行业与公司 * 纪要涉及的行业为石化化工行业，具体公司为荣盛石化及其控股子公司浙江石化（浙石化）和中金石化等[2][3][6] 核心观点与论据 公司经营业绩 * 公司2025年第三季度实现营业收入792亿元，归母净利润2.86亿元，业绩环比同比均呈现改善态势[3][6] * 公司2025年前三季度累计实现营业收入2278亿元，归母净利润8.88亿元，经营活动现金流量净额236亿元，同比增长20%[6] * 业绩改善主要受益于控股子公司浙石化的经营业绩增长，浙石化前三季度盈利已超去年全年水平，单吨净利约100多元，历史高点曾接近1000元/吨[6][45] * 公司前三季度原油加工量达3200多万吨，预计全年加工规模在4200-4300万吨区间[7] 各业务板块表现 * **炼化板块**：前三季度盈利9.53亿元，其中三季度单季盈利5亿元，浙石化三季度盈利16.29亿元，中金石化亏损3.3亿元[6][7] * **芳烃聚酯板块**：PTA瓶片板块前三季度亏损1.6亿元，三季度单季亏损1.82亿元，行业加工费处于历史低位，三季度平均不足200元/吨，环比二季度的300元/吨下行[6][7][18] * **烯烃板块**：表现平稳，碳二板块中的LDPE、EVA等产品较为坚挺[7] 行业动态与政策环境 * 行业仍处于周期底部震荡阶段，但政策端迎来积极变化，如工信部等七部门印发石化化工行业稳增长工作方案[3][4] * 国内政策收紧，如消费税抵扣政策收紧及能耗产能管控，将加速山东地炼等落后产能调整，为头部企业让出市场空间[29][30] * 国际制裁风险加剧，对依赖敏感油源的中小炼厂构成压力，但公司因原油采购来源合规（主要来自沙特等，年协议量2400万吨）而风险可控[14][16] 资本开支与项目进展 * 公司前三季度资本开支247亿元，同比基本持平，未来资本开支具备较强灵活性与可调节性[10][11] * 主要新产品项目有三个： * **浙石化高性能树脂项目**：总投资优化至150亿以内，工程投入已完成近80%，2026年开始产能逐步释放[10] * **浙石化高端新材料项目**：投资规模缩减至约400亿，工程投入完成约10%，预计26-27年陆续投产[10][49] * **荣盛新材料金堂项目**：总投资优化至约500亿，工程进度约20%-28%，采用分批建设模式[10][49] * 公司PTA总产能2150万吨，聚酯瓶片产能530万吨，未来在该板块无新增产能规划[19][50] 成本与油价展望 * 公司原油采购来源安全，三季度平均原油成本约70美元/桶，9月底库存约280万吨[37] * 油价中枢下移是中长期趋势，当前回落至60-65美元/桶区间，若油价每下行10美元/桶，按年加工4000万吨原油测算，可节省采购成本200亿元以上[38][39][42] * 油价下行虽可能带动产品价格走弱，但部分下游产品（如烯烃）价差有望扩大，价差每扩大100元/吨，按1500万吨烯烃产能测算可带来15亿元盈利改善[40] 未来业绩驱动与弹性 * 业绩弹性主要来自：油价下行带来的成本节约、行业反内卷政策推进优化供需格局、公司配套工程降本增效[42][43][44] * 重点配套工程包括： * **金堂原油基地**：已获环评批复，投运后年吞吐量5000万吨，可降低原油接卸成本[43] * **互联互通海底管道**：预计较船运节省物流费用约100元/吨，年均节省近30亿元[44] * **金堂电厂项目**：采用超超临界机组，满足园区电力蒸汽需求[44] * PTA加工费若提升100元/吨，可为公司旗下产能增厚20多亿元利润[24] 财务与股东回报 * 截至9月末公司资产负债率为75.45%，在民营炼厂中处于中位偏低水平，控股股东无股份质押[52] * 公司重视股东回报，上市以来连续15年现金分红，近三年分红占归母净利润平均比例约65%，22-24年实施三期股份回购累计金额70亿元[53] * 浙石化在2024年实施50亿元现金分红，累计分红达100亿元[54] 其他重要内容 * 公司积极参与行业协同，如在PTA和聚酯瓶片领域与其他头部企业协同减产，以修复加工费[21] * 公司通过装置技术改造、AI优化原料配比、开发差异化产品（如茂金属聚乙烯、超高压电缆料）等方式提升竞争力[33][34] * 全球范围内，海外老旧乙烯产能（约4000万吨）面临关停风险，而国内新增乙烯产能审批收紧，利好现有大型产能[32][58]

荣盛石化（维权）成立于1995年9月15日，于2010年11月2日在深圳证券交易所上市，注册地址和办公地址 均位于浙江省。它是国内领先的石化企业，在炼油化工领域具备全产业链优势，投资价值显著。 荣盛石化主要从事各类化工品、油品、聚酯产品的研发、生产和销售，所属申万行业为石油石化 - 炼化及 贸易 - 炼油化工，涉及油气改革、一带一路等多个概念板块。 经营业绩：营收行业第三，净利润第四 2025年三季度，荣盛石化营业收入达2278.15亿元，行业排名3/10，高于行业平均数4939.04亿元和中位数 880.24亿元，但与第一名中国石油21692.56亿元、第二名中国石化21134.41亿元仍有差距。当期净利润为 26.28亿元，行业排名4/10，低于行业平均数180.48亿元，高于中位数1.76亿元，行业第一名中国石油净利 润为1401.14亿元，第二名中国石化为340.33亿元。 资产负债率高于同业平均，毛利率低于同业平均 偿债能力方面，2025年三季度荣盛石化资产负债率为75.45%，较去年同期的75.93%略有下降，但高于行业 平均的62.74%。从盈利能力看，2025年三季度毛利率为12.91%，较去 ...

| 代码 | 名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量(手) | 成交额(元) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600256 | 广汇能源 | 5.27 | -2.23% | 133.51万 | 7.03亿 | | 000703 | 恒逸石化 | 6.70 | -1.90% | 20.49万 | ● 1.38亿 | | 600506 | 统一股份 | 22.38 | -1.89% | 21.19万 | 4.81亿 | | 601233 | 桐昆股份 | 14.22 | -1.39% | 28.18万 | 4.05亿 | | 600028 | 中国石化 | 5.47 | -1.08% | 182.38万 | 9.97亿 | | 002476 | 宝草股份 | 5.65 | -1.05% | 17.74万 | 1.01亿 | | 000059 | 华锦股份 | 5.08 | -0.78% | 13.99万 | 7129.88万 | | 600688 | 上海石化 | 2.74 | -0.36% | 34.69万 | 9517.53万 | | 002493 | 荣 ...

行业整体格局 - 化工行业自2021年景气高点后步入周期下行阶段，面临高成本弱供需的格局 [1] - 行业资本开支维持高增速导致供给大幅增长，而需求端复苏相对较弱 [1] - 在行业周期底部，存在较多能够穿越周期的“长期主义”企业，这些企业能通过市值提升或分红为投资者带来丰厚回报 [1] 长期主义企业特征 - 长期主义企业具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感 [2] - 这些特征使企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展 [2] 油气及油服行业 - 在2023年以来的油价波动周期中，“三桶油”（中国石油、中国海油）得益于产量上升和成本控制，当期业绩水平高于历史油价相近时期，利润同比水平好于海外石油巨头 [3] - 展望2026年，“三桶油”将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越油价周期的长期成长 [3] - 国内高额上游资本开支保障上游产储量增长，使油服企业受益，叠加海外业务进入业绩释放期，主要油服企业经营质量明显上升，在油价下跌时业绩逆势上行 [3] - “三桶油”积极响应“一带一路”倡议，海外业务布局深化，下属工程公司借助母公司平台优势把握出海新机遇 [3] 炼化与化纤行业 - 当前石脑油、芳烃、聚酯等主要石油化工产业链价差位于2019年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复 [4] - 炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束下行业供需有望改善，随着“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展 [4] - 化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市占率和市场竞争力预计持续增强 [4] 煤化工行业 - 2024年煤炭供需逐渐宽松，价格有所回落，截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别下跌10.5%、2.0%、16.0% [5] - 在能源转型背景下，结合“富煤贫油少气”的资源国情，现代煤化工将得到适当发展，传统煤企绿色转型与煤炭深度清洁利用是必然趋势 [5] - 煤价中枢下行叠加现代煤化工发展前景，煤化工板块长期景气度有望提升 [5] 关注标的 - 上游及油服板块建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源 [6][7] - 炼化-化纤产业链建议关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [7] - 煤化工板块建议关注华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团 [7] - 顺周期龙头白马建议关注万华化学、卫星化学 [7]

核心观点 - 石油石化行业正处于景气度磨底阶段，“反内卷”政策有望引导行业从“量”到“质”的转型升级，带动底部反转 [1] - 预计2026年布伦特油价在60-65美元/桶区间运行，具有底部支撑 [1] - 炼化、PTA等行业在落后产能退出和行业自律背景下，龙头公司有望受益于供需格局改善 [2][3] - 改性塑料行业受益于轻量化趋势和“以塑代钢”，市场规模有望持续扩张 [4] “十四五”行业回顾：内卷式竞争加剧 - 行业面临“高端不足、低端过剩”的结构性矛盾，24种主要化工品产能消费比从2006年的78%提升至2024年的120% [17][18] - 近五年多种石化产品产能累计增幅超50%，例如双酚A产能增196.6%，EVA产能增195.9% [18] - 行业呈现“增产不增利”特征，2024年全行业营业收入同比增长2.1%，但利润总额同比下降8.8%，亏损面达23.5% [22][26] - 外部环境剧变，2024年成品油表观消费量同比骤降19.25%至1.97亿吨，受新能源汽车替代（2024年渗透率40.9%）和LNG重卡替代影响 [32][34] “十五五”行业展望：反内卷推动反转 - 政策体系持续深化，2025年出台《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》等文件，严控新增产能，引导落后产能退出 [44] - 行业资本开支增速转负，2024年石油石化与基础化工资本开支同比增速分别为-6.6%和-15.2%，行业进入存量产能消化阶段 [46][48] - 若“反内卷”政策有效推进，落后产能有望加速出清，推动行业供需结构改善 [52] 油价分析与展望 - 需求端：EIA预计2026年全球原油需求量达10511万桶/日，较2024年增长112万桶/日，Non-OECD国家是增量主要来源 [54][56] - 供给端：预计2025年全球油气上游资本开支下滑4%至5650亿美元，供给弹性下降 [64] - 美国页岩油新钻井盈亏平衡油价升至65美元/桶，活跃钻机数从2023年初的748台下降至2025年9月的524台，大幅扩产能力存疑 [73][76] - 拉丁美洲（如巴西、圭亚那）成为全球原油供应增长主要来源 [86][88] - OPEC+虽已提前完成220万桶/日减产退出计划，但补偿性减产协议对供应端形成一定支撑 [96][100] - 综上，预计2026年布伦特油价于60-65美元/桶区间运行 [100] 炼化行业：龙头强者恒强 - 截至2024年底，国内炼油能力达9.55亿吨/年，但政策要求到2025年底全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内 [102][108] - “减油增化”趋势明确，2024年加氢裂化装置产能占比提升至22.5% [104][107] - 成品油消费税监管收紧，山东地炼开工率已下滑至50%以下，而主营炼厂开工率维持在70%-80%，行业出清加速 [114][115] - 未来炼油能力预计在2028年左右达峰（峰值约9.8亿吨/年），随后落后产能退出 [111] PTA行业：格局集中驱动自律减产 - 需求端：2024年我国PTA表观消费量6557.62万吨，同比+11.3%，2017-2024年CAGR为9.9% [120] - 供给端：截至2025年9月，我国PTA产能达10403.5万吨，2019-2024年产能CAGR为12.1%，快于需求增速 [124] - 行业格局高度集中，CR7达71.2%，盈利承压或驱动自发减产，在政策引导下价差存向上修复空间 [3][34] 改性塑料行业：轻量化趋势明确 - 政策利好与塑料改性化率攀升共同推动行业规模扩张，2029年有机高分子改性材料和复合材料市场规模有望突破万亿元 [4][44] - 国内企业向上游原料延伸并发展高附加值特种工程塑料，以优化产品结构 [4] - 应用领域广泛，如在新能源汽车、人形机器人等领域前景广阔 [36][37][41] 投资建议 - 油价主线：关注具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红企业，如中国石化、中国石油 [1][100] - 炼化主线：关注龙头公司如恒力石化、荣盛石化 [2][116] - PTA主线：关注恒力石化、荣盛石化、万凯新材 [3] - 改性塑料主线：关注国恩股份 [4]

十月的宁波，秋风裹挟桂花香轻拂过三江口。在2025中国国际石油化工大会现场，一股热浪正汹涌澎湃 ——上千名参会者对行业新增长的渴求、对可持续未来的探索。如何立足新阶段、把握新机遇、加快高 质量的新增长?记者穿行在各个会场之间，试图从热烈的讨论中找寻答案。 于共识中求新求变 "面对高难度的二氧化碳制甲醇反应条件，我们设计开发了具有极高选择性和长效稳定性的MegaMax催 化剂，并在丹麦欧洲能源公司电子甲醇工厂获得应用。"科莱恩合成气及燃料催化剂业务大中华区销售 总监陈磊介绍说。 "啧啧，这才是硬功夫……""新增长还得有技术味儿。"台下有人说道。 "'十五五'时期，我国石化行业要以推动高质量发展为主题，坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快 建设石化强国，努力构建现代化石化产业体系，推动实现质的有效提升和量的合理增长。"中国石油和 化学工业联合会(下称中国石化联)党委书记、会长李云鹏的话语掷地有声。 "过去，集中布局、集中建设是新增长，新投资、新项目是新增长。可在当前世界经济持续低迷、需求 不振、供强需弱、'内卷'加剧的情况下，创新驱动发展新质生产力的增长才是新增长，绿色低碳转型、 结构高端化升级的高质量发展才是新 ...

政策导向与行业洗牌 - 国家明确表示将综合整治"内卷式"竞争，以淘汰低效产能、规范市场竞争、提升供给质量为核心加速行业洗牌 [1] - 政策坚持"控炼减油增化"，严控新增炼油产能，目标将2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，2024年产能已达9.23亿吨 [2] - 要求到2025年底全面关停200万吨/年及以下常减压装置，涉及44家炼厂、合计4175万吨/年产能，其中76%为地方炼厂 [2] 行业结构与产能现状 - 当前行业总体炼油能力控制在9.5亿吨左右，仍有约4880万吨产能在200万吨以下的小产能未退出，占现有炼能的5% [3] - 炼能在200万~300（含）万吨/年的产能有1.45亿吨，占比约15% [3] - 截至2025年，中国乙烯产能中20年以上装置占比约12%，丙烯产能中20年以上装置占比约21% [3] - 炼油行业20年以上产能占比49%，30年以上产能占比39%，2024年开工率为77% [4] 公司业绩与龙头优势 - 荣盛石化2025年前三季度实现营业收入2278.15亿元，归母净利润8.88亿元 [1] - 第三季度归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比第二季度增长1992.91% [1] - 公司拥有4000万吨/年炼油化工一体化项目，化工品规模近6000万吨，产品种类超50种，炼化一体化率全球领先 [5] - 公司通过延链、补链、强链突破核心技术，实现产品高端化和差异化以增强市场竞争力 [4] 成本与盈利弹性分析 - 原油价格波动是炼化企业盈利的关键变量，当油价处于40-80美元/桶区间时，企业毛利率将得到显著提升 [6] - 2025年原油价格呈现震荡下行趋势，WTI原油期货价格已跌破每桶60美元 [6] - 据测算，在油价分别为80/70/60美元基准下，荣盛石化子公司浙石化的理论净利润分别约为53/107/138亿元，油价每下跌10美元其理论净利润可增厚50亿元以上 [7] - 成本端优化与行业供需格局改善背景下，民营炼化龙头盈利弹性有望释放 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] - 基于2026年30倍市盈率估值 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期 归母净利润同比大幅增长1427.94%至2.86亿元 [5] - “反内卷”政策有望推动炼化与聚酯行业景气复苏 改善行业格局 [5] - 新材料项目与沙特阿美合作将赋予公司更高业绩弹性和远期成长空间 [5] 财务表现 - 2025年前三季度营业收入2278.15亿元 同比下降7.09% 归母净利润8.88亿元 同比增长1.34% [5] - 2025年第三季度单季营业收入791.85亿元 毛利率12.19% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为29.36亿元、53.05亿元、74.96亿元 对应市盈率分别为35倍、19倍、14倍 [4][5] 业务板块分析 - 炼化业务：2025年第三季度炼化价差环比提升202元/吨至1471元/吨 浙石化净利润约16.25亿元 环比增长191% [5] - 聚酯业务：2025年第三季度PTA价差为215元/吨 涤纶长丝价差为1152元/吨 环比下降153元/吨 [5] - 行业展望：预期“反内卷”政策将推动地炼加速退出 海外炼厂竞争力下滑 炼化景气存在较大修复空间 [5]

投资评级 - 报告对荣盛石化的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，归母净利润同比大幅增长1427.94%，环比增长1992.91% [6] - 炼化景气度回暖，测算25Q3公司炼化价差环比提升202元/吨至1471元/吨，核心资产浙石化净利润环比大增191%至约16.25亿元 [6] - 行业“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，海外炼厂竞争力下滑也可能导致部分装置退出，从而改善炼化行业格局，景气度存在较大修复空间 [6] - 尽管25Q3聚酯产业链景气度有所下滑，但在政策推动下，行业已进入协同减产阶段，且新增产能高峰已过，预计从2026年开始，PTA和涤纶长丝盈利有望逐步提升 [6] - 公司的新材料项目预计在26-27年持续贡献业绩，与沙特阿美的合作有望打开海外成长空间 [6] - 基于芳烃及聚酯景气修复低于预期，报告下调公司2025-2027年盈利预测至29亿、53亿、75亿元，对应市盈率分别为35倍、19倍、14倍，但考虑到发展前景，给予2026年30倍市盈率估值，维持“买入”评级 [6] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入2278.15亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34% [5][6] - 报告预测公司2025年营业收入为3432.98亿元，同比增长5.2%；归母净利润为29.36亿元，同比大幅增长305.3% [5] - 预测公司2026年及2027年归母净利润将分别增长至53.05亿元和74.96亿元，同比增长率分别为80.7%和41.3% [5] - 盈利能力方面，预测毛利率将从2025年的10.7%逐步提升至2027年的12.7%；净资产收益率将从2025年的6.3%显著提升至2027年的12.6% [5] 业务板块分析 - **炼化板块**：25Q3布伦特油价提升带来库存收益，推动炼化利润环比显著改善 [6] - **聚酯板块**：25Q3受新增产能冲击，PTA价差环比微降4元/吨至215元/吨；涤纶长丝因需求偏弱，价差环比下降153元/吨至1152元/吨 [6] - **未来发展**：公司持续推进高性能树脂、高端新材料等项目，并拟收购沙特炼厂股权，为中长期增长奠定基础 [6]

投资评级 - 报告对荣盛石化的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][4] 核心观点 - 公司经营业绩稳步提升，主要受益于炼化板块的持续修复 [1][4] - 2025年第三季度归母净利润为2.86亿元，同比大幅增长1,427.94%，环比增长1,992.91% [2] - 2025年第三季度扣非后净利润为3.14亿元，同比增长1,887.27%，环比增长130.08% [2] - 公司旗下子公司浙石化2025年前三季度实现净利润37.5亿元，同比增长42%，其中第三季度实现净利润16.5亿元，环比增长98% [4] - 行业进入存量竞争时代，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”，落后产能有望加速退出 [4] - 公司作为国内民营炼化先进产能，有望在竞争格局优化背景下持续受益，未来业绩弹性可期 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入2,278.15亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入791.85亿元，同比下降5.67%，环比增长7.51% [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.21亿元、20.99亿元和32.64亿元，同比增速分别为68.5%、71.9%、55.5% [4] - 报告预测公司2025-2027年EPS（摊薄）分别为0.12元/股、0.21元/股和0.33元/股 [4] - 按2025年10月29日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为82.79倍、48.16倍和30.97倍 [4] 行业环境分析 - 2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2% [4] - 自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷震荡下行，当前开工率仅维持在55%左右 [4] - 在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长 [4]