来源：食安时代 调味品作为日常生活的"刚需"，品类发展长时间保持稳健态势，但这两年受市场需求变化等影响也悄然发生了改变，品类发展面临着成本上涨、产品同质 化严重、渠道管理难度加大等多重挑战。 尤其是一些区域企业在高度集中的竞争格局下发展困境尤为突出，上市便成了寻求新增量的出路，但资本并不是"万能药"，外面也并非一片坦途。 今年8月4日，以藤椒油为核心的调味油、复合调味料及地方特色食品的研发、生产和销售的企业幺麻子也正式向北交所发起冲刺，据悉，该品牌自2020年 以来已辗转深交所、新三板、北交所三地，但今年2月挂牌新三板基础层后不到三个月便晋升至创新层，并于8月递交了在北交所上市的辅导备案申请材 料，这一速度让人直呼惊讶。 区域调味品企业扎堆IPO的背后，是行业从增量市场转向存量竞争的深刻变革，有数据显示2024年调味品零售规模达1716.9亿元，同比增长4.1%，整体市 场规模预计2025年突破7881亿元，增速放缓至5%-8%，而市场格局高度集中的大环境就在一定程度上说明了区域企业的发展困境，尤其是头部企业纷纷上 市后调味品市场的竞争愈发激烈。 深挖这些区域企业的主营业务能够发现，这些品牌或许想通过聚焦特色 ...

公司概况与市场地位 - 公司为A股上市公司天味食品，主营复合调味料研发、生产和销售，产品包括火锅调料、中式菜品调料等，旗下拥有“好人家”、“大红袍”等六大品牌 [3] - 公司是中国第一大菜谱式调料公司，2024年市场份额为9.7%，同时是中国第二大火锅调料公司，市场份额为4.8%，也是中国第四大复合调味品公司 [8] - 公司正筹划香港主板上市，若成功将成为调味品行业第二家“A+H”上市公司 [1] 财务业绩表现 - 2024年公司实现营业收入34.76亿元，同比增长10.41%，实现归母净利润6.25亿元，同比增长36.77% [5] - 2025年前三季度公司实现营业收入24.11亿元，同比增长1.98%，实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.3%，但业绩较一季报和半年报已有改善 [5][6] - 分产品看，2025年前三季度菜谱式调料为第一大收入来源，实现收入13.39亿元，同比增长5.26%，占总营收55.53%；火锅调料为第二大收入来源，收入8.06亿元，同比增长1.59%，占比33.44% [7] 销售渠道与网络 - 公司拥有广泛线下经销网络，截至2025年6月末拥有3251名经销商，覆盖全国31个省级地区，产品可在近70万个零售终端销售 [9] - 2025年前三季度线下渠道实现收入17.64亿元，占总营收73.15%，但同比减少10.35%；线上渠道实现收入6.31亿元，虽仅占比26.16%，但收入增速达60.27% [9] - 2022年至2024年公司销售费用分别为3.88亿元、4.84亿元和4.51亿元，2023年显著增长主要由于促销费、业务宣传费和广告费增加 [10] 赴港上市计划与资金用途 - 公司此次赴港上市所募资金拟主要用于品牌建设及营销、扩大销售网络、潜在投资并购、加强供应链能力及产品研发等 [14] - 公司曾于2023年筹划发行GDR并在瑞士证券交易所上市，但最终终止，此次赴港IPO于2025年9月正式开启 [13] 股权结构与股东情况 - 创始人邓文和唐璐夫妇为公司实际控制人，截至2025年三季度末合计持有A股上市主体65.32%的股份，在港股上市主体中合计持有约74.64%的投票权 [17] - 据《2025胡润全球富豪榜》，邓文和唐璐夫妇财富为115亿元人民币，位列第2295位 [17] - 公司自2019年上市以来累计分红6次，总额达15.61亿元，以夫妇持股比例估算，二人已累计获得约10.2亿元现金分红 [18]

公司港股上市进展 - 公司已向中国证监会报送发行H股股票的备案申请材料并获接收[3] - 公司已于2025年10月30日向香港联交所递交上市申请并刊登申请资料[3] - 本次H股发行尚需取得中国证监会、香港证监会和香港联交所等相关机构的批准[3] - 筹划H股上市旨在推进国际化战略、提升品牌国际影响力、利用国际资本市场优化资本结构[3] 公司财务业绩表现 - 2025年上半年营收13.91亿元，同比减少5.24%，归母净利润1.90亿元，同比减少23.01%，为四年间最差业绩表现[4] - 2025年第三季度单季营收10.2亿元，同比增长13.79%[4] - 2025年前三季度营业收入24.11亿元，同比增长1.98%，归母净利润3.92亿元，同比下滑9.3%，呈现增收不增利[4] - 2022年至2024年营收从26.91亿元增至34.76亿元，复合年增长率达13.5%，但当前增速开始下滑[4] 公司业务细分与渠道 - 2025年上半年火锅调味料收入4.28亿元，同比下滑12.85%，香肠腊肉调料收入1362.07万元，同比下降59.31%[4] - 2025年前三季度线上渠道收入6.31亿元，同比大幅增长60.27%，线下渠道收入17.64亿元，同比下降10.35%[5] - 线上增长部分得益于并购策略：2023年上半年投资3.62亿元获得食萃食品55%股权，2024年11月收购"加点滋味"63.84%股权[5] - 2025年上半年食萃食品营收1.38亿元，同比增长20.52%，"加点滋味"营收1.33亿元[5] 公司资本运作与治理 - 截至2025年上半年末商誉期末余额达4.1亿元，收购食萃食品的估值市盈率高达82.4倍[5] - 实际控制人邓文、唐璐夫妇合计持股65.32%，以115亿元财富入选《2025胡润全球富豪榜》[6] - 自2019年上市以来累计分红5次，总金额15.58亿元，实控人通过分红获利约10.17亿元[6] - 2022年度、2023年度、2024年度现金红利分别为2.42亿元、4.23亿元、5.84亿元，分红率高达70.96%、92.62%、93.58%[6] 行业竞争格局与市场 - 中国复合调味品行业参与者数量超过1000家，其中菜谱式调料和火锅调料行业参与者均超过500家[7] - 复合调味料市场规模从2019年857亿元跃升至2024年1265亿元，年复合增长率10.2%，是基础调味料的2.5倍[7] - 固态料包占比53%，成为主导，推动餐饮工业化和"去厨师化"进程[7] - 国内调味品市场进入存量竞争阶段，2024年海天酱油吨价同比下降2.5%至5363.74元/吨，其他企业产品价格亦有下降[9] 公司国际化战略与挑战 - H股募集资金将用于全球销售网络建设、全球供应链体系建设、产业投资及并购等[8] - 公司产品已远销美国、澳大利亚、西班牙等50多个国家和地区，2025年已启动国际食品安全标准认证[8] - 海天味业2025年港股IPO募资92.7亿港元，其中20%用于扩展海外市场，但其2024年海外市场营收占比仅约7%[8] - 日本酱油巨头龟甲万海外市场营收占比高达76%，中国调味品企业出海需克服食品标准、供应链、品牌营销等多重难关[8]

公司概况与上市信息 - 天味食品是一家专注于复合调味品的企业，核心产品包括菜谱式调料和火锅调料，已推出“好人家”酸菜鱼调料等多个年销售额过亿的明星产品 [5] - 公司已于2019年在上海证券交易所上市，截至2024年11月20日总市值约137亿元人民币，近期已向港交所递交招股书拟在香港主板上市 [1] - 公司总部位于四川成都，创始人邓文及唐璐夫妇为控股股东，合计持有约74.64%的投票权 [21][22] 业务与产品分析 - 公司收入主要来源于菜谱式调料和火锅调料两大产品线，报告期内菜谱式调料收入占比从51.4%提升至65.9%，火锅调料收入占比从44.5%下降至31.0% [7][8] - 产品通过经销商和直销渠道销售，截至2025年6月末拥有3251名经销商，覆盖全国并销往50多个国家和地区 [9] - 销售渠道结构发生显著变化，直销渠道收入占比从15%提升至32.4%，经销渠道收入占比从85%降至67.6% [10] 财务表现 - 公司营业收入呈现增长趋势，2022年、2023年、2024年及2025年上半年营业收入分别约为26.76亿元、31.26亿元、34.47亿元和13.73亿元 [14] - 盈利能力持续改善，毛利率从2022年的33.9%提升至2024年的39.4%，同期净利润从3.41亿元增长至6.45亿元 [14] - 公司注重股东回报，2022年至2025年上半年累计派发现金股息超过12.8亿元人民币 [23] 行业市场与竞争格局 - 中国调味品行业市场规模庞大，2024年达到4981亿元人民币，预计到2029年将扩大至6788亿元，复合年增长率为6.4% [1][12] - 复合调味品市场处于早期发展阶段，2024年仅占整体调味品市场的25.4%，但增长潜力巨大，预计增速将快于单一调味品 [12] - 行业竞争激烈，市场集中度较低，2024年前五大企业市场份额合计为15.9%，天味食品以2.7%的市场份额位列第四 [17][19] 运营与战略重点 - 公司生产以自有基地为主，拥有四川四个生产基地，同时委托第三方制造商生产少量新产品 [9] - 原材料采购依赖多家供应商，报告期内向五大供应商的采购额占比在37%至44.2%之间 [9] - 营销投入力度较大，2024年销售及经销开支高达4.51亿元，远高于0.36亿元的研发开支 [14] - 赴港IPO募集资金计划用于品牌建设、销售网络扩张、潜在并购、供应链强化及产品研发等多个战略方向 [23]

投资评级 - 报告对天味食品的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现亮眼，收入与利润增速显著回升，线上渠道成为核心增长驱动力，外延并购已形成可持续的增长模式，盈利能力保持稳健 [1][2][4][10] 财务业绩总结 - **2025年前三季度累计业绩**：营业总收入为24.11亿元，同比增长1.98%；归母净利润为3.92亿元，同比下降9.3%；扣非净利润为3.57亿元，同比下降8.13% [2][4] - **2025年第三季度单季业绩**：营业总收入为10.2亿元，同比增长13.79%；归母净利润为2.02亿元，同比增长8.93%；扣非净利润为1.95亿元，同比增长8.84% [2][4] 分产品收入表现 - **火锅调料**：收入8.06亿元，同比增长1.59% [10] - **中式菜品调料**：收入13.39亿元，同比增长5.26% [10] - **香肠腊肉调料**：收入1.58亿元，同比下降27.87% [10] - **其他产品**：收入0.91亿元，同比增长20.01% [10] 分渠道收入表现 - **线下渠道**：收入17.64亿元，同比下降10.35% [10] - **线上渠道**：收入6.31亿元，同比大幅增长60.27%，增量显著 [10] 盈利能力分析 - **2025年前三季度**：归母净利率为16.27%，同比下降2.02个百分点；毛利率为39.44%，同比微升0.16个百分点；期间费用率为20.05%，同比上升1.39个百分点，主要因销售费用率上升1.77个百分点所致 [10] - **2025年第三季度**：归母净利率为19.81%，同比下降0.88个百分点；毛利率为40.46%，同比上升1.63个百分点；期间费用率为15.59%，同比上升1.35个百分点，销售费用率同比上升3.09个百分点是主因 [10] - 公司通过采购与生产端的降本增效、柔性排产提升运营效率，带动毛利率提升 [10] 增长动力与未来展望 - 外延并购（如并入食萃、加点滋味、一品味享）已成为公司持续增长的主要模式之一 [10] - 公司在产品创新研发、产能布局、渠道布建方面具备先发优势 [10] - 预计公司2025年/2026年每股收益（EPS）分别为0.57元/0.63元，对应市盈率（PE）分别为23倍/21倍 [10] 基础数据 - 当前股价为13.08元（截至2025年11月14日收盘价），总股本为10.65亿股 [6]

公司近期业绩与增长模式 - 公司2024年实现营收34.76亿元，归属净利润6.25亿元，创上市以来新高[2] - 公司业绩增长主要依赖连续对外并购实现外延式增长[2] - 2025年上半年公司营收13.91亿元，同比下降5.24%，归属净利润1.90亿元，同比下降23.01%[4] - 2025年前三季度公司营收24.11亿元，同比增长1.98%，但归母净利润3.92亿元，同比下降9.3%[4] 主要收购活动及其影响 - 2023年上半年以3.62亿元收购食萃食品55%股权，食萃食品主营餐饮调料，服务B端客户，拥有三大品牌，近90个品类，为超10万个餐饮终端服务[2] - 2024年11月通过子公司收购加点滋味63.84%股权，加点滋味主营复合调味品，成立于2020年，拥有多个热销产品系列[3] - 收购直接带来营收增长和线上渠道扩张，食萃食品2025年上半年营收激增至1.38亿元，同比增长20.52%，净利润2366万元[3] - 加点滋味2025年上半年实现营收1.33亿元，净利润708.11万元[3] 财务风险与商誉状况 - 截至2025年上半年末，公司商誉期末余额达到4.1亿元，主要来自对食萃食品和加点滋味的收购[5] - 公司表示相关资产持续经营能力良好，未计提商誉减值准备[5] - 2025年上半年公司经营现金流净额为1.64亿元，同比大幅下降44.89%[4] - 收购食萃食品对价5.66亿元，对应2022年净利润的市盈率为82.4倍，估值较高[4] 行业竞争格局与市场前景 - 按2024年收入计，公司是中国第四大复合调味品公司，且是前五大公司中2022-2024年收入增长最快的[1][2] - 中国调味品消费市场规模由企业客户主导，2024年市场规模为3106亿元，2020-2024年五年复合增长率仅2.5%[5] - 中国复合调味品行业参与者已超1000家，其中菜谱式调料与火锅调料两大细分赛道竞争者均超过500家，竞争激烈[5]

公司发展历程与战略 - 公司于2007年成立，从成都一家调味品小店起步，整合了“好人家”、“大红袍”等知名品牌 [1] - 公司于2019年在上交所上市，成为A股“火锅底料第一股”，并计划在香港上市，旨在成为调味品行业第二家“A+H”上市公司 [4] - 公司创始人邓文和唐璐夫妇为绝对控股股东，在A股合计持股65.32%，在港股上市主体中合计持有约74.64%的投票权 [8] - 公司计划通过赴港上市募资，投向市场营销、销售网络扩张和新产品研发，以突破发展瓶颈 [9] 财务业绩表现 - 2024年公司营收为34.76亿元人民币，2025年前三季度营收为24.11亿元，同比仅增长1.98% [4] - 2025年前三季度归母净利润为3.92亿元，同比减少9.3%，但第三季度已显现回暖迹象，扭转了第一季度净利润暴跌57.53%和半年报下滑23.01%的颓势 [4] - 自2019年上市以来，公司累计分红15.61亿元，2022至2024年分红率均超过70%，其中2024年高达93.58% [8] - 控股股东邓文、唐璐夫妇根据持股比例，累计获得约10.2亿元现金分红 [1][8] 产品结构与市场地位 - 按2024年收入计算，公司是中国第一大菜谱式调料公司，市场份额为9.7%，同时也是第二大火锅调料公司，市场份额为4.8% [9] - 2025年前三季度，菜谱式调料是绝对主力产品，收入13.39亿元，占总收入55.53%，同比增长5.26% [4] - 火锅调料收入8.06亿元，同比增长1.59%，而香肠腊肉调料收入同比下滑27.87% [4] - 公司产品品类相对单一，主要依赖复合调味料，海外市场处于起步阶段，主要集中于东南亚，欧美市场尚未涉及 [9][11] 销售渠道分析 - 公司线下渠道基本盘稳固，截至2025年6月末拥有3251名经销商，覆盖全国近70万个零售终端 [5] - 2025年前三季度线下渠道收入17.64亿元，占总收入73.15%，但同比下滑10.35% [5] - 线上渠道成为增长引擎，前三季度线上收入6.31亿元，同比增速高达60.27%，线上毛利率为47.64%，显著高于线下的38.17% [5] - 为支持增长，公司在2022至2024年三年间销售费用投入超过13亿元 [5] 行业背景与竞争格局 - 公司发展受益于懒人经济、宅经济风口以及川菜全国化的机遇 [11] - 行业竞争激烈，龙头公司海天味业于2025年6月在港股上市募资超100亿港元 [4] - 行业分析师指出，公司体量相对较小、利润水平不高，抗风险能力不足，尚未建立坚实的“护城河” [9]

财务表现 - 2025年前三季度营业收入为24.11亿元，同比增速仅为1.98%，2025年上半年收入13.73亿元，同比缩水超8000万元[3] - 2025年前三季度归母净利润约3.92亿元，同比下滑9.3%，扣非净利润下跌8%[4] - 2025年上半年经营活动净现金流约1.63亿元，同比大幅下降44.55%，第三季度末虽增至约5.28亿元，但同比仍为下降[5] - 2025年中期存货达1.22亿元，而香肠腊肉调料前三季度销量暴跌27.87%[6] - 2022年至2025年上半年，公司合计现金分红约12.89亿元，占同期净利润总额16.14亿元的近80%[8][9] 运营与渠道 - 公司通过并购实现规模快速上升，商誉从2023年的2.9亿元飙升至2025年的4.1亿元[12] - 被并购公司盈利能力一般，2025年上半年“加点滋味”营收1.33亿元，净利润仅708.11万元，占天味食品净利润比重为3.7%[12] - 2025年前三季度线上营收增长60%，但线下营收下降10%，线下营收约17.64亿元，占总营收比例超过七成[12][13] - 经销商数量从3017家增加至3278家，但未能带动线下营收增长，渠道关系紧张[14] 产品与市场 - 产品结构依赖大单品，菜谱式调料前三季度增长5.26%，火锅调料仅增长1.59%，季节性产品香肠腊肉调料销量暴跌27.87%[17] - 2024年火锅底料销售收入为12.65亿元，同比增速约3.53%，2023年增速约1.97%，增长显疲态[17] - 区域市场表现分化，2025年前三季度仅东部市场表现良好，南部市场略有增长，西部、北部、中部市场均出现下滑[18] - 按2024年收入计，公司是中国第四大复合调味品公司，在菜谱式调料及火锅调料市场份额分别为9.7%及4.8%，分别是第一大菜谱式调料公司和第二大火锅调料公司[11] 战略与风险 - 港股上市融资用途包括建设海外渠道、搭建海外供应链、产业投资、继续并购、数字化、智能化及补充流动资金[18][20] - 国内产能利用率已下降，海外布局面临口味本地化等挑战，是长周期慢生意[21] - 公司股权高度集中，实控人邓文夫妇合计持股超过74%，引发市场对港股上市后可能出现减持潮的担忧[22] - 公司面临的核心困境是过去依靠大单品、渠道推力、营销投入和并购拉规模的增长模式已接近瓶颈[24]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入24.11亿元，同比增长1.98%，但归母净利润为3.92亿元，同比下降9.30% [1] - 2025年第三季度业绩显著改善，单季度收入达10.20亿元，同比增长13.79%，归母净利润为2.02亿元，同比增长8.93% [1] - 前三季度公司归母净利率同比下降2.02个百分点至16.27%，第三季度归母净利率同比下降0.89个百分点至19.81% [3] 分渠道业绩 - 线上渠道增长强劲，前三季度线上收入6.31亿元，同比增长60.27%，第三季度线上收入2.23亿元，同比增长60.56% [2] - 线下渠道前三季度收入17.64亿元，同比下降10.35%，但第三季度出现复苏，收入7.90亿元，同比增长4.47% [2] - 公司经销商网络持续扩张，前三季度净增加261家经销商，总数达到3278家 [2] 分品类业绩 - 第三季度火锅调料收入3.79亿元，同比增长24.96%，表现突出 [2] - 菜谱式调料是收入主要来源，前三季度收入13.39亿元，同比增长5.26% [2] - 香肠腊肉调料前三季度收入1.58亿元，同比下降27.87%，第三季度收入1.45亿元，同比下降22.20% [2] - 其他品类第三季度收入0.48亿元，同比大幅增长121.14% [2] 分地区业绩 - 东部地区增长最快，前三季度收入6.46亿元，同比增长35.56%，第三季度收入2.66亿元，同比增长45.57% [2] - 南部地区前三季度收入2.45亿元，同比增长4.92%，第三季度收入1.01亿元，同比增长20.91% [2] - 西部、北部和中部地区前三季度收入分别为8.14亿元、1.57亿元和5.32亿元，同比分别下降3.71%、13.14%和14.75%，但第三季度均有所改善 [2] 盈利能力与费用 - 第三季度毛利率同比提升1.63个百分点至40.46%，带动前三季度毛利率提升0.16个百分点至39.44% [3] - 销售费用率显著上升，前三季度同比增加1.77个百分点至13.65%，第三季度同比增加3.09个百分点至10.90%，对净利率造成拖累 [3] - 管理费用率和研发费用率有所下降，前三季度分别同比下降0.21和0.32个百分点 [3] 战略发展与未来展望 - 公司于2025年9月收购一品味享55%股权，旨在补齐即食酱产品线，切入复合调味酱赛道 [4] - 预计借助一品味享的研发能力、生产经验和销售渠道，与现有业务形成协同效应 [4] - 公司预测2025-2027年收入分别为36.17亿元、38.89亿元、41.65亿元，对应增长率分别为4%、8%、7% [4] - 预计归母净利润2025年同比下降5%至5.94亿元，2026年和2027年均同比增长9% [4]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入及利润表现略超预期，营收同比增长13.8%至10.2亿元，归母净利润同比增长8.9%至2.0亿元 [1] - 公司通过渠道与产品双轮驱动实现增长，外延并购战略有望补齐短板渠道，支撑未来收入快速增长 [1][4] - 考虑到四季度费用投放规划，小幅下调2025-2027年归母净利润预测至6.1/6.8/7.5亿元，当前股价对应市盈率分别为21.0/18.7/17.0倍 [1] 2025年第三季度经营表现 - 分产品看：2025Q3底料/菜谱式调料/其他产品营收分别同比增长25.0%/14.9%/121.1%，香肠腊肉调料因销售节奏影响同比下滑22.2%，预计第四季度有望实现高增长 [2] - 分渠道看：2025Q3线上渠道营收同比增长60.6%，线下渠道同比增长4.5% [2] - 分地区看：2025Q3西部和中部地区营收有所下滑，东部/南部/北部地区营收分别同比增长45.6%/20.9%/13.0% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025Q3毛利率同比提升1.6个百分点至40.5%，净利率同比下降0.5个百分点至20.7% [3] - 2025Q3整体费用率同比上升1.4个百分点，主要因销售费用率同比提升3.1个百分点至10.9%，管理及研发费用率则同比分别下降1.4和0.4个百分点 [3] 未来展望与战略 - 公司在C端渠道地位逐步稳固，并重点突破小B渠道，通过收购食萃及加点滋味有望补齐渠道短板 [4] - 费用端计划收缩传统商超渠道的费用投放，同时加大对小B渠道的费用投入，期待小B渠道逐步放量 [4] 财务预测摘要 - 预测2025-2027年营业收入分别为36.11/39.90/43.94亿元，同比增长3.9%/10.5%/10.1% [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.06/6.81/7.49亿元，同比增长-2.9%/12.4%/10.0% [6] - 预测2025-2027年毛利率分别为39.1%/39.6%/39.5%，净利率分别为16.8%/17.1%/17.0% [6]