当前市场相对跳跃的行情特征，符合 2026 年第二季度由资产管理机构资金充 裕（"资管钱多"）所驱动的配置需求和利差压缩的市场表现。由于缺乏降息 等明确的趋势性因素定价，资金倾向于在 10 年期国债收益率维持窄幅区间震 荡的背景下，寻找期限利差、品种利差或信用利差等相对价值较高的机会。具 体表现为，当某一类资产的利差被压缩后，资金会迅速转向其他利差尚存的品 种。例如，3 月底短端收益率下行后，由于 30 年与 10 年期国债的期限利差超 过 50 个基点，4 月初超长端债券表现强势；而当该利差回落至 50 个基点以内， 利差优势再平衡后，资金又重新关注 10 年期国开债或四至五年期的政策性金 融债。 固收-哪里还有利差压缩空间？20260420 摘要 2026Q2 债市主线为利差压缩而非趋势下行，10 年国债收益率预计在 1.75%-1.85%区间震荡。 资管规模显著增长，4 月理财规模有望达 2.6 万亿元高位，纯债基金申 购呈超季节性好转。 资金面维持自然宽松，5 月中旬税期叠加政府债发行高峰是观察流动性 收敛的关键窗口。 择券策略关注 20 年期地方债等曲线凸点，30-10 年国债利差仍有约 3.6bp ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为资金面持续宽松，DR007降至政策利率以下，央行货币政策操作空间充裕，且配置盘资金充裕，银行保险等机构负债端成本下降，已积极参与债券配置 [2] - 利空因素为4月地方债发行计划规模同比增加，叠加缴税大月和资金到期，可能冲击资金面，且油价上涨推升通胀预期，央行开启净回笼资金操作，长端利率下行空间有限 [2] - 交易咨询观点为在资金面持续宽松下，短端确定性更高，建议当前长债调整中适度参与，关注政策性金融债减国债利差压降机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率数据 [3] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天以及逆回购利率7天的数据 [3] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差数据 [4] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货成交数据 [6][7] 国债期货基差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差数据 [8][9][10][12] 国债期货跨期价差 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差数据 [15][16][17] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差数据 [18][19]

核心观点 报告认为当前债券收益率曲线格外陡峭，中短债收益率已处历史低点，投资价值有限，而长债及超长债投资价值突出，建议投资者适度拉长久期，逐步转向久期策略，未来几个季度30年期国债机会或较突出，债券收益率曲线有望适度走平 [1][2] 一季度市场回顾与机构行为 - **收益率曲线陡峭化**：2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长债收益率高位震荡，期限利差走阔，截至2026年4月3日，30年期国债收益率达2.37%，10年期国债收益率为1.82%，两者利差达55BP，30年期国债收益率较1年期国债高110BP以上 [1] - **机构配置分化显著**：券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市降低债券持仓久期，增配短债，26Q1券商自营净卖出超长（剩余期限20年及以上）利率债1457亿元，而大型银行、中小型银行二级市场净买入超长利率债规模分别同比多增618亿元及941亿元，险资净买入同比少增480亿元 [1][9] 超长债供需分析与展望 - **需求端：银行配置能力与意愿提升** - 因债券收益率曲线陡峭及负债成本率显著下行，叠加delta EVE指标年初小幅放松，超长债配置利差较高，预计2026年银行对超长债配置力度明显上升 [1] - 城农商行不受限于delta EVE指标，全国性银行中仅工行、农行、建行及邮储银行2025年末该指标超过14%，股份行该指标普遍明显低于15%，股份行及城农商行拉长久期空间较大 [1] - 2026年拟发行特别国债3000亿元对大型银行补充资本，将提升其超长债持仓能力 [1] - 2026年前2个月原保费收入累计同比增长8.4%，而一季度险资超长债净买入同比少增480亿元，未来对超长债配置可能增加 [1] - **供给端：发行期限或有缩短压力** - 2026年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债4.4万亿元，均与上年持平 [1] - 由于政府债券收益率曲线陡峭，超长债利率显著高于短债，可能倒逼地方政府小幅缩短发行期限以控制成本，2026年1月、2月及3月的地方专项债规模加权平均发行期限分别为20.1年、18.3年、18.0年，呈小幅下行趋势 [1] 资金流向与产品动态 - **纯债基金规模或迎阶段性增长**：2026年3月股市震荡，理财等可能赎回二级债基转而配置信用债基，风险偏好回落有望带动纯债基金规模增长，2026年1月债券ETF规模大幅下降，2月以来迎来小幅增长 [1][25] - **交易机构持仓结构**：当前券商及基金等交易机构资金主要投资于短债，券商自营及基金债券持仓久期普遍较短，中长利率债基久期中位数较高点回落了约2.5年 [1] 投资策略与市场展望 - **曲线有望走平，长债机会突出**：报告认为2026年上半年短债收益率或已下行到位，投资短债面临“票息低、套息空间小及资本利得空间小”三大问题，未来半年债券收益率曲线有望适度走平 [1] - **定价驱动因素**：若原油价格较长时间高位震荡，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原来水平，长端下行定价通胀担忧消除 [1] - **具体投资建议**： - 当前3年及以内信用利差较低，5年及以上利差仍有压缩空间 [1] - 建议适度拉长久期，逐步转向久期策略，除了超长债，大多数债券收益率已较近半年高点明显回落，中短债收益率处于历史低点，长债及超长债投资价值较突出 [1][2] - 二季度建议重视10年期国开债及30年期国债机会，继续看好5年及以上资本债下沉机会 [2] - **收益率预测**：预计二季度10年期国债及10年期国开债收益率走向1.70%及1.80%，30年期国债收益率或重回2.2%以下，下半年30年期国债活跃券收益率低点或到2.0% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年二季度债市多空因素交织，10 年期国债收益率将呈“上有顶、下有底”震荡上行，中枢预计在 1.75%-1.85%区间；国内经济延续温和复苏、结构不均衡格局，货币政策延续“适度宽松、精准审慎”，财政政策积极，债市机构行为分化，资金面宽松，大类资产结构性分化[2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 一季度债券市场回顾 - 市场表现：利率债收益率期限分化，短端高弹性、窄区间震荡，长端“W 型震荡”，超长端“V 型”反转，收益率曲线陡峭化上移，期限利差维持高位[13][14][15] - 规模结构：市场规模扩张，利率债主导地位强化，信用债收缩，融资结构向标准化倾斜[17][18][19] - 交易特征：交易活跃度先抑后扬，利率债是核心载体，政金债交易活跃，国债交易降温，信用债热度下降，可转债回归常态[22][23][24] 二季度利率债 - 历史规律复盘：二季度是利率债市场“趋势转向”窗口，近半数年份 10 年期国债收益率上行，上行行情多由多因子共振驱动，全年利率高点多在二季度末至三季度初[26] - 2026 年二季度核心驱动因素分析：呈现“弱修复+阶段性通胀扰动”特征，基本面弱修复，通胀有阶段性脉冲，政策与资金面支撑减弱，供给有扰动，海外有影响，机构行为多空分歧大[29][30] - 走势判断与核心结论：呈现“上有顶、下有底”震荡上行特征，10 年期国债收益率中枢区间为 1.75%-1.85%，关注美联储政策、政府债供给、机构久期与杠杆变化[31] 宏观经济 - 总量：一季度经济开局良好，二季度有望边际好转，全年 4.5%-5%增速可控，但面临内外挑战[33][34] - 消费：一季度弱复苏、结构分化，二季度增速或小幅抬升，仍为“弱修复”，面临居民收入、政策传导等压力[37][39][40] - 投资：一季度增速回升，二季度延续回升，基建高景气，服务业稳中有升，制造业修复，房地产慢复苏[43][44][47] - 出口：一季度超预期增长，二季度增速回落但有韧性，面临外部环境、海外需求等挑战[51][52][53] - 价格：一季度物价回升，二季度 CPI 中枢小幅抬升，PPI 有望转正走出通缩，全年无明显通胀压力[56][57][58] 货币政策 - 政策基调：延续“适度宽松、精准审慎”，统筹稳增长与稳物价，突出结构性发力和政策协同[63][64] - 央行操作：总量操作温和灵活，价格稳定，结构性精准发力，预计 6 月末降准 25BP[70] 债券供给 - 财政政策：二季度财政政策积极，总量适度、结构更优、前置发力，支出强度或回落，聚焦重点领域[74][75][76] - 债券发行：二季度债市供给阶段性放量、节奏前置、结构分化、风险可控，政府债是主力，期限长期化，投向高质量发展[78][79][80] 机构行为 - 一季度：机构持仓分化，银行主导增持，利率债是核心配置，信用配置分化，配置聚焦“久期收缩、高等级偏好”[82][83][84] - 二季度：机构行为分化格局凸显，银行配置审慎，保险配债弱化，交易机构放大波动，资管与公募是关键变量，境外机构谨慎[85][86][87] 资金面 - 一季度：资金面总量充裕、中枢下移、波动收敛、结构分化，符合季节性规律[91][92] - 二季度：资金面延续宽松，DR007 中枢在 1.4%-1.5%区间，面临政府债发行、资金到期等扰动但可控[93][94][95] 大类资产联动格局重构与趋势展望 - 联动重构：大类资产运行逻辑调整，股债联动模式与跨市场资产相关性转变，股独立定价能力增强，资产再平衡扰动债市[98][99][101] - 趋势展望：国债收益率区间震荡，A 股震荡筑底修复，美股短期震荡，美债高位震荡，黄金震荡修复[105][106][107]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 多重监管指标构成银行配置行为的“藩篱”，银行在这些“藩篱”内的“抉择”决定其资产配置结构，基于“宏观审慎 + 微观约束”的监管框架及核心指标拆解可理解银行机构行为 [1] 根据相关目录分别进行总结 藩篱之内：监管约束如何决定银行的债市选择 - 银行配置盘在债市中处于“压舱石”地位，规模上截至 2026 年 2 月末，商业银行在银行间市场配债规模 82.16 万亿，占比第一且以利率债为主；行为上具有逆周期特征，平抑市场波动；监管上资本占用和流动性指标约束使银行成为利率债天然买家 [2][17][18] - 商业银行监管包括宏观审慎和微观约束，需厘清“监管指标→配置行为”传导路径，监管指标主要有宏观审慎评估体系（MPA）、利率风险指标（ΔEVE/NII）、流动性风险指标（LCR/NSFR）以及资本充足率等，央行负责宏观审慎管理，金监总局负责微观审慎与行为监管 [24] 央行 MPA：从广义信贷到债券配置 - MPA 核心目标是逆周期调控，从总量、结构与时点三个维度重塑银行配债行为，使银行配债呈现“额度受制于信贷、品种集中于利率、节奏受困于季末”特征 [4][29] - MPA 指标体系涵盖七个方面、14 个指标，考核结果分 A、B、C 三档，资本和杠杆情况、定价行为项有一票否决项 [30] - MPA 对银行配债有三条传导路径：广义信贷增速约束使债券配置额度受限；资本充足率约束使银行风险偏好下降、资本工具供给增加；流动性指标约束导致季末资金脉冲和期限偏好固化 [5][32][34] 金监体系下银行风险监管的三重约束 - 金监体系聚焦微观审慎监管，通过资本充足率、流动性风险管理和银行账簿利率风险三大支柱塑造银行资产配置行为 [36] - 资本充足率约束方面，银行根据风险权重进行债券配置比价，投资优先级为国债、政金债＞地方政府债＞普信债、商金债＞二级债＞永续债，资本监管对银行资产配置有压缩高权重资产、影响业务资质与资产结构、催生资本工具供给三条传导路径 [7][44][45] - 流动性风险指标以 LCR 和 NSFR 为支柱，LCR 影响银行券种偏好，LCR 指标压力大的银行倾向增持利率债；NSFR 约束银行对高 RSF 系数债券的配置意愿，鼓励银行多配现金、利率债等；流动性指标使季末效应显著、期限偏好固化、不同类型银行结构性分化 [47][51][56] - 利率风险监管指标中，ΔEVE 衡量银行资产负债净现值最大损失，ΔNII 衡量利率变动对净利息收入的影响，二者共同制约银行配置久期，大行倾向“买短卖长” [58][59][60] - 金监体系下银行风险监管三重约束使债券配置结构向利率债集中，长久期配置受制约，季末波动加剧、非银承接压力上升 [9][60][61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年以来银行是债市主要买盘 公募偏谨慎 银行负债稳定但同业监管加强或影响其买盘 非银接力存不确定性 4月市场需谨慎 海外扰动多 3月PPI转正概率高 经济生产平稳 消费、投资偏弱 进出口运费上升 库存部分下降 交运处同期高位 [1][4][64] 根据相关目录分别进行总结 非银接力银行，继续做多？ - 基金谨慎居多，银行成市场主力：2026年以来 银行是二级市场10y内国债、同业存单主要买盘 大型银行二级市场国债累计净买入6450.9亿元 存单累计净买入2400.7亿元 中小银行买入10y内政金债、20y以上国债及超1万亿同业存单 银行一级市场承接量大 二级市场净买入低估其买入力度 公募基金偏谨慎 久期低 参与10y和30y国债交易热情下降 [14][15] - 银行负债端稳定性超预期：市场曾关注2026年上半年定期存款流失压力 但银行体系负债仍稳定 大行存款同比增速抬升 新增存款中非金融企业和非银机构是主力 居民存款有流失 大行存款吸引力边际增强 超预期股市表现推动非银存款高增长 [22][29][35] - 银行买盘会不会走弱：银行存贷差创新高 息差压力上升 同业存款利率自律管理强化 中长期利于降成本稳息差 短期银行同业存款部分流失、负债稳定性下降或影响资产端行为 大行资金充裕 短端投放逆回购、买存单 中长端二级市场大量买入国债 推动债市下行 加强同业监管对银行负债端冲击待察 非银行为与银行不同 更谨慎 4月市场需谨慎看待 [37][38][57] 市场复盘：海外扰动较多 - 当地时间3月20日 美国向伊朗部署地面部队方案发酵 3月23日债市承压 后特朗普称美伊达成共识遭伊朗否认 3月24日债市波动 3月25日央行开展5000亿1年期MLF操作 债市平稳 2月26日美国国防部再制定军事方案 债市波动 2月27日发布工业企业利润数据 债市波动 本周10Y国债下行1.4BP 30Y国债下行1.65BP [59][60][61] 高频跟踪：油价继续走高，3月PPI转正概率较高 - 物价指数：油价走高，PPI转正概率较高：居民消费价格方面 猪肉价格走低 果蔬价格平稳 生产资料价格方面 油价攀升 预计3月PPI同比回正为2.39% PPI生产资料为3.39% [63][64] - 生产：相对平稳：未提及具体生产数据表现 仅表明生产相对平稳 [79] - 消费：继续偏弱：白酒价格走平 汽车消费略有回升 邮政快递量略高于同期 [95] - 投资：整体仍偏弱：房地产二手房小阳春有体现 但土地出让仍偏弱 基建方面 沥青、水泥开工率处于相对低位 [104] - 进出口：运费上升：未提及具体运费上升数据及相关情况 仅表明运费上升 [108] - 库存：螺纹钢、铜边际下降：未提及具体库存数据变化情况 仅表明螺纹钢、铜库存边际下降 [114] - 交运：处于同期高位：未提及具体交运数据表现 仅表明交运处于同期高位 [118]

电话会议纪要分析 一、 纪要涉及的行业与公司 * 本次会议纪要是针对**中国债券市场**（包括利率债、信用债、可转债）在2026年第二季度初（特别是3月底至4月）的市场分析与投资策略讨论[1] * 会议未具体讨论单一上市公司，而是聚焦于各类债券品种（如国债、政金债、二永债、普信债、可转债）及市场参与机构（银行、保险、公募基金、理财、券商）的行为分析[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 二、 核心观点与论据 1. 利率债市场：短端稳固，长端博弈，超长端空间受限 * **短端确定性高**：银行负债端稳定且成本低廉，部分小银行的FTP资金利率低至1.2%-1.5%，为短端债券提供坚实支撑[1][2] * **长端机会在政金债**：机构更偏好5-10年期的政策性金融债，因其利差相对更厚，而5-10年期国债因收益率偏低吸引力不足[4] * **超长端（30Y）下行空间有限**：30年期国债利率将跟随10年期国债下行，但自身下行空间受限[1][2] * 若10年期国债收益率突破至1.8%以下（如1.78%-1.79%），30年期国债收益率可能下行至2.24%左右[5][6] * 30Y与10Y国债利差本轮可能压缩至42-45个基点以下，但很难回到前期40个基点左右的低位[6] * 市场未形成一致做多预期，券商等做空/套保力量增强，期望通过空头平仓推动30Y收益率大幅下行的难度较大[3] * **关键风险点：特别国债换券**：4月新一期特别国债发行计划可能公布，存量活跃券**25特国06**（25特6）面临换券压力，其利率可能难以继续下行[1][4][6][7] 2. 信用债市场：整体乐观，聚焦策略挖掘，供给冲击可控 * **整体态势**：对4月份信用债市场维持相对偏乐观的态势，市场波动不大，普通信用债（普信）仍存在挖掘机会[7] * **核心投资策略**： * **品种利差挖掘**：产业永续债及两年期附近的煤炭、钢铁债存在超额利差空间[7] * 品种利差在整体信用利差中占比约40%，虽较年初下滑，但仍处近几年高位，远高于化债以来最低约10%的水平[7] * **曲线骑乘策略**：3-4年期是普信曲线上的明显凸点，可进行一年左右的骑乘[1][7] * **二永债交易机会**：二永债利差已回到年初水平，具备交易性机会；其曲线形态相比普信债更为陡峭，4年期附近存在明显凸点[7] * **二永债供给压力分析**： * 供给节奏：1-3月因批文滞后供给偏慢，未来一至两周批文可能落地[6][7] * 供给量：单月供给量约在**2000亿**上下，与利率债或每周高达三四千亿的普信债发行高峰相比体量不大[1][8] * 核心影响：供给并非核心矛盾，**核心驱动力为债市整体情绪**。在债市情绪向好时，供给压力影响相对可控；在债市调整时，供给与情绪共振可能导致利差走阔[1][7][8] 3. 可转债市场：经历大幅回调，进入底部震荡区间 * **回调原因**： 1. **权益市场受外部压制**：中东地缘冲突升级推升油价和通胀忧虑，抑制全球降息预期，冲击权益和转债市场[10] 2. **强赎风险担忧**：近期触发强赎的转债数量增多，部分个券超预期强赎引发集中抛售[10] 3. **资金面负反馈**：“固收+”基金连续面临赎回压力，被动抛售转债加剧下跌[10] * **当前估值水平**： * 转债价格中位数从年初**143元**的高位回落，3月23日跌至**132元**附近，百元溢价率从**35%** 压缩至**31%** 左右[10] * 截至3月27日，价格中位数反弹至**135元**左右，百元溢价率约为**33%**[10] * 当前**130-135元**的价格中位数区间已回到2025年9-11月的震荡平台期，可能已是相对底部区间[1][10] * **投资策略建议**： * **仓位**：维持**50%** 的中性仓位[1][11] * **组合构建**：构建兼顾防御与弹性的“**低价+低溢价双因子组合**”[1][11] * **“盾”（防御）**：关注赔率优势显现的中低价转债（价格回落至125元以下），如博二二中、特来、建龙等[11] * **“矛”（弹性）**：布局回调充分且短期无强赎扰动的偏股型个券，如应流、航宇、微导、金测等[11] 4. 机构行为与资金面关键变化 * **“固收+”基金成为重要增量**：自2025年下半年以来规模迅速增长，成为债市重要力量[2] * 当权益市场震荡时，会转向债市寻求弹性收益，如在3月最后两周推动5-10年政金债及二永债利差下行[1][2][3] * 风险点：若权益市场快速下跌，可能引发“固收+”产品赎回，为保全权益部分而优先卖出固收资产，对债市形成冲击[3] * **理财规模季节性增长**：预计为信用债市场带来增量资金[1][8] * 历史数据显示，2024年和2025年的4月份，理财单月规模增长均在**2万亿以上**[8] * 预计全年规模增量在**两三万亿**附近，4月和7月是明确的增长节点[8] * **银行风险偏好变化**：在利率风险管理上趋于谨慎，限制了其承接长久期资产（如长久期地方债）的能力，这是当前债市在久期上的主要供需矛盾[5] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观数据影响**：短期内PMI、出口、通胀及金融数据将影响市场。预计金融数据可能不佳，但PPI、CPI和出口数据可能不会太差，可能出现CPI平稳而PPI上涨的格局[6] * **中期宏观逻辑**：PPI向CPI的传导在二季度可能难以实现，这或将增强市场的修复信心[6] * **债市变盘时点参考**：历史规律显示，债市变盘通常发生在**8-9月**，在此之前信用债的抗跌性和稳定性相对较好[9] * **资金利率预期**：银行间资金利率在存单利率被锚定在**1.50%-1.53%** 水平的背景下难有进一步下行预期，仅依靠降准推动收益率大幅下行的困难较大，且降准的边际影响已减弱[4] * **信用债策略环境**：在今年久期策略并非主流、估值波动较大的市场环境下，在5年期以内进行品种利差和曲线凸点挖掘预计仍是市场主旋律[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易盘未扩量卖出长债超长债限制了超长债收益率快速上行，配置盘谨慎买入未能有效阻止超长债收益率偏弱走势，10Y 国债利率短期内或维持震荡，建议在调整中适度参与长债，关注利差压降机会，临近季末需关注配置盘配债力度变化和权益市场对固收 + 基金负债端的影响 [1][2][16] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市受经济开门红、通胀回升预期与外围市场波动影响多空拉锯，10Y、30Y 国债收益率均上行 2bp，不同交易日受不同因素影响收益率有不同表现 [9] - 交易盘方面，证券公司 30Y 国债买卖量与净卖出规模下降，基金净卖出规模环比略增但整体低于 100 亿，10Y 国开隐含税率走窄基金转为净买入，限制了超长债收益率快速上行 [10] - 配置盘方面，大型银行增配短债，保险机构近两周开始增配超长国债，但未能有效阻止超长债收益率偏弱走势 [14] - 资金流向中短期限避险、长期限拉锯，10Y 国债利率或维持高位震荡，建议在调整中适度参与长债，关注利差压降机会，临近季末关注配置盘配债力度和权益市场对固收 + 基金负债端的影响 [16] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 2458 亿元，资金情绪均衡，R001、DR001 较 3 月 13 日分别变动 +0.4bp、 -0.09bp 至 1.40%、1.32%，3M 存单发行利率先下后上再回落，FR007 - 1Y 互换利率先上后下再回升，3M 国股银票转贴现价较 3 月 13 日下行 5bp [20][23] 二级走势 - 本周收益率波动加剧、短端表现更优，3m、1y、3y、20y 国债利率下行，5y、10y、30y 国债利率上行，除 7Y - 5Y、3Y - 1Y 外其余关键期限国债期限利差均走阔，10Y、30Y 国债收益率较 3 月 13 日均上行 2bp，期限利差上行 1bp 至 56bp [25] - 10Y 国债新老券利差小幅走阔、10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券之间的利差走阔 [30] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回落至 31%，50Y - 30Y、30Y - 10Y 国债利差走阔，银行间杠杆率降至 107.4%、交易所杠杆率降至 121.7%，中长期纯债型基金久期中位数增加 0.02 年至 2.57 年，利率型债基久期中位数本周下降 0.03 年，10 年国开债隐含税率走窄 [38] 债券供给 - 本周利率债净融资额大幅上升至 8180 亿元，国债、地方债净融资额增加，政金债净融资额减少 [52] - 下周将新发 7Y 附息国债 260007.IB，本周地方债发行规模增加，政策性金融债发行规模环比持平，同业存单净偿还额扩大，平均发行利率下降 1.7bp 至 1.53% [55][58][59] 经济数据 - 1 - 2 月经济数据普遍回暖，工增明显上行，消费温和修复，LPR 报价连续 10 个月“按兵不动” [62] - 3 月以来汽车消费低迷，港口吞吐量表现强劲，地产方面部分指标环比上行但与去年节后同期有差异，消费方面部分指标走弱，出口方面港口吞吐量环比上升且强于春节季节性，工业生产延续边际改善 [63] - 近期基建高频数据显示磨机运转率环比升同比降，沥青开工率环比同比均降，螺纹钢库存环比降同比升，价格类指标中部分价格环比上升，其余环比均降 [67] 海外债市 - 美联储维持 3.5% 至 3.75% 利率区间，点阵图暗藏偏鹰倾向，美债、欧债下跌，新兴市场债市跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [71][72][74] 大类资产 - 沪深 300 指数本周调整，南华原油指数上涨，南华生猪指数、沪金沪铜下跌，本周大类资产表现为原油 > 中资美元债 > 中债 > 螺纹钢 > 美元 > 沪深 300 > 可转债 > 沪铜 > 中证 1000 > 沪金 > 生猪 [77] 债市日历 - 3 月 23 日 - 3 月 27 日有流动性投放及到期情况，政府债有多地发行情况，还有多项基本面数据公布和国内外重要关注事件 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受中东地缘冲突影响国际原油价格飙升美油、布油创最大周涨幅油价上涨10%或推升PPI约0.4个百分点 [1] - 彭博经济研究对油价作出三种情景分析不同情景下对我国通胀影响不同 [2] - 债市或维持震荡建议逢调整适度拉长久期关注利差压降机会 [21] 各部分内容总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市先后交易风险偏好、两会预期收益率整体维持震荡短端表现强于长端 [10] - 国际原油价格飙升美油、布油涨幅大 [11] - 不同油价情景下对我国通胀和PPI有不同影响 [18] - 建议债市逢调整拉长久期关注利差压降机会 [21] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼13634亿元资金利率下行 [22] - R007、DR007较2月28日分别下行2bp、9bp；3M存单发行利率先下后上再回落，FR007 - 1Y互换利率持续下行；3M国股银票转贴现价较2月28日下行15bp [24] 二级走势 - 本周收益率维持震荡短端表现较强除10Y和30Y外其余关键期限国债利率均下行 [31] - 10Y国债新老券利差收窄、10Y国开债新老券负值利差走阔；30Y国债次活跃券与活跃券利差在0附近窄幅震荡 [33] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升至31%，50Y - 30Y国债利差走窄，30Y - 10Y国债利差走阔至50bp [35] - 银行间杠杆率升至107.7%、交易所杠杆率持平于122.0%；中长期纯债型基金久期中位数增加0.03年至2.56年；10年国开债隐含税率走窄 [39] 债券供给 - 本周利率债净融资额下降国债由净融资转为净偿还，地方债净融资额上升，政金债净偿还额减少 [49] - 下周国债发行规模将上升地方债发行规模减少 [51][53] - 本周同业存单由净偿还转为净融资平均发行利率下降1.2bp至1.58% [53] 经济数据 - 2月制造业PMI季节性回落出口端承压 [57] - 3月以来出行强于春节季节性工业生产边际改善 [57] - 近期基建与物价高频数据显示螺纹钢库存上升，原油价格大涨，猪肉蔬菜价格下跌 [61] 海外债市 - 美国2月ISM非制造业PMI超预期ADP就业报告显示企业新增岗位增加 [65] - 美国2月非农数据爆冷就业人口减少失业率升至4.4% [65] - 多位美联储官员强调保持耐心中东局势升级增加政策不确定性 [66] - 美债下跌新兴市场债市下跌中美10Y国债利差走阔 [66][68] 大类资产 - 沪深300指数本周调整南华原油指数大幅上涨31%、美元指数上涨，南华生猪指数、沪铜下跌 [70] - 本周大类资产表现为原油>美元>螺纹钢>中债>沪金>中资美元债>沪深300>可转债>沪铜>生猪>中证1000 [70] 债市日历 - 3月9 - 13日有流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布等安排 [76]

债券通北向通市场表现 - 2026年1月债券通“北向通”月度交易量达9425亿元人民币，日均成交449亿元，交易笔数达8532笔 [1] - 截至2026年1月末，债券通“北向通”入市投资者达836家（法人口径） [1] - 从债券类型看，政策性金融债交易最活跃，占总交易量51%，国债和同业存单分别占34%和14%，其他券种合计1% [1] 投资者结构与交易偏好 - 在待偿期分布上，7-10年期债券占比最高，达36%，0-1年期和3-5年期分别占24%和12% [1] - 按交易笔数统计，单笔交易量在1000万元以下的占比最高，为38%，1亿至2亿元占比19%，2亿元以上大额交易占比12% [1] - 清算速度方面，T+1结算占比高达70%，显示高效便捷的结算机制是市场主流 [1] 活跃个券与投资者关注点 - 2026年1月成交最活跃的个券为“25国开15”，成交金额达2900亿元人民币 [2] - 成交活跃度第二、三位的为“25附息国债20”和“25附息国债16”，分别成交297亿元和178亿元 [2] - 前五名活跃个券中，财政部发行的国债占据三席，反映境外投资者主要对主权类资产保持高度关注 [2] 市场基础设施与国际化进程 - 债券通公司通过“新债信息通”等平台提升信息透明度，助力全球投资者把握中国债市动态 [2] - 债券通与互换通机制不断完善，预计将有更多境外投资者参与境内债券市场 [2] - 人民币资产的国际吸引力增强，有望推动中国债市在全球金融体系中扮演更重要的角色 [2]