固定收益周报 政策提质增效，债市忧虑仍存 核心结论 本周政治局会议与中央经济工作会议相继落地，政治局会议的政策取向由 "加强超常规逆周期调节"回归到"加大逆周期和跨周期调节力度"，中央 经济工作会议强调提质增效、苦练内功应对挑战，债市收益率整体下行、但 幅度有限。12 月政治局会议回归到"加大逆周期和跨周期调节力度"，对经 济工作的部署更加长远。中央经济工作会议延续去年"更加积极的财政政策" 与"适度宽松的货币政策"，整体基调上"提质增效"，形势判断"国内供 强需弱矛盾突出"，具体政策强调"内需主导"，或显示反内卷、淘汰落后 产能、促进物价回升将是 2026 年的重点工作。本周债市对会议的反应整体 偏积极但仍存忧虑，周四尾盘债市上涨后周五超长债基本回吐上一日涨幅。 财政政策预计保持合理力度但难有大规模支出刺激，基调上以优化实施政策 项目为主，也重视解决地方财政困难。2026 年赤字率或将保持 4%，优化"两 新"政策、"两重"项目实施，超长期特别国债、广义财政支出或不会大幅 扩张。此外，解决地方财政困难与化解地方债务风险仍是重点关注方向。 货币政策支持力度或将有所加大，维持流动性充裕的同时将灵活高效运用政 策 ...

市场回顾与分析 - 一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为2230亿、1087亿和990亿，净融资额分别为-338亿、605亿和-1065亿 [1][8] - 金融债（不含政金债）发行规模1346亿，净融资额714亿，非金信用债发行规模2207亿，净融资额610亿 [1][8] - 转债新券发行2只，预计融资规模2.7亿元 [1][8] 二级市场与流动性 - 超长债持续承压，债市再度调整，影响因素包括央行11月国债买卖量、万科事件、政治局会议等 [2][9] - 12月初资金面季节性宽松，R001和R007分别较前周下行5.3BP和下行2.6BP [3][10] 政策、基本面与海外市场 - 何立峰与美国财政部长、贸易代表举行视频通话，推动中美经贸关系持续稳定向好 [4][11] - 高频数据显示生产端表现分化，需求端地产出口偏弱，价格端食品分化、生产资料价格多数回升 [4][11] - 美国就业数据表现分化，日本加息预期上升，美国长债下跌，10年期美债收益率收于4.14%，较前周上行12BP [5][12] 权益市场表现 - 上周A股受美联储态度偏鸽及银、铜、铝价格走高影响，有色板块表现亮眼，周度涨幅5.35% [6][13] - 市场成交缩量，上周日均成交量1.70万亿，周度日均成交量减少407.45亿 [6][13] - 截至2025年12月4日，全A融资余额24664.78亿，较11月27日增加114.93亿 [6][13] 债市与转债策略展望 - 债市震荡格局未破，但短期长债压力持续，2026年经济有望边际企稳但上行斜率不高，央行货币政策有望保持宽松，仍有降准降息必要 [7][14] - 存款活期化降低银行负债成本，在存款脱媒扰动消退后，银行配债性价比上升 [7][14] - 央行重启国债买卖有财政货币协调与调节收益率曲线的目的，债券收益率仍有上限，央行或拉长买卖久期对冲银行压力，明年政府或再度注资银行 [7][14] - 十二月中下旬的传统债市配置行情仍可期待，转债指数高位震荡，中长期逻辑未破坏，供需关系未逆转，政策面对稳经济需求未完全落空，机构持仓市值高但仓位相对较低 [7][14]

市场回顾与分析 - 上周一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为2522亿、3514亿和1125亿，净融资额分别为391亿、3259亿和1125亿 [1] - 金融债（不含政金债）共计发行规模1957亿，净融资额1439亿 [1] - 非金信用债共计发行规模3281亿，净融资额1135亿，暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 债基赎回担忧叠加房地产债风险事件冲击，债市表现偏弱 [2] - 主要影响因素包括赎回费新规传闻、万科事件等 [2] 流动性跟踪 - 央行MLF操作再度释放呵护信号，资金面平稳跨月 [3] - 最终R001和R007分别较前周上行3.8BP和上行2.7BP [3] 政策与基本面 - 10月工业企业利润大幅下行，11月制造业PMI表现仍弱 [4] - 高频数据显示生产端表现分化，需求端地产出口偏弱但居民出行相关消费偏强，价格端食品、生产资料价格多数回升 [4] 海外市场 - 美联储官员表态偏鸽叠加美国9月PPI、销售数据表现偏弱，市场对12月FOMC降息预期再度上升 [5] - 10年期美债收益率收盘在4.02%，较前周下行4BP [5] 权益市场 - 上周A股受美股科技走高影响，成长板块大幅反弹，通信、电子、有色涨幅领先 [6] - 市场成交缩量，上周日均成交量1.74万亿，周度日均成交量减少1281.13亿，市场成交再度集中于通信、有色等方向 [6] - 市场结构上与美股走势关联度较高，取决于AI叙事与美联储行动 [6] - 截至2025年11月27日，全A融资余额24549.85亿，较11月20日减少193.76亿 [6] 债市策略展望 - 11月以来债市表现较为弱势，核心原因在于市场对长债的承接能力较弱 [7] - 2024年以来财政发债久期持续提升，部分银行利率风险指标ΔEVE已逐步临近监管上限，年末银行存款活期化、非银化加速演进进一步削弱银行承接长债能力 [7] - 保险开门红表现不佳，保险买债进程也有所放缓，债市曲线或继续呈现陡峭化趋势 [7] - 后续关注财政发债是否会停止拉久期或央行买债是否会提升长债购买量，短期观测11月PMI（11.30）和央行月度买债量（12.2）对债市的影响 [7] - 转债指数高位震荡，近期转债资金端的动向是最大的关注点，转债中长期的逻辑并未被破坏 [7] - 支撑逻辑包括供需关系没有逆转、政策面对稳经济的需求没有完全落空、转债机构持仓市值高但仓位相对较低且绝对收益机构均低仓位 [7] - 建议耐心等待抛压过去，季度性的买点机会可能正在慢慢出现，目前更倾向于用风险收益比的框架应对市场 [7]

全球公共债务规模 - 2025年12月全球公共债务突破111万亿美元，美国联邦债务达到38万亿美元[1] - 2025财年美国政府预计支付1万亿美元债务利息，该利息支出十年内将达到13.8万亿美元[8] - 日本政府债务率突破260%，央行持有国债比例超过50%[11] 养老金与国债的绑定关系 - 养老金作为普通民众最重要的长期资产，正通过制度化投资持续流入政府债券市场[1] - 中国基本养老保险基金中约23%的资金通过委托投资入市，其中国债和政策性金融债占比超过60%[3] - 全国社保基金投资组合中，股票基金占40%，债券基金和货币基金合计占15%，直接持有的国债占比据测算超过20%[6] 国债持有结构特征 - 中国国债持有结构呈内向型特征：商业银行持有66.73%，特殊结算成员占24.76%，境外机构仅持有2.4%[4] - 美国国债30%由外国投资者持有，其中日本和中国合计持有约1.8万亿美元[4] - 社保基金股债投资比例大体为四六开，配置结构总体合理[4] 利率风险与收益波动 - 全国社保基金配置在2024年带来8.1%的年化收益，但也让退休资金暴露在利率波动风险中[6] - 当30年期国债收益率从2.8%升至3.5%时，债券价格会产生约15%的跌幅[6] - 2022年A股大幅调整时，基本养老保险基金委托投资组合当年收益率为-4.8%[13] 债务利息压力与财政负担 - 美联储将基准利率维持在5.25-5.5%区间，导致美国10年期国债收益率突破4.8%[8] - 美国利息支出占GDP的比重从2020年的1.6%升至2025年的3.3%，超过OECD国家国防支出平均占比2.8%[8] - 2025年前三季度中国全国政府性基金预算中债务付息支出达9819亿元，同比增长6%[11] 地方政府债务风险 - 中国城投平台隐性债务规模据测算超过20万亿元，部分市县利息覆盖率已低于1.2倍安全线[11] - 当一个县级政府需要用40%的财政收入支付债务利息时，养老金按时发放的承诺就变得脆弱起来[11] - 中国地方政府隐性债务化解进展缓慢，城投债展期事件时有发生[11] 系统性风险影响 - 若未来十年年均收益率下降1个百分点，30年后养老金替代率将从54%降至45%，意味着退休后收入减少近五分之一[13] - 过去十年中国CPI年均增长2.3%，意味着100元养老金十年后实际购买力只剩80元[14] - 债务危机的本质是信心危机，当所有人同时冲向出口，再坚固的堤坝也会崩塌[11] 应对策略与资产配置 - 建议将可投资资产的30%配置黄金、大宗商品等实物资产，20%配置租金回报率稳定的不动产投资信托[15] - 2022年债券市场下跌期间，全球黄金ETF资金流入增长28%，不动产投资信托平均收益率达4.2%[15] - 2008年金融危机期间，护士职业失业率仅1.8%，远低于平均5.8%的失业率[15]

一级市场发行与融资 - 国债发行规模1870亿元，净融资额1016亿元 [1] - 地方债发行规模1847亿元，净融资额1267亿元 [1] - 政策性金融债发行规模1149亿元，净融资额1149亿元 [1] - 非政策性金融债发行规模2068亿元，净融资额280亿元 [1] - 非金融信用债发行规模3846亿元，净融资额1291亿元 [1] - 可转债新发行1只，预计融资规模5.6亿元 [1] 二级市场表现 - 股市连续大幅下跌，债市呈现窄幅震荡格局 [2] - 万得全A指数周内下跌5.13%，成长板块成为下跌重灾区 [5] - 市场日均成交量缩减至1.87万亿元，周度日均成交量减少1787.91亿元 [5] - 全A融资余额为24743.61亿元，较前一周减少137.75亿元 [5] - 资金利率R001较前周下行4.2BP，R007较前周上行0.1BP [2] 政策与经济基本面 - 10月财政收支分化，税收收入高速增长，一般财政支出明显回落 [3] - 高频数据显示生产端与需求端双双走弱 [3] - 食品价格与生产资料价格均出现下跌 [3] 海外市场动态 - 9月美国非农就业数据表现分化 [4] - 英伟达公司财报业绩超出市场预期 [4] - 美股市场大幅下跌，海外避险情绪上升 [4] - 10年期美债收益率收于4.06%，较前周下行8BP [4] 债券市场策略展望 - 短期债市缺乏明确方向，10年期国债利率预计在1.75%-1.85%区间震荡 [6] - 建议逢利率短期波动配置中短久期、中高等级信用债以控制风险稳定收益 [6] - 可转债指数呈现高位震荡，建议采用风险收益比框架应对市场 [6]

全球债市核心动态 - 全球债市在政策不确定性与流动性收紧双重压力下，收益率全面下行，市场进入“高利率+流动性再定价”阶段[1] - 美国10月CPI报告取消发布增加政策不确定性，而纽约联储主席鸽派表态提振降息预期[1] - 欧洲央行警告银行面临高风险冲击，拉加德强调货币政策无法解决债务问题，德法债务率持续上升[1] - 日本批准21.3万亿日元经济刺激计划，中国与卢森堡发行40亿欧元主权债认购倍数高达25倍[1] 主要国家国债收益率表现 - 美国10年期国债收益率下降8.1个基点，避险情绪推动核心资产价格上涨[1] - 英国20年期国债收益率暴涨30.03个基点至5.229%，反映市场对财政可持续性的担忧加剧[1] - 日本10年期国债收益率上涨11.9个基点至1.824%，刺激计划推动通胀预期重估[1] - 信用利差全面走阔，高收益债利差扩张20.1个基点，VIX指数攀升18.1%[1] 中资离岸债券市场 - 点心债发行19只总计138.03亿元，金融债占比63.3%，华润置地发行43亿元5年期债券票面利率为2.4%[2] - 中资美元债及港币债发行11只，其中美元债规模5.706亿美元，港币债4亿港币，金融债占绝对主导[2] - 离岸与在岸利差显著收窄至8.95个基点，降幅达34%[2] - 中资美元债收益率全面下行，但5年期和10年期对美债利差分别走阔54.36和59.36个基点[2] 主权评级调整与企业信用状况 - 穆迪上调意大利主权评级至Baa2，标普上调乌兹别克斯坦至BB，同时下调巴林至B[2] - 惠誉确认萨尔瓦多评级为B-并移除不确定前景观察[2] - 企业债未出现重大违约或系统性信用事件，高收益债违约率维持高位但整体可控[2] 全球货币市场流动性 - 全球货币市场流动性出现结构性收紧，美元SOFR短端利率小幅波动，纽约联储报告显示准备金不再充裕并计划从12月起停止缩表[3] - 港元HIBOR大幅下行，1个月期下降56.851个基点至1.93%，显示流动性显著改善[3] - 日元TIBOR延续低位平稳，欧洲SARON维持负利率，SONIA相对稳定[3] 投资策略建议 - 策略上强调以中久期持仓为主，建议配置5-7年期美债作为组合核心，以规避短端流动性波动和长端财政风险[3] - 优选A+及以上评级中资美元债、AAA级点心债和美国投资级公司债，严格控制BBB及以下评级资产的敞口[3] - 适度配置1-3年期优质央企点心债和政策性金融债，保持适度流动性储备以应对年末季节性扰动[3]

债券ETF市场整体概况 - 全市场ETF总规模达5.74万亿元，债券ETF总规模突破7000亿元，占全部ETF规模比例不到13% [1] - 近两年债券ETF呈现爆发式增长，今年新上市的基准做市信用债ETF和科创债ETF贡献超3300亿元规模增量 [1] - 央行重启国债买卖提振流动性稳定预期，利率上行风险降低，债券负债端稳定性提高 [1] 公司债ETF（511030）产品表现 - 产品定位短久期（1.95年），静态收益率当前为1.90%，有升水（周均0.02%），今年以来回撤小（-0.50%）[1] - 最新报价106.54元，今年以来累计上涨1.37%，近5年净值上涨13.28% [5] - 近12天获得连续资金净流入，合计吸金7.93亿元，最高单日净流入3.55亿元 [5] - 最新规模达239.04亿元，创近1年新高，最新份额达2.24亿份，创近半年新高 [5] 公司债ETF（511030）风险收益特征 - 近1个月夏普比率为1.31，近3个月超越基准年化收益为2.57% [5][6] - 近半年最大回撤0.28%，相对基准回撤0.04%，回撤后修复天数为29天 [6] - 历史持有3年盈利概率为100%，月盈利概率为78.99%，年盈利百分比为83.33% [5] - 自成立以来最长连涨月数为9个月，最长连涨涨幅为3.80%，涨跌月数比为59/21 [5] 公司债ETF（511030）运营与跟踪 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [7] - 近1月跟踪误差为0.013%，紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数 [8] - 跟踪指数基期为2015年6月30日，基点值为100，包含待偿期分段子指数，每季度调整成分券 [8] 金融债发行与配置动态 - 年内商业银行发行各类债券规模达2.88万亿元，其中二级资本债和永续债（二永债）规模合计约1.37万亿元 [2] - 工商银行拟发行金融债不超过4880亿元，建设银行拟发行资本工具和非资本债务工具合计不超过7000亿元 [2] - 银行二永债、TLAC债等一系列金融债正成为资管机构配置的核心资产 [2]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模为0亿元，净融资额为0亿元[1] - 地方债发行规模为2707亿元，净融资额为1780亿元[1] - 政策性金融债发行规模为1420亿元，净融资额为1420亿元[1] - 非政策性金融债发行规模为921亿元，净融资额为247亿元[1] - 非金融信用债发行规模为2187亿元，净融资额为36亿元[1] - 可转债新发行1只，预计融资规模为8亿元[1] 二级市场与流动性 - 央行重启国债买卖操作，债市收益率下行[2] - 资金面表现平稳，R001和R007分别较前周上行2.7BP[3] 政策与基本面 - 10月制造业PMI显示传统行业面临较大下行压力[4] - 月末生产表现平稳，地产消费继续走弱，价格表现分化[4] 海外市场 - 中美贸易情绪缓和，美联储主席鲍威尔表态偏鹰[5] - 10年期美债收益率收盘在4.11%，较前周上行9BP[5] 权益市场 - 万得全A周内下跌0.52%，电力设备、有色金属领涨，通信领跌[6] - 上周日均成交量为2.33万亿元，周度日均成交量减少5280.21亿元[6] - 截至2025年10月30日，全A融资余额为24811.49亿元，较10月23日增加472.47亿元[6] 债市策略展望 - 国债买卖重启下债市有望迎来修复期，但需避免追高[7] - 利率债方面，央行国债买卖预期以中短期限为主，对短端利好更为确定[7] - 信用债方面，流动性确定性提高，可适当提升对中等久期普信债和二级资本债的配置[7] - 转债方面，指数高位震荡，建议用风险收益比框架应对市场[7]

文章核心观点 - 低利率市场环境下，小法人银行债券投资呈现双面效应，既带来资金效率提升和收入渠道拓宽等积极影响，也面临脱离主业、竞争劣势和风险敞口加大等挑战 [1] 资金充裕与息差收窄 - 小法人银行存款增长快于贷款，导致资金富余，例如松原市小法人银行存款同比多增20.34亿元，而贷款发放因大行竞争加剧而更难，贷存比呈下降趋势 [1] - 市场资金面宽松及资金不可出省等限制造成资金闲置，如某农商行闲置资金多达20亿元，推动银行增配国债等无风险利率债以保障资金安全和收益最大化 [1] - 商业银行净息差持续收窄，2024年末全国商业银行净息差下滑至1.52%，创历史新低，较2021年末下降55.7个基点，小法人银行因业务结构单一，净息差降幅更大，2025年3月末松原地区最低仅0.18% [2] - 通过增配债券可获取稳定利息收益、资本利得和税收优惠，弥补存贷利差收窄缺口，扩宽收入渠道 [2] 积极影响 - 债券投资有效规避资金闲置，实现收益最大化，债券收入占营业收入比重从2020年较低水平攀升至2024年的51.7%，五年间增加32.74个百分点，成为核心收入来源 [3] - 加大对国债、地方政府债等无信用风险利率债的投资，优化了资产组合，降低了高风险资产比重，释放风险资产额度，显著提升资本充足率和流动性管理指标 [4] - 国债等利率债具备高流动性和零信用风险特质，属于优质流动性资产，可直接满足流动性覆盖率等监管指标要求，并通过质押式回购等方式快速变现，增强风险抵御能力 [5] 不利影响 - 债券投资与同业产品发展导致非信贷资产资金占用比例持续上升，截至2025年3月末，债券与同业资产合计占总资产比重高达37.78%，削弱对实体经济的支持力度 [7] - 小法人银行在非息业务领域投入不足，2024年全国商业银行非息收入占比仅22.42%，过度依赖债券投资延缓了零售银行等核心主业的转型进程，加剧与大型银行的竞争力差距 [8] - 缺乏专业研究团队导致利率和政策风险敞口较大，2024年全辖小法人银行债券投资收益激增412.54%，但业务向交易转变后，跟风买卖等行为风险偏高，过去两年间有3家银行出现投资亏损 [9] 政策建议 - 金融监管部门需持续加强小法人银行债券投资业务监管，适时开展调研和窗口指导，以保证债券市场稳定和中小金融机构的经营稳健性 [10] - 小法人银行应积极发展金融科技，如应用AI进行信用评估，并加强客户数据挖掘以提供个性化服务，同时拓展信用卡、保险代理等非利息收入来源 [11] - 建议单独下设宏观经济分析部门，汇聚研究力量，并开发利率风险计量预警系统，同时建立外部引进与自主培养相结合的人才建设机制 [12]

宏观经济金融运行情况 - 2024年全球经济呈现分化复苏态势，美国经济增长2.9%，欧洲陷入衰退，全球通胀回落至5.8% [36][37][38] - 中国GDP同比增长5.0%至134.91万亿元，社会消费品零售总额48.8万亿元，固定资产投资51.44万亿元 [50][51] - 主要经济体货币政策分化，欧元区降息四次至3.15%，美联储降息三次累计100个基点 [39] 债券市场整体运行 - 2024年中国债券市场发行量48.45万亿元，同比增长6.83%，存量规模156.56万亿元，同比增长11.07% [1][74][79] - 债券收益率整体下行，10年期国债收益率年末降至1.68%，全年下行88个基点 [1][67] - 现券结算量416.38万亿元，回购结算量2190.66万亿元 [1] 债券市场产品结构 - 国债发行占比25.75%，金融债21.08%，地方政府债20.18%，中期票据10.04%，短期融资券8.57% [76][78] - 政府债券融资规模11.30万亿元，在社会融资中占比35.03%，较2023年提高8.03个百分点 [77] - 绿色债券市场规模15468.63亿元，资产证券化市场发行约1.98万亿元 [2] 市场创新与制度建设 - 产品创新亮点纷呈，推出绿色债券创新产品、"两新"债务融资工具，TLAC非资本债券成功落地 [1] - 市场制度建设持续深化，完善专项债券管理、风险防范处置、信息披露等机制 [2] - 对外开放稳步推进，熊猫债发行规模创新高，"债券通""互换通"机制不断完善 [2] 2025年市场展望 - 债券市场将受益于更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发行规模有望继续增长 [2][61] - 更加积极的财政政策将提高赤字率，增加超长期特别国债和地方政府专项债券发行 [61] - 货币政策将适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配 [61]