报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] 报告核心观点 - H&H国际控股作为全家庭营养领导者，基本面已触底并开启向上修复周期，2025年前三季度营收同比增长12.0% [1] - 公司三大业务板块呈现分化：成人营养与护理用品（ANC）稳健增长，婴幼儿营养与护理用品（BNC）强势反转，宠物营养与护理用品（PNC）作为第三曲线持续培育 [1][2][3][4] - 公司受益于降息周期，高额利息支出有望下降，从而增厚利润表现 [4][9] 公司业务与财务表现 整体业绩与历史复盘 - **历史高增长期（1999-2013年）**：公司前身合生元成立，凭借益生菌大单品和法国进口婴配粉定位实现高速成长，2007-2013年收入/净利润复合增速达70.1%/89.9% [1][16] - **并购扩张期（2014-2020年）**：通过收购Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等品牌完成全家庭营养布局，2013-2020年收入/净利润复合增速为13.7%/4.8% [1][17] - **调整与修复期（2021年至今）**：受奶粉业务承压及债务负担加重影响步入调整，2024年收入130.5亿元，净利润-0.5亿元；但经过调整后基本面触底修复，2025年前三季度营收同比增速转正至12.0% [1][18][27] - **地区收入结构**：2024年，中国大陆/澳洲及新西兰/北美/其他地区收入占比分别为66.5%/15.4%/12.4%/5.6%，中国大陆市场是核心 [29] 成人营养与护理用品（ANC）业务 - **业务概况**：ANC业务主要为Swisse品牌，2024年收入67.0亿元，同比增长9.0%，占总收入51.3%；经调整后EBITDA为14.2亿元，同比增长10.5% [2] - **行业背景**：全球保健品市场持续扩容，中国市场仍处成长期且人均消费额（26美元）远低于美国（187美元），提升空间大 [40][41]；渠道端电商占比提升至约60%，其中内容电商增速领先；产品端呈现多元化、场景化趋势 [2][45][48] - **公司竞争力**：Swisse为澳洲及中国维生素和矿物补充剂（VHMS）市场第一品牌，打造“1+3”产品矩阵（Swisse主品牌、Swisse PLUS、Swisse Me、Little Swisse）覆盖全品类及细分人群 [2][58]；在电商渠道优势明显，2024年天猫、京东份额第一，抖音排名第五 [61] - **市场与盈利**：中国大陆市场收入占比从2018年的36%提升至2024年的约65% [65]；2024年ANC经调整EBITDA利润率达21.2%，盈利能力稳健 [71] 婴幼儿营养与护理用品（BNC）业务 - **业务概况**：BNC业务主要为合生元品牌，2024年收入43.8亿元，同比下降25.8%，占总收入33.6%；经调整后EBITDA为4.3亿元，同比下降51.4%，2024年触底 [3] - **行业背景**：中国婴配粉行业已步入存量竞争阶段，2024年市场规模1367亿元，但2025年预期触底修复；行业持续高端化，2024年高端及超高端产品占比达67% [77][85]；2025年上半年进口品牌表现优于国产品牌 [90] - **公司竞争力**：合生元“星”系列定位超高端，主打6倍乳桥蛋白LPN特色配方；在完成新旧国标切换后，2025年前三季度婴配粉收入同比大幅增长33.3%，在中国大陆超高端婴配粉市场份额从2024年的13.3%提升至2025年前三季度的16.4% [3][98] - **业绩展望**：2025年前三季度BNC业务收入39.7亿元，同比增长24.0%，实现强势反转；预计将受益于行业高端化趋势及份额提升，收入稳健增长，同时通过费用优化改善盈利 [3][22][102] 宠物营养与护理用品（PNC）业务 - **业务概况**：PNC业务包括Solid Gold和Zesty Paws品牌，2024年收入19.7亿元，同比增长5.3%，占总收入15.1%；经调整后EBITDA为1.0亿元，同比大幅增长140.7% [4] - **行业背景**：美国宠物市场成熟且稳健增长，2024年总支出1519亿美元；中国宠物市场处于成长期，2024年城镇犬猫消费市场规模3002亿元，但行业集中度低，品牌机遇多 [108][112][120]；消费呈现高端化趋势 [122] - **公司竞争力**：Zesty Paws定位高端宠物营养补充剂，为北美龙头品牌，2024年在北美宠物补充品市场份额达10.4%；Solid Gold定位高端宠物食品和营养品，正进军中国市场并优化渠道与产品组合 [4][128][131] - **业绩展望**：PNC业务尚在培育期，短期因调整增速放缓，2025年前三季度收入15.9亿元，同比增长8.8%；未来有望提速增长并提升盈利能力 [4][22] 财务与债务分析 - **债务与利息**：截至2025年中报，公司短期及长期借贷合计91.7亿元；2025年上半年利息费用支出3.6亿元，同比下降17.9% [4] - **利息展望**：预计未来随着美联储降息、公司逐步偿还债务及债务置换后利率下降，利息负担将减轻，利息费用下降有助于增厚利润 [4][9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.8亿元、7.1亿元，同比增长率分别为886.3%、38.2%、22.3% [9][11] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21倍、16倍、13倍 [9]

战略合作概述 - 京东健康与健合集团正式签署为期三年的战略合作协议，共同致力于实现合计百亿元规模的业务目标 [1] - 此次合作标志着双方在十年密切合作基础上，升级为全方位、深层次的战略伙伴关系 [1] 合作方背景 - 健合集团是一家专注于高端营养与健康产业的全球性上市公司，旗下拥有Swisse斯维诗、Biostime合生元、Solid Gold、Zesty Paws等知名品牌 [1] - 其业务覆盖成人、婴幼儿及宠物营养三大领域，市场遍及中国、澳新、北美及欧洲 [1] 历史合作基础与未来规划 - 双方自2015年首次合作，已携手走过十年，在品牌共建、新品首发、营销联动等方面成果显著 [2] - 健合集团核心品牌在京东健康平台的销量长期保持市场领先地位 [2] - 未来三年，双方将深化全链路合作，在供应链提效、用户健康管理、数据驱动创新等维度全面协同 [2] - 京东健康将利用其全渠道销售与供应链一体化能力，助力健合集团多元产品线高效触达用户 [2] - 双方将携手深耕“全家庭营养”场景，提供更精准、个性化的健康解决方案 [2] 合作目标与愿景 - 健合集团期待将全球优质营养资源与京东健康的数字技术、用户洞察及供应链能力深度融合 [2] - 京东健康表示将继续深化全渠道、全链路的战略协同，共同获得更确定性、更有质量的业务增长 [2] - 双方合作旨在共同推动健康产业走向更专业化、系统化、个性化的发展新阶段 [3] - 目标是为中国家庭带来更丰富的健康产品与更便捷的购物体验 [3]

战略合作升级 - 京东健康与健合集团正式签署战略合作协议，双方合作从十年密切关系升级为全方位、深层次的战略伙伴关系 [2][7] - 双方设定未来三年共同实现合计百亿规模的业务目标 [2][7] 合作历史与近期成果 - 双方自2015年首次合作，已携手走过十年历程 [4][9] - 2025年，健合集团旗下Swisse高纯鱼油、合生元超金菌等重磅新品均选择在京东健康首发 [4][9] - 营销层面，双方落地了现象级综艺《花儿与少年·同心季》的赞助合作，并连续多年携手打造“王牌超品日”等重磅营销IP [4][9] 未来合作规划 - 2026年双方将继续聚焦货品、营销、体验、机制四大维度，倾斜投入更多平台资源，实现增长新突破 [4][9] - 未来将进一步在供应链提效、用户健康管理、数据驱动创新等维度全面深化合作 [4][9] - 京东健康将发挥全渠道销售与供应链一体化能力，助力健合集团多元营养产品线高效触达目标用户 [4][9] - 双方将携手深耕“全家庭营养”场景，为用户提供更加精准、个性化的健康解决方案 [5][9] 公司高层表态 - 健合集团首席执行官及中国区CEO李凤婷表示，京东健康是其在华最重要合作伙伴之一，期待将全球优质营养资源与京东健康的数字技术、用户洞察及供应链能力深度融合 [5][9] - 京东健康CEO曹冬表示，未来将继续深化全渠道、全链路的战略协同，共同获得更确定性、更有质量的业务增长 [5][9]

行业趋势 - 中国消费市场从单线增长转向多元共存，X世代重品质，Y世代讲专业效率，Z世代偏好个性体验[1] - 品牌需应对复杂的代际结构以维持持续增长[1] - 品牌竞争焦点正从“单品爆发”走向“结构平衡”，长期韧性成为市场重新定价的重要依据[1] 公司战略 - 公司选择以“全家庭营养”战略应对消费分化，通过合生元、Swisse等品牌覆盖不同代际健康需求[1] - 战略核心从“人群逻辑”转向“关系逻辑”，以家庭为核心在不同人生阶段维持用户接触点[1] - “多品牌+多场景”模式为公司在消费分化背景下提供稳健支撑[1] - 多业务协同结构使公司在行业波动中具备平衡能力，形成“稳增长+防波动”的组合逻辑[1] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收70.2亿元，同比增长5.2%[1] - 毛利率为62.5%，同比提升1.6个百分点[1] - 三大业务板块均维持增长：ANC增长5.9%，BNC增长2.9%，PNC增长8.6%[1] - 经营现金流净额为9.98亿元，现金储备达18.3亿元[1]

行业竞争逻辑转变 - 消费需求不断分化，市场进入碎片化竞争阶段，品牌需寻找新的连接方式以维持增长 [1] - 过去单一产品与广告足以覆盖人群，如今消费者的年龄、偏好与动机愈加分散 [1] 公司核心战略 - 公司以家庭为核心构建信任关系网络，实施全家庭营养战略 [1] - 战略通过合生元（母婴）、Swisse（成人）以及Zesty Paws、Solid Gold（宠物）等多品牌矩阵覆盖家庭不同成员健康需求 [1] - 模式关键并非跨品类延伸，而是借助母婴产品积累的专业信任形成家庭信任链，成为其他成员了解集团品牌的入口 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年公司实现营收70.2亿元，同比增长5.2% [1] - 2025年上半年毛利率为62.5%，同比提升1.6个百分点 [1] - 公司三大业务板块均保持正增长 [1] 战略成效与前景 - 多层信任链接的结构使公司在消费分化中保持稳定表现 [1] - 该结构为未来跨品类协同留下空间 [1] - 在消费精细时代，把握关系型信任是品牌穿越周期的关键变量 [1]

行业市场特征 - 中国健康消费市场处于多代共存与需求并行的阶段 [1] - Z世代消费者强调即时满足与体验创新 [1] - Y世代消费者追求科学养生与品质生活 [1] - 企业面临以体系化产品布局覆盖不同消费群体的挑战 [1] 公司战略布局 - 公司实施全家庭营养战略，业务涵盖婴幼儿营养护理、成人营养护理与宠物营养护理三大板块 [2] - 多板块业务构建了防御与成长兼备的经营结构 [2] - 战略优势在于长期主义，以科学与专业为基础，通过多品牌矩阵实现韧性增长 [2] 公司财务表现 - 2025年上半年集团营收70.2亿元，同比增长5.2% [2] - 经营现金流净额9.98亿元，现金储备18.3亿元 [2] - 公司完成对2026年到期的2.97亿美元优先票据再融资，优化了财务结构与偿债周期 [2] 公司投资逻辑 - 长期投资逻辑在于可持续的增长模型，包括多品牌协同、稳健现金流和高端品类提升 [2] - 全家庭营养体系能维持基本盘稳健性并捕捉结构性机会，无论市场处于扩张或调整阶段 [2] - 公司的战略在当前健康消费赛道中提供稀缺的确定性 [2]

中国消费品市场结构转型 - 市场处于结构转型关键阶段，X、Y、Z三代消费者并存，消费逻辑从“统一需求”迈向“多元精细化” [1] - Z世代人群在中国已超2.6亿，占总人口20%，贡献约40%的消费力 [1] - Y世代（25–39岁）仍是中高端消费主力群体，愿为优质健康产品支付平均25%的溢价 [1] - 代际共振格局使品牌竞争从“单品爆发”转向“体系增长” [1] 健合集团业务表现与战略 - 公司“全家庭营养”战略贯穿婴幼儿、成人及宠物三大业务，形成分层互补增长模型 [1] - 2025年上半年，集团实现收入70.2亿元，同比增长5.2% [1] - 2025年上半年毛利率达62.5%，同比提升1.6个百分点 [1] - 业务结构中，BNC（婴幼儿营养护理）板块稳步回升，ANC（成人营养护理）业务同比增长5.9%，是主要增长引擎，PNC（宠物营养护理）业务延续高增长趋势 [1] - 多品牌、多赛道协同使公司增长更具穿越性 [1] 公司长期价值逻辑 - 面对代际分化与需求碎片化市场，公司价值逻辑转向“长期稳健” [2] - 结构化业务布局、可持续现金流与全球化能力使其成为健康消费赛道具备长期价值的代表 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元，中国市场贡献70.3%收入且同比增长8.7% [1] - ANC业务营收34.4亿元（同比+5.9%），BNC业务营收25.0亿元（同比+2.9%），PNC业务营收10.8亿元（同比+8.6%） [1] - 毛利率提升1.6个百分点至62.5%，毛利额达43.89亿元（同比+7.8%） [10][11] 中国市场战略 - Swisse在中国市场同比增长13.1%，占ANC销售额70%并首次成为市场第一品牌 [2] - 合生元超高端婴幼儿奶粉市场份额由12.9%提升至15.9%，中国内地婴配奶粉销售额同比增长10%（行业平均增幅0.2%） [8] - 618购物节期间Swisse获天猫/京东/抖音/唯品会品类销售额第一，合生元1-2段奶粉GMV增长103% [2][8] 全球业务布局 - Swisse在澳大利亚VHMS市场销量及销售额排名第一，在新加坡美容维生素/草本补充剂等品类排名第一 [4] - 北美市场Zesty Paws同比增长12.8%，覆盖全美超20000家门店；Solid Gold覆盖4800家门店且在中国增长17.5% [5][6] - 中国香港/泰国/马来西亚等亚洲市场销售增长推动ANC业务扩张 [4] 产品创新与高端化 - 通过mega brand策略推动SwissePlus和Little Swisse增长，抗衰老补充品类取得重大突破 [3] - PNC业务高端宠物补充品类实现14.3%高增长率 [5] - 合生元聚焦超高端奶粉策略见效，小红书/抖音品牌搜索量同比增三倍以上 [8] 供应链与运营效率 - 跨业务线供应链协同保障品质稳定性并提升市场响应速度 [9] - 存货周转天数优化至131天（奶粉产品从168天降至122天），应收/应付款周转天数保持稳定 [11] - 通过人民币债务替代美元债务优化资本结构，总负债减少1.5亿元（可比汇率） [12] 财务结构优化 - 现金储备超183亿元，通过发行3.5年期3亿美元优先票据再融资降低融资成本 [12] - 预计全年总负债下降2.5-3亿元，杠杆比率持续改善 [12]