投资评级 - 维持"买入"评级 目标价16.9港元 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营收70.2亿元 同比增长4.9% 符合业绩预告 [4] - 剔除一次性溢价影响后 经调整净利润3.6亿元 同比增长4.6% [4] - 合生元在中国大陆超高端婴配粉市场份额从12.9%提升至15.9% [4] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为13.3/10.6/9.4倍 [1][4] 财务表现 - 2025年上半年中国大陆市场营收49.4亿元 同比增长8.7% 占比70.3% [4] - 澳新市场营收8.0亿元 同比下滑18.0% 主要受代购业务下滑影响 [4] - 其他区域营收4.2亿元 同比增长17.1% 占比提升至6.0% [4] - 预测2025-2027年收入总额分别为143.7/154.9/164.4亿元 [4][5] - 预测归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元 [1][4][5] 业务分部表现 ANC业务(成人营养及护理) - 2025年上半年营收34.4亿元 同比增长5.0% [4] - 中国大陆业务同比增长13.1% Swisse Plus增长31.9% Little Swisse增长32.9% [4] - 抖音渠道营收同比增长80.3% 山姆会员店等新渠道增长28.2% [4] - 经调整EBITDA利润率15.7% 同比下滑1.3个百分点 [4] BNC业务(婴幼儿营养及护理) - 2025年上半年营收25.0亿元 同比增长2.9% [4] - 中国大陆婴配粉业务同比增长10.0% [4] - 经调整EBITDA利润率12.4% 同比下滑2.6个百分点 [4] PNC业务(宠物营养及护理) - 2025年上半年营收10.8亿元 同比增长9.6% [4] - 中国大陆PNC业务同比增长17.5% [4] - 高利润宠物食品及营养品占中国内地PNC营收的33.8% [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收同比增长5.2%至70.2亿元，中国市场贡献70.3%收入且同比增长8.7% [1] - 经调整EBITDA利润率为15.7%，三大业务板块营收全面增长 [1] - 现金储备为18.3亿元，已完成2.97亿美元优先票据再融资以延长债务期限并降低融资成本 [4] 业务板块表现 - ANC业务营收34.4亿元（同比增长5.9%），中国市场增长13.1%，扩张市场增长38.7% [2] - BNC业务营收25.0亿元（同比增长2.9%），中国内地婴配奶粉销售额增长10.0%远超行业0.2%增幅 [3] - PNC业务营收10.8亿元（同比增长8.6%），高端宠物补充品增长14.3%，中国市场增长17.5% [3] 区域市场表现 - 亚洲扩张市场（含中国香港/泰国/马来西亚/新加坡/印度/中东）营收同比增长71.7% [2] - Swisse斯维诗在扩张市场同比增长38.7% [2] - 超高端婴幼儿配方奶粉市场份额提升至15.9% [3] 战略举措 - Swisse推行"Mega Brand"矩阵战略，通过Swisse PLUS和Little Swisse覆盖抗衰老与儿童健康细分需求 [2] - 合生元通过新手妈妈教育、电商母婴渠道强化及超高端品类布局完成新国标过渡 [3] - Solid Gold素力高通过渠道优化与产品高端化调整提升中国市场表现 [3] - 借鉴新加坡和中国香港成功经验持续扩张东南亚、印度、中东及意大利市场 [4] 行业趋势 - 中国进入大健康消费红利周期，体重管理/颜值管理/营养管理需求达到前所未有高度 [1] - 人口老龄化驱动抗衰老解决方案需求快速提升 [2] - 宠物数量增加、产品高端化及人性化趋势推动宠物营养业务增长 [3] - 多品牌/多品类/多场景协同模式成为大健康产业系统性竞争优势 [5]