文章核心观点 - 医药板块经历2021-2024年连续下跌后，于2025年出现大幅修复，但当前点位相比历史高点仍有空间，尤其是A股全指医药指数仅处于25%分位 [1] - 从2025年9-10月开始，医药板块出现普遍性回调，站在当前时点需重新梳理对行业现状的理解和未来前景的判断 [2] - 未来3年医药行业存在四大投资机遇：国产高值耗材、美股生物科技、国产创新药、以及低估壁垒型资产 [2] 国产高值耗材投资机遇 - 国产高值耗材领域“创新+出海”动力强劲，但市场尚未形成共识，存在不小的双击潜力 [3] - 国外高值耗材头部公司市值超10000亿人民币，而国内除1家外最大市值仅接近200亿人民币，显示巨大市值空间 [5] - 高值耗材商业模式优秀，产品性能与信任重要性远超性价比，带来高定价环境和远端后置壁垒特性 [7] - 高值耗材适合创新，“高值”提供创新动力，“耗材”提供创新空间，在国家创新医疗器械目录中占比接近或超过一半 [8] - 国产高值耗材质量性能在2000-2020年脱胎换骨，国产替代率从不到5%提升至超过60%-70% [10] - 国产高值耗材国际竞争力快速崛起，2019年前无产品获FDA突破性认定，但2023年起的3年内涌现十几款 [11] - 7家A股/港股心血管高值耗材公司海外收入从2020年3亿人民币飙升至2024年13亿人民币，4年年化增速达44% [15] - 市场对国产高值耗材尚未建立必要信任，但伴随“创新+出海”崛起的趋势动力强劲、逻辑清晰 [12] 美股生物科技投资机遇 - 美股生科是除国产新药、高值耗材外的第三大类意向资产，2025年上半年出现调仓布局机会 [14] - 在入胞生物技术等前沿开辟式创新领域，美国biotech仍保持强大领先优势 [14] - 全球生科“入胞时代”已开启，投资相关美股biotech是参与该时代的最佳选择 [16] - 美股生科估值体系割裂，部分标的估值充分，但多数入胞生物技术标的入价不足，存在错杀机会 [17] - 在入胞技术中看好siRNA肝外递送与基因编辑方向 [19] - siRNA疗法只需递送20多个bp的小核酸，可实现无载体靶向递送，肝外递送前景近年获广泛突破 [19][20] - 基因编辑能靶向疾病根源实现永久治愈，虽挑战众多，但在部分领域已展现积极成药前景 [21][22] 国产创新药投资机遇 - 国产创新药经历2025年大幅上涨后，估值从普遍入价不足变为结构性入价过度，但长线动力依然强劲 [23] - 港股18A公司可持续业务营收过去几年增长强劲，2025年仍维持高景气高增 [23] - 当前国产创新药高景气周期起点是2015年深度医改，可能重演美国自1983-1984年开始的20年超常景气大周期 [24] - 美国处方药支出占比从1983-1984年深度医改后一路下行直接反转上行，持续约20年 [24] - 国产创新药过去10年从100亿级增长到1000亿级体量，未来10多年可能冲刺10000亿级体量 [25] - 国产创新药在工程化抗体、工程化细胞等领域已证明广泛优势，需将此优势向更广泛领域扩散 [27] 低估壁垒型资产投资机遇 - 主动权益基金医药股持仓在2025年第三季度约5.5%-5.7%，比历史均值低近2个百分点 [29] - 医药行业总量增速在2024年放缓，2025年上半年进一步放缓，部分受DRG全国全面落地扰动 [29] - 2025年第三季度行业总量增速或已企稳微幅回升，未来3年可能趋势性回升至6%-9%新稳态增速 [30] - 行业利润率未来有望抬升，贡献来自：18A公司密集进入盈利期，以及内卷竞争压力系统性放缓 [31][35] - 港股18A公司合计净利从2021年亏损超-700亿，改善至2025年预计亏损不到-100亿，2026年预计小幅盈利 [35] - 全指医药PB估值处于历史低位，若行业总量营收增速恢复且利润率提升，低估状态未必持续 [33]

文章核心观点 - 医药板块在经历长期下跌后于2025年出现大幅修复，但相比前期高点仍有显著空间，当前时点存在结构性投资机遇 [3] - 未来3年医药行业存在四大投资机遇：国产高值耗材、美股生物科技、国产创新药以及低估/壁垒型资产，这些领域有望驱动基金组合的边际调仓方向 [3] 国产高值耗材投资机遇 - 国产高值耗材领域存在巨大的市值增长潜力，国内头部公司市值仅接近200亿人民币，而国外同类公司市值已超10000亿人民币，市值差异显著 [4] - 高值耗材商业模式优秀，产品性能与信任至关重要，带来高定价能力和后置壁垒特性，同时行业创新活跃，为营收和估值提供支撑 [7][8] - 国产高值耗材在“创新+出海”上动力强劲，获得FDA突破性认定的产品从2019年前的零款增至2023年后的十几款，7家心血管高耗公司海外收入从2020年的3亿人民币增至2024年的13亿人民币，4年年化增速达44% [11] - 行业估值尚未充分反映其潜力，2025年7-8月估值修复后因中报增速不及预期出现回调，但长期“创新+出海”趋势逻辑清晰 [13] 美股生物科技投资机遇 - 美股生物科技在2025年上半年出现大跌，为调仓布局提供了机会，尤其在国产创新药替代性挤出效应不明显的入胞生物技术领域，美国企业仍保持领先优势 [15][16] - 入胞生物技术的发展遵循HYPE CYCLE规律，当前市场对部分技术方向存在悲观情绪，可能导致优质标的被错杀 [17][18] - siRNA肝外递送与基因编辑是两大值得关注的技术方向，siRNA疗法因分子量小具备肝外靶向递送的独特优势，基因编辑技术则有望实现对疾病的永久治愈，蕴含颠覆性能量 [20][21][22] 国产创新药投资机遇 - 国产创新药行业自2015年深度医改后开启高景气周期，港股18A公司营收持续高增，当前周期可能重演美国创新药自1980年代开始的20年超常景气大周期，目前时间与规模上或仅走完一半 [23][24][25] - 国产创新药规模从过去10年的100亿级增长至1000亿级，未来10多年在国内高增和出海突破推动下，有望冲刺10000亿级体量 [26] - 行业在工程化抗体、工程化细胞等领域已证明优势，需将此优势向更广泛领域扩散以应对全球竞争压力 [28] 低估/壁垒型资产投资机遇 - 医药行业总量增速在2024年因DRG全面落地出现阶段性放缓，但2025年第三季度数据显示增速或已企稳微升，未来3年有望趋势性回升至6%-9%的新稳态增速 [30][31][32] - 行业利润率有望抬升，动力来自创新药械企业密集进入盈利期（如港股18A公司合计净利从2021年亏损超700亿人民币改善至2026年预计小幅盈利）以及内卷竞争压力系统性放缓 [32] - 当前医药板块配置热度低，主动权益基金医药股持仓约5.5%-5.7%，低于历史均值近2个百分点，全指医药PB估值处于历史低位，为具备估值优势的传统资产提供了投资吸引力 [34]

市场表现 - 2025年10月29日A股市场继续上行，沪指收涨0.7%成功站上4000点，再创逾十年新高 [1] - 医疗与制药板块午后携手发力，相关ETF基金收红，其中医疗ETF（512170）场内收涨0.81% [1][2] - 医疗板块内CXO概念强势领涨，泰格医药股价飙涨逾11%，康龙化成涨6.51%，药明康德涨2% [1] - 医疗器械股表现分化，福瑞股份大涨6.2%，而迈瑞医疗下跌1% [1] - 医疗ETF（512170）全天成交额达5.65亿元，环比大幅增长三成，技术指标显示多头势力趋强 [2] 板块估值 - 医疗板块当前估值处于历史低位，中证医疗指数最新PE估值为34.29倍，低于近10年60%以上的时间区间 [4] - 分析认为板块估值尚未充分反映中国医药工业产业升级的基本面变化，估值向上修复空间巨大 [6] - 在大盘突破4000点关口后，仍在低位的医疗板块值得高度关注，或属于较好配置时间点 [3][7] 基本面与业绩 - 医药行业可能正进入新一轮“持续且高质量”的营收和利润增长周期 [6] - 医疗板块业绩修复持续得到验证，医疗ETF标的指数已披露三季报的35只成份股中，有31只实现盈利，其中13只净利润实现两位数同比增长 [6] - 具体公司方面，药明康德前三季度营业收入为328.56亿元，同比增长18.6%，归属母公司股东净利润为120.76亿元，同比增长84.84% [7] - 泰格医药前三季度营业收入为50.26亿元，净利润为10.20亿元，同比增长25.45% [7] 行业前景与投资标的 - 医疗行业被归类为“新质生产力”，正迎来“高质量发展”阶段 [6] - 年初以来的医药行情由创新药子板块发动，创新器械和创新药均受益于“创新+出海”的行业趋势 [7] - A股最大医疗ETF（512170）规模达264亿元，聚焦“医疗器械+医疗服务”，与AI医疗相关度高，并覆盖6只CXO龙头股，其CXO权重占比为26.77% [8][9]

行业投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 疫苗行业2024及2025Q1业绩承压明显，存货周转天数及应收账款周转天数有待改善，业绩仍处探底过程中[9] - 供给端Me-too类管线占比高导致同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降；需求端消费疲软及市场教育不足导致需求下降，存在疫苗犹豫[9] - 疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[9] - 短期行业库存有待消化，回款有待改善；长期基于创新力的产品力是企业竞争核心，创新+出海值得持续关注[9] - 政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[9] - 政策驱动创新型疫苗加速审批上市和研发投入加大；需求端受消费意愿提升、人口老龄化和疫苗出海推动；技术驱动防护边界持续拓展[10] - 行业品种为王特征明显，建议关注研发创新力强、具技术及平台优势、产品有差异化竞争优势的企业如康希诺，以及需求端存在刚性品种的企业如康华生物[10] 国内外疫苗动态 - 国药集团中国生物武汉生物制品研究所研制的口服六价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）获国家药监局批准上市，为全球首款、价次最高的轮状病毒疫苗，用于预防轮状病毒血清型G1、G2、G3、G4、G8、G9引起的婴幼儿急性胃肠炎[4] - 康泰生物三价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）获得药物临床试验批准通知书，适用于3周岁及以上人群，目前国外已有Seqirus公司等厂家获批上市，国内尚未有同类产品获批[4] - 智飞生物吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗（成人及青少年用）临床试验申请获得受理，适用于7岁及以上健康人群预防百日咳、白喉、破伤风[4] - 截至2025年08月23日，6家疫苗上市公司公布2025年半年报，其中4家公司实现营收正增长，3家公司实现归母净利润正增长[4] 市场表现 - 上周（2025年08月17日至2025年08月23日）疫苗板块报收13498.43点，上涨4.41%，涨幅位居医药三级子板块第二[5] - 2025年以来疫苗累计涨幅扩大至6.79%[5] - 上周疫苗行业表现居前的公司有欧林生物、万泰生物、康泰生物、辽宁成大、金迪克；表现靠后的公司有康华生物、百克生物、成大生物、智飞生物、华兰疫苗[6] 估值水平 - 上周疫苗板块PE（ttm）为85.49X，环比上升3.67X，近一年PE最大值为85.49X，最小值为19.57X[7] - 疫苗板块PB（lf）为2.09倍，环比上升0.1倍，近一年PB最大值为2.58X，最小值为1.62X[7] - PE处于2013年以来51.48%分位数，PB处于2013年以来3.76%分位数[8] 投资建议 - 维持行业"增持"评级，长期看好疫苗行业[9] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺[10] - 建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物[10] - 疫苗上市公司2025年半年报集中于8月发布，建议关注中报业绩情况及库存、应收账款的变化[10]

医药行业业绩表现 - A股已有55家上市公司预告2025年上半年业绩 其中39家预喜 占比超七成 [1] - 医药板块企业预计上半年净利润同比大幅提升 翰宇药业预计归母净利润1.42亿元至1.62亿元 同比增长1470.82%至1663.89% [1] - 圣诺生物预计归母净利润7702.75万元至9414.48万元 同比增长253.54%至332.10% 主要因多肽原料药业务表现较好 [1] - 医药板块在"创新+出海"双轮驱动下加速增长 创新药企业加速布局海外市场 生物药国产替代提速 [2] 电子行业业绩表现 - 电子行业迎来结构性机遇 泰凌微预计上半年营业收入5.03亿元 同比增长37% 净利润9900万元 同比增长267% [2] - 泰凌微新推出的端侧AI芯片进入规模量产阶段 二季度销售额达千万元规模 [2] - 芯动联科预计归母净利润1.38亿元至1.69亿元 同比增长144.46%至199.37% 主要因产品性能领先和自主研发优势 [3] 行业发展趋势 - 全球AI算力投资规模同比大幅增长 带动服务器、液冷设备、光模块等行业订单激增 [3] - 未来受益更深的环节包括工业互联网、自动驾驶和AI芯片等 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 医疗合规化、产业内部调结构等多因素使近两年医药板块经营波动，但老龄化下未满足临床需求增长、企业创新能力提升等长期趋势未变，后续创新药驱动制药新周期、医疗合规常态化及集采政策优化，医药板块有望重回稳定增长[5] - 2025年政府提出优化药品集采，存量仿制药影响减弱，受益创新药国内放量和出海驱动、运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期，创新+出海是个股成长主要驱动力，传统pharma创新+出海迈入收获期，有望迎来估值重塑[6] 根据相关目录分别进行总结 优化集采叠加创新驱动，迎接制药板块商业化新周期 集采优化基调明确，全链条支持创新全力推进 - 集采政策优化推动行业高质量发展，2025年国务院办公厅等出台政策优化药品带量采购、中药采购和招标采购政策，实现价格合理化与医疗质量保障双赢[14][15] - 多个地区发布文件在支付端鼓励生物医药企业创新发展，全链条支持创新推进，北京、上海、广州等地发布支持创新药发展的地方政策文件[15] 创新转型进入收获期，头部pharma业绩恢复稳健增长 - 多家创新转型企业近5年创新药收入比例和收入增速显著提升，国产创新药崛起推动国内创新药企业绩增速，为企业走向国际奠定基础，如翰森制药创新药收入占比从2020年的28%提升至2024年的77.3%，收入增速从2020年的 - 0.02%提升到2024年的21.35%[19] 传统pharma转型升级，创新+出海驱动个股成长 - 多数传统Pharma创新转型，研发投入可持续，有望迎来产品兑现期，国内创新药企业接轨全球，新药管线亮眼，“license - out”涌现，部分制药公司为细分领域领先企业，具备稳健业绩且储备优质创新药的公司有望受益，部分公司出海贡献业绩增量[21] - 关注新药管线亮眼，或有BD预期的标的，如三生制药、一品红等公司在研管线表现优，推荐三生制药、恒瑞医药等标的，受益标的有石药集团、中国生物制药等[22] - 关注行业格局稳定，创新药快速放量的标的，精麻行业领先企业人福医药等、低浓度阿托品带动的兴齐眼药、HIV新药艾诺米替片相关的艾迪药业等有望受益，推荐海思科、人福医药等标的，受益标的有信立泰等[25][26] - 关注出海+创新有望成为新增量的标的，苑东生物、汇宇制药、科兴制药、复宏汉霖等公司出海有进展，推荐苑东生物、华海药业等标的，受益标的有复宏汉霖、亿帆医药[29] 5月第5周医药生物上涨2.21%，其他生物制品涨幅最大 板块行情 - 2025年5月第5周环保、医药生物等行业涨幅靠前，电力设备、汽车等靠后，本周医药生物上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3pct，在31个子行业中排第2位[7][32] 子板块行情 - 2025年5月第5周多数板块上涨，其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%，化学制剂上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4.00%等，线下药店跌幅最大，下跌2.69%[7][35]

行业地位与技术创新 - 全球神经介入领域聚焦中国舞台，东方脑血管病会议与世界神经介入大会首次联合办会，搭建东西方医学交融顶级平台 [1] - 心玮医疗携国产首款颅内动脉瘤栓塞辅助支架"长城"、首款涂层密网支架"如意"及革命性取栓技术"CATCH级联"亮相，展现"中国智造"硬实力 [1] - 公司通过底层技术突破、材料工艺革新与临床术式升级的三维创新路径，形成具有战略纵深的技术壁垒 [5] - 长城支架作为国产首款颅内动脉瘤栓塞辅助支架，填补国内技术空白，适配17系微导管设计优化远端小血管治疗中导管形变临床痛点 [6] - 如意密网支架是国内首个涂层密网支架，通过聚磷酰胆碱涂层的突破性应用，将血流导向治疗推向精准化、长效化新维度 [7] - CATCH级联抽吸技术基于大口径抽吸导管设计，在提升血栓清除效率同时重塑手术安全边界，临床案例显示25分钟完成复杂病例血流重建 [8] 产品与技术细节 - 长城支架激光雕刻闭环结构使支架在释放90%前可灵活调整定位，4.0mm直径中段显影点技术构建精准贴壁效果监测体系 [6] - 长城支架30/40双系列分别覆盖1.5-3.0mm和2.5-5.0mm血管范围，新增60mm长度规格应对长段夹层病变 [6] - 如意密网支架混合编织工艺与抗血栓涂层的协同作用大幅提升生物相容性，镍钛小球与J型头端导丝设计攻克传统支架贴壁不稳定技术瓶颈 [7] - CATCH级联抽吸技术基于自研8F颅内血栓抽吸导管（内径0.088英寸），超越国际同类竞品 [8] 财务表现与商业化进展 - 2024年公司实现营收2.78亿元，同比增长19.6%，创历史新高 [11] - 2024年除税前亏损缩窄至1200万元，同比大幅减少88.3% [11] - 销售及行政费用率较上年下降16.6个百分点至49.6%，接近盈亏平衡 [11] - 具有技术壁垒的急性缺血性脑卒中治疗器械年内销量同比增长45.5%，出血性治疗器械及其他介入通路器械分别实现104.2%及109.4%增长 [13] - 2024年海外收入同比激增684%至839.5万元，中国台湾及印度市场成为主要贡献区域 [13] 战略布局与未来规划 - 公司战略聚焦从传统通路型器械转向高附加值的差异化治疗器械 [12] - 预计未来两年内推出至少两款主要神经介入治疗器械，包括用于治疗颅内狭窄的自膨式药物支架及颈动脉支架 [13] - 已取得颅内取栓支架、封堵球囊导管等产品的CE或FDA认证，以及26项其他国家或地区注册证书 [14] - 计划两年内完成30国产品注册，初步构建覆盖50个国家和地区的全球分销网络 [14] 行业环境与政策支持 - 最新发布的《关于优化全生命周期监管、支持高端医疗器械创新发展的举措(征求意见稿)》明确提出推动国际标准接轨，建立"创新特别审查"绿色通道 [17] - 深圳已成立高端医疗器械产业联盟出海专委会，整合龙头企业资源构建全周期服务体系 [18] - 国家"百万减残工程"纵深推进，要求2025年全国所有地市和30万人口以上的县至少有1家医院常规开展静脉溶栓技术和取栓技术 [22] 市场评价与估值 - 公司股价近一年从低点反弹超100%，但估值水平仍处于历史低位 [23] - 近期推出2025年H股激励计划，将管理层、核心研发团队与长期战略深度绑定 [23]