不合格 总体不合格率为1.8% [2] 监管行动 - 对抽检中发现的不合格食品 市市场监督管理局已要求属地市场监管部门组织开展核查处置 [2] - 通告消费者如在市场上发现或购买到本次公布信息中所涉不合格产品 可拨打食品投诉举报电话12315反映 [2]