核心观点 - 10月制造业PMI偏弱，表象是需求偏弱，深层原因是高库存对生产指数产生较大拖累 [2][9] - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49%，剔除天气影响的供应商配送指数后，实际PMI回落1个百分点至49%，表现弱于季节性 [2][9] - 生产指数时隔6个月再度降至收缩区间，大幅回落2.2个百分点至49.7%，回落幅度明显大于新订单指数的0.9个百分点 [2][9] 三大症结分析 - 症结一：生产指数大幅回落源于9月“抢生产”效应退坡、高库存及PMI环比属性的共同影响，9月产成品库存和生产指数分别上行1.4和1.1个百分点，导致10月采购量指数下降2.6个百分点至49% [2][14] - 症结二：需求结构内外分化，关税政策反复导致新出口订单指数大幅回落1.9个百分点至45.9%，为年内次低点，高技术制造业和消费品制造业新出口订单指数分别下降3.5和2.1个百分点 [3][18] - 症结三：内需方面，化债提速短期压制投资需求，高耗能行业PMI在47.5%的低位进一步下滑至47.3%，建筑业PMI下滑0.2个百分点至49.1%，但建筑业业务活动预期指数回升3.6个百分点 [3][23] 行业表现跟踪 - 制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，生产和新订单指数分别下降2.2和0.9个百分点至49.7%和48.8%，原材料库存指数下降1.2个百分点至47.3% [5][37] - 非制造业PMI小幅回升0.1个百分点至50.1%，其中服务业PMI上行0.1个百分点至50.2%，从业人员指数上升0.2个百分点至46.1% [5][51] - 建筑业PMI虽回落0.2个百分点至49.1%，但新订单指数大幅回升3.7个百分点至45.9%，显示未来景气度或有改善 [6][60] 后续展望 - 尽管制造业景气修复出现波折，但“高库存”等短期扰动趋于消退，外部扰动缓和，增量财政政策逐步落地，有助于制造业景气保持韧性 [4][33][35] - 中央向地方政府下达5000亿元债务结存限额，政策性金融工具加快落地，将有助于对冲产需回落压力 [35]

市场回顾与观察 - 上周债券市场震荡收跌，中债-综合财富指数基本收平，中债-综合全价指数收跌0.08%，利率债收益率普遍上行且短端上行幅度高于长端（1/3/5/10年期国开债收益率分别上行1.5bp/1.5bp/1.5bp/0.6bp），信用债收益率上行但信用利差以压缩为主 [2][11] - 资金面宽松但基本面偏弱：5月R001/R007月度中枢下移，但月末R007抬升至1.70%，5月制造业PMI回升0.5个百分点至49.5%（仍低于50%），新出口订单反弹至47.5%但低于一季度均值，内需定价商品（螺纹钢/水泥/玻璃/沥青）价格走弱 [12] - 美债受关税政策反复影响震荡承压：5月三大评级机构下调美债评级后市场重审债务风险，非农就业和核心CPI数据稳健推动短期回暖，但美联储降息预期推迟叠加关税削弱海外需求或引发流动性问题 [13] 公募基金动态 - 首批9只信用债ETF通用质押回购业务落地（易方达/华夏/南方等旗下产品），6月6日生效，满足净值>20亿元、做市商≥5家等条件，应用场景包括质押份额获取流动性、快速切换资产配置及加杠杆增厚收益 [15] - REITs市场热度延续：产权类资产（产业园/消费/保租房）表现优于经营权类，中银中外运仓储物流REIT和国泰君安临港创新智造产业园REIT扩募获批，一级市场快速扩容但打新难度提升 [14] 泛固收基金指数表现 - 短期债基优选上周涨0.01%（成立以来累计3.79%），中长期债基优选跌0.02%（累计6.18%） [4][5][17] - 固收+基金分化：低波/中波/高波固收+分别跌0.02%/0.01%/0.18%，成立以来累计1.84%/1.08%/2.25% [6][7][8][17] - 可转债基金优选跌0.03%（累计6.92%），QDII债基优选涨0.48%（累计7.14%），REITs基金优选涨0.90%（累计37.79%） [9][10][17] 基金指数定位策略 - 纯债型基金：短期债基优选配置5只回撤控制严格的短债基金（基准50%短期纯债指数+50%货币基金），中长期债基优选通过久期调整和券种调节追求稳健收益 [18][19] - 固收+基金：低波/中波/高波组合权益中枢分别为10%/20%/30%，分别配置10/5/5只基金，基准含中证800指数10%/20%/30% [21][24][25] - 可转债基金优选筛选转债持仓≥80%的5只基金，QDII债基优选6只海外债券基金（含中资美元债），REITs基金优选10只运营稳健的基础设施资产基金 [27][29][30]

美元走势疲软 - 美元指数5月预计下跌0.4%，连续第五个月收跌 [1][10] - 美元疲软源于特朗普贸易政策反复无常及财政状况恶化引发的市场信心危机 [1] - 美元兑瑞士法郎、欧元及英镑均录得月度下跌 [9] 关税政策混乱 - 美国上诉法院恢复关税政策，但此前贸易法院曾下令阻止，政策环境朝令夕改 [3][4] - 法律程序不确定性导致市场谨慎情绪升温，投资者撤离美国资产 [5] - 分析师指出政策反复标志着新一轮不确定性开始 [6] 美国经济数据疲弱 - 截至5月24日当周，美国首次申请失业救济人数激增1.4万人至24万人，远超预期的22.6万人 [7] - 美国一季度经济按年率计算萎缩0.2%，受消费支出和进口拖累 [7] - 长期债券需求疲软反映市场对发达经济体财政债务水平的担忧 [8] 新兴市场表现强劲 - 新兴市场货币指数本月上涨2.2%，创2023年11月以来最大单月涨幅 [11] - 欧元上涨至1.1378美元，瑞士法郎走强至每美元0.8216 [9]