报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月以来“股债双跌”“股债双涨”现象频发，收益率曲线走陡，传统股债跷跷板阶段性失灵，主要因宽松预期变动和机构年底获利了结权益浮盈、债市对冲权益波动效果不佳；基本面显示经济增长动能弱，债市对基本面利好钝化，资金面有担忧，赎回扰动不断；后续债市受公募基金费改新规与权益市场表现带来的机构行为与情绪层面扰动，将维持震荡区间，建议年底以票息策略为主 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 本周债市情绪反复，机构行为主导行情，超长端波动加剧，10Y、30Y国债利率分别下行1bp、2bp；11月以来“股债双跌”“股债双涨”现象频发，收益率曲线走陡，原因包括宽松预期变动和机构行为等；后续债市维持震荡区间，建议年底以票息策略为主 [8][9][10] 债市行情复盘 - **资金面**：央行净投放190亿元，资金利率稳定低位运行，12月15 - 19日，R001、DR001较12月12日分别变动+0.4bp、 - 0.4bp至1.35%、1.27%；3M存单发行利率先下后上，FR007 - 1Y互换利率先上后下；3M国股银票转贴现价较12月12日上行4bp [14][17] - **二级走势**：收益率先上后下，各关键期限国债利率均下行，除部分期限外国债期限利差走阔；10Y国债新老券利差小幅走阔、10Y国开债新老券利差负值走阔、30Y国债新券与老券间利差小幅走窄 [22][26][27] - **债市情绪**：30Y国债周换手率小幅回落，50Y - 30Y国债利差走阔、30Y - 10Y国债利差周内先走阔后走窄；银行间杠杆率续升至108.0%、交易所杠杆率升至123.3%；中长期纯债型基金久期中位数小幅下降，10年国开债隐含税率走窄 [33] - **债券供给**：本周利率债净融资额环比减少3834亿元，国债、地方政府债、政金债净融资额均下降；下周将新发7Y国债250025.IB，地方债下周发行规模下降；本周同业存单净偿还额环比减少，平均发行利率基本持平于1.65% [45][49][50] 经济数据 11月工业增速小幅下降，投资与消费需求走弱，11月规上工业增加值同比+4.8%，社会消费零售同比+1.3%，1 - 11月固定资产投资同比 - 2.6%；12月以来二手房成交、汽车消费有所恢复，基建与物价高频数据显示库存指标环比落同比升，多数价格指标环比上升 [56][59] 海外债市 美通胀数据意外低于预期，11月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，交易员上调明年3月降息预期；日本央行加息25个基点，政策利率升至0.75%；美债上涨，日本债市下跌，中美10Y国债利差收窄 [64][65][68] 大类资产 沪深300指数本周小幅调整，收报4568.2点，较12月12日小幅下跌0.28%；本周南华螺纹钢指数、沪金上涨，南华原油指数走弱，大类资产表现为螺纹钢>沪金>可转债>美元>中资美元债>中债>生猪>沪深300>中证1000>沪铜>原油 [69] 政策梳理 12月多项政策发布，包括国务院常务会议对中央经济工作会议决策部署作出安排，上交所与中国结算支持境外机构投资者开展上交所债券回购业务，国家金融监督管理总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，国家发展改革委提出“十五五”时期扩大有效投资举措，中国证监会研究部署贯彻落实中央经济工作会议精神举措，深圳市委金融办部署年底金融工作 [72][74][75]

近期债市表现与影响因素 - 10年期国债活跃券收益率从6月末的1.65%最高升至1.81%上方，截至9月12日收盘回落至1.79%下方 [2] - 收益率变动主要受股债跷跷板效应、工业品价格回升带来的通胀预期、以及资金从纯债型基金流向固收增强产品等因素影响 [2] - 近期债券收益率变动受宏观经济政策等基本面的影响不大 [2] 宏观经济基本面 - 今年上半年GDP实际同比增速5.3%超出市场预期，但7-8月份消费、投资数据不及预期，8月份出口增速大幅回落 [2] - 8月份CPI同比增速为-0.4%，PPI同比增速较上月收窄0.7个百分点至-2.9% [2] - 预计全年GDP实际增速大概率在5%上方 [2] 宏观政策环境 - 货币政策延续适度宽松基调，年内仍有降息可能 [3] - 财政政策加力实施，已提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，并靠前使用化债额度 [3] 股债跷跷板效应分析 - 近期A股牛市行情推动"股债跷跷板"现象，上证综指由5月30日的3347点上涨至近期一度接近3900点，同期10年期国债收益率上行近25BP至1.8%附近 [4] - 与2016-2018年和2020-2021年两轮行情相比，本轮"股债跷跷板"行情在持续时间与影响幅度上可能较弱 [9] - 目前股债性价比指数已处于近一年低位，股市估值偏高，"跷跷板"效应有所削弱 [10] 主要机构行为分析 - 农商行三季度买债力度弱于一季度，9月上旬净买入利率债量较上月有所回升，净买入较多时10年期国债收益率点位在1.78%~1.79% [14] - 保险公司9月上旬净买入1366亿元，主要以20-30年地方债和国债为主，杠杆率为130%处于2024年以来86%分位数水平 [15] - 基金公司在新规征求意见发布后四个交易日累计净卖出2158亿元，日均净卖出540亿元，杠杆率和久期均已接近3月时低位 [17] - 理财公司规模总体平稳，9月5日规模为31万亿元，9月1日至11日日均净买入额94亿元，相较前五个月有所回落 [18] 基金费改新规影响 - 新规规定持有期小于6个月的债基将收取0.5%~1.5%的赎回费，显著增加短期交易成本 [19] - 银行与理财合计持有基金规模约9.4万亿元，约占基金总规模的27%，若赎回短期持有基金将对债券市场带来扰动 [20] - 部分资金或从短债基金流向理财产品、货币基金 [21] 债券收益率预测与后市展望 - 模型预测显示10年期国债收益率未来两个月总体维持震荡运行，中枢可能较当前小幅提升2~3bp，阶段性高点在1.85%左右 [22] - 第一阶段（9月中下旬至10月）：债市有望修复，10年期国债利率高点或在1.85%左右 [25] - 第二阶段（11月至12月中上旬）：政策加码预期升温，利率中枢或震荡抬升，年内利率高点或在1.9%附近，12月中下旬在机构抢配行为推动下利率或重回下行 [26]