行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“超配”评级 [1] 核心观点总结 - 券商板块核心驱动在于汇金系航母券商合并开启及国际化进程深化 中金公司吸收合并东兴证券与信达证券后 2025年第三季度总资产将突破万亿元 排名升至行业第四 归母净利润达95亿元 排名升至行业第六 [4] 国泰君安与海通证券推进印尼证券公司收购 体现券商出海趋势 [4] - 保险板块聚焦人身险产品费用分摊指引出台 推动行业定价合理化与精细化管理 指引明确费用分类 划定四类不得纳入定价的成本 并按“受益原则”进行科学分摊 适用于一年期以上个人长期人身险产品 [4] - 投资建议关注券商并购重组 财富管理转型及ROE提升主线 以及保险领域具备竞争优势的大型综合险企 [4] 行情回顾总结 - 上周非银金融行业指数下跌4.4% 跑输沪深300指数0.6个百分点 其中证券指数下跌4.9% 保险指数下跌3.0% 多元金融指数下跌6.5% [4][8][9] - 宽基指数方面 上证指数下跌3.9% 深证成指下跌5.1% 沪深300指数下跌3.8% 创业板指数下跌6.2% [8][9] 市场数据跟踪总结 - 经纪业务：上周市场股基日均成交额为23309亿元 环比下降6.6% 上交所日均换手率为1.22% 深交所日均换手率为3.1% [4][16][27] - 信用业务：两融余额为2.46万亿元 环比下降1.3% 其中融资余额2.45万亿元 环比下降1.2% 融券余额163亿元 环比下降9.6% 股票质押市值2.85万亿元 环比下降6.5% [4][16][20][22][24] - 承销业务：股票承销金额受大型银行增发影响出现极值 债券承销金额环比波动显著 [29][30][31] 行业新闻总结 - 金监总局在海南召开外资金融机构座谈会 强调外资金融机构应发挥在财富管理 养老金融 绿色低碳及跨境服务等方面的专业优势 [33] - 财政部与证监会发布通知 计划增补两家会计师事务所从事H股企业审计业务 [33] - 精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》 细化“报行合一”要求 明确费用定义 分类及分摊方法 [33]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - “报行合一”政策持续深化，《人身保险产品费用分摊指引》出炉，进一步细化费用分摊问题，为保险公司提高费用投放效率提供行业性指引 [1][4] - “报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望修复 [4] - 中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑 [4] - 长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本增效，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一有望进一步拓宽财险行业盈利空间，新能源车作为重要增量持续流入 [4] 本周行情复盘 - 保险指数本周下跌3.06%，跑赢大盘0.71个百分点 [1] - 保险个股普遍下跌，其中国寿下跌1.5%，平安下跌2.87%，人保下跌2.95%，新华下跌4.13%，太保下跌4.57%，阳光下跌4.8%，财险下跌5.23%，友邦下跌6.74%，众安下跌8.66%，太平下跌11.07% [1] - 10年期国债收益率为1.82%，较上周末持平 [1] 本周行业动态 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，明确了费用的定义、分类和分摊范围，提供了费用归集、认定与分摊的方法 [2] - 中国资产管理协会发布《中国保险资产管理业发展报告（2025）》，截至2024年末，34家保险资产管理公司管理资金规模合计33.30万亿元，同比增长10.60% [2] - 据不完全统计，已有172家保险公司披露2025年第三季度偿付能力数据，其中14家风险综合评级达AAA，4家因评级为C级不达标，1家因偿付能力充足率不足不达标 [2] - 阳光人寿减持徽商银行1143.8万股，减持后最新持股数目约为5.11亿股，持股比例为14.68% [3] - 富德生命人寿减持中煤能源282.3万股，减持后最新持股数目为16.42亿股，持股比例由40.06%下降至39.99% [3] 《人身保险产品费用分摊指引》点评 - 《指引》将人身险业务经营费用分为变动费用和固定费用，后者需要被分摊，并明确指出四类费用不参与分摊 [4] - 要求不将固定费用支出在新单和存量业务之间进行调节 [4] - 从组织结构管理角度，提出将费用分摊部门划分为前台销售、中台运营、后台管理，明确各部门费用分摊归集范围 [4] - 针对费用分摊方法，给出工时调查法、作业法、驱动因素法、参考分摊法和分摊因子法五种参考 [4] - “报行合一”自2023年下半年于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力 [4] 公司估值与投资建议 - A股人身险标的PEV估值：国寿0.83x、新华0.73x、平安0.71x、太保0.57x [5] - H股人身险标的PEV估值：平安0.64x、新华0.48x、太保0.48x、国寿0.46x、阳光0.34x、太平0.34x、友邦1.41x、保诚0.99x [5] - 财险标的PB估值：财险1.3x、人保A1.2x、人保H0.89x、众安1.07x、中国再保险0.58x [10] - 中短期推荐顺序（考虑业绩弹性）：新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平 [10] - 长期推荐顺序（结合基本面及估值性价比）：中国太保、中国财险、中国平安 [10] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数为5只，总市值为32,109.56亿元，占比2.76%，流通市值为22,103.29亿元，占比2.37% [6] - 近1个月绝对表现0.6%，相对表现4.0%；近6个月绝对表现12.8%，相对表现-0.9%；近12个月绝对表现9.8%，相对表现-1.8% [7]

文章核心观点 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在细化“报行合一”监管要求，通过统一行业标准明确费用的认定与分摊规则，以提升保险公司费用管理的精细化和科学化水平 [1][5][11] - 指引的出台将缩小费用操作的弹性空间，确保实际执行费用与上报备案的附加费用率结构一致，从而优化行业负债成本并提升价值创造能力 [5][11][38] “报行合一”政策背景与指引目的 - “报行合一”要求保险公司上报的附加费用率结构需与实际执行费用保持一致，费用分摊是确保不偏离上报水平的关键环节 [5][11] - 监管层自2023年8月起持续推进“报行合一”，从银保渠道扩展至全渠道，并强调产品在不同渠道的精细化定价管理 [7][8][11] - 指引为行业提供统一费用分摊标准，解决旧文件废止后规则缺失问题，并针对一年期以上个人长期保险产品的费用分摊提出明确要求 [11] 费用分类标准 - 费用划分为变动费用和固定费用两大类，变动费用指与销售保单直接相关的支出，包括支付给渠道的手续费、代理人的直接佣金、附加佣金、津贴及业务推动费、培训费、宣传费等 [12][16][17] - 固定费用指变动费用以外需分摊至产品定价的业务管理费，涵盖中后台部门日常运营的人力、固定资产及行政开支等 [16][17][18] 可不分摊的费用类型 - 四类费用明确不参与产品分摊：非源于销售和经营本公司保险产品的支出（如代理勘查成本）、资产管理部门费用（由投资收益覆盖）、不直接归属保险合同的费用（如审计费、董办费用）、可辨别的非持续性一次性费用（如上市费用） [19][20][21] 费用认定与分摊原则 - 遵循“先认定、后分摊”原则，要求费用支出时按实质与受益对象优先认定专属费用，无法认定的共同费用再按规则分摊 [22][24] - 分摊需区分销售渠道和保单年度（首年与续年），首年固定费用需额外考虑产品开发、系统建设等新业务相关成本的分摊 [22][24][28] - 分摊方法包括工时调查法、作业法、驱动因素法等多种方式，公司可根据部门分类（前中后台）和费用归集情况选择适用方法 [29][30][31] 政策影响与行业展望 - “报行合一”实施后行业费用结构明显优化，上市险企如中国人寿、人保寿险提及2024年银保渠道新业务价值提升，2025年行业净利润创新高受益于费用下降及投资收益增长 [33][34] - 精算师协会将持续开展培训并跟踪保险公司费用管理情况，推动行业强化算账经营理念，通过生命表更新、费用分摊规则等举措全面提升定价严谨性和“三差”管控能力 [35][38]

行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告核心观点 - 保险行业资金运用余额持续增长，其中人身险公司增速更快[4][9] - 人身险公司与财险公司均明显增配股票及基金等权益类资产，权益类资产配置比例提升[10][11] - 负债端新业务价值率改善与资产端投资收益改善有望支撑保险板块估值提升[12] 保险资金规模分析 - 截至2025Q3末，保险行业资金运用余额为37.5万亿元，较年初增长12.6%，较2025Q2末增长3.4%[4][8][9] - 人身险公司资金运用余额为33.7万亿元，较年初增长12.6%，较2025Q2末增长3.5%[4][9] - 财险公司资金运用余额为2.4万亿元，较年初增长7.5%，较2025Q2末增长1.8%[4][9] - 人身险公司资金运用余额占行业比重为90.0%，财险公司占比为6.4%[9] 人身险公司资产配置 - 人身险公司固定收益类资产（银行存款+债券）配置规模为19.69万亿元，较2025Q2末增长0.8%[10] - 权益类资产（股票+基金+长股投）配置规模为7.89万亿元，较2025Q2末增长13.3%[10] - 固定收益类资产配置比例为58.4%，较2025Q2末下降1.5个百分点[10] - 权益类资产配置比例为23.4%，较2025Q2末上升2.0个百分点[10] - 股票配置比例为10.1%（+1.3个百分点），基金配置比例为5.3%（+0.7个百分点）[10] 财险公司资产配置 - 财险公司固定收益类资产配置规模为1.34万亿元，较2025Q2末下降0.4%[11] - 权益类资产配置规模为0.55万亿元，较2025Q2末增长5.8%[11] - 固定收益类资产配置比例为56.3%，较2025Q2末下降1.2个百分点[11] - 权益类资产配置比例为23.1%，较2025Q2末上升0.9个百分点[11] - 股票配置比例为8.7%（+0.4个百分点），基金配置比例为8.2%（+0.4个百分点）[11] 投资展望与个股推荐 - 负债端寿险NBV有望实现较好增长，财险COR有望同比改善[12] - 资产端投资收益有望改善，支撑保险板块估值提升[12] - 推荐个股包括中国人民保险集团、中国财险、中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿、阳光保险[12]

文章核心观点 - 人身险产品预定利率研究值在2025年持续下降，10月29日发布的普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90% [1][2] - 预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制已建立，预定利率研究值参考长期市场利率确定并呈三连跌态势 [1][2] - 尽管研究值下调，但由于与当前产品预定利率最高值偏离度不足25个基点，人身险产品预定利率暂无需调整 [3] - 低利率环境是行业主要挑战，行业正通过产品结构转型、资产端策略优化和经营效率提升等方式积极应对 [3][4] 预定利率动态调整机制 - 预定利率研究值的确定参考5年期以上LPR、5年定期存款基准利率和10年期国债到期收益率等长期利率 [2] - 预定利率最高值取0.25%的整倍数，当在售产品预定利率最高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，险企需下调新产品预定利率 [3] - 当前普通型人身保险产品预定利率最高值为2.0%，与最新研究值1.90%的偏离度不足25个基点，因此产品利率暂无需调整 [3] 预定利率变化趋势 - 2025年保险业协会已发布4次预定利率研究值，分别为1月10日2.34%、4月21日2.13%、7月25日1.99%和10月29日1.90%，呈现三连跌 [2] - 预定利率研究值下降与市场利率中枢持续走低相关，预计这一下降趋势还会延续 [2] 行业应对低利率环境的策略 - 负债端策略包括下调产品预定利率、加大浮动利率产品占比以及加强保障型产品的开发与销售 [4] - 资产端策略采用"固收+"配置，并通过资产端与负债端久期协同来降低久期错配缺口 [4] - 经营端策略通过客户经营模式创新和科技创新来提升经营效率并降低经营成本 [4] - 行业业务结构不断优化，浮动收益型产品转型初见成效，"报行合一"深入开展，经营服务质效稳步提升 [3]

解禁期股东表态 - 重要投资方山行资本、北极光创投、启明创投、源码资本以及公司创始团队与核心高管均表示在10月27日首个解禁期后不会急于减持股份，并将长期支持公司发展 [1] - 多数股东选择长期持有，体现出各方对公司长期价值与未来增长潜力的信心 [1] 投资方看好理由 - 山行资本高度认可公司上市后展现出的强劲增长韧性，看好保险科技与健康险行业正迎来政策利好与技术升级的双重机遇期 [1] - 山行资本认为公司作为科技驱动的行业领军者，凭借在垂直领域的长期深耕及AI对保险服务的重塑，已形成显著的差异化优势 [1] - 北极光创投认为公司推动行业范式从“人找保险”向“保险精准找人”转变，通过算法与数据驱动实现产品与用户需求的高效精准匹配 [1] - 北极光创投指出公司以技术赋能保险公司开发定制化产品，将技术优势转化为规模化商业成果，依托数据和效率优势构建了可持续的商业模式和竞争护城河 [1] 公司业务与市场地位 - 公司深耕互联网人身险领域，聚焦普惠健康险增量市场，将AI技术引入保险分销和理赔等全部环节 [1] - 公司核心业务模式为联合保险公司定制与分销人身险产品，并为客户提供理赔等售后服务 [1] - 以首年保费口径计算，公司位列2023年我国人身险市场第二大分销商；若剔除一线互联网大厂孵化的依附型分销商，则是最大的独立型保险分销商 [1] - 截至2024年底，公司员工总数497人，其中研发人员344人，占比69.2% [1] 财务表现与市场数据 - 公司于2025年4月30日在美国纳斯达克上市，发行价为每ADS 15美元 [2] - 截至美东时间10月20日收盘，公司股价报23.98美元/股，较发行价上涨59.87%，市值达11.05亿美元 [2] - 2025年第二季度，公司营收创历史新高，总收入10.70亿元人民币，同比增长25.2% [2] - 2025年第二季度，公司净利润达3.05亿元人民币，同比增长55.6% [2] - 截至2025年6月30日，公司现金储备达34.2亿元人民币 [2]

监管框架与核心目标 - 银保监会发布《人身保险销售行为管理办法（征求意见稿）》 共八章八十五条 从销售行为界定 主体圈定 过程规范及负面清单等多维度重塑人身险销售活动 旨在让消费者购买保险时更安心放心 [1][2] - 该办法通过整肃市场风气和净化销售环境 推动行业步入风清气正有序健康的良性发展态势 [1] 销售误导治理措施 - 采用产品分级 人员分级和诚信管理三管齐下方式减少销售误导隐患 [2] - 要求保险公司根据人身险产品类型 复杂程度和风险水平实施分级分类管理 [2] - 保险机构需按行业标准建立销售人员分级管理机制 并根据分级结果对销售人员实施产品销售差异化授权 [2] - 分级制度限制新业务员销售复杂产品 经验丰富者销售范围更广 有助于减少误导并改善市场对行业看法 [3] - 首次提出诚信管理要求 保险机构需定期开展销售人员诚信评价 [3] 行业影响与实施效果 - 线上销售留痕特性使销售误导行为易被追溯 业务员将面临监管和保险公司的加重处罚 促进良币驱逐劣币环境形成 [4] - 诚信管理成效预计逐步显现 因监管持续强化行为管理 消费者保险意识提升减少信息不对称 [4] 消费者保护与适当性管理 - 强调销售适当性管理 要求保险公司引导消费者理性投保 对超出经济承受能力的投保主动给出终止建议 [5][6] - 要求保险公司为消费者进行需求分析和能力评估 帮助树立理性投保观 [6] - 首次提出不具备适当性时的终止投保标准 例如不建议60岁以上人群投保投连险和变额年金等高风险产品 [6] - 消费者坚持投保时 保险公司仍需履行建议终止并留痕的程序 以便未来投诉追溯 [6] 市场长期发展 - 办法实施后消费者可更明白安心地购买符合需求的产品 [6] - 对保险公司销售行为提出全面明确要求 进一步促进销售行为规范化和市场有序竞争 [6]

人身险产品预定利率下调 - 人身险产品预定利率将全面下调 多家公司提前切换产品并停售高预定利率产品 以降低负债端刚性成本 [1] - 预定利率上限调整后 普通型保险产品为2.0% 分红型保险产品为1.75% 万能型保险产品为1.0% [2] - 预定利率下调呈非对称形态 普通型和万能型产品下调50个基点 分红型产品下调25个基点 [2] 产品停售特征与原因 - 出现"闪电停售"案例 某分红型增额寿险从停售通知到正式停售仅间隔两小时 [2] - 停售主要原因为避免利差损风险 并防止销售误导引发的"炒停售"现象 [3] - 与历史不同 此次预定利率下调前市场较为平静 源于监管严控销售误导及消费者趋于理性 [3] 新产品切换与分红险转型 - 保险公司需在两个月内完成新老产品切换 多数公司已完成约一半主要产品更新 [4] - 行业力推分红险产品转型 通过非对称利率下调凸显其相对优势 [4] - 分红险采用"1.75%保底+浮动收益"模式 若险企投资收益超2.11% 客户实际收益即可超过传统险2%固定利率 [4] 分红险产品优势分析 - 长期看分红保险投资收益率有望超2.5% 较普通型产品优势明显 [4] - 风险共担机制有利于压降险企刚性成本 缓解利差损压力 [5] - 为险资投资预留更大空间 有利于更多资金投入资本市场 [5] 产品多元化发展方向 - 需避免产品单一化及过度竞争 适度多元化很有必要 [5] - 可重点布局契合老龄化需求的健康保障型保险产品 [5] - 探索保险与养老产业融合 开发针对慢病患者的"健康管理+带病投保"方案 [5]

监管机制核心与动态 - 人身险产品预定利率动态调节机制于2025年1月正式实施 首期预定利率研究值为2.34% [1] - 当公司在售产品预定利率最高值连续两个季度高于研究值25个基点及以上时 需在2个月内下调新产品利率并完成新老产品切换 [1][5] - 预定利率研究值由中国保险行业协会组织的专家咨询委员会每季度发布 [2] 研究值计算方法 - 预定利率研究值存在具体计算公式 参考Min【(5年期LPR+5年定期存款利率)6个月移动平均/2 基础回报水平】x调节系数 [3] - 基础回报水平公式为Min【(10年期国债到期收益率+税收溢价)250日移动平均 (10年期国债到期收益率+税收溢价)750日移动平均】 [3] - 计算参数包括5年期以上LPR 六大国有银行5年定期存款利率报价均值 10年期国债收益率等市场利率 [3][4] 市场预期与行业影响 - 业内人士预计预定利率四季度有可能下调 三四季度保险产品出现规模下架存在一定可能 [1][6] - 中信证券预计四季度预定利率会调整至2.0% 预定利率下调将使寿险与健康险产品价格提高 [6] - 若二季度研究值低于2.25%且三季度再次低于2.25% 则可能在9月10日触发规模产品下架 [6] - 利率下调前通过"炒停"销售策略可提前透支保险需求 或有助于保费回归往年正常水平 [6]

保险中介机构上市动态 - 手回集团于5月30日在港交所主板上市 股价较发行价8.08港元下跌超18%至6.61港元 截至6月16日进一步下跌至5.33港元 较发行价下跌超34% [2] - 元保集团2025年4月在纳斯达克上市 一季度营业收入9.70亿元同比增长43.8% 净利润2.95亿元同比增长122.1% [3] - 轻松健康集团和白鸽在线拟赴港上市 恒光控股和青民数科拟赴美上市 众淼控股、有家保险等机构已完成上市 [1][3] 行业融资与资本运作 - 手回集团2015-2024年完成多轮融资 引入极地信天、红杉信德等投资者 A/B/C轮投资者享有撤资权条款 若上市申请失败可恢复行使权利 [4] - 保险中介机构加速上市主要因资本退出压力 2015年前后成立机构与投资者签订5-7年对赌协议 推动上市进程 [3] 行业经营数据表现 - 手回集团2022-2024年营业收入分别为8.06亿元、16.34亿元和13.87亿元 净利润从1.31亿元转为亏损3.56亿元和1.36亿元 [2] - 报行合一政策导致佣金率下降 手回集团长期寿险首年佣金率从2023年31.7%降至2024年21.5% [7] 市场结构变化 - 保险中介机构数量持续减少 2024年末全国2539家较2023年末减少27家 2025年超20家机构注销 [5] - 保险中介牌照转让价格下降 全国性牌照价值千万元以上 区域性牌照100-500万元 整体价格低于往年 [5][6] - 行业马太效应显著 头部机构市场份额提升 中小机构面临生存压力且获客成本上升 [6] 行业转型发展方向 - 保险中介需通过服务升级、技术赋能和生态协同形成差异化优势 [1][8] - 需提升长期服务能力 拓展理赔陪诊等增值服务 强化团队专业能力 整合健康管理/养老/汽车服务资源 [8][10] - 应深耕细分客户群与区域市场 提供专属保险方案和本地化服务 实现错位竞争 [9] - 科技赋能成为重点 数字化转型可提升效率并降低成本 互联网销售模式转变增强大众接受度 [9][10]