报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕国内PX产能缺口去看待PXN的中枢修复，认为当前PX经过接近两年的投产空窗期，产能缺口逐渐靠近2014 - 2018年水平，在高开工下仍维持去库格局，其估值中枢理论上有潜力修复至2014 - 2017年平均水平，即350美元/吨左右，节奏上应在裕龙石化投产落地前 [1] 根据相关目录分别进行总结 产能周期对比 - 国内PX投产进入连续两年真空期，无论裕龙石化是否投产，2025年PX国内产能缺口都将扩大，若投产缺口将扩大至1537万吨，与2018年相近；若不投产则扩大至1837万吨，为历史最大 [4] - 从聚酯端计算产能缺口程度远小于2018年，与PX直接对应PTA的产能缺口相差大，因PTA产能增长快、过剩程度加深，通过出口弥补下游需求，聚酯间接对应的产能缺口有效性不强 [4] 开工率对比 - 2025年截至6月底，国内产能利用率83.8%，亚洲产能利用率73%左右；2018年同期国内产能利用率低，全年在75%左右徘徊，亚洲整体产能利用率高，除检修季外达80 - 85% [7] - 2018年PX进口依赖度60%，2025年仅20%，2018年需注重亚洲整体开工率，2025年需注重国内开工率 [7] - 我国可提升的装置负荷空间不足，若PX开工率接近90%仍去库，且亚洲装置负荷接近80%或无法再提高，PX存在缺货大涨的可能性 [11] 下游对比 - 2018年在PTA和PX连续三年停止投产、聚酯大幅投产且开工率达历史最高的背景下，上游PTA和PX大幅去库，爆发PTA行情 [22] - 当下抢出口阶段已过，纺织服装行业终端有压力，聚酯化纤库存和利润压力小维持高开工，但提升可能性不大，甁片开始减产，聚酯端景气度弱于2018年 [22] - 目前PTA库存降至低位，加工费中性，短期计划外检修概率低，整体开工率与2018年相似，但转入累库周期，加工费难以走扩，估值修复动力来源于PXN [22] 从产能缺口的角度看估值修复 - 2014 - 2017年国内产能缺口维持在1600万吨左右，PXN中枢稳定在350 - 400美元/吨之间，2018年因抢出口驱动估值大幅提升，后续产能缺口缩小，年均PXN下跌到200美元/吨左右，2022 - 2023年受芳烃调油影响有所提升 [36] - 2024年后芳烃调油溢价回吐，两年PX投产空窗期使产能缺口扩大，库存去化，PXN中期理论上应修复至350美元/吨左右 [36] - 裕龙石化投产会打压修复进程，影响后期平衡表累库，最佳估值修复窗口期在裕龙石化装置投产落地前 [36]