税收政策调整 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债及金融债利息收入将恢复征收增值税 采用"新老划断"设计 8月8日前已发行的债券继续免税直至到期 [1] 政策背景与意义 - 2016年"营改增"后国债利息收入改为免征增值税 免税范围拓展至地方债与金融债利息收入 有效提高债券配置吸引力 促使债券市场蓬勃发展 [2] - 目前我国债券市场规模已位居全球第二 免税政策历史使命圆满完成 推进债市增值税改革有利于统一不同券种的税率 巩固国债收益率曲线的定价基准地位 夯实财政收入 缓解财政压力 [2] - 采用新老划断方案渐进式推进改革 有助于稳定存量债券持有人的预期 助力改革平稳落地 [2] 短期市场影响 - 税改对免税的国债、地方债与金融债老券构成利好 导致不涉及税改的信用债与同业存单的性价比提高 [3] - 增值税隐含5-10bp的新老国债利差 会造成新老券利差走扩 并带来信用利差的被动压缩 [3] 中长期市场影响 - 税收改革对债券收益率的影响有限 债券估值新老划断 收益率曲线逐步纳入新券 预计不会对债券估值与投资者收益造成冲击 [3] - 债券走势仍受经济基本面、政策面与资金面驱动 [3] 机构投资者影响 - 银行与券商等自营部门适用于6%的税率 公募基金、银行理财、保险资管等产品适用于3%的税率 后者的税收优势进一步扩大 [4] - 自营部门税负增加相对显著 本身配置又以利率债居多 未来可能提高委外比例以增厚收益 [4] - 公募、保险等资管机构税负有所上升但税收优势显著 可能吸引资金进一步流入 [4] 公募基金影响 - 债券利息收入增值税率由0%上升至3% 与自营部门6%的税率相比 税收优势进一步扩大 [5] - 税改进一步提高公募基金的减税优惠 可能驱使自营部门提高委外投资比例 为公募基金的进一步发展提供契机 [5] 个人投资者影响 - 直接投资债券的个人投资者受影响有限 8月8日前发行的债券不受影响 反而可能因更为抢手而造成债券价格上行 带来资本利得收益 [6] - 8月8日后新发的债券票面利率会有所上升 附加一定税收补偿溢价 税后收益不见得会减少 能有效保障投资者利益 [6] - 通过基金、理财等产品间接参与债市的个人投资者 税改影响不大 [6]

政策核心内容 - 自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税 [1] - 政策采用"新老划断"原则，对2025年8月8日前已发行的相关债券利息收入，继续免征增值税直至债券到期 [1] - 此次税改是对此前税收减免的取消，旨在统一债券市场税收规则 [2] 对债券市场的整体影响 - 短期或一定程度抬升市场利率水平，进而增加财政的利息支出，但长期有利于补充财政收入 [1][2] - 税收改革对债市的影响是一次性反应，新规出台初期引发对老券的抢券效应，但很快回归理性 [3] - 新券估值中枢会抬升，对市场是偏中性甚至略偏空的影响 [3] - 新老划断的政策设计会导致新老券利差拉大，预计利差幅度为5-10个基点 [3] - 随着老券逐渐迁徙到配置户，当前活跃的老券流动性会弱化，产生流动性溢价，新老券利差可能呈现先扩大再收窄的过程 [3] - 长期看，税收改革减少此前国债与信用债之间的税收差异，有利于更好地发挥国债收益率曲线的定价基准作用 [3] - 新券定价体系中信用利差少了税收利差，对高等级债影响更明显 [3] - 在续发机制下，税改政策对于利率债的影响相对滞后，而金融债和地方债因不存在续发机制，新税收机制将随即生效 [3] - 长期看，持有至到期策略的性价比降低，交易盘配置比重增加，有利于增加市场的流动性和深度 [3] 对不同机构投资者的影响 - 税改对自营类机构（银行、保险）的影响高于资管类机构（公募、理财和券商资管），因前者适用的增值税税率为6%，后者适用的增值税税率为3% [1][4] - 自营类机构中的配置户更看重息税及风险占用调整后的收益水平，因其税率较高，更偏好税率低的老券，对新券的定价则需要更高的收益补偿 [4] - 自营类机构投资占比大的品种，如地方债定价会更贴近利差区间上沿 [4] - 非银机构（券商、公募）普遍是税前收入考核，且更偏交易风格，淡化税收效应 [4] - 资管类机构比自营类机构税率低，更有动力减配老债增配收益率更高的新券 [4] 对公募基金的影响 - 税改对公募固收类业务影响不大，是否会降低债基的投资吸引力取决于税收转嫁程度 [5] - 如果税收更多向发行人转嫁成本，新券利率中枢抬升反而有利于改善债券绝对收益低的生态 [1][5] - 公募等资管类的税率比自营类的低，部分对税收效应敏感的银行金市和同业客户或有动力加大委外或基金投资力度，对公募基金是利好 [1][5] - 公募基金本身有税收优势且更偏交易属性，不看重税收效应，因此更偏好收益更高的品种，会视收益补偿情况增加收益率更高的新券配置比例 [6] 对个人投资者的影响 - 税改对个人投资者影响不大 [1] - 低利率时代债券的票息收益普遍偏低，利息增值税率整体不高 [7] - 恢复征税的是利率及金融债品种，存单不在此列，因此对货币市场基金影响不大 [7] - 利率债基和金融债债基的客群以银行金市类客户为主，个人投资者比例不大 [7] - 在低利率时代，让投资人接受收益率低几个基点的难度，比发行人接受发行成本高几个基点的难度大，更倾向于认为发行人会承担这部分发行成本 [7] 投资策略的潜在调整 - 从"固收+"的角度，如果税收转嫁给投资者，税改会适度降低债券市场相对其他类型资产的吸引力，进而使得部分资金转向风险资产、实体经济等其他投资领域 [6] - 最直接的影响是提高红利类股票资产相对债券的收益 [6] - 税收是否会转嫁给投资者取决于需求弹性，在低利率时代，税收更容易转嫁给发行人，体现为利率中枢的抬升 [6]

增值税新政对债券市场影响 - 政策性金融债单日发行6只创2002年以来新高 中国农业发展银行发行不超过420亿元四期金融债 中国进出口银行发行不超过90亿元两期金融债[1] - 8月8日起新发国债 地方政府债券 金融债券利息收入恢复征收增值税 债市投资者结构和收益率定价逻辑面临系统性调整[1] - 短期出现"老券为王"现象 中期债券定价预计上行 长期将实现税制公平 债券市场开启结构重估[1] 公司债ETF市场表现 - 公司债ETF(511030)实现5连涨 最新价106.24元 近1周累计上涨0.29%[4] - 单日换手率11.61% 成交25.94亿元 近1月日均成交20.32亿元 市场交投活跃[4] - 最新规模223.56亿元创近1年新高 份额2.10亿份创近3月新高[4] 公司债ETF资金流向 - 最新资金净流入1062.12万元 近5个交易日合计净流入6367.84万元[4] - 融资买入额1306.50万元 融资余额2670.99万元 显示杠杆资金持续布局[4] 公司债ETF投资特性 - 近5年净值上涨13.67% 成立以来最高单月回报1.22% 最长连涨9个月涨幅3.80%[5] - 年盈利百分比83.33% 月盈利概率79.89% 持有3年盈利概率100%[5] - 近3个月超越基准年化收益2.01% 今年以来最大回撤0.50%[5] 公司债ETF产品结构 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 今年以来跟踪误差0.013%[5] - 跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数 该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础[6] - 指数基期2015年6月30日 基点值100 包含待偿期分段子指数 每季度调整成分券[6]

货币政策与公开市场操作 - 中国央行开展1385亿元7天逆回购操作，操作利率维持在1.40% [1] - 当日有3090亿元逆回购到期，实现净回笼 [1] 债券市场发行与供给 - 政策性金融债单日发行数量创20余年来新高，中国农业发展银行和进出口银行于8月6日新发6只金融债 [1] - 农发行计划发行不超过420亿元四期金融债，期限包括392天、3年、5年和10年 [1] - 进出口行计划发行不超过90亿元两期金融债，期限为15个月和66个月 [1] - 8月8日后新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入将恢复征收增值税 [1] 税收政策对债市影响 - 增值税新政落地将导致债市投资者结构、收益率定价逻辑及机构配置行为迎来系统性调整 [1] - 市场预期短期呈现“老券为王”格局，中期定价上行，长期有利于税制公平 [1] 机构配置行为与市场观点 - 银行自营持有中国债券总规模一半以上，且受限于不能投资股票，在信贷需求偏弱背景下，提升债券投资占比是大势所趋 [3] - 银行理财客户风险偏好偏低，与股民重合比例较低，股市对债市资金分流影响有限 [3] - 保险预定利率下调影响新保单增长，但存量保单稳定，总保费不会大幅下降，险资及年金可能适度提升股票投资比例但分流效应较低 [3] - 基于经济基本面因素如下半年出口压力、中美贸易不确定性及地产疲软，机构坚定全面看多债市 [3] - 预计10年期国债收益率将从1.75%回到1.65%左右，5年期大行二级资本债收益率将回到1.9%以下 [3] 债券市场表现与ETF数据 - 中证5-10年期国债活跃券指数（净价）上涨0.04%，国债ETF5至10年上涨0.08%，最新价报117.31元 [4] - 国债ETF5至10年近1周累计上涨0.35%，盘中换手率1.25%，成交1852.87万元 [4] - 该ETF最新规模达14.87亿元，近5个交易日资金净流入4921.76万元，最新单日净流入3166.30万元 [4] - 截至8月5日，该ETF近5年净值上涨20.95%，自成立以来最高单月回报为2.58%，最长连涨月数为10个月，最长连涨涨幅为5.81% [4] - 该ETF月盈利概率为72.05%，历史持有3年盈利概率为100.00% [4] 债券ETF风险收益特征 - 国债ETF5至10年近2年夏普比率为1.14 [5] - 该ETF今年以来最大回撤2.15%，相对基准回撤0.60% [5] - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [5] - 近2月跟踪误差为0.044%，紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数（净价） [5]