投资评级 - 维持"强推"评级 目标价13.53元 [2] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入1486.29亿元 同比-7.83% 实现归母净利润6.02亿元 同比-29.82% [2] - 2025年Q2实现营收736.54亿元 同比-8.12% 环比-1.76% 实现归母净利润0.14亿元 同比-95.52% 环比-97.67% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.01亿元/42.56亿元/52.91亿元 同比增速217.6%/85.0%/24.3% [2][7] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为42x/23x/18x PB维持在2.2倍左右 [2][7] 业务板块分析 - 炼油产品毛利率22.59% 同比+4.02pct 化工产品毛利率12.08% 同比-2.64pct [7] - PTA毛利率0.30% 同比+1.44pct 聚酯化纤薄膜毛利率1.50% 同比+0.16pct [7] - 子公司浙石化实现净利润21.32亿元 同比+1.02亿元 中金石化亏损6.33亿元 同比增亏4.23亿元 [7] - 海南逸盛实现净利润0.01亿元 同比-1.11亿元 [7] 成本与盈利结构 - 2025年Q2销售毛利率12.62% 同比+1.90pct 环比-1.33pct [7] - 销售净利率0.59% 同比-0.13pct 环比-1.05pct [7] - 税金及附加占营收比例提升1.81pct至8.53% [7] 产能建设进展 - 在建工程余额528亿元 较一季度末增加26亿元 [7] - 永盛科技25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目已全部投产 聚酯薄膜年产能达43万吨 位居国内前四 [7] - 盛元二期50万吨差别化纤维项目积极推进中 [7] - 140万吨乙烯及下游化工装置工程进度达97% [7] - 荣盛新材料项目已开工 推动向下游延伸产业链 [7] 行业环境与政策 - OPEC退出减产导致2025年Q2原油均价68美元/桶 同比-20.11% 环比-10.26% [7] - 工信部发布实施新一轮石化等重点行业稳增长工作方案 [7] - 炼化行业未来走向减量置换和延长产业链两个方向 [7] - 减量置换目标为20年以上产能及200万吨/年以下炼能 [7] 估值与投资建议 - 给予公司2025年3倍PB估值 对应目标价13.53元 [7] - 总市值975.97亿元 流通市值914.69亿元 [3] - 每股净资产4.29元 资产负债率75.12% [3]

中国石化行业结构性产能过剩 - 2024年成品油需求达峰衰退导致炼油能力过剩 同时乙烯 芳烃等化工品因前期政策鼓励也出现产能过剩 [1] - 2025年上半年主要化工品利润分位数普遍低于50% PDH利润跌至历史十年最低点(0%) 煤制丙烯 油头丙烯 乙烷裂解 油头乙烯利润分位数分别为36% 36% 36% 27% 合成氨利润在历史5年分位数为17% [1] - 行业亟需通过淘汰落后产能 收紧新项目审批实现高质量转型 [1] 2015年石化供给侧改革政策影响 - 2016年8月国务院办公厅印发《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》 严控基础化工品 炼化烯烃 煤化工等新建产能 [1] - 政策实施后中国炼油能力增长和缓 2024年前未出现明显过剩 但2024年需求端出现成品油达峰衰退 [1] - "十三五"期间鼓励乙烯 芳烃发展导致后续产能过剩 主因2015年自给率较低且油转化符合成品油需求达峰预期 [1] 2025年行业调整方向 - 炼油行业需在"十五五"期间实现产能净淘汰 而非仅控制新增产能 核心矛盾是成品油需求达峰衰退 [2] - 乙烯行业需控制油转化 煤头 气头等差异化路线新增产能 同时淘汰能耗碳排不达标的小项目 [2] - 石化与煤炭行业差异显著 石化存在绝对产能过剩需减量置换 煤炭则通过控制开工率调节 [2]