文章核心观点 - 海外利率上行是引发近期全球市场震荡的核心原因 其后续演变将对全球资产配置产生重要影响 [2] 海外利率上行的背景与现状 - 近期海外利率快速上行 引发全球股票和债券市场普遍调整 [2] - 利率上行由多重因素驱动 包括对主要央行货币政策预期的变化以及经济数据的影响 [2] 后续推演与潜在路径 - 利率上行的持续性及最终高度 是决定市场影响程度的关键 [2] - 需要关注主要经济体的通胀走势、经济增长动能及央行的政策信号 [2] 对全球资产配置的影响 - 利率环境变化将重塑各大类资产的相对吸引力与估值体系 [2] - 股票市场内部结构可能分化 对利率敏感的板块将承受更大压力 [2] - 美元汇率走势及跨境资本流动可能因利差变化而出现新动向 [2]

纺织服装行业2025年报业绩前瞻与投资观点 - 报告核心观点：展望2026年，内需有望逐步回暖，应挖掘新消费高景气方向；全球关税博弈变量逐步落定，但不改核心制造的全球竞争力[2][13] - 2025年第四季度终端需求增速放缓，内需方面，1-12月服装鞋帽、针纺织品零售额1.52万亿元，同比增长3.2%，但10/11/12月增速逐月放缓至+6.3%/+3.5%/+0.6%[9] - 外需方面，1-12月中国纺织服装出口额2938亿美元，同比下降2.6%，其中服装及衣着附件出口1512亿美元，同比下降5.2%；同期越南纺织品出口额396亿美元，同比增长7.0%，鞋类出口242亿美元，同比增长5.8%，显示供应链转移中的订单分化[9] - 港股运动品牌表现分化，预计25Q4安踏/FILA流水同比下滑低单位数/增长中单位数，户外品牌群增长35%~40%，361度线下流水同比增长10%，特步主品牌增长低单位数，李宁主品牌下滑低单位数[10] - 男女童装方面，预计25Q4欣贺股份/歌力思/地素时尚营收同比增长高单位数/基本持平/持平；海澜之家营收/归母净利润同比增长5%/20%；森马服饰营收、归母净利润同比持平[10] - 家纺板块，预计25Q4罗莱生活营收同比增长8%，归母净利润持平；水星家纺营收、归母净利润同比增长8%/10%；富安娜仍处去库存周期，营收与利润均预计下滑[11] - 无纺布产业链持续受益品质升级与需求扩容，预计25Q4稳健医疗/延江股份/诺邦股份营收同比增长10%/15%/20%，归母净利润同比高增/转盈/增长20%[11] - 纺织制造板块，受Nike等品牌业绩波动影响，预计申洲国际、华利集团、裕元集团25Q4业绩承压；上游澳毛产业链因产量收缩与需求增长，新澳股份预计25Q4营收双位数增长，利润弹性更高[12] - 投资建议聚焦新消费高景气方向：①高性能户外：波司登、安踏、滔搏、361度，建议关注伯希和、李宁、特步；②折扣零售：海澜之家；③个护清洁：诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份；④睡眠经济：罗莱生活、水星家纺[2][13] - 投资建议关注核心制造全球竞争力：①运动制造产业链：申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方；②澳毛涨价周期：新澳股份；③卫材升级产业链：延江股份[2][13] 海外利率上行对全球市场的影响分析 - 报告核心观点：近期发达国家长端利率上行由地缘政治与财政政策驱动，2026年利率上行压力或增加，将影响全球资金配置与大类资产表现[14][16] - 触发事件：2026年1月1日至20日，30年日债利率上行41个基点，30年美债利率上行7个基点，引发全球股市下跌、美元走弱、黄金创新高[14] - 利率上行基本面原因：全球地缘政治格局重塑推升通胀中枢，各国宽松财政政策支撑需求，债券供需矛盾加剧导致期限溢价走扩[14] - 具体数据：2023年7月至今，美国、英国、法国、德国2年期国债利率分别下降120、89、100、99个基点，而30年与2年期期限利差分别走扩150、160、184、168个基点，推动长端利率走高[14] - 2026年展望：海外通胀周期性下行趋于尾声，央行货币政策进一步宽松空间有限，市场预期美联储年内降息2次，欧央行停止降息，日央行加息2次[14] - 资金面影响：地缘政治变动引发全球资金再平衡，去美元化趋势延续；截至2025年11月，外资持有美债中欧盟占比最高达33.9%，2025年增持1.3个百分点；中国持有比例从8.8%下滑至7.3%[15] - 对大类资产影响：利率中枢缓慢抬升通常伴随商品走强，股市整体波动风险增加，风格更均衡；若利率快速上行可能引发流动性危机，导致股票与商品面临抛压[16] - 需关注指标：利率快速上行的触发因素（如财政超预期）以及利率波动率，当前日本利率波动率处于97%分位数高位，欧洲处于10-20%分位数低位，美国处于1%分位数极低位[16] 银行个股业绩点评 - 宁波银行2025年实现营收719.7亿元，同比增长8%，归母净利润293.3亿元，同比增长8.1%；4Q25不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率373%[18] - 宁波银行业绩驱动：利息净收入同比增长10.8%，中收同比增长30.7%，主要受益于息差边际企稳及财富管理收入回升；2025年存款付息率同比下降33个基点，12月单月付息率1.42%，同比下降44个基点[18] - 宁波银行信贷投放：2025年新增贷款近2600亿元，同比增速17%；预计2026年贷款增速维持约15%[19] - 宁波银行资产质量：不良率连续20年低于1%，4Q25拨备覆盖率环比仅下降2.8个百分点，下行趋势趋缓，2026年有望企稳[19] - 宁波银行投资观点：预计2025-27年归母净利润同比增速分别为8.1%、9.1%、9.3%，当前股价对应2026年PB为0.74倍，维持“买入”评级[20] - 兴业银行2025年实现营收2127亿元，同比增长0.2%，归母净利润775亿元，同比增长0.3%；4Q25不良率环比持平于1.08%，拨备覆盖率228%[20] - 兴业银行业绩表现：4Q25单季营收同比增长7.3%，带动全年营收转正；信贷增长平稳，2025年贷款同比增长3.7%，全年新增贷款约2100亿元[21][22] - 兴业银行对公业务：科技金融贷款突破1.1万亿元，绿色金融贷款达1.1万亿元，制造业贷款接近万亿元，均实现同业领先[22] - 兴业银行资产质量：对公房地产、信用卡新发生不良同比回落，地方政府融资平台无新发生不良[22] - 兴业银行投资观点：预计2025-27年归母净利润同比增速分别为0.3%、2.3%、4.2%，当前股价对应2026年PB为0.48倍，股息率超5.3%，维持“买入”评级[23] 近期市场风格与行业表现 - 近期市场风格指数表现：中盘指数近6个月涨幅34.23%，小盘指数近6个月涨幅27.39%[3] - 涨幅居前行业：贵金属近1个月涨幅36.25%，近6个月涨幅75.38%；小金属II近1个月涨幅28.56%，近6个月涨幅76.83%；玻璃玻纤近6个月涨幅36.53%[3] - 跌幅居前行业：国有大型银行近1个月跌幅7%，近6个月跌幅4.14%；白酒工业近6个月跌幅8.31%；股份制银行近6个月跌幅17.69%[3] - 主要指数点位：上证指数4117点，深证综指2695点[4]

核心观点 - 报告对纺织服装行业2025年报业绩进行前瞻，认为品牌服饰表现分化，高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济等新消费方向景气度高，同时全球关税博弈落定不改核心制造全球竞争力，看好运动制造、澳毛、卫材升级产业链 [2][6][9][13] - 报告分析海外利率上行引发全球震荡，认为利率中枢缓慢抬升是基准假设，将伴随商品走强、股市波动增加和风格均衡，并提示需关注利率快速上行引发的流动性风险 [2][6][14][16] - 报告点评宁波银行与兴业银行2025年业绩，认为宁波银行业绩景气领跑，兴业银行营收超预期且风险收敛，均看好其后续修复前景 [7][18][20][21] 纺织服装行业业绩前瞻与投资方向 - **行业整体表现**：2025年1-12月，中国服装鞋帽、针纺织品零售额1.52万亿元，同比增长3.2%，但10月/11月/12月增速分别为+6.3%/+3.5%/+0.6%，冬季气温偏高导致冬装销售放缓 [9] - **出口与供应链转移**：2025年1-12月，中国纺织服装出口额2938亿美元，同比下降2.6%，其中服装及衣着附件出口1512亿美元，同比下降5.2% [9] - **对比越南出口**：同期越南纺织品出口额396亿美元，同比增长7.0%，鞋类出口额242亿美元，同比增长5.8%，增速高于中国，反映供应链转移中的产区订单分化 [9] - **港股运动品牌**：预计2025年第四季度，安踏/FILA/户外品牌流水同比下滑低单位数/增长中单位数/增长35%~40%，361度线下流水同比增长10%，特步主品牌流水同比增长低单位数，李宁主品牌流水同比下滑低单位数 [10] - **男女童装品牌**：预计2025年第四季度，欣贺/歌力思/地素营收同比增长高单位数/持平/持平，归母净利润同比扭亏/扭亏/高增 [10] - **男装与童装**：预计2025年第四季度，海澜之家营收/归母净利润同比增长5%/20%，森马营收、归母净利润同比持平，嘉曼营收同比小幅增长 [10] - **家纺品牌**：预计2025年第四季度，罗莱生活营收/归母净利润同比增长8%/持平，水星家纺营收、归母净利润同比增长8%/10%，富安娜营收、归母净利润均下滑 [11] - **无纺布产业链**：预计2025年第四季度，稳健医疗/延江股份/诺邦股份营收同比增长10%/15%/20%，归母净利润同比高增/转盈/增长20% [11] - **干湿巾市场**：干湿巾为全球千亿、中国百亿级市场，且中国增速快于全球 [11] - **纺织制造**：受Nike、Converse等品牌业绩波动影响，预计2025年第四季度申洲国际、华利集团、裕元集团业绩承压 [12] - **澳毛产业链**：澳毛产量明确收缩、运动羊毛服饰需求增长抬升澳毛价格，新澳股份低位充足备料受益，预计其2025年第四季度营收双位数增长，利润端弹性更高 [12] - **2026年内需展望与投资方向**：展望2026年内需有望逐步回暖，建议关注：①高性能户外：波司登、安踏、滔搏、361度，建议关注伯希和、李宁、特步；②折扣零售：海澜之家（旗下京东奥莱）；③个护清洁：诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份；④睡眠经济：罗莱生活、水星家纺 [2][13] - **全球制造竞争力**：全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，建议关注：①运动制造产业链：申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方；②澳毛涨价周期：新澳股份；③卫材升级产业链：延江股份 [2][13] 全球利率上行对资产配置的影响 - **近期市场表现**：2026年1月1日至1月20日，30年日债利率上行41个基点，30年美债利率上行7个基点，引发全球股市下跌，美元走弱，黄金创新高 [14] - **触发因素**：美国在格陵兰岛的行为引发欧美冲突，欧洲部分资金宣布撤出美债市场；日本高市早苗宣布解散众议院，市场担心更“高压”经济导致通胀失控 [14] - **利率上行基本面**：近期海外利率上行是全球地缘政治格局重塑导致通胀中枢上行，而各国政府选择宽松财政政策支撑需求的必然结果 [14] - **期限利差变化**：2023年7月至今，美国、英国、法国、德国2年期国债利率分别变动-120、-89、-100、-99个基点，而30年与2年期期限利差分别上行150、160、184、168个基点，推动长端利率走高 [14] - **日本利率驱动**：日本长端国债利率走高由2年期利率上行113个基点和期限利差上行81个基点共同推动 [14] - **2026年利率压力**：2026年债券利率周期性上行压力或增加，因海外通胀周期性下行趋于尾声，央行货币政策进一步宽松制约加剧，短端利率下行空间有限 [14] - **央行政策预期**：市场预期美联储2026年内降息2次，欧央行停止降息，日央行加息2次 [14] - **财政刺激影响**：2026年财政实质性刺激迫切性大于2025年，海外债市期限溢价仍趋向于上行，美国中期选举压力下特朗普政府对内财政刺激或更激进，日本首相高市早苗选择激进方式 [14] - **央行独立性**：欧央行独立性相对最强，日央行行为落后于曲线，美联储仍处于较大不确定性中 [14] - **资金面与去美元化**：截至2025年11月，外资持有美债规模中，欧盟持有比例最高为33.9%，2025年增加1.3个百分点；英国从8.6%增持到9.5%，加拿大从4.1%上升至5.0%，日本从12.5%增加至12.9%，中国持有比例则从8.8%下滑至7.3% [15] - **2026年资金配置**：在特朗普政府战略思路逐步清晰背景下，2026年或将看到发达国家资金更加多元化配置，海外投资者对于美债配置仍有下行风险 [15] - **对大类资产影响（基准假设）**：利率中枢缓慢抬升将伴随商品同步走强，股市整体波动风险增加，风格更加均衡；通胀和增长同步上行导致利率中枢抬升下，股票或仍有积极表现，但风格更均衡，价值往往补涨 [16] - **对大类资产影响（小概率情形）**：若通胀起来而增长受到显著抑制，利率中枢抬升将限制股票表现 [16] - **利率快速上行风险**：利率快速上行会导致全球流动性承压，股票、商品均面临阶段性回撤压力，可能由组合去杠杆压力上升引发流动性危机 [16] - **风险触发因素**：利率快速上行触发因素往往以财政超预期引发的债务压力担忧居多 [16] - **风险预警指标**：利率波动率处于正一倍标准差以上时潜在风险增加；当前日本利率波动率偏高（97%分位数），欧洲处于低位（10~20%分位数），美国处于极低位（1%分位数） [16] 银行个股业绩点评 - **宁波银行2025年业绩**：2025年实现营收719.7亿元，同比增长8%，实现归母净利润293.3亿元，同比增长8.1%；第四季度不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降2.8个百分点至373% [18] - **宁波银行营收驱动**：2025年利息净收入/中收分别同比增长10.8%/30.7%，其他非息收入同比下滑9% [18] - **宁波银行息差与负债成本**：估算2025年息差1.77%，环比前三季度基本持平，同比下降近10个基点；2025年存款付息率同比下降33个基点，2025年12月单月付息率1.42%，同比下降44个基点 [19] - **宁波银行信贷投放**：2025年新增贷款近2600亿元，同比增速17%；假设2026年贷款增量与2025年基本一致，则贷款增速或维持约15% [19] - **宁波银行资产质量**：不良率连续20年低于1%，第四季度拨备覆盖率下行已趋缓（季度环比仅下降2.8个百分点），2026年拨备覆盖率有望基本趋稳 [19] - **宁波银行盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为8.1%、9.1%、9.3%，当前股价对应2026年市净率为0.74倍 [20] - **兴业银行2025年业绩**：2025年实现营收2127亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润775亿元，同比增长0.3%；第四季度不良率环比持平于1.08%，拨备覆盖率环比提升0.6个百分点至228% [20] - **兴业银行营收表现**：第四季度单季营收同比增长7.3%，带动全年营收转正 [21] - **兴业银行信贷结构**：2025年贷款同比增长3.7%，全年新增贷款约2100亿元，同比少增超600亿元，预计主要负贡献来自零售端；对公端实现较快增长且结构调优，科技金融贷款突破1.1万亿元、绿色金融贷款达1.1万亿元、制造业贷款接近万亿元 [22] - **兴业银行资产质量**：预计2025年对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台无新发生不良且有效通过专项债置换带动减值回拨 [22] - **兴业银行盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为0.3%、2.3%、4.2%，当前股价对应2026年市净率为0.48倍，股息率超5.3% [23] 市场指数与风格表现 - **风格指数表现**：近6个月，大盘指数上涨15.52%，中盘指数上涨34.23%，小盘指数上涨27.39% [3] - **近期涨幅居前行业**：近6个月，贵金属上涨75.38%，小金属Ⅱ上涨76.83%，玻璃玻纤上涨36.53%，冶钢原料上涨49.71%，半导体上涨68.96% [3] - **近期跌幅居前行业**：近6个月，国有大型银行Ⅱ下跌4.14%，白酒Ⅱ下跌8.31%，股份制银行Ⅱ下跌17.69% [3] - **主要股指表现**：上证指数4117点，近5日上涨5.82%；深证综指2695点，近5日上涨9.33% [4]

美股波动加剧原因分析 - 美股近期波动加剧源于通胀预期反复与美联储政策路径不确定性[2] - 市场对经济数据敏感度提升 特别是CPI与就业数据引发资产价格重估[2] - 科技股等高估值板块对利率变动敏感 放大市场波动幅度[2] 全球资产配置影响 - 波动加剧推动资金流向避险资产 美元与美债吸引力阶段性上升[2] - 新兴市场资产面临资本外流压力 汇率波动风险同步抬升[2] - 大宗商品价格与通胀预期联动加强 能源与贵金属配置价值凸显[2] 板块表现分化 - 利率敏感型行业如房地产与科技板块承压 估值收缩压力显著[2] - 金融板块受益于息差扩大预期 盈利修复逻辑支撑相对表现[2] - 防御性板块如必需消费与医疗保健显现避险属性 波动率相对较低[2]

核心观点 - 海外长端利率持续上行主要集中在欧洲地区 由通胀压力上行和财政预期加强驱动 而美国利率在降息预期下趋于下行 [2][8] - 历史经验显示利率上行可能引发风险资产流动性压力 需关注美债波动率、通胀约束、财政扩张事件及全球估值水平等指标 [3][8][9] - 长期系统性风险触发点在于私人部门承担能力不足或财政紧缩 当前企业信用利差处于5年低位显示风险可控 [4][9] 指数表现 - 上证指数收盘3862点 单日涨0.04% 5日涨4.47% 1月涨1.43% [1] - 深证综指收盘2490点 单日涨0.74% 5日涨8.22% 1月涨3.72% [1] - 小盘指数近1个月涨6.36% 表现优于大盘指数8.3%和中盘指数10.54% [1] 行业涨幅 - 家电零部件行业近6个月涨25.04% 近1个月涨16.94% 单日涨6.28% 涨幅居首 [1] - 综合Ⅱ行业近6个月涨45.43% 近1个月涨21.17% 表现突出 [1] - 电机Ⅱ行业近6个月涨29.37% 近1个月涨20.62% 单日涨3.78% [1] 行业跌幅 - 航海装备Ⅱ行业单日跌3% 近1个月跌6.01% 但近6个月仍涨14.64% [1] - 股份制银行Ⅱ行业近1个月跌5.78% 近6个月跌2.23% 表现疲软 [1] - 小金属Ⅱ行业近6个月涨50.51% 但单日跌2.35% 显示近期波动 [1] 利率驱动因素 - 30年期法国国债收益率上行21bp至4.5% 英国上行16bp至5.7% 德国上行11bp至3.4% 期限溢价是主要推动力 [8] - 美国30年国债利率下行2bp 降息预期升温是下行主因 与欧洲走势分化 [8] - 期限溢价中枢自2023年7月以来持续抬升 是长端利率上行的核心驱动力 [8] 历史风险案例 - 2022年英国养老金危机期间30年英债利率3周内上行近150bp 导致恒生科技跌19.4% 越南跌18.4% [8] - 2023年美债供给侧冲击使10Y美债利率一个月内走高100bp 上证综指跌8.3% 标普500跌10.3% [8] - 2024年法国选举冲击导致CAC40下跌6.75% 2025年日本国债拍卖冲击使30年日债利率升至2.74% [8] 风险监测指标 - 美债利率历史波动率超过10%需关注流动性冲击风险 MOVE指标是重要观察工具 [3][8] - 通胀约束货币政策时财政融资将面临负循环 当前英国和日本通胀压力相对更大 [3][9] - 财政扩张事件风险排序：实质性推出财政方案＞增加发债规模＞执政党内阁不稳定 [3][9] - 全球股市估值处于历史高位 主要国家PE分位数均在90%以上 对利率冲击更敏感 [9] 长期风险阈值 - 企业债信用利差是重要观察指标 当前美欧日利差处于过去5年的5%以下分位数 风险可控 [4][9] - 当长久期利率约束政府行为导致财政紧缩时 资产价格可能面临持续调整 [4][9] - 主权债CDS和政治周期是需要重点观察的长期风险信号 [9]