行业整合与格局重塑 - 大型券商合并缔造行业新巨头 [1] 合并背景与协同效应 - 合并前国泰君安业绩稳健增长 海通证券因境外资产减值等因素短期承压 [1] - 整合实现了优势互补 [1] 合并后公司财务与资本实力 - 截至2025年三季度末 合并后公司总资产突破2.01万亿元 [1] - 截至2025年三季度末 合并后公司净资产达3,389亿元 [1] - 总资产与净资产均位居行业首位 资本实力极为雄厚 [1] 未来业绩预测 - 预计公司2025年营业收入增速为36.0% [1] - 预计公司2026年营业收入增速为12.4% [1] - 预计公司2027年营业收入增速为11.4% [1] - 预计公司2025年归母净利润增速为95.0% [1] - 预计公司2026年归母净利润增速为-3.3% [1] - 预计公司2027年归母净利润增速为12.1% [1] - 若剔除一次性影响 核心业务盈利增长依然稳健 [1] 公司估值分析 - 按照分部估值法估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间 [1] - 对应股价区间为19.30-30.82元/股 [1] 投资评级 - 综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力 给予公司"优于大市"评级 [1]

投资评级 - 国信证券给予国泰海通“优于大市”评级 [4][7][80] 核心观点 - 国泰海通是由国泰君安与海通证券于2025年4月合并组建的行业新巨头，是国内资本市场迄今规模最大的A+H双边市场券商合并案例，致力于打造具备国际竞争力的一流投资银行 [1][9] - 合并显著推动了业绩跨越式增长，2025年前三季度实现营业收入458.92亿元，同比增长101.6%，归母净利润达220.74亿元，同比大幅增长131.8% [2][15] - 公司的竞争优势体现在全链条业务布局与深度协同效应，凭借显著的规模效应与战略重构，已成为行业龙头 [3][79][80] - 基于分部估值法，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股，当前股价具备安全边际并有向行业均值靠拢的动力 [7][72][76][80] 公司概况与合并背景 - 合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚 [1][9] - 股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点，上海国资系统处于控股地位，香港中央结算（代理人）有限公司持股19.88% [1][10] - 管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队旨在实现平稳过渡与协同效应释放 [1][11] - 合并前，国泰君安业绩稳健增长，2024年营收433.97亿元，净利润130.24亿元；海通证券同期净利润亏损约37亿元，主要因境外资产减值等因素短期承压 [14] 财务表现 - 2025年前三季度业绩高增主要源于三方面驱动：市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；合并产生的负商誉计入营业外收入直接增厚利润；初步的成本协同效应显现 [2][15] - 盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平（5.51%） [2][15] - 公司杠杆率优化至约4.99倍，资本实力居行业首位 [15] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为590.15亿元、663.08亿元、738.38亿元，增速分别为36.0%、12.4%、11.4%；归母净利润分别为253.91亿元、245.31亿元、274.99亿元，增速分别为95.0%、-3.3%、12.1% [7][8][71] 核心业务深度协同与竞争优势 自营投资与资本运用 - 合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元 [6][27] - 公司推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置，而非简单扩张方向性自营 [6][31] - 截至2025Q3末，公司自营权益证券及衍生品规模升至573.66亿元，非权益规模则升至6,032.17亿元 [31] - 公司资本杠杆率远高于预警线，净资本规模居行业首位，风险覆盖率远超监管要求，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力 [6][40] 财富管理业务 - 合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构，客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人 [6][47] - 公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户 [6][47][54] - 2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位 [6][52][55] - 2025年上半年金融产品月均保有规模达4,530亿元，通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善 [6][55] 资产管理业务 - 原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二 [6][57] - 公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局 [6][59] - 华安基金在指数基金领域具有领先优势，其黄金ETF规模排名行业第一；海富通基金的债券ETF规模931.48亿元，排名行业第一 [62] 投资银行业务 - 合并显著提升了投行实力，2025年上半年境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二 [6][60] - 股权主承销额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一 [6][7] - 跨境业务是亮点，2025上半年在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模29.31亿美元，位居中资券商榜首 [6][63] 估值与投资建议 - 当前公司股价20.76元，对应2025年预测市盈率（PE）约为12倍，市净率（PB）约为1.12倍 [7][8] - 采用分部估值法，在悲观、中性、乐观三种情形下，估算公司合理总市值分别为3,402亿元、4,513.53亿元、5,432.72亿元，对应股价区间为19.30-30.82元/股 [76][77] - 中性情形下，公司股价较当前有23.3%的潜在涨幅 [77] - 公司当前PB估值与行业平均水平有较大差距，未来凭借业务实力、资本实力和潜在扩表空间，估值有向行业均值靠近的较强动力 [72]

文章核心观点 - 券商板块当前业绩与估值严重错配，处于攻守兼备状态，资本市场韧性增强及国际业务布局深化将支撑板块估值修复 [1] - 选股思路聚焦于低估值且国际业务深化的头部券商、大财富与大资管业务优势券商以及收并购主题券商 [1] 2025年回顾总结 - **行情表现**：年初至11月末，券商板块涨幅为0%，跑输上证指数16个百分点，跑输沪深300指数15个百分点 [2] - **业绩表现**：2025年前三季度上市券商净利润同比增长62%，主要由经纪与投资收入大幅增长驱动，年化净资产收益率提升至7.5% [2] - **政策环境**：年内政策聚焦服务实体经济与让利投资者，包括上市公司重大资产重组管理办法、科创“1+6”改革、公募基金高质量改革方案等，引导行业从重规模向重效率与重回报转型 [2] 2026年展望与投资主题 - **主题一：居民资金入市与市场活跃度**：居民存款搬家及长钱长投将带来高市场活跃度，利好经纪与两融业务，市场成交额与两融余额有望维持在较高水平 [3] - **主题二：资本市场韧性增强**：资本市场韧性增强与波动性下降将加强赚钱效应，投资收益率有望保持稳定或小幅提升，券商或继续增配权益工具及交易性金融资产中的股票 [3] - **主题三：直接融资与投行业务机会**：推动直接融资及助力科创企业融资将带来投行业务机会，科创板“1+6”改革、支持科创债发展等政策在便利企业融资的同时为券商创造更多业务机会，未来创业板改革、储架发行制度等政策可能推出，预计IPO节奏将进一步常态化 [3] - **主题四：行业整合与国际化**：监管支持下，业内收并购有望持续，推动格局优化与一流投行打造，头部券商在东南亚地区布局深化，探索财富管理、投行、跨境交易等多领域机遇 [3]

事件概述 - 中金公司、东兴证券、信达证券同步披露重大资产重组预案，标志着业内首例“三合一”券商合并案取得重大进展 [1][6] 政策与整合背景 - 证监会明确提出发展目标，力争通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构，到2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [3][8] - 为后续整合铺垫，今年2月财政部将中国信达、中国长城资产、中国东方三大金融资产管理公司的股权统一无偿划转至中央汇金，随后证监会于6月核准东兴证券、信达证券等8家机构实际控制人变更为中央汇金 [3][8] 交易方案细节 - 中金公司将作为存续主体，以换股方式吸收合并东兴证券与信达证券 [3][8] - 中金公司换股价格为36.91元/股，东兴证券为16.14元/股，信达证券为19.15元/股 [3][8] - 东兴证券换股价格较定价基准日均价溢价约26% [3][8] - 换股比例分别为：每1股东兴证券可换0.4373股中金公司股份，每1股信达证券可换0.5188股中金公司股份 [3][8] - 交易完成后，东兴证券与信达证券将注销法人资格 [3][8] 合并后规模与业务协同 - 以2025年第三季度数据测算，合并后公司的总资产预计将突破1万亿元，成为继中信证券、国泰海通证券、华泰证券之后，国内第四家跨入万亿规模的券商 [4][9] - 业务层面，中金公司在投行、跨境业务等领域优势突出，而东兴证券与信达证券则分别深耕福建、辽宁等区域市场，拥有扎实的零售网络 [4][9] - 合并后，营业网点数量将从245家大幅增至436家，客户覆盖面与服务能力显著提升 [4][9] 市场反应 - 18日三家券商股票复牌后集体走强，截至收盘，东兴证券涨停，中金公司A股上涨3.70%，信达证券上涨2.47% [4][10]

交易方案与进展 - 中金公司、东兴证券、信达证券同步披露重大资产重组预案，中金公司作为存续方换股吸收合并东兴证券与信达证券，构成证券行业史无前例的“三合一”并购重组 [1] - 换股价格确定：中金公司为36.91元/股，东兴证券为16.14元/股，信达证券为19.15元/股，据此计算的换股比例分别为东兴证券1:0.4373、信达证券1:0.5188 [3] - 交易预计将导致中金公司新发行A股约30.96亿股，交易后中央汇金直接持股比例为24.44%，仍为控股股东及实际控制人 [3] - 主要股东中央汇金、中国东方、中国信达已出具承诺，将其在交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月 [4] - 交易完成后，中金公司将承继及承接东兴证券、信达证券的全部资产、负债、业务、人员等一切权利与义务 [4] - 重组预案从披露意向到出炉不到一个月，后续需经股东会审议及监管批准后正式落地，整合将采取渐进式、分阶段方式推进 [4] 合并的战略意义与行业影响 - 合并旨在助力已是行业头部的中金公司进入“保四争三”的升维战，目标是建设国际一流投行 [1] - 根据2025年三季度末数据，三家券商合并后新实体将成为A股第四家总资产破万亿的证券公司，营业收入预计位列行业第三 [1] - 在建成具有国际竞争力的2到3家投行的战略目标下，行业内开启了激烈的“抢席”战 [1] - 合并路径清晰：在规模扩张“做大”的基础上，以资源配置和业务协调效应做优做强，推动综合服务能力整体提升 [2] - 市场对合并寄予厚望，复牌首日中金公司与东兴证券开盘涨停，信达证券涨幅一度超过6% [1] 业务协同与互补效应 - 三方在资源配置和业务发展上具有较强互补性：中金公司在投行、私募股权、机构业务及国际化领域领先；东兴与信达在区域布局、零售客户方面基础深厚且资本金充裕 [6] - **资本金业务**：合并后中金公司资本金规模将实现翻番，为优化资本结构、提升使用效率提供空间，支持自营、私募投资、另类投资、国际业务等增量发展 [6] - **财富管理业务**：合并后营业网点数量将从245家跃升至436家，行业排名第三；零售客户数量将超过1400万户，提升超50%；投顾数量将超过4000人，提升超40% [7] - **投行业务**：东兴和信达的投行项目资源有助于中金提升服务客户多元化融资需求，尤其是在新三板、北交所；依托股东中国东方和中国信达的AMC生态圈，可在资产盘活、债务重组、证券化产品创新等方面深化协同 [7] - **资产管理业务**：合并后受托资金规模有效提升至超过8000亿元，规模效应显著增强；将提升公募基金规模，通过整合具备特色的中型公募子公司提升产品力和互补性 [7] - **研究业务**：中金研究部现有研究员超300人，位列行业首位，重组后将整合东兴和信达的研究团队，进一步扩大规模和增强实力 [8] 市场机构观点 - 中信证券非银团队认为，此次并购有望稳定中金公司长线ROE预期，资本实力、营业网点、业务团队与股东资源的改善有望助力其加速一流投行构建 [6] - 花旗银行认为市场将对合并持积极态度，合并有助于中金公司突破资本限制，提升市场份额实现协同效应，增强其成为大型券商的竞争力 [6]

交易方案核心框架 - 中金公司作为存续方，以换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，合并后两家被合并方将终止上市并注销法人资格 [1] - 中金公司换股价格确定为36.91元/股，东兴证券换股价格为16.14元/股，较其20个交易日均价溢价26%，信达证券换股价格为19.15元/股 [1] - 确定的换股比例为：东兴证券与中金为1:0.4373，信达证券与中金为1:0.5188 [1] - 东兴与信达证券全部A股参与换股，中金公司预计将为此发行30.96亿股股份 [1] - 交易完成后，中金公司将承继及承接两家被合并方的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务 [1] 合并后公司综合实力 - 以2025年前三季度数据计算，合并后公司营业收入约274亿元，净利润将超过95亿元 [2] - 合并后预计总资产规模将超过万亿元，成为业内第四家万亿级券商 [2] - 合并后营业网点数量将由245家大幅提升至436家 [2] - 合并后零售客户数将由972万户增加至超过1400万户 [2] 业务协同与战略意义 - 合并是中金公司完善业务矩阵的自然延伸，旨在实现与东兴、信达在优势业务和客群资源上的协同 [2] - 合并将显著提升公司的区域竞争力、辐射周边的综合服务能力，并优化网络布局 [2] - 此次合并是中金公司再次通过行业并购实现业务扩张，此前在2016年曾合并中投证券（后更名为“中金财富”）以补齐零售经纪等业务短板 [3] 市场反应 - 12月18日复牌后，东兴证券股价涨停，中金公司与信达证券股价涨幅均超过5% [3]

交易方案核心条款 - 中金公司作为存续方吸收合并东兴证券与信达证券，三家公司股票将于12月18日复牌 [1] - 换股价格确定：中金公司为36.91元/股，东兴证券为16.14元/股，信达证券为19.15元/股 [1] - 换股比例确定：东兴证券与中金公司A股换股比例为1:0.4373，信达证券与中金公司A股换股比例为1:0.5188 [1] - 中金公司预计将新发行A股约30.96亿股以完成本次吸收合并 [1] - 为保护异议股东权益，中金公司A股及H股异议股东可行使收购请求权，东兴证券与信达证券异议股东享有现金选择权 [1] - 主要股东中央汇金、中国东方、中国信达承诺将其在交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月 [1] 交易背景与战略协同 - 中金公司在投行、私募股权、机构业务及国际化领域具备行业领先的专业能力 [2] - 东兴证券与信达证券在区域布局、零售客户基础及资本金方面具备优势 [2] - 三方合并构成优势互补与资源高效配置 [2] - 合并后公司可依托金融资产管理公司股东的资源纽带，综合调动专业服务、产业链资源与资本市场工具 [2] - 合并旨在发挥在不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化优势，并与中金投行及投资优势深度联动，为防范化解金融风险增添工具 [2]

事件概述 - 中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案正式披露，换股比例确定为东兴证券与中金公司1:0.4373，信达证券与中金公司1:0.5188 [1] - 合并后公司总资产将超过1万亿元，净资产规模跃居行业第四 [1] - 三家公司股票于2025年12月18日复牌，较原计划提前5天 [1] - 交易以中金公司为存续主体，整合两家被合并方的全部资产、负债及业务，由实际控制人中央汇金推动此次同一控制下整合 [1] 交易结构与股东权益保障 - 换股定价基准为董事会决议前20个交易日均价，中金公司换股价格为36.91元/股，东兴证券为16.14元/股（较基准价溢价26%），信达证券为19.15元/股 [2] - 为保护异议股东权益，中金公司A/H股异议股东可行使收购请求权，东兴证券与信达证券异议股东享有现金选择权，行权价格分别锚定停牌前收盘价13.13元/股和17.79元/股 [3] - 主要股东中央汇金、中国东方、中国信达等承诺将所持中金公司股份锁定36个月，彰显长期信心 [4] 战略协同与业务互补 - 合并实现业务优势互补：中金公司投行与跨境业务优势，与东兴证券在福建区域密集的零售经纪网络、信达证券的特殊资产处置能力形成协同 [5] - 合并后营业部数量增至374家，网络覆盖密度提升 [5] - 中金公司财务杠杆率（5.4倍）高于东兴证券（3.2倍）与信达证券（3.8倍），合并后资本金充裕度提升，资本运用效率有望优化 [6] - 此次整合响应新“国九条”及证监会“打造一流投行”的政策导向，旨在通过功能整合实现从规模扩张向能力再造的转型 [7] 财务影响与行业格局 - 以2025年前三季度数据测算，合并后中金公司营收将达到274亿元，位列行业第三；净利润为95亿元，位列行业第六；净资本达1747亿元，行业排名从第六升至第四 [8] - 此次合并是继国泰君安合并海通证券后，证券行业进一步向头部集中的标志，未来行业可能形成“寡头竞争+特色券商”的分层格局 [9] - 中金公司估值将锚定未来协同效应的释放，而东兴证券的溢价换股体现了其资产价值重估的潜力 [10]

交易公告与市场反应 - 中金公司、东兴证券、信达证券于12月17日发布公告，宣布吸收合并计划进入新阶段，三家公司股票于12月18日复牌 [1] - 换股比例确定为：每股东兴证券可换取0.4373股中金公司股票，每股信达证券可换取0.5188股中金公司股票 [1] - 截至早盘收盘，中金公司股价为36.65元，上涨超5%；信达证券股价为18.65元，上涨4.83%；东兴证券股价为14.44元，收获涨停 [1] 交易定价与结构 - 中金公司换股定价基准为定价基准日前20个交易日A股股票交易均价，经调整后为36.91元/股 [2] - 东兴证券换股定价基准日前20个交易日A股股票交易均价为12.81元/股，在此基础上给予26%的溢价，确定换股价格为16.14元/股 [2] - 信达证券换股定价基准日前20个交易日A股股票交易均价为19.15元/股，换股价格确定为19.15元/股 [2] - 交易完成后，中金公司将承继及承接两家被合并公司的全部资产、负债、业务等，东兴证券与信达证券将注销法人资格 [2] 合并的战略意义与协同效应 - 本次交易旨在提升中金公司综合实力，实现优势互补，优化业务布局，提升在资本实力、客户基础、综合服务等方面的核心竞争力 [2] - 合并后，中金公司将成为行业内第四家总资产过万亿的券商，净资产排名也提升至行业第四 [3] - 合并最重要的协同效应在于：东兴、信达在区域网络、特殊资产投行等领域的布局，将与中金在资本运用、财富管理、跨境业务等方面的领先优势形成互补 [3] - 中金公司过去两年平均金融投资收益率明显高于东兴证券和信达证券，而后两者的财务杠杆率相对较低，为合并后资本结构优化和资本效率提升提供了空间 [3] 合并带来的规模与网络扩张 - 合并将显著强化中金公司线下网点覆盖，营业网点数量将由245家跃升至436家，行业排名升至第三 [3] - 合并后，中金公司零售客户数量将超过1400万户，提升超50%；投顾数量将超过4000人，提升超40% [3] - 资本实力增强后，中金公司将获得更多业务空间，在私募投资、另类投资及跨境投资业务能力上将明显加强 [3] 整合挑战与历史经验 - 合并后实施有效的资源整合将是未来工作的重中之重 [4] - 由于中金公司在2016年有过对中投证券的收购经验，此次吸收合并两家上市券商可能会更加顺利 [4]

交易方案核心内容 - 中金公司作为存续方，通过换股方式吸收合并东兴证券与信达证券，方案于2025年12月17日晚间披露，相关公司股票拟于12月18日复牌 [2] - 换股价格以董事会决议公告日前20个交易日均价为基准，中金公司为36.91元/股，东兴证券为16.14元/股，信达证券为19.15元/股 [7] - 根据换股价格计算，东兴证券与中金公司的换股比例为1:0.4373，信达证券与中金公司的换股比例为1:0.5188 [7] - 东兴证券与信达证券全部A股参与换股，中金公司预计将新发行A股约30.96亿股 [7] - 交易完成后，中金公司将承继两家公司的全部资产、负债、业务等，东兴证券与信达证券将注销法人资格 [8] 市场反应与股东安排 - 12月18日复牌后，中金公司、东兴证券A股开盘涨停，信达证券A股股价涨6.8%，中金公司港股开盘涨逾7% [6] - 截至发稿前，中金公司A股股价涨超4%，信达证券涨超5%，东兴证券仍“一字”涨停 [6] - 为保护中小投资者，中金公司A股及H股异议股东可行使收购请求权，东兴证券与信达证券的异议股东享有现金选择权 [8] - 包括中央汇金、中国东方、中国信达在内的主要股东已出具承诺，将其在交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月 [8] 交易背景与战略意义 - 本次重组是“汇金系”践行中央金融工作会议“培育一流投资银行”战略的核心举措，侧重“优势互补、协同赋能”新模式 [8] - 交易发生在中国资本市场全面深化改革关键时期，响应了2024年新“国九条”支持头部机构通过并购重组提升竞争力的号召，以及2025年中央经济工作会议关于中小金融机构减量提质的要求 [10] - 此次合并是中国券商行业历史上首次出现三家券商一同整合的案例 [9] - 合并旨在提升公司资本实力、综合竞争力与服务实体经济能力，加快实现打造“具有国际竞争力的一流投资银行”的战略目标 [10] 合并后公司实力与协同效应 - 以2025年三季报数据计算，三家券商总资产合计达到10095.83亿元，成功突破万亿元 [9] - 合并后，公司资本运用效率有望提高，通过加强零售业务及资本金业务，增强抗周期能力，提升经营业绩稳健性 [8] - 在区域布局上，东兴证券设有92家分支机构并重点布局福建区域，信达证券拥有104家分支机构并深耕辽宁市场 [10] - 合并后，三家券商营业部合计数量将位居行业第三 [10] - 市场观点预计，若进展顺利，中金公司营业收入将跻身行业前列，资本实力显著增强 [10] 交易前置条件与审批流程 - 本次重组的可行性基于中央汇金此前对相关金融机构的股权整合：2025年2月，财政部将中国信达、中国长城资产和中国东方的股权无偿划转至中央汇金 [9] - 股权划转后，中央汇金成为中国信达（58%股权）、长城资产（73.53%股权）、中国东方（71.55%股权）的控股股东 [9] - 2025年6月6日，证监会核准东兴证券、信达证券等8家金融机构变更实际控制人，中央汇金成为其实际控制人，为本次吸收合并创造了条件 [9] - 本次重组尚需三方各自董事会、股东会审议，并经有权监管机构批准后方可正式实施 [8]