报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - 白酒行业：随着政策压力消退及扩消费政策催化，需求有望逐渐恢复，行业目前处于估值低位，悲观预期充分，后续行业出清方向将更明确，底部愈发清晰，行业控量稳价推动批价回升，节后淡季普飞批价相对稳定展现积极信号，头部酒企提高分红比例使股息率具备配置吸引力，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司，建议关注批价稳定、护城河稳固且股息率有吸引力的贵州茅台 [4] - 大众品行业：应聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予一定估值溢价，建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [4] 行业表现与市场对比 - 本周（03.09-03.13）食品饮料行业指数上涨+0.27%，表现优于上证指数（-0.70%），在31个申万一级行业中排名第10 [5] - 食品饮料子板块中，肉制品（+2.26%）、啤酒（+1.22%）、乳品（+0.98%）、白酒（+0.62%）表现居前，而预加工食品（-4.59%）、软饮料（-2.53%）、烘焙食品（-2.51%）表现落后 [5] - 食品饮料行业个股中，涨幅前五为：金字火腿（+7.25%）、来伊份（+3.20%）、惠泉啤酒（+3.06%）、桃李面包（+2.88%）、珠江啤酒（+2.83%）；跌幅前五为：*ST春天（-12.42%）、紫燕食品（-11.02%）、新乳业（-10.00%）、*ST岩石（-8.56%）、交大昂立（-7.28%） [5] 重点公司跟踪：贵州茅台 - 贵州茅台于3月13日正式落地非标产品代售政策，覆盖陈年茅台酒（15年）、精品茅台酒、生肖酒、鼓乐飞天及53度飞天茅台全系列小容量产品 [5] - 经销商缴纳保证金后可参与代售，所有产品通过i茅台平台下单，按公司统一定价销售，佣金率为5% [5] - 代售模式核心变化在于货权留存酒厂，经销商不再买断产品，而是以佣金制承担终端服务职能 [5] - 该模式对稳定非标茅台价盘的作用体现在：①统一定价消除经销商间价格博弈；②货权留存使酒厂可按区域需求调配投放节奏；③佣金制将经销商利益与销量挂钩，激励其拓展终端覆盖而非依赖囤货价差 [5] - 截至3月13日，飞天茅台当年散瓶批价为1570元/瓶，周内小幅波动，非标产品价盘相对平稳 [5] 行业估值水平 - 食品饮料行业估值位于近15年14%分位数（PE-TTM），处于历史低位 [13] 主要产品价格跟踪 - 飞天茅台批价：截至3月13日，当年散装批价为1570元/瓶 [5] - 五粮液普五（八代）批价：截至2026年2月，批价约为900元/瓶 [26] - 泸州老窖国窖1573批价：截至2026年1月，批价约为880元/瓶 [19] - 洋河M6+批价：截至2026年3月，批价约为600元/瓶 [27] 原材料价格 - 大豆（黄豆）价格：截至2025年12月，价格约为6000元/吨 [21] - 中国食糖指数：截至2025年12月，综合指数约为8000点 [24]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 泸州老窖2025年前三季度业绩符合预期，营业总收入231.3亿元，同比下降4.84%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.17% [7] - 2025年第三季度营业总收入66.7亿元，同比下降9.80%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1%，表现基本符合预期 [7] - 在外部需求环境全面承压的背景下，公司通过控货挺价实现了批价稳定，体现了优秀的渠道管理和价盘管控能力 [7] - 公司在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度拥有全方位的竞争优势 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元、128.9亿元、145.4亿元，同比变化-12.5%、9.4%、12.7% [5][7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、15倍、13倍 [5][7] - 公司现金分红规划明确年分红底线达85亿元（2025-2026年），隐含股息率达4.4%，安全边际较足 [7] 财务表现 - 2025年第三季度归母净利率为46.4%，同比下降1.75个百分点，主要受毛利率下降及销售费用率提升影响 [7] - 2025年第三季度毛利率为87.2%，同比下降0.95个百分点 [7] - 2025年第三季度营业税金率为9.26%，同比下降0.13个百分点 [7] - 2025年第三季度销售费用率为13.5%，同比提升1.74个百分点 [7] - 2025年第三季度管理费用（含研发费用）率为4.45%，同比持平 [7] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比下降11.4% [7] - 2025年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为79.6亿元，同比下降1.78%，现金流表现好于收入 [7] - 2025年第三季度末应收账款融资为12.0亿元，环比下降2.08亿元 [7] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为43.4亿元，环比增长3.49亿元 [7] 业务与市场分析 - 2025年第三季度营收同比下降9.8%，降幅相较于第二季度略有加速，主因外部需求环境全面承压 [7] - 结合渠道反馈，预计高度国窖1573动销下滑两位数，但公司通过控货挺价实现了批价稳定 [7] - 预计低度国窖1573与特曲动销表现好于高度国窖1573 [7] - 若行业重回上行周期，泸州老窖的增长空间仍然可期 [7] 股价催化剂 - 经济上行与需求复苏是公司股价表现的潜在催化剂 [7]