核心观点 - 8月债市经历剧烈波动 机构行为从股债联动转向股债脱敏 基金主导行情演绎而配置盘缺位[1][2][3] - 9月需重点关注基金赎回压力 理财季节性回表与存款搬家共振风险 以及银行兑现浮盈的可能性[4][5] 8月债市波动与机构行为分析 债市行情整体回顾 - 8月上旬债市从7月末跌宕起伏行情中迎来喘息 各类机构现券买卖行为平淡 基金对信用债买盘力量回升至6月水平附近 8/2-8/8当周基金净买入信用债规模由前一周55亿元上升至420亿元 处于六月末以来次高水平[8] - 8月中旬权益市场加速上涨带动看股做债行情 债基赎回担忧升温 8/12-8/20基金日均净卖出现券421亿元 保险和农商行分别日均净买入232亿元、77亿元 其中8/11和8/18基金单日分别净卖出592亿元、1266亿元 为22年5月有数据以来第四高[9] - 8月下旬股市对债市影响减弱 交易盘做多情绪先升温后转净卖出 8/22-8/27基金现券净买入规模由-3亿元上升至660亿元 15Y及以上期限现券净买入规模由-18亿元上升至237亿元 月末8/28-8/29基金再度净卖出76亿元、164亿元[9] 配置盘行为分析 - 农商行呈现典型左侧交易特征但承接力度偏弱 8月11日债市大幅调整后次日净买入长端超长端利率债405亿元 为8月以来单日峰值但较历史调整期偏弱 8月利率上行期农商行日均净买入长端超长端利率债130亿元 处于24年以来8轮调整期最低水平 且在利率达到高点前两日即开始止盈 明显偏早[16] - 保险整体承接力度温和 未明显体现炒停售提振作用 8月合计净买入现券规模3701亿元 低于今年7月水平 结构上主要加大超长期地方政府债配置 8月净买入20-30Y地方政府债现券规模由1304亿元小幅提升至1372亿元 对国债仅在利率大幅调整时短暂增持 8月18日30Y国债利率突破2%后次日保险净买入20-30Y国债80亿元 创去年9月末以来新高 但随后4个交易日回落至-11亿元至27亿元水平[22][23] 基金主导行情演绎 - 阶段一：股市大幅上涨引发债基紧急防御 先抛售长端超长端利率债 随后全面加大信用债、二永债和中长端利率债净卖出力度 基金行为一致[3] - 阶段二：部分乐观纯债型基金加大长端超长端利率债净买入 混合型债基受益权益市场扩容 但多数债基安全垫不足支撑快速做多 基金行为分化[3] - 阶段三：纯债基拉久期后风险放大 叠加权益市场降温及转债价格下跌 混合型债基或加大债券净卖出应对赎回压力 导致股债脱敏及预期修正[3][36] 9月机构行为关注点 基金风险 - 关注基金赎回压力和调仓风险 若出现股市回落、央行重启买债等预期差 或引发悲观情绪释放及仓位调整 若股市回落 混合型债基可能面临赎回并抛售纯债仓位[4][43] 理财与存款共振风险 - 关注9月末理财资金季节性回表与存款搬家共振风险 22-24年9月理财规模分别环比下降5467亿元、8690亿元、7071亿元 同时7月居民存款减少1.11万亿元 非银存款大幅增加2.14万亿元 可能导致银行资产负债缺口扩大及负债压力集中释放[4][43] 银行行为风险 - 关注9月末银行卖出老券兑现浮盈可能性 今年以来债市多次调整 金市投资收益难支撑银行利润增长 季末考核时点可能促使其兑现浮盈[5][44]

人身险产品预定利率将全面下调。由此，近期市场上不少保险产品正陆续停售。 纵向来看，此前多次人身险产品预定利率下调前，市场"炒停售"的氛围较浓，且保险公司大多尽量延长 旧产品的销售时长。而此次人身险预定利率下调前，"炒停售"的现象较为少见，且多家公司提前切换产 品，停售高预定利率产品，推出预定利率较低的产品，以降低负债端的刚性成本。 对外经济贸易大学创新与风险管理研究中心副主任龙格对《证券日报》记者表示，多家险企陆续下架了 多款预定利率较高的产品，主要是为了避免利差损风险。同时，部分保险公司选择"闪电"停售相关产 品，也是为了避免"炒停售"的风险，防止销售误导。 中央财经大学中国精算科技实验室主任陈辉认为，上半年，寿险公司大多较好地完成了保费预定目标， 同时，在负债端有降低刚性成本的需求，因此，部分保险公司选择尽快停售预定利率较高的产品。 保险产品预定利率是指在产品设计时对未来资金运用收益率的精算假设值，通常情况下，预定利率下调 意味着保险产品价格上涨或收益下降。因此，以往人身险产品预定利率下调前市场往往有一波"炒停 售"现象。而此次预定利率下调前，保险销售市场比较平静。龙格认为，一方面监管部门严格落实费 用" ...

行业整体表现 - 上半年保险行业实现原保险保费收入约3.74万亿元，同比增长5.3% [1] - 人身险公司保费收入27705亿元，同比增长5.4% [1] - 财产险公司保费收入9645亿元，同比增长5.1% [1] 人身险公司表现 - 上半年人身险公司保费收入同比增长5.4%，低于去年同期12.95%的增速 [2] - 6月单月人身险保费收入同比增速高达16.3%，显著高于上半年整体增速 [2] - 预定利率下调预期导致市场营销策略变化，6月高增长与8月底前产品切换窗口期相关 [2][3] - 储蓄型保险产品在银行存款利率下调背景下仍具市场优势，个险渠道复苏及银保渠道期缴产品发力支撑保费增长 [3] - 预计8月人身险保费将保持高增长，但9月至年底可能承压 [3] 财产险公司表现 - 上半年财产险公司保费收入同比增长5.1%，其中车险保费4505亿元，占比46.7% [4] - 新能源商业车险签单保费661.7亿元，同比增长41.44%，远高于行业车险3.27%的增速 [4] - 新能源车险已结赔付额同比增长33.32%，行业整体车险赔款同比下降1.68% [4] - 健康险保费1609亿元，占财产险公司保费16.7%，同比增长9.08% [5] - 意外险保费291亿元，同比增长12.36% [5] - 非车险业务增长较快，尤其是短期健康险业务，反映民生保障需求提升及非车险战略成效 [5] 细分领域趋势 - 新能源车险在新车保险业务中占比将持续提升，但综合成本率较高，市场格局或向头部险企集中 [4] - 财产险公司健康险和责任险保费增长快于车险，短期健康险业务拉升整体增长 [5]

保险产品预定利率下调 - 同方全球人寿传世尊享G/F款预定利率已降至1.5% [1][2] - 中意人寿、恒安标准人寿也推出预定利率为1.5%的分红型寿险产品 [2] - 华泰证券研报称传统险预定利率或由2.5%下调至2.0% [3] 市场利率变化 - 5月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均较前值下调10个基点 [2] - 六大行一年期存款利率跌破1%，三年期和五年期分别降至1.25%和1.3% [2] - 4月21日普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13%，较一季度下降21个基点 [3] 行业动态与监管 - 监管发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》 [2] - 中国保险行业协会定期组织专家会议研究预定利率，每季度发布研究值 [2] - 保险公司转向销售"低保证利率+浮动收益"型产品如分红险 [4] 产品结构与销售 - 截至6月中旬保险公司推出的400余款产品中超150款是分红险，占比接近40% [5] - 销售人员以预定利率下调为契机推销分红险产品 [4] - 分红险因具备分红属性相较其他产品更具吸引力 [5] 投资者影响 - 预定利率下降导致保证利益缩水，保底收益下降 [4] - 保险产品流动性较差，投资者考虑其他替代型产品 [4] - 保险产品仍具有独特保障功能优势，对投资者有吸引力 [4][5]

行业与公司 - 行业：中国债券市场[1] - 公司：未明确提及具体公司 核心观点与论据 短期压力 - 同业存单发行压力：6月到期量超4万亿（历史天量），若一级发行量不足3万亿，下旬赎回压力增大，利率或升至1.8%[1][4][14] - 超长期特别国债配置压力：若持续流标（如5年期国债发行利率2.1%，较二级市场高7BP），将显著恶化市场情绪[1][7] - 银行半年末兑现浮盈：一季度盈利不佳，银行或持续卖出老券，对债市构成卖出压力[1][8][9] 中期利好 - 保险产品预定利率下调：挂钩银行对保险配置超长成本，利好债市[1][5] - 央行恢复国债买卖预期：4月到期国债1700亿元，1-4月央行对政府债权减少3700亿元，降准效果或被抵消，但6-7月市场情绪有望改善[11] - 美元指数走弱：从110跌至99以下，人民币汇率压力减轻，中美利差负面影响减弱[1][12] 利率环境 - 6月利率区间：1.65%-1.75%，顶部1.8%、底部1.6%，受中美经贸谈判（8月进展）影响[3] - 同业存单利率锚定：隔夜利率1.4%-1.5%对应存单利率1.7%-1.8%，进一步上升空间有限[6] 市场情绪与操作建议 - 关键观察点：6月中旬存单发行量（需达3万亿），若未达标则下旬压力增大[14][19] - 配置时机：6月中下旬配置超长期国债（10年、30年），存单利率高点或现于6月中旬（1.75%-1.8%）[2][15][16] - 三季度预期：债市或创新低，四季度行情更好，可能突破1.5%水平[17][18] 其他重要内容 - 大行存单需求增加：截至2025年4月底同业存单托管量21万亿，较五年前增5万亿[4] - 流动性管理问题：6月底市场情绪较高，为交易窗口期[16] - 非美货币升值：人民币贬值空间缩小，支撑债市情绪[13] 数据引用 - 同业存单托管量：21万亿（2025年4月）[4] - 6月存单到期量：4万亿[1][14] - 5年期国债发行利率：2.1%（较二级高7BP）[7] - 央行国债到期：1700亿元（4月），1-4月减少3700亿元[11] - 美元指数：110→99[12]