一级市场回顾 - 上周国债发行规模2433亿，净融资额582亿 [1] - 地方债发行规模2512亿，净融资额1505亿 [1] - 政策性金融债发行规模1620亿，净融资额-654亿 [1] - 非金信用债发行规模2705亿，净融资额490亿 [1] - 暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 利率震荡下行，影响因素包括央行资金投放、反内卷交易及股债跷跷板效应 [2] - 科创债ETF上市对市场产生影响 [2] 流动性跟踪 - 上周买断式逆回购续作1.4万亿 [3] - OMO净投放1.3亿 [3] - 税期资金整体平稳，税期结束后资金转松 [3] 政策与基本面 - Q2 GDP同比增长5.2% [4] - 6月工业增加值同比增长6.8%，社零增长4.8% [4] - 上半年固定资产投资累计增长2.8% [4] - 6月新增贷款2.2万亿元，同比多增1100亿 [4] - 中央城市工作会议强调高质量城市更新 [4] 海外市场 - 美国6月通胀低于预期，零售销售强劲 [5] - 关税对通胀影响暂可控 [5] - 全周标普500上涨0.6%，10年期美债收益率收平 [5] 权益市场 - 万得全A连续四周上涨，日均成交额维持在1.5万亿以上 [6] - 资金从消费板块流出，TMT板块表现强势 [6] - 北美算力链景气度高，趋势扩散至国产算力及AI应用端 [6] - 截至7月17日，全A融资余额18911.42亿，较7月10日增加306.47亿 [6] 债市策略展望 - 债市初步定价三季度经济走弱，反映反内卷政策及风险偏好回升 [7] - 非利差品种表现显示资金面预期审慎 [7] - 美国关税政策及国内经济政策不确定性可能影响债券收益率波动 [7] - 税期央行对资金面呵护明确，资金维持偏松状态可能性高 [7] - 转债市场指数高位震荡，银行主题分化，反内卷及算力机器人产业链有表现 [7] - 转债市场供需结构未扭转，需聚焦细分个券及产业链机会 [7]

投资基金基本功 - 投资基金需从夯实基本功开始 通过1分钟知识点学习可降低起步难度 [2] 债券基金季报分析 - 债基持仓类别占比可通过季报"投资组合报告"章节查看 重点关注"报告期末按债券品种分类的债券投资组合"表格 [3] - 利率债仓位包含国债、央行票据及政策性金融债的合计占比 [3] （注：文档4、5、6内容均涉及风险提示和免责声明 已按要求跳过）

A股市场表现 - 上证指数微涨0.01%报3582.30点，深证成指下跌0.37%，创业板指下跌0.01%，科创综指上涨0.31% [1] - 沪深两市全天成交额1.86万亿，较上个交易日缩量284亿 [1] - 半导体设备、芯片、金融、医疗等板块领涨，建材、基建、光伏、煤炭等板块领跌 [1] - 全市场超4000只个股下跌，小盘弱于大盘，成长弱于价值 [1] 港股市场表现 - 港股科技ETF（513020）单日上涨2.02%，近20日涨幅7.73%，港股通50ETF（159712）单日上涨1.45%，近20日上涨3.37% [1] - 港股流动性充裕，国内低利率环境+高回报资产稀缺导致资金大量流入港股 [3] - 港股行情主要驱动因素为互联网板块反弹及反内卷、水电行情催化，建材、建筑等板块涨幅显著 [4] - 中金公司测算未来港股行情风险包括A股吸引力、港元流动性边际收紧及美元流动性供给压力 [7] 半导体行业 - 半导体设备ETF（159516）上涨2.46%，芯片ETF（512760）上涨0.78% [7] - 国内5月半导体销售数据同比增加20.5%，费城半导体指数持续上行，AI芯片需求强劲 [9] - 台积电二季度净利润上涨61%创历史新高，预计2025年销售额增长20%以上 [9][11] - 芯片国产化自主可控仍是发展主线，上游设备与材料、中游制造及下游封装均致力于提升国产化率 [12]

境外机构持有银行间市场债券情况 - 截至2025年6月末境外机构持有银行间市场债券4.23万亿元 约占银行间债券市场总托管量的2.5% [1] - 持有国债2.10万亿元 占比49.6% [1] - 持有同业存单1.15万亿元 占比27.2% [1] - 持有政策性金融债0.81万亿元 占比19.1% [1] 境外机构参与银行间债券市场情况 - 6月份新增1家境外机构主体进入银行间债券市场 [1] - 截至6月末共有1170家境外机构主体入市 [1] - 其中607家通过直接投资渠道入市 [1] - 834家通过"债券通"渠道入市 [1] - 271家同时通过两个渠道入市 [1] 境外机构交易活跃度 - 6月份境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.32万亿元 [1] - 日均交易量约为661亿元 [1]

农商行债券投资现状 - 农商行逐渐成为债市主力 在"资产荒"趋势下 银行加大债券投资 农商行因网点分布和放贷成本劣势更倾向用闲置资金买债赚收益 [2] - 农商行偏好投资同业存单 国债和地方债 政策性金融债和城投债 2024年尤其偏爱超长期国债 [2] - 截至2024年底 农商行债券持仓规模占资产比例普遍分布在20%-35% 东莞农商行(35.37%)和重庆农商行(34.01%)占比最高 [4] 农商行债券投资特点 - 计入同业存单后 海南农商行债券持仓占比达40.35% 陕西秦农农商行达38.47% 属于"重仓"水平 [5] - 379家农商行平均债券投资规模占比22% 较2022年20%和2023年21%有所提升 近7成农商行占比在15%-30%之间 [11][12] - 若将同业存单纳入计算 379家农商行平均债券投资规模占比达26.4% [12] 农商行投资偏好与限制 - 农商行金融投资品种有限 其他赛道难以承接大额资金 债券市场成为主要选择 [4] - 部分农商行只能投资利率债 信用类债券接受度低 占比小 各地区监管尺度存在差异 [8] - 农商行很少投资权益资产 ABS投资增量有限 衍生品投资极少 主要通过委外方式进行 [7][8] 债券市场影响与监管态度 - 债券投资占银行总资产25% 银行持有70%政府债券和20%公司信用类债券 对财政政策和实体经济形成支撑 [10] - 央行表示中小银行增持债券在监管允许范围内是合理的 银行买卖债券对市场起到稳定器作用 [10] - 监管对农商行买债态度中性偏宽松 债券投资占比压降至15%以下可能性有限 压降至20%对债市影响可控 [12]

农商行债券投资现状 - 农商行成为债市主力军 在资产荒背景下持续加大债券投资力度 形成"大行放贷 小行买债"格局 [1] - 农商行偏好投资同业存单 国债 地方债 政策性金融债和城投债 2024年尤其青睐超长期国债 [1] - 截至2024年底 农商行债券持仓规模占资产比例普遍在20%-35%之间 7家大型农商行占比超30% [3] - 东莞农商行(35.37%)和重庆农商行(34.01%)债券投资占比最高 江南农商行(14.76%)和杭州联合农商行(16.54%)配置较轻 [3] 债券投资驱动因素 - 利率下行带来债券浮盈 对银行利润形成补充 但当前债券投资性价比降低 [2] - 金融投资品种有限 债券市场是少数能承接大额资金的赛道 [3] - 受同业竞争压力影响 部分农商行加大买债是为完成资产配置KPI的"无奈之举" [2] - 计入同业存单后 海南农商行债券持仓占比达40.35% 陕西秦农农商行达38.47% [4] 投资品种与限制 - 农商行对债券品种有约束 部分机构仅能投利率债 信用债占比很小 [6] - 权益类资产投资受限 ABS投放维持正常水平 衍生品投资极少 [6] - 地区监管尺度存在差异 投资行为受省联社监管影响 [6] - 河南地区农商行开始合并 部分已减少债券业务 [5] 市场影响与监管态度 - 银行持有政府债券占全部政府债券比重达70% 对公司信用债持有占比约20% [7] - 379家农商行平均债券投资占比22%(不含存单)或26.4%(含存单) 近7成在15%-30%区间 [8] - 若压降至20%以内 预计压降6302亿元(不含存单)或8763亿元(含存单) [8] - 央行认可银行买债的"稳定器"作用 监管态度中性偏宽松 大幅压降可能性有限 [7][8]

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 农商行是债市重要参与者，倾向投资同业存单、国债、地方债、政策性金融债和城投债，2024 年对超长期国债配置力度提升，投资从“持有至到期”转向波段交易 [1] - 中长期商业银行债券投资占比或上升，因需满足流动性监管指标，且信贷需求可能长期偏弱，社会融资结构变化使银行资产结构面临调整 [1] - 农村金融机构持有的债券规模预计超 13 万亿元，不同计算方式下规模有所不同 [1] - 需关注农商行债券投资可能的监管政策，控制投资比例可能对债市有显著影响且会加剧农商行经营压力 [1] - 25Q3 利率债看窄幅震荡，建议波段操作紧盯资金面；持续看多长久期下沉的城投债、资本债、保险次级债等，关注港股银行、中华财险资本补充债投资机会 [1] 相关目录总结 农商行债券投资情况 - 2024 年末，10 家 A 股上市农商行债券（含同业存单）投资占比最高达 37.4%，最低 21.5%，均超 20% [1][5] - A 股上市城农商行 25Q1 债券投资增量中持有至到期科目占比仅 4.5% [1] 商业银行债券投资占比趋势 - 中小型银行债券投资占比从 2015 年 1 月末的 13.7%升至 2025 年 5 月末的 22.7% [1] 农村金融机构债券规模估算 - 截至 2025 年 3 月末，农村金融机构资产规模达 59.9 万亿元，若债券投资占比与中小型银行一致，持有债券规模达 13.6 万亿元；若以 2024 年末 A 股农商行债券投资占比 27.8%计算，持仓达 16.6 万亿元 [1] 监管政策影响估算 - 若将农村金融机构债券投资比例控制在 20%以内，至少压降 1.6 万亿债券投资；控制在 15%以下，压降规模超 4.6 万亿 [1] 投资建议 - 利率债波段操作紧盯资金面，25Q3 看窄幅震荡；持续看多长久期下沉的城投债、资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债；关注港股银行、中华财险资本补充债投资机会 [1]

全球经济调整与金融市场复杂性 - 全球经济正经历后疫情时代的深度调整，叠加地缘政治冲突和能源结构转型等因素，金融市场呈现前所未有的复杂性 [1] - 美联储货币政策调整是影响全球市场的核心变量，2025年一季度暂停紧缩周期引发全球资本流动剧烈重构 [3] - 新兴市场前四个月吸引外资流入超过800亿美元，同比增长65%，东南亚股市和拉美债市成为焦点 [3] 发达经济体与新兴市场分化 - 欧元区受能源价格波动和制造业复苏乏力影响，欧元对美元汇率年初至今下跌3.2% [3] - 英国面临通胀黏性与经济衰退风险并存，英镑资产吸引力持续减弱 [3] - 全球经济增长动力正从传统发达市场向新兴经济体转移 [3] 中国经济韧性与活力 - 一季度中国GDP同比增长5.2%，高端制造业和数字经济成为核心引擎 [4] - 新能源汽车产量同比增长35%，工业机器人产量增长28%，人工智能核心产业规模突破5万亿元 [4] - A股市场呈现结构性行情，科创板年内涨幅达12.6%，半导体和生物医药板块表现亮眼 [4] 资本市场改革与外资流入 - 监管层深化资本市场改革，全面实行股票发行注册制，首批企业已平稳上市 [4] - 外资对中国市场信心增强，北向资金年内净买入额超过2000亿元 [4] 投资策略与资产配置 - 大宗商品市场经历结构性重构，可再生能源占比提升，传统能源价格波动加剧 [5] - 锂、钴等新能源金属需求旺盛，2025年全球动力电池需求预计突破2TWh [5] - 绿色债券成为新的增长点，全球发行量有望突破5000亿美元，中国占比提升至25% [5] 权益市场投资主线 - 关注具备全球竞争力的高端制造企业、受益于消费升级的服务类企业、占据数字经济先机的科技公司 [5] - ESG投资理念深入影响市场定价逻辑，环境友好、社会责任履行到位、公司治理完善的企业将获得估值溢价 [5] 全球财经格局变革 - 全球财经格局经历深刻变革，挑战与机遇并存 [6] - 投资者需建立科学的投资框架，坚持长期主义理念，捕捉结构性变革中的投资机会 [6]

美债市场现状 - 中国持续减持美债，当前持有7500亿美元，较巅峰期减少近一半 [1] - 2023年4月美国以外的投资者单月净抛售美债超500亿美元 [1] - 美债总规模达36.2万亿美元，其中可流通债券28.6万亿美元，非流通债券7.6万亿美元 [6] - 美债收益率从2020年0.5%升至当前4.4% [6] 美债面临的核心问题 - 付息成本激增：利率每上升1%需多付3000亿美元利息，2020-2024年利息支出达1.1万亿美元 [8] - 供需失衡：2023年5月720亿美元美债拍卖流拍，美联储当月被迫购入400亿美元 [11][12] - 信用评级下调：标普(2011)、惠誉(2023)、穆迪(2025)先后下调美国主权信用评级 [10] 日本债务危机 - 政府债务达1323万亿日元(9.2万亿美元)，占GDP比重219% [24][25] - 日本央行通过YCC政策干预债市，但该政策已于2023年3月终止 [27][29] - 日债收益率仅2%，面临人口老龄化(65岁以上占28%)、劳动力短缺等结构性挑战 [34] 中国债务状况 - 政府债务88.1万亿元(12.3万亿美元)，占GDP比重65% [35] - 包含60万亿元隐性债务后总负债率达110% [40] - 积极化解债务：2023年专项安排10万亿元化债资金，利率从4%降至1.6%降低付息压力 [37][41] 各国应对策略 - 美国可能选择降息+扩大负债的组合策略，但将加速美元贬值 [21] - 日本或恢复YCC政策短期维稳，但难解决根本问题 [30] - 中国通过降息+经济增长(GDP增速超5%)+专项化债组合应对 [41][43] 长期发展趋势 - 全球去美元化趋势加速，中国有望重塑全球经济秩序 [44] - 债务可持续性取决于经济增长，日本风险最高，美国次之，中国相对稳健 [44]

一级市场发债情况 - 2025年上半年信用债发行数量达11077只，发行规模10.16万亿元，同比分别增长6.75%和4.39% [3] - 石油石化、机械设备、电子、公用事业、商贸零售、汽车等行业发债活跃，反映资本市场对实体经济关键领域的支持力度提升 [3] - 科创债快速发展，多地鼓励发行科创债用于高端制造、新能源等前沿领域，为科技企业打开直接融资渠道 [3] - 利率债供给显著加码，国债净融资规模接近3.4万亿元，约为2024年同期的2倍 [3] - 新增专项债发行规模约21607亿元，较2024年上半年的14935亿元增长44.7%，投向市政基础设施、绿色低碳转型、公共服务、现代物流及高端制造业 [4] 二级市场表现 - 上半年债券市场告别单边牛市，步入高波动震荡格局 [5] - 3月17日为分水岭，年初至3月中旬10年期国债收益率从1.6%升至1.9%，累计上行30个基点；1年期国债收益率从1.06%上行至1.59%，上行52个基点 [6] - 3月中旬后债市阶段性修复，10年期国债收益率回落至1.64%，较3月中旬高点下行26个基点；1年期国债收益率下行23个基点 [6] - 推动收益率上行的核心因素包括资金利率中枢高于前期水平、科技资产重估带动股市上涨导致资金从债市流出 [6] - 多项宽松政策落地推动债市反弹，包括美国"对等关税"政策引发避险情绪、A股调整增配债券避险资产、资金面持续宽松 [7] 下半年市场展望 - 三季度为债市交易的重要窗口，四季度波动性或加剧，利率走势料呈"先下后上"态势 [8] - 预计三季度GDP环比与二季度持平，四季度环比或小幅回升，债券市场大环境依旧有利 [9] - 10年期国债收益率波动区间预计在1.5%到1.8%，年底市场可能提前布局下一年宽松预期 [8] - 8月至10月扰动因素增多，"宽信用"政策效果显现叠加政府债券供给抬升，利率可能季节性上行 [8][9] - 投资策略建议维持"久期+波段"，利率债采取"哑铃"配置，信用债采用中短端套息策略，关注城投债票息策略 [9]