投资逻辑 - 公司经历底部反转后经营势头持续向上：2025年4月销售乘用车23.41万辆，同/环比+52.7%/+0.8%，25年累计93.8万辆，同比+49.1%；其中电车12.6万辆，同/环比+144.2%/+4.9%，25年1-4月累计46.5万辆，同比+137.7% [1] - 困境反转核心原因：1）低成本路线落地：推出GEA平台和EM-i超级混动技术；2）强爆款周期：24年下半年起进入新车周期，25年推出10款新车；3）内部整合后经营持续向上，关联交易和资源浪费大幅减少 [2] - 25Q1扣除汇兑收益后归母净利润34.9亿元，同/环比+123.3%/-10.5%；Q1单车净利0.67万元，同/环比+102.9%/-10.3% [2] - 后续将进入量利齐升阶段：1）电车产品矩阵仍不完善，规模效应有望进一步扩张；2）成本劣势持续缩小；3）产品覆盖范围广，抗压能力强 [3] 公司结构 - 吉利汽车（0175.HK）为吉利控股集团全资子公司，旗下分为吉利燃油车、吉利银河事业群、极氪科技事业群 [5] - 吉利燃油车：定位大众品牌，包括帝豪、缤越、博越、星越等产品 [6] - 吉利银河事业群：由几何和银河合并而来，定位大众市场，包含几何系列和银河系列 [6] - 极氪科技事业群：由极氪和领克整合而来，定位中高端市场，极氪向上（高端纯电和大型插混），领克向宽（中高端市场大众部分） [7][8] - 其他业务：包括零部件收入和联营、合营公司投资收益，如吉致金融（持股75%）、宝腾（持股49.9%）、雷诺韩国（持股34%）等 [10] 销量表现 - 2025年4月销售乘用车23.41万辆，同/环比+52.7%/+0.8%，25年1-4月累计93.8万辆，同比+49.1%；电车12.6万辆，同/环比+144.2%/+4.9%，25年1-4月累计46.5万辆，同比+137.7% [13] - 出口短期承压：4月出口2.4万辆，同/环比-36.7%/-34.9%，主要受俄罗斯市场低迷影响（24年俄罗斯销量占出口总量49.1%） [14] - 分品牌表现：1）吉利银河4月销售9.7万辆，同比+285.2%；2）领克4月销量2.8万辆，同比+47.3%；3）极氪4月销量1.4万辆，同比-14.7%；4）吉利燃油车4月销量9.6万辆，同比+3% [19][25] 盈利表现 - 24年全年销售汽车217.7万辆，同比+32%；营收2401.9亿元，同比+34%；净利168.1亿元，同比+240.3% [39] - 25Q1销售汽车70.4万辆，同/环比+47.9%/+2.4%；营收725亿元，同/环比+38.6%/+0%；归母净利润56.7亿元，同/环比+262.9%/+51.8% [39] - 盈利逆转核心：1）吉利银河爆款频出（E5、星愿、星舰7）；2）极氪24Q3实现稳定盈利 [46] - 25Q1吉利银河单车净利达0.31万元，实现扭亏为盈 [48] 业绩向上原因 低成本路线落地 - GEA架构降本效果：1）模块化设计提升零部件复用率；2）削减底盘用料；3）零部件自研自供比例提升；4）电子电气架构集成度提升 [52][53] - EM-i单档混动技术：1）1.5L混动专用发动机热效率达46.5%；2）单档设计减少机械复杂度，降低成本 [55] - 银河星舰7成本相对银河L7低约2.2万元 [56] 强爆款打造能力 - 燃油车爆款：博越（紧凑型SUV）、星越L（德系风格燃油车） [69][76] - 高端车型爆款：极氪001（猎装车）、领克900（大六座SUV） [86][91] - 大众市场爆款：银河E5、星愿、星舰7 [46] - 爆款核心：1）产品性价比卓越；2）产品精细化打造能力强 [97] 内部整合加速 - "台州宣言"后整合动作：1）几何并入银河；2）收购宁波乘用车；3）母公司资产并入；4）极氪与领克合并；5）私有化极氪 [103][104] - 整合意义：1）减少资源浪费；2）解决品牌定位重合；3）加强协同效应；4）提高零部件复用率；5）降低研发费用 [105]

行业环境 - 精酿啤酒市场热度上升，部分酒类零售商通过即时零售布局实现销量增长20%-35%，但传统白酒经销商因保质期短和供应链经验不足持观望态度 [2] - 光瓶酒市场预计2024年达1500亿，未来十年或突破2000亿，四川春泉集团"巴适"光瓶酒以30-60元价格带在江苏市场表现突出 [3] - 内地白酒品牌加速布局香港市场，茅台、汾酒、泸州老窖分别瞄准高端收藏、年轻消费者和中资机构市场 [4][5] 市场策略 - 白酒行业淡季转向消费者驱动战略，茅台、习酒等通过"请进来"活动增强品牌亲近感，中型酒企采取"小而精"策略营造情感共鸣 [6] - 燕京啤酒通过"510超级品牌日"实现营销升级，高端化战略使中高端产品收入占比提升，净利润连续两年增长超60% [11][12] - 五粮液举办首届和美婚典，融合传统与现代创新，推动"文旅+白酒+消费"三维融合 [15] 行业趋势 - 未来十年白酒行业将呈现口感绵柔化、头部品牌集中度提升(CR10或超80%)、跨行业融合加速三大变化 [7] - 高端白酒市场价格普遍下滑，五粮液、国窖1573和茅台1935实际成交价分别降至940元、900元和800元以下 [10] - 啤酒行业从"规模驱动"转向"价值驱动"，燕京啤酒面临吨酒收入低于行业平均的"量价失衡"困境 [18] 品牌动态 - 口子窖打造全国最大酿酒遗址展示馆，强化"兼香鼻祖"地位，推动高端化战略 [13] - 嘉士伯与重庆嘉威围绕"山城啤酒"商标展开纠纷，"山城"品牌销量自2013年起暴跌 [14] - 华润啤酒"啤白双赋能"战略成效待考，2024年白酒营收21.49亿元仅占总营收5.56% [16][17] 区域表现 - 河北沙城老窖2024年营收达14亿元同比增长35.8%，成功聚焦200-300元价格带大单品策略 [20] - 红星二锅头入选首批中国消费名品，作为北京唯一上榜白酒品牌，凭借70余年品质坚守与非遗技艺传承 [24] - 刘伶醉酒以活态价值体系为核心深耕名士文化，确立北方浓香新标准并覆盖全价格带 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 29.65 港币 [1][5][7][12] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 725 亿元，同环比 +25%/基本持平；归母净利润 57 亿元，同环比 +264%/+58%，盈利符合预期，继续看好银河 GEA 平台新车放量增利，内部整合提质增效 [1] - 25Q1 毛利率同比提升，内部整合下费用改善，展望 25Q2，随着新车上市，公司盈利能力仍有较强韧性 [2] - 吉利拟私有化极氪，若成功整合，或将有效杜绝重复投入，大幅提升成本管控能力并降低管理难度，预计合并后集团效益增长超 5%，研发、管理、营销效率提升 15% - 20% [3] - 星耀 8 上市月销有望超 8000 辆，公司新车周期强势，后续多款新车发布有望提升营收盈利 [4] - 考虑极氪私有化不确定性，维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 138/155/194 亿元，给予公司 25 年 20x PE，对应目标价 29.65 港币，维持“买入”评级 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 70 万辆，同比 +48%，毛利率为 15.8%，同环比 +0.2/-1.6pct，单车 ASP 和毛利分别为 10.3/1.6 万元，同比 -16%/-15%，环比 -2%/-11% [2] - 25Q1 销售费用率为 5%，同/环比 -2/-1pct，会计准则改变后，管理费用率为 2%，同比 -0.5pct，研发费用率为 4.6%，同比持平 [2] 公司动态 - 5 月 7 日，吉利向极氪提交非约束性报价函，建议私有化极氪，若完成，极氪将从纽交所退市，成为吉利全资附属公司 [3] - 5 月 9 日，星耀 8 正式上市，售价 11.58 - 15.58 万元，预计月销超 8000 台 [4] 新车规划 - 极氪集团后续将上市领克 Z10 插混（Q2）、极氪 9X（Q3）、极氪 8X（Q4）等 [4] - 银河星舰 9、中型轿车等蓄势待发 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 138/155/194 亿元 [5] - 采用可比公司估值法，可比公司 25 年为 17x PE，给予公司 20%溢价，对应 25 年 20x PE，对应目标价为 29.65 港币 [5][12] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|179,204|240,194|344,434|370,812|422,465| |+/-%|21.11|34.03|43.40|7.66|13.93| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,308|16,632|13,792|15,462|19,350| |+/-%|2.81|213.32|(17.07)|12.10|25.15| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.53|1.65|1.37|1.53|1.92| |ROE (%)|6.58|18.73|14.14|12.67|12.35| |PE (倍)|34.31|10.95|13.21|11.78|9.41| |PB (倍)|2.14|1.97|1.78|1.29|1.06| |EV EBITDA (倍)|14.48|6.90|8.15|6.34|4.74|[6][17][18]

1Q25业绩表现 - 1Q25公司总收入同比增长24.5%至724.95亿元，环比基本持平，毛利率同比提升0.2个百分点至15.8%，但环比下降1.6个百分点 [2] - 归母净利润同比大幅增长263.6%，环比增长58.5%至56.72亿元，业绩超预期主要受益于销量结构改善、内部整合提效及汇兑收益 [2] 产品结构与销量 - 1Q25总销量同比增长47.9%至70.4万辆，环比增长2.5%，新能源车销量同比增长135.4%至33.9万辆，新能源销量占比同比提升17.9个百分点至48.2% [3] - 分品牌表现：吉利银河销量同比增长214%，极氪销量同比增长25%，领克销量同比增长19% [3] - 银河E5/星舰7等爆款产品带动大众市场口碑，银河星耀8上市6天大定破1万辆，领克900自4/28上市以来累计订单破3万辆 [3] 费用与整合成效 - 1Q25公司SG&A费用率同比下降2.6个百分点至7.0%，其中销售费用率同比下降2.1个百分点至5.0%，行政费用率同比下降0.5个百分点至1.9% [3] - 极氪和领克品牌资源整合优化中高端品牌布局，预计2Q25E销量及业绩将持续爬坡 [3] 极氪私有化与战略整合 - 吉利汽车计划收购极氪全部股份（当前持股65.7%），极氪将退市并成为全资附属公司，整合后集团整体效益预计超5%，研发、管理及营销效率提升15%-20% [4] - 1Q25极氪已实现盈利，私有化后并表将进一步增厚公司利润 [4] - 整合聚焦智舱+智驾，"千里浩瀚"智能方案将覆盖不同价位车型，公司通过大算力+大模型+大数据布局巩固主流价格带竞争优势 [4]