投资评级与核心观点 - 报告对万华化学维持“买入”评级 [11][70] - 报告核心观点：万华化学作为综合性化工龙头，业务多元化，产品种类丰富，像一个缩小版的化工ETF [3][6][52] 当前化工行业景气处于底部并有望迎来上行期，公司主要产品景气普遍位于历史低位，向上弹性巨大，看好其景气向上的弹性 [3][7][8][45][52][70] 公司主营业务与产能概况 - 公司主营业务分为聚氨酯、石化、精细化工及新材料三大板块，形成三足鼎立格局 [6][22] - **聚氨酯板块**：公司在MDI领域实现全球领先，MDI总产能达380万吨/年，TDI总产能达144万吨/年 [6][22][37] - **石化板块**：2020年乙烯一期项目全面投放，2025年乙烯二期与蓬莱PDH项目投产，板块规模快速增长 [6][24] 构建了从港口资源、超大型乙烷船到生产装置的全产业链一体化优势 [24] - **精细化工及新材料板块**：包括多个事业单元，覆盖功能化学品、新材料、电池材料等领域 [28][31] 公司持续强化研发投入，2025年前三季度研发支出达45亿元 [33] 坚持产品差异化战略，开发POE、聚烯烃、尼龙12等高附加值新品 [6][29] 行业与产品景气度分析 - **行业景气判断**：化工行业景气处于底部，预计未来将逐步上行 [7][45] 需求端，IMF于2026年1月29日上调2026年全球GDP增长预期至3.3%，有望带动化工消费 [7][48] 供给端，“双碳”政策（碳排放双控）有望成为新的供给侧改革抓手，行业供给存在放缓、优化的趋势 [7][50][51] - **聚氨酯板块产品景气**： - 截至2026年2月1日，纯MDI、聚合MDI价差历史分位分别为26.6%和21.4%，处于相对底部 [11][53][54] - TDI价差历史分位为37.6%，价格处于上升通道，随着需求抬升有望保持高景气 [11][53][54] - **石化板块产品景气**： - 2022年以来行业产能增长过快导致盈利承压，C3/C4及C2装置综合价差大幅下滑至景气低位 [11][53] - 截至2026年2月1日，细分产品价差历史分位普遍极低，例如：乙烯为3.0%，聚乙烯为7.7%，聚丙烯为6.8%，环氧丙烷为7.0% [11][53][56] - **精细化工及新材料板块产品景气**： - 六氟磷酸锂价格自2025年8月底上涨，截至2026年2月1日价格历史分位仍在50%以上，供给紧缺下有望保持高景气 [11][53][62] - 双酚A、PC价差历史分位分别为17.8%和26.2%，处于相对底部 [11][53][62] 业绩弹性与财务预测 - **业绩弹性测算**：假定主要产品价格上涨1000元/吨（含税），对公司业绩有显著增厚效应，例如MDI权益产能可增厚EPS约0.87元，对应业绩弹性约27.38亿元 [71] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1897.6亿元、1962.9亿元、2043.4亿元，归属净利润分别为120.6亿元、161.0亿元、197.6亿元 [75] 对应每股收益（EPS）分别为3.85元、5.14元、6.30元 [79]

板块与市场表现 - 2026年2月11日早盘，磷化工、氟化工、化工原料等板块概念涨幅居前 [1] - 截至当日11:27，中证细分化工产业主题指数强势上涨2.91% [1] - 指数成分股表现突出，新宙邦上涨8.94%，桐昆股份上涨7.69%，新凤鸣上涨6.86%，恒力石化、君正集团等个股跟涨 [1] 行业供需与价格动态 - PC市场开启新一轮涨价周期，核心驱动是供需紧平衡格局 [1] - 2026年国内PC行业进入扩能“真空期”，产能利用率已达86%的临界上限，全年无明确新增产能投产 [1] - 海南华盛、漳州奇美等主要装置集中检修，预计上半年供应损失量或达10万吨 [1] - 上游原料价格同步上行，1月华东地区双酚A价格由7500元/吨涨至7950元/吨，纯苯、苯酚等原料亦显著走强，产业链成本端共振强化涨价逻辑 [1] 行业周期与前景展望 - 化工作为典型周期性行业，通常5年一轮周期，经历“盈利上行-产能扩张-盈利触底-产能出清/需求预期改善”四个阶段 [1] - 伴随资本开支增速转负、反内卷、海外降息、扩内需等因素，看好十五五开局阶段化工“破晓时分” [1] - 全球技术革命持续提速，材料变革迎来新机遇 [1] 指数与产品信息 - 截至2026年1月30日，中证细分化工产业主题指数前十大权重股分别为万华化学、盐湖股份、藏格矿业、天赐材料、华鲁恒升、恒力石化、巨化股份、宝丰能源、云天化、荣盛石化 [2] - 前十大权重股合计占比44.82% [2] - 化工ETF嘉实(159129)紧密跟踪该指数，聚焦行业“反内卷”背景下的新一轮景气周期 [2] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金(013527)关注化工板块投资机遇 [3]

公司股价与交易表现 - 2月10日，沧州大化股价下跌5%，报收20.51元/股，总市值为84.90亿元 [1] - 当日成交额为3.51亿元，换手率达到4.07% [1] 公司基本情况 - 公司全称为沧州大化股份有限公司，位于河北省沧州市渤海新区，成立于1998年9月24日，于2000年4月6日上市 [1] - 公司主营业务为尿素、甲苯二异氰酸酯（TDI）等化工产品的生产和销售 [1] - 主营业务收入构成：TDI占比43.22%，PC占比27.96%，双酚A占比23.09%，离子膜烧碱占比5.01%，其他（补充）占比0.72% [1] 基金持仓情况 - 国寿安保基金旗下国寿安保景气优选混合发起式A（代码020600）在四季度重仓持有沧州大化，持股数为5.82万股 [2] - 该持仓占基金净值比例为2.96%，是基金的第七大重仓股 [2] - 根据测算，2月10日股价下跌导致该基金持仓浮亏约6.29万元 [2] 相关基金信息 - 国寿安保景气优选混合发起式A成立于2024年1月26日，最新规模为2986.87万元 [2] - 基金业绩表现：今年以来收益率为9.25%，同类排名1746/8880；近一年收益率为48.51%，同类排名1669/8127；成立以来收益率为85.38% [2] - 该基金的基金经理为吴闻，累计任职时间10年110天，现任基金资产总规模为120.9亿元，任职期间最佳基金回报为91.13%，最差基金回报为4.94% [2]

**纪要涉及的公司与行业** * **公司：** 维远股份 [1][2] * **行业：** 化工行业，具体涉及酚酮产业链（PC、苯酚、丙酮、双酚A）、丙烷脱氢/环氧丙烷产业链、以及电解液溶剂 [1][2] **核心观点与论据** **PC业务：行业格局改善，公司通过技改与成本优势驱动增长** * PC行业扩产已接近尾声，行业竞争格局有望改善 [1] * 公司拥有完整的酚酮产业链，具体产能为：苯酚丙酮70万吨/年、双酚A 24万吨/年、PC 13万吨/年 [1] * 公司已对现有13万吨/年PC产能进行技改，目标为扩建产能并降低单位成本 [1] * 产品价格持续上涨，截至1月28日，PC价格为14,450元/吨，自2026年初以来上涨473元/吨（涨幅3.38%），较2025年9月低点上涨896元/吨（涨幅6.61%） [1] * 主要原料价格同步上涨，苯酚价格自年初上涨5.69%至6186元/吨，丙酮价格自年初上涨16.20%至4763元/吨，双酚A价格自年初上涨3.39%至7775元/吨 [1] * 预计PC业务将在2026年引领公司业绩增长 [1] **环氧丙烷业务：短期检修影响已过，盈利能力随价格上涨改善** * 公司拥有丙烷脱氢产能60万吨/年，环氧丙烷产能30万吨/年 [1] * 2025年第四季度的检修影响了该业务的短期利润 [1] * 产品价格回升，截至1月27日，环氧丙烷价格为8,190元/吨，自年初上涨405元/吨（涨幅5.20%），盈利能力改善明显 [1] **电解液溶剂业务：新项目即将投产，打造第二成长曲线** * 公司现有10万吨/年碳酸二甲酯装置 [2] * 25万吨/年电解液溶剂装置已建设完成，即将投产 [2] * 新项目投产后将新增产能：碳酸二甲酯5万吨/年、碳酸二乙酯2.94万吨/年、碳酸甲乙酯15.04万吨/年、碳酸丙烯酯2万吨/年 [2] * 该业务有望为公司贡献第二成长曲线 [2] **其他重要信息** * 报告认为，酚酮产业链的投产高峰已过，在化工行业“反内卷”的背景下，产业链利润存在向上弹性空间 [1][2]

行业趋势：从产能过剩向高质量供给转型 - 全球化工产业链正加速从“产能过剩”向“高质量供给”转型 [1] - 在稳增长政策、海外需求回暖及补库周期共同推动下，基础化工品价格全面企稳回升，行业盈利预期显著改善 [1] 政策驱动：供给优化与高质量发展 - 《石化化工行业稳增长工作方案（2025–2026年）》明确严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能，防范煤制甲醇产能过剩风险 [3] - 政策加力推进老旧装置更新改造，实施“人工智能+石化化工”行动，加快高端化、绿色化、数字化标准制修订，标志着行业从“以量取胜”转向“以质提效” [3] - 氟化工第三代制冷剂（HFCs）生产配额锁定，未来三年无新增供给，行业进入刚性约束阶段 [3] - 自2026年4月1日起，取消涉及甲醇、BDO等249项化工品的出口退税，促使海外客户一季度提前备货，形成短期“抢出口”行情 [3] 市场表现：全球补库周期启动与价格普涨 - 自2025年底以来，化工品价格普涨态势明显 [3] - 恒力石化、卫星化学等企业已两次对丁二烯产品提价，最高涨幅达550元/吨 [3] - 万华化学双酚A上调100元/吨 [3] - 硫磺价格攀升至近十年高位，下游磷肥行业采取措施保障供应，钛白粉产品也出现集体跟涨 [3] - 巴斯夫、陶氏、亨斯迈等国际巨头频繁上调MDI/TDI价格，聚氨酯价格迎来近三年来强势表现 [4] - 国际能源署（IEA）将2026年全球石油需求增速上调至95万桶/日，支撑石脑油、乙烯等基础原料价格 [4] - 新能源车带动磷酸铁锂需求，AI算力中心催生氟化液需求，新兴领域持续释放增量订单 [4] 公司业绩：龙头企业盈利显著修复 - 盐湖股份预计2025年实现归母净利润82.9亿～88.9亿元，同比增长77.78%～90.65% [5] - 巨化股份预计2025年归母净利润为35.40亿元到39.40亿元，同比增长80%到101% [5] - 藏格矿业预计净利润达37亿元至39.5亿元，同比增长43.41%至53.10% [5] 投资工具：化工行业ETF易方达（516570） - 化工行业ETF易方达（516570）跟踪中证石化产业指数，近1月上涨15.10%，近1年上涨51.39% [1] - 该基金近5日资金净流入超1.8亿，近20日资金净流入超2.7亿 [1] - 前十大重仓股包括万华化学、中国石油、中国石化、盐湖股份、中国海油、藏格矿业、巨化股份、恒力石化、华鲁恒升、宝丰能源等，合计权重超56% [5] - 该ETF综合费率仅0.20%/年（管理费0.15% + 托管费0.05%），显著低于主动型基金 [5]

山东上市公司2025年业绩预告概况 - 截至1月19日14点，已有14家山东上市公司率先披露2025年度业绩预告，其中8家预计盈利，6家预计亏损 [1] 预计盈利公司业绩亮点 - **正海磁材**：预计2025年净利润约3.1亿元至3.8亿元，同比增长235.72%至311.52% [2]；产品销量同比增长超过20%，已连续八年增长 [2]；其产品在节能和新能源汽车电机上的搭载台套数同比增长超过40% [2] - **沃华医药**：预计2025年归母净利润在8000万元至1.15亿元之间，同比增长119.76%至215.90% [2]；业绩增长主要驱动力来自成本控制、销售队伍专业化以及医院市场的巩固与院外市场的拓展 [2] - **其他盈利公司**：山东章鼓预计净利润7200万元至8000万元，同比增长0.65%至11.83% [3]；惠城环保预计净利润5500万元至7000万元，同比增长29.11%至64.32% [3]；海泰科预计净利润5150万元至6680万元，同比增长226.86%至323.97% [3]；海能技术预计净利润4100万元至4400万元，同比增长213.65%至236.61% [3]；科捷智能预计净利润2950万元至3400万元 [3]；得利斯预计净利润400万元至600万元，同比增长111.88%至117.82% [3] 预计亏损公司情况分析 - **维远股份**：预计2025年净利润亏损9.5亿元至10.5亿元，与上年同期相比由盈转亏 [5]；计提长期资产、存货等减值准备约6.3亿元，对净利润产生重大影响 [5]；业绩亏损主因是主要产品（苯酚、丙酮、异丙醇、双酚A、聚碳酸酯等）2025年均价大幅下降，毛利率下滑，同时装置检修及新项目试运行成本增加 [5] - **金晶科技**：预计2025年净利润亏损5.6亿元 [3] - **山东玻纤**：预计2025年净利润亏损1474万元至983万元，但较上年同期亏损额减少8419万元至8910万元，同比上升85%至90% [6]；亏损原因包括传统产品占比高、转型周期长、新增高附加值产品产能尚在释放中，以及风电产品处于认证后的放量提升阶段 [6] - **其他亏损公司**：惠发食品、城市传媒、瑞茂通均预告2025年度净利润为负值 [3][5] 特殊业绩案例：得利斯非经常性损益影响 - 得利斯预计2025年归母净利润为400万至600万元，但扣除非经常性损益后的净利润为-6100万至-6300万元，同比下降24.28%至28.35%，亏损面扩大 [4] - 非经常性损益对净利润的影响金额约6700万元，主要来源于政府补助、收购及转让子公司股权产生的收益 [4] - 扣非净利润下降的原因是终端市场疲软、行业竞争激烈导致销售费用增加，以及生猪市场价格变化导致冷却肉及冷冻肉毛利率同比下降 [4]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为-9.5亿元到-10.5亿元，与上年同期相比将出现亏损 [1] - 业绩预告中，部分长期资产、存货等计提减值准备影响归属于上市公司股东的净利润约-6.3亿元 [1] 业绩变动原因：产品价格与毛利 - 受行业周期影响，公司主要产品苯酚、丙酮、异丙醇、双酚A、聚碳酸酯等产品2025年均价较2024年下降幅度较大，导致2025年产品毛利率下降 [1] 业绩变动原因：运营成本增加 - 公司装置停工检修成本增加，报告期内丙烷脱氢装置、双酚A装置、聚碳酸酯装置和环氧丙烷装置分别实施了检修 [1] - 新项目试生产运行成本增加，电解液溶剂装置进行了分段试生产运行造成成本偏高 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为亏损95,000万元至105,000万元，与上年同期相比将出现亏损 [1] - 业绩预亏的主要原因包括主要产品价格大幅下降导致毛利率下滑、装置停工检修及新项目试生产运行成本增加、以及对部分长期资产和存货计提减值准备 [1] 行业与市场环境 - 受行业周期影响，公司主要产品苯酚、丙酮、异丙醇、双酚A、聚碳酸酯等2025年均价较2024年下降幅度较大 [1] - 行业竞争加剧，导致部分产品价格处于相对低位，造成电解液溶剂等装置盈利不及预期 [1] 公司运营与成本 - 装置停工检修成本和新项目试生产运行成本增加，对本期业绩产生影响 [1] - 基于谨慎性原则，公司对相关长期资产、存货等计提减值准备，对本期业绩产生较大影响 [1]

公司业绩预告 - 维远股份预计2025年年度归母净利润将出现亏损，亏损区间为9.5亿元到10.5亿元 [1] 业绩变动原因 - 业绩亏损主要受行业周期影响 [1] - 公司主要产品苯酚、丙酮、异丙醇、双酚A、聚碳酸酯等在2025年的销售均价较2024年出现较大幅度下降 [1] - 产品均价大幅下降导致公司2025年产品毛利率下降 [1]

股价与市值表现 - 截至2026年1月9日收盘，公司股价报收于4.08元，较上周的3.92元上涨4.08% [1] - 本周股价最高触及4.13元，最低触及3.89元 [1] - 公司当前最新总市值为146.41亿元，在化学制品板块市值排名23/170，在两市A股中排名1420/5182 [1] 2025年业绩预告 - 公司预计2025年全年归属于母公司所有者的净利润将出现亏损 [2][3] - 2025年前三季度，公司归属于上市公司股东的净利润已为-13.31亿元 [2][3] 业绩预亏原因 - 2025年国内化工品价格指数受供需影响处于下行区间 [2] - 公司主要产品市场价格同比持续下跌，包括环氧丙烷、防老剂、酚酮、双酚A、尼龙66及芳纶等 [2] - 主要产品价格下跌导致公司经营业绩面临较大挑战 [2]