行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告核心观点 - 报告认为，在耐用消费产业中，多个细分赛道正呈现结构性机会，包括潮玩、新型烟草、AI眼镜、AI+3D打印等新兴领域展现出向上拐点或稳健增长态势，而家居、造纸等传统板块则处于底部企稳或温和修复阶段[5]；报告强调，企业通过IP运营、技术领先、全生态构建及出海布局等策略，有望在行业分化中巩固竞争壁垒并驱动业绩增长[1][4][20] 细分赛道景气跟踪总结 潮玩 - 泡泡玛特城市乐园将于4月30日开放部分新区域并启用新门票方案，标准乐园游平日/高峰日价格为148/178元/人，基本恢复至开业时水平；在爆款IP加持下，新品类、新业态拓展有望使中国内地市场成为公司2026年业绩增长亮点[1][9] - 名创优品2025年实现营收214.44亿元，同比+26.2%；经调整归母净利润28.98亿元，同比+6.5%；“IP+大店”战略成效显著，国内同店GMV实现中个位数增长[1][10] - TOPTOY于3月31日重新递交港股IPO招股书，2025年潮玩产品总收入34.88亿元，其中来自名创优品的收入为16.71亿元，占比达46.6%[1][10] - 潮玩行业针对细分人群扩容趋势显著，例如杭州铜师傅文创聚焦35-55岁男性消费者，2024年营收近6亿元，净利润近8000万元[11] 新型烟草 - 国内监管持续完善，国家烟草专卖局就修改部分电子烟监管政策文件公开征求意见；海外市场合规推进，英国电子烟税将于2026年10月实施，美国弗吉尼亚州自4月1日起仅允许销售州目录内产品[2][12] - 企业渠道动作积极，菲莫韩国将于5月在韩国主要便利店渠道铺入IQOS Iluma i One“电光紫”新品[2][12] - 2月中国电子烟出口额7.5亿美元，同比+51.2%；其中出口美国2.66亿美元，同比+40.4%；出口英国0.70亿美元，同比+15.4%；出口韩国0.30亿美元，同比+34.7%[37] 家居板块 - 内销地产端呈现分化：截至3月27日，30大中城市商品房成交面积当周同比-16.78%；14城二手房成交面积当周同比-6.61%，降幅较前期收窄[2][13] - 外销增长强劲：2月中国家具出口金额同比+67.83%；2月越南家具出口金额同比+10.50%[2][13] - 展望后续，内销在政策刺激下有望稳步修复；外销已进入温和修复通道，建议优选海外产能布局成熟的企业[14] - 舒福德发布iFamily家庭圈智能系统与S-Senior悦龄适老化智能床，从“个人监测”迈向“家庭协同”的全龄段健康管理[14][15] 造纸包装 - 造纸原料价格涨跌互现：截至4月3日，国内针叶浆/阔叶浆单价环比上周-17/+23元/吨；成品纸进入传统淡季，价格由涨转跌，箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/双胶纸/生活纸较上周分别+2/-15/-18/+0/+0元/吨[3][16] - 包装下游需求有望修复：26年2月全国居民消费价格同比上涨1.3%，1-2月平均上涨0.8%；生活用品及服务价格同比上涨2.8%[3][17] - 3月成品纸产量多数增长：白卡纸/箱板纸/瓦楞纸/双胶纸单月产量同比+14.8%/+6.2%/+13.7%/+6.9%[63] 个护+AI眼镜 - 个护行业监管加强，三部门联合印发《2026年国家随机监督抽查计划》，消毒产品监督抽查被列为重点专项[4][18] - AI眼镜行业动态频繁：Meta推出两款专为近视眼镜用户设计的Ray-Ban智能眼镜，全系列产品销量已达数百万台，年销量同比增长超三倍；华为拍摄款AI眼镜或将于4月21日发布；XREAL递交港股IPO申请，2025年营收5.16亿元，海外收入占比71.0%，毛利率大幅攀升至35.2%[4][19] - 线上销售数据：26年2月，AI眼镜（XR设备）线上销售额0.92亿元，同比+35%[41] 小米集团 - 技术取得关键进展：“滚筒洗衣机超电解洗护关键技术”获国际领先认定，推动白电从性价比驱动迈入技术领先阶段[4][20] - 启动全球AI人才专项，为“人车家”全生态AI化转型储备核心能力[4][20] - MiMo大模型商业化加速：MiMo-V2-Pro累计Token消耗超6万亿，推出首个Token Plan商业化套餐（¥39-659/月），AI生态变现路径逐渐清晰[4][21] 宠物食品&用品 - 美国宠物电商Chewy发布2025财年财报，净销售额126亿美元，同比+6.2%；自动订购服务（Autoship）销售额105亿美元，占总销售额比重升至83.3%；赞助广告业务成为利润“第三极”[5][22] - 宠物活体市场标准升级，政策、平台规定共同驱动行业规范化，京东发布电商行业首个《宠物活体互联网交易企业标准》[23][24] - 出口数据：宠物食品1月/2月出口量同比+24%/+61%；宠物尿垫1月/2月出口量同比-12%/+11%[25][33][35] 银发经济 - 政策推动长期护理保险制度建立，覆盖单位职工、退休人员及城乡居民，支付端确定性增强，有望带动相关产业发展[26] - 中国飞鹤2025年营收181.1亿元，提出向全生命周期营养延伸，重点布局中老年营养赛道[26] - 报告显示，2025年我国银发经济产业规模达9万亿元，预计2035年突破30万亿元；服务型消费增长突出，如老年旅游服务销售收入同比增长26.2%[27] AI+3D打印 - 消费级3D打印向“生态构建”转型：创想三维推出桌面级耗材生成系统，众筹首日破3000万元人民币，加速构建“设备-耗材-回收”全生态闭环[5][28][36] - 京东宣布打造3D打印定制服务平台，依托约7亿线上用户及2万家线下门店，有望降低消费者使用门槛，推动从专业圈层走向大众市场[36] 行业重点数据及热点跟踪总结 轻工消费&潮玩线上销售数据 - 26年2月线上销售额：卫生巾6.58亿元，同比-11.5%；牙膏7.63亿元，同比+9%；潮玩动漫12.63亿元，同比+0%，其中盲盒娃娃销售额4.58亿元，同比+1%[41] 家居板块高频数据 - 26年1-2月累计数据：房地产开发完成额同比-9.61%；房屋新开工面积同比-23.35%；房屋竣工面积同比-26.92%；商品房住宅销售面积同比-15.98%[44] - 26年1-2月中国家具类零售额累计275.5亿元，累计同比+8.8%[52] - 原材料价格：本周国内软泡聚醚/MDI/TDI均价环比分别+1620/+350/+910元/吨[57] 轻工出口链高频数据 - 保温杯出海：3月Stanley在亚马逊美国站销量10.3万个，同比-87.68%；Owala在美国市场表现强劲，2月销量50.48万个，同比+91.63%，市占率31.10%[76][77] - 跨境电商GMV：2月，恒林股份/傲基股份/乐歌股份亚马逊美国站GMV同比分别+43.4%/-5.41%/-13.1%；致欧科技亚马逊美国站GMV同比-20.5%[89] - 跨境电商监管趋严，美国海关将废止大批进口商编号，中国南沙、盐田港加强9710/9810报关监管力度，推动行业规范化[89][90] 投资建议总结 - 家居板块：推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、志邦家居、敏华控股、公牛集团等[105] - 新型烟草板块：推荐思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技等[105] - 轻工消费板块：推荐泡泡玛特、晨光股份、登康口腔、百亚股份等[107] - 造纸包装板块：推荐裕同科技、太阳纸业、永新股份、奥瑞金等[107] - 出海板块：推荐匠心家居、恒林股份、致欧科技、乐歌股份等[107] - 新消费板块：建议关注中宠股份、依依股份、瑞普生物、家联科技、小米集团、哈尔斯等[107]

行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 核心观点 - 报告认为，在IP品牌效应加持下，泡泡玛特通过新品类、新业态的拓展，有望使中国内地市场成为其2026年的业绩增长亮点 [1] - 小米集团通过大家电技术突破与全球AI人才专项，双轮驱动有望巩固“人车家”全生态竞争壁垒并支撑业务高端化，同时其大模型MiMo商业化显著提速 [4] - 各细分板块景气度呈现分化：潮玩、新型烟草、AI眼镜、AI+3D打印、宠物医疗等板块呈现“拐点向上”或“稳健向上”趋势；家居、造纸板块处于“底部企稳”阶段；包装板块“稳健向上”；而轻工个护、宠物食品、二轮车板块则“略有承压” [5] 细分赛道景气跟踪总结 潮玩 - 泡泡玛特城市乐园将于4月30日重新开放部分新区域并启用新门票方案，标准乐园游平日/高峰日价格分别为148元/人和178元/人，基本恢复至开业时水平 [9] - 名创优品2025年实现营收214.44亿元，同比增长26.2%；经调整归母净利润为28.98亿元，同比增长6.5% [1][10] - TOP TOY于3月31日重新递交港股IPO招股书，其2025年潮玩产品总收入为34.88亿元，其中来自名创优品的收入为16.71亿元，占比达46.6% [1][10] - 潮玩行业针对细分人群扩容，例如聚焦35-55岁男性消费者的杭州铜师傅文创于3月31日在港交所上市，2024年营收近6亿元，净利润近8000万元 [11] 新型烟草 - 2月中国电子烟出口额达7.5亿美元，同比增长51.2%；其中，出口美国、英国、韩国、日本金额分别为2.66亿、0.70亿、0.30亿、0.28亿美元，同比分别增长40.4%、15.4%、34.7%、137.1% [37] - 国内监管持续完善，国家烟草专卖局就修改部分电子烟监管政策文件公开征求意见 [2][12] - 海外市场合规推进，英国电子烟税将于2026年10月实施；美国弗吉尼亚州自4月1日起仅允许销售州目录内电子烟产品 [2][12][39] - 企业动态方面，菲莫韩国将于5月在韩国主要便利店渠道铺货IQOS Iluma i One“电光紫”新配色 [2][12] 家居板块 - 内销地产数据分化：截至3月27日当周，30大中城市商品房成交面积同比-16.78%，14城二手房成交面积同比-6.61% [2][13] - 外销出口强劲：2月中国家具出口金额同比大幅增长67.83%；越南家具出口金额同比增长10.50% [2][13] - 行业展望：内销短期处于需求磨底阶段，但在政策刺激下有望修复；外销已进入温和修复通道，建议优选海外产能布局成熟的企业 [13][14] - 智能家居领域，舒福德发布iFamily家庭圈智能系统与适老化智能床新品，从“个人监测”迈向“家庭协同”健康管理 [14][15] 造纸包装 - 原料与成品纸价格：截至4月3日，国内针叶浆/阔叶浆单价环比上周分别-17/+23元/吨；箱板纸/瓦楞纸/白卡纸/双胶纸价格较上周分别+2/-15/-18/+0元/吨 [3][16] - 进入传统淡季，成品纸价格由涨转跌，龙头纸企下调箱板纸、瓦楞纸价格50-150元/吨，带动中小纸企跟跌，其中瓦楞纸均价环比下降0.5% [3][16][73] - 包装需求端，2月全国居民消费价格同比上涨1.3%，包装下游消费稳中向上，需求有望持续修复 [3][17] - 铝锭价格同比上涨14.89%至2.38万元/吨，若保持高位可能触发包装企业调价机制以转移成本压力 [17] 个护+AI眼镜 - 个护行业监管加强，三部门联合印发《2026年国家随机监督抽查计划》，将消毒产品监督抽查列为重点专项 [4][18] - AI眼镜行业动态频繁：Meta推出专为近视用户设计的新款Ray-Ban智能眼镜，并宣布全系列产品销量已达数百万台，年销量同比增长超三倍 [4][19] - 华为拍摄款AI眼镜或将于4月21日发布 [4][19] - 全球AR市场领先企业XREAL递交港股IPO申请，2025年营收5.16亿元，海外收入占比71.0%，毛利率大幅提升至35.2% [4][19] - 线上销售数据：2026年2月，XR设备线上销售额达0.92亿元，同比增长35% [41] 小米集团 - 技术突破：小米“滚筒洗衣机超电解洗护关键技术”获鉴定达到国际领先水平，推动白电从性价比驱动迈入技术领先阶段 [4][20] - 人才战略：启动全球AI人才专项，为“人车家”全生态AI化转型储备核心能力 [4][20] - 大模型商业化：MiMo-V2-Pro模型累计Token消耗超6万亿，在OpenRouter日/周/月榜排名第一；4月3日推出首个Token Plan商业化套餐，加速AI生态变现 [4][21] 宠物食品&用品 - 美国宠物电商Chewy发布2025财年财报，净销售额达126亿美元，同比增长6.2%；其自动订购服务(Autoship)销售额达105亿美元，占总销售额比重从79.2%升至83.3% [5][22] - 宠物活体市场标准升级，政策、平台规定共同驱动行业规范化，例如抖音暂停犬猫等活体类目新商家招商，京东发布首个《宠物活体互联网交易企业标准》 [23][24] - 出口数据：宠物食品1月/2月出口量同比分别+24%和+61%；宠物尿垫1月/2月出口量同比分别-12%和+11% [25][33][35] 银发经济 - 政策层面，国家医保局等8部门联合印发方案，计划用约3年时间建立全国统一的长期护理保险制度 [26] - 产业规模：2025年我国银发经济产业规模已达9万亿元，预计2035年将突破30万亿元；服务型消费增长突出，如2025年上半年老年旅游服务销售收入同比增长26.2% [27] - 企业布局：中国飞鹤2025年营收181.1亿元，提出向全生命周期营养延伸，重点布局中老年营养赛道 [26] AI+3D打印 - 创想三维推出桌面级耗材生成系统，在Indiegogo平台众筹首日破3000万元人民币，刷新该平台3D打印项目众筹纪录，推动品牌向“设备-耗材-回收”全生态闭环转型 [5][28][36] - 京东宣布打造3D打印及UV打印定制服务平台，依托其约7亿线上用户及2万家线下门店资源，有望降低消费者使用门槛，推动3D打印走向大众消费市场 [5][36] 行业重点数据及热点跟踪总结 轻工消费&潮玩线上销售数据 - 2026年2月，卫生巾线上销售额6.58亿元，同比-11.5%；牙膏线上销售额7.63亿元，同比+9% [41] - 2026年2月，潮玩动漫线上销售额12.63亿元，同比持平；其中盲盒娃娃销售额4.58亿元，同比+1%；动漫游戏周边销售额4.18亿元，同比-7% [41] 家居板块高频数据 - 地产数据：2026年1-2月，全国房地产开发投资完成额累计同比-9.61%；房屋新开工面积累计同比-23.35%；房屋竣工面积累计同比-26.92% [44] - 美国地产数据：2026年2月成屋销售套数同比-1.45%；30年期住房贷款利率本周为6.46% [50] - 家具零售额：2026年1-2月，中国家具类零售额累计275.5亿元，累计同比增长8.8% [52] 造纸板块高频数据 - 3月产量数据：白卡纸、箱板纸、瓦楞纸、双胶纸、双铜纸单月产量同比分别+14.8%、+6.2%、+13.7%、+6.9%、+3.3% [63][68] - 3月表观消费量：白纸板、箱板纸、瓦楞纸同比分别+3.5%、+3.9%、+7.3% [63][68] - 2月中国纸浆港口库存环比-0.6万吨至259.5万吨 [63][68] 轻工出口链高频数据 - 保温杯出海：2026年3月，Stanley在亚马逊美国站销量同比-87.68%，但在加拿大站同比+122.89%；Owala在美国市场表现强劲，2月销量达50.48万个，同比增长91.63%，市占率31.10% [76][77] - 跨境电商GMV：2026年2月，恒林股份、致欧科技、傲基股份、乐歌股份在亚马逊美国站的GMV同比分别为+43.4%、-20.5%、-5.41%、-13.1% [89] - 监管动态：美国海关自3月20日起加强进口商编号监管；中国南沙、盐田港同步加强对跨境电商9710/9810模式的贸易真实性核验 [89][90] 投资建议总结 - 家居板块：推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、志邦家居、敏华控股、公牛集团等 [105] - 新型烟草板块：推荐思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技等 [105] - 轻工消费板块：推荐泡泡玛特、晨光股份、登康口腔、百亚股份等 [107] - 造纸包装板块：推荐裕同科技、太阳纸业、永新股份、奥瑞金等 [107] - 出海板块：推荐匠心家居、恒林股份、致欧科技、乐歌股份等 [107] - 新消费板块：建议关注中宠股份、依依股份、瑞普生物、家联科技、小米集团、哈尔斯等 [107]

投资评级与目标价 - 报告对小米集团-W(1810.HK)给出“增持”评级 [7] - 基于SOTP估值法，调整目标价至42.7港币 [11][15] - 当前股价为31.58港币，52周股价区间为31.58-60.15港币 [7][8] 核心财务预测与估值 - **营收预测**：调整FY2025E-FY2027E营业收入为4571亿、5112亿、5959亿人民币，前值为4702亿、5923亿、6963亿人民币 [11][15] - **净利润预测**：调整FY2025E-FY2027E经调整净利润为382亿、340亿、462亿人民币，前值为425亿、502亿、655亿人民币 [11][15] - **估值方法**：核心业务（手机、IOT、互联网）给予FY2026E PE 20倍，汽车业务给予FY2026E PS 2.4倍 [15] - **SOTP估值结果**：核心业务目标市值6559.73亿人民币，汽车业务目标市值3790.50亿人民币，合计总价值10350亿人民币，对应目标价38.9元人民币（按汇率1港币=0.91元人民币换算为42.7港币） [19] 分业务分析与展望 智能手机业务 - **近期压力**：存储涨价潮对短期盈利能力形成拖累，预计冲击将从25Q4开始体现 [3][11] - **25Q4表现**：预计手机出货量3780万台，同比-11.4%，主要受印度市场出货量同比-26%影响 [11] - **毛利率**：受存储冲击，预计25Q4手机毛利率环比下滑至8.2%左右 [11] - **26年展望**：预计2026年手机出货量同比-12.3%，与IDC预测的全球智能手机出货量下降12.9%趋势一致 [11] - **战略转向**：在高端化成果显著背景下，首要目标转向维持ASP及毛利率 [11] - **长期优势**：小米在内存供应的优先级及价格方面或拥有比较优势，凭借供应链整合与成本管控能力，有望在行业成本压力下构建差异化竞争壁垒 [11][14] 汽车业务 - **25Q4交付**：交付量超14万辆，产能爬坡成效显著 [11] - **25年业绩**：2025全年实现经营层面盈利，预计Q4汽车经营利润环比提升至约9亿元 [11] - **毛利率**：因Ultra系列占比下滑及价格优惠活动，预计25Q4汽车毛利率环比小幅下滑至22%左右 [11] - **26年展望**：将迎来最密集的产品发布期，新一代Su7及新款SUV预计将对需求有较好提振作用 [11] - **增长动力**：辅助驾驶作为高附加值功能有望打开增量市场与盈利空间，罗福莉加入及Xiaomi HAD增强版发布将加速智驾迭代 [14] IoT与生活消费产品业务 - **25Q4表现**：受国补退坡影响，预计收入同比-26%至230亿元 [11] - **26年展望**：预计将保持温和增长 [11] - **战略布局**：推出Miloco智能家居解决方案，以米家摄像头和自研大模型MiMo为核心，实现全屋IoT设备智能互联，并面向开发者开源 [14] - **生态基础**：基于当前10.4亿的存量IoT设备数量，有望打造智能家居的“ChatGPT时刻”，是人车家全生态AI化转型的关键探索 [14] 互联网服务业务 - **25Q4表现**：预计收入稳定增长+4.7%至98亿元，毛利率稳定在76%左右 [11] 财务摘要与历史数据 - **营收增长**：2024年营收3659.32亿人民币，同比+35.0%；预计2025E营收4570.62亿人民币，同比+24.9% [5] - **毛利率**：2024年毛利率20.9%；预计2025E毛利率22.2% [5] - **经调整净利润**：2024年为272.35亿人民币，同比+41.3%；预计2025E为381.86亿人民币，同比+40.2% [5] - **分部营收（FY2025E）**：预计智能手机1868.58亿人民币，IoT与生活消费产品1215.95亿人民币，互联网服务373.36亿人民币，汽车1071.48亿人民币 [16] - **现金流**：预计2025E经营活动产生的现金流量为75.95亿人民币 [17]