中金公司合并进展及影响 - 中金公司于去年11月宣布合并东兴证券和信达证券，而非此前市场预期的与银河证券合并 [1][11] - 合并消息宣布后，信达证券员工普遍担忧人员优化和内部竞争加剧 [1][11] 信达证券分析师流失情况 - 信达证券分析师团队流失严重，从2025年第三季度的74名减少至目前的56名，约3个月内离职率达24% [3][13] - 东兴证券分析师团队同期从32名减少至26名，流失相对较少 [3][13] - 信达证券研究所收入大幅下滑，从2023年中期的1.2亿元降至2024年的8000万元，目前不足3000万元，同比暴跌63.8% [9][19] - 展望未来，信达证券可能面临更多分析师离职 [9][19] 信达证券具体团队离职案例 - 固定收益团队已组团离职，原5人团队的李一爽、朱金保、沈扬、张弛等人已相继离职并加入其他券商 [4][5][14][15] - 交通运输行业首席分析师匡培钦及其团队成员秦梦鸽、陈依晗于2025年11月至2026年1月期间离职并加入国海证券 [8][18] - 金融工程团队组团离职，研究所副所长、金融工程与金融产品研究中心负责人及首席分析师于明明于2025年12月26日加入东吴证券，其团队成员周金铭、崔诗笛、孙石、吴彦锦也大概率一同加入 [8][18] 行业人员数据对比 - 根据从业人员数据表，信达证券总从业人员为2567人，其中分析师74人（统计时点数据），投资顾问593人，证券经纪人397人 [4][14] - 东兴证券总从业人员为2364人，其中分析师32人（统计时点数据），投资顾问584人，证券经纪人86人 [4][14] - 中金公司分析师团队在行业内排名第一且门类齐全，预计合并后将占据主导地位 [9][19]

海通证券注销与合并事件 - 海通证券股份有限公司已于2026年1月14日完成工商登记注销 [1] - 深圳证券交易所于2026年1月19日终止其会员资格，上海证券交易所和北京证券交易所已于2025年12月30日同步终止其会员资格 [2] - 全国中小企业股份转让系统（新三板）已于2025年4月7日公告，由合并后的国泰海通证券承继其持续督导业务 [2] 海通证券历史与行业地位 - 公司成立于1988年，是中国资本市场的早期参与者和标杆企业 [4] - 公司于2012年在港上市，2015年在A股上市，市值一度突破3000亿元人民币，曾稳居行业前三 [4] - 公司曾拥有广泛的零售客户基础和长三角区域优势，旗下拥有海富通基金、富国基金、海通期货等多元金融子公司 [4] 公司经营困境与财务表现 - 业务结构失衡，2023年经纪业务收入占比高达42%，而投行、资管等高附加值业务增速落后于主要竞争对手 [5] - 合规风险频发，2021年因永煤债事件被暂停投行业务3个月，2023年因资管产品违规累计被罚款超过5亿元人民币 [5] - 国际化受挫，海外业务连续三年亏损，2023年欧洲子公司因衍生品交易巨亏18亿元人民币 [5] - 2023年公司净利润同比下滑27%至65亿元人民币，净资产收益率（ROE）降至4.8%，显著低于行业平均的7.2%和国泰君安的8.5% [5] 与国泰君安的合并进程与成果 - 国泰君安与海通证券于2024年9月官宣合并，并于2025年3月完成交割，2025年4月新主体“国泰海通证券”成立 [7] - 合并创造了总资产达1.8万亿元人民币的行业新巨头 [8] - 合并实现了优势互补，海通证券超过600万长三角零售客户与国泰君安的机构客户优势结合 [8] - 合并后，新公司经纪业务市场份额升至7.5%，投行业务跻身行业前三，资产管理规模突破1.2万亿元人民币 [8] 行业影响与趋势 - 海通证券以被吸收合并的方式结束了其长达37年的经营历史，标志着行业深度整合 [8] - 监管层“扶优限劣”的政策导向清晰，头部券商马太效应凸显，行业洗牌正在加速 [8] - 此次事件被视为中国资本市场向高质量发展转型过程中的一次深刻行业重构 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为国泰海通2025年业绩预增显著，扣非净利润同比增长69%-73%，主要得益于经纪、投行及自营业务增长，且公司合并后各项指标稳居行业前列，当前估值低于行业平均水平，向上空间大 [1][2][8] 业绩预测与估值 - 预计2025年归母净利润为275-280亿元，同比增长111%-115%，扣非净利润为211-215亿元，同比增长69%-73% [2] - 2025年第四季度扣非净利润为48-52亿元，环比下滑42%-47%，部分原因是计提了16亿元的一次性信用减值损失 [2] - 盈利预测更新：预计2025-2027年归母净利润分别为277亿元、282亿元、304亿元（前值为303亿元、277亿元、299亿元） [8] - 基于最新摊薄每股收益，2025-2027年预测市盈率分别为12.29倍、12.10倍、11.21倍 [1] - 当前市净率为1.11倍，预计2025-2027年市净率分别为1.11倍、1.04倍、0.98倍 [6][8] 业务驱动因素 - **经纪业务**：2025年A股市场活跃，日均股基交易额达1.98万亿元，同比增长67%，两融余额达2.5万亿元，同比增长36%，公司并表后经纪市占率显著提升 [8] - **投行业务**：2025年股权融资发行数量和规模排行业第二，其中IPO 16家募资185亿元，再融资26家募资1298亿元，截至2026年1月28日，IPO储备项目40家排名行业第一 [8] - **合并效应**：国泰君安与海通证券于2025年一季度并表，初步实现“1+1>2”效果，公司资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入显著增长，吸收合并产生的负商誉计入营业外收入 [8][9] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年营业收入为433.97亿元，同比增长20.08%，预计2025-2027年营业收入分别为547.33亿元、672.86亿元、709.96亿元 [1] - **归母净利润**：2024年归母净利润为130.24亿元，同比增长38.94%，预计2025年同比大幅增长113.04%至277.47亿元 [1] - **分部收入预测（2025E）**：手续费及佣金净收入239.20亿元（其中经纪业务150.97亿元，投行业务32.15亿元，资管业务56.08亿元），利息净收入56.98亿元，投资收益237.16亿元 [12] - **资产规模**：预计2025年末总资产将达18,942.35亿元，客户资金达5,056.41亿元，融出资金达1,980.00亿元 [12] 市场与估值数据 - 当前股价19.79元，一年内股价区间为15.42元至22.35元 [6] - 流通A股市值为2,670.46亿元，总市值为3,488.76亿元 [6] - 最新每股净资产为17.82元，资产负债率为83.13% [7] - 总股本为17.63亿股，流通A股为13.49亿股 [7]

交易所会员资格终止 - 2025年1月19日，深圳证券交易所公告终止海通证券股份有限公司的会员资格 [2] - 2025年12月，上海证券交易所与北京证券交易所先后发布公告，终止海通证券的会员资格 [4][7] - 业内人士指出，此举是券商吸收合并完成后的标准法定程序，标志着海通证券作为独立实体在交易所层面的终结 [8] 公司合并与整合进程 - 海通证券与国泰君安证券的合并是新“国九条”实施后的首例头部券商合并案例，进展迅速 [10] - 从首次披露起算，两家公司用100天完成公司治理程序、137天完成行政审批、191天完成全部重组工作 [10] - 2025年3月16日，国泰君安宣布拟更名为国泰海通证券股份有限公司，并披露了董事候选人及客户业务迁移安排 [10] - 合并后公司历时8个月完成基础设施、系统、账户、佣金整合等前置工作，为数据迁移奠定基础 [10] - 公司通过“先灰度、后整体”等科学策略，分21批次将超2000万原海通证券客户及相关业务数据迁移至新核心交易系统，标志着母公司重大整合工程完成 [10] 合并后公司经营与财务数据 - 海通证券成立于1988年，于2007年在上海证券交易所上市，2012年在香港联合交易所上市 [9] - 公司与国泰君安证券于2024年9月启动合并，于2025年2月5日完成合并重组及A股终止上市程序 [9] - 截至2025年三季度末，合并后的国泰海通证券总资产为2.01万亿元 [11] - 2025年前三季度，国泰海通证券营业收入为458.92亿元，同比增长101.6%；归母净利润为220.74亿元，同比增长131.8% [11] 公司工商信息变更 - 根据天眼查工商信息，海通证券登记状态已由存续变更为注销 [8] - 公司注册资本约为130.6亿元人民币（即130.642亿元），参保人数为7031人（2024年报） [8][9]

交易所会员资格终止 - 深交所于1月19日公告，根据相关规定终止海通证券的会员资格 [1] - 此前，上交所与北交所已于2025年12月公告，终止海通证券的会员资格 [3][6] - 业内人士指出，这是券商吸收合并后的标准法定程序，标志着海通证券作为独立实体在交易所层面的终结 [8] 公司合并与整合进程 - 海通证券与国泰君安证券的合并是新“国九条”实施后的首例头部券商合并案例 [10] - 两家公司从首次披露起，用100天完成公司治理程序、137天完成行政审批、191天完成全部重组工作 [10] - 2025年3月16日，国泰君安宣布拟更名为国泰海通证券股份有限公司，并披露了董事候选人及客户业务迁移安排 [10] - 合并后公司历时8个月完成基础设施、系统、账户及佣金整合等前置工作 [10] - 公司通过“先灰度、后整体”等科学策略，分21批次将超2000万原海通证券客户及相关业务数据迁移至新核心交易系统，标志着母公司重大整合工程完成 [10] 公司工商与历史信息 - 天眼查显示，海通证券登记状态已由存续变更为注销 [8] - 公司注册资本约为130.6亿元人民币，经营范围包括证券经纪、自营、承销与保荐等 [8] - 海通证券成立于1988年，前身为上海海通证券公司，是中国最早设立的证券公司之一 [9] - 公司于2007年在上海证券交易所上市，2012年在香港联合交易所上市 [9] - 公司与国泰君安证券的合并于2024年9月启动，于2025年2月5日完成合并重组及A股终止上市程序 [9] 合并后公司财务表现 - 截至2025年三季度末，国泰海通证券总资产达2.01万亿元 [11] - 2025年前三季度，公司营业收入为458.92亿元，同比增长101.6% [11] - 2025年前三季度，公司归母净利润为220.74亿元，同比增长131.8% [11]

核心观点 - 申万宏源研究重申对国泰海通的推荐，认为其估值改善拐点已现，维持“买入”评级，目标估值较当前有28%的上升空间 [1] 推荐逻辑与估值改善 - 国泰海通是“924”后首单头部券商合并案例，其初步成效已得到监管及实控人认可，“一流投行”的标签深入人心 [1] - 合并后公司基本面追赶中信证券可期，静态角度下已有部分指标超越中信证券 [1] - 在外部居民存款搬家、美联储降息环境下，国泰海通的弹性更佳 [1] - 过去公司股性偏弱，主因坚持稳健的风险偏好缺乏“标签”，以及在牛市下弹性较弱且缺席券商题材炒作行情 [1] 基本面与业务展望 - 国泰海通已在部分指标上超越中信证券，包括净资产、细分业务中的客户基础以及资管领域的牌照优势 [1] - 后续将海通证券的资产负债表叠加国泰君安的资金利用效率，乘数效应下可兑现业绩 [1] - 动态来看，随着用表空间释放和牌照客户资源补足，公司业绩成长性将会凸显 [1] - 根据2025年四季度情况，研究下修自营投资收益率假设从3.5%至3.3%，从而下修2025年盈利预测 [1] - 2026至2027年看好公司用表效能，上修经纪业务、投行业务市占率假设，从而上修业绩预测 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持国泰海通“买入”评级，目标市净率(PB)为1.53倍，较当前1.2倍PB有28%的上升空间 [1][6][7] - 报告核心观点认为，国泰海通作为“924”后首单头部券商合并案例，已初步打破市场对整合效果的担忧，其“一流投行”标签深入人心，未来将通过释放资产负债表空间、补足牌照与客户资源，全面对齐并追赶中信证券，业绩成长性将凸显 [4][6] 2025年整合成效 - 通过品牌定位、组织架构梳理和配套资金赋能，国泰海通整合“1+1>2”初显成效，董事长朱健上任中证协会长、副董事长周杰上任实控人上海国际集团董事长等事件获得监管及市场认可 [6][17] - 合并后公司总量指标跻身全球投行前十，总资产达2,521亿美元，净资产达449亿美元 [18][19] - 与合并前（2024年国泰君安报表）相比，1Q25总资产和净资产分别大幅提升62%和88%，自有资产负债率由88%下降至70% [17][20] - 在总量指标上，合并后的国泰海通已在净资产（3,214亿元 vs 中信证券3,054亿元）及多项风控指标（如资本杠杆率23.5% vs 15.6%）方面超越中信证券 [6][20][21] - 组织架构以“功能性”导向梳理，设立财富管理、投行等七大实体化委员会，构建“总部-分公司-营业部”三级垂直管控体系 [6][22][23] - 业务层面实现互补：财富管理网点数跃居行业第一；资管业务补足了社保基金、养老金等稀缺牌照；国际业务构建了中资券商中最广的全球网络，覆盖17个国家和地区 [33][34][35] 2026年发力方向与未来看点 - 2026年将聚焦子公司层面整合，资管子公司（国泰君安资管吸收合并海通资管）已启动，预计成熟一例、推出一例，公募基金“一参一控一牌”布局终将落地 [6][46][48] - 国际业务整合方案有望平稳落地，将发挥牌照与客户互补优势，在跨境衍生品等领域兑现业绩 [6][54] - 未来全面看齐中信证券，发展劲头为头部券商中最猛 [6] - 经纪业务：拥有更广网点覆盖和零售客户基础，但财富管理转型（金融产品保有规模）不及中信证券，未来将借助投行优势引入高净值及企业客群助力转型 [6] - 投行业务：整合后在境内科创板领域优势突出（海通创新跟投单数行业第二），中信则在境内外股债承销等全业务线领先；长三角地区丰富的企业资源将带来业务机会 [6][51][53] - 资管业务：整合后全牌照优势凸显；中信证券则通过控股华夏基金在ETF端建立护城河，双方打法不同各具优势 [6] - 机构及跨境业务：中信打造双向跨境服务，国泰海通战略重心在南向模式，未来可借助海通证券境外客群资源发展 [6] 财务预测与估值分析 - 根据2025年四季度情况，下修自营投资收益率假设从3.5%至3.3%，从而下修2025年盈利预测；看好2026-2027年用表效能，上修经纪、投行业务市占率假设，从而上修业绩预测 [6][7] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为277亿元、295亿元、316亿元，同比分别增长112%、6.76%、7.04% [5][6][7] - 采用分部估值法，认为国泰海通证券业务估值应对齐中信证券，给予目标PB 1.53倍；融资租赁业务给予0.45倍PB，综合合理PB为1.53倍 [6][7] 关键业务假设 - 经纪业务：假设2025-2027年市场日均股基成交额分别为20,557亿元、20,258亿元、21,181亿元，公司市占率提升至8.31%、8.50%、8.50%，佣金率下滑至万分之1.8 [8] - 投行业务：假设公司IPO市占率提升至13%、15%、15%；再融资和债承市占率分别保持在15%、10% [8] - 资管业务：假设2025-2027年受托资产规模分别提升至7,500亿元、9,000亿元、10,000亿元，资管费率维持在0.2% [8] - 自营业务：假设2025-2027年自营资产规模逐步增长至8,400亿元、9,116亿元、9,132亿元，投资收益率假设为3.3% [8] 有别于大众的认识与催化剂 - 市场此前担忧合并面临“船大难掉头”等管理与协同挑战，但报告认为合并为国泰君安打开了杠杆提升空间，其资本杠杆率已提升至可比公司最高值（23%），广阔的用表空间叠加国泰君安的资金利用效率，为发展资金驱动型业务奠定基础 [9][65] - 股价表现的催化剂包括：居民存款搬家有效推进、场外衍生品业务健康发展、国泰海通境外融资成本下降 [10]

行业整合与格局重塑 - 大型券商合并缔造行业新巨头 [1] 合并背景与协同效应 - 合并前国泰君安业绩稳健增长 海通证券因境外资产减值等因素短期承压 [1] - 整合实现了优势互补 [1] 合并后公司财务与资本实力 - 截至2025年三季度末 合并后公司总资产突破2.01万亿元 [1] - 截至2025年三季度末 合并后公司净资产达3,389亿元 [1] - 总资产与净资产均位居行业首位 资本实力极为雄厚 [1] 未来业绩预测 - 预计公司2025年营业收入增速为36.0% [1] - 预计公司2026年营业收入增速为12.4% [1] - 预计公司2027年营业收入增速为11.4% [1] - 预计公司2025年归母净利润增速为95.0% [1] - 预计公司2026年归母净利润增速为-3.3% [1] - 预计公司2027年归母净利润增速为12.1% [1] - 若剔除一次性影响 核心业务盈利增长依然稳健 [1] 公司估值分析 - 按照分部估值法估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间 [1] - 对应股价区间为19.30-30.82元/股 [1] 投资评级 - 综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力 给予公司"优于大市"评级 [1]

投资评级 - 国信证券给予国泰海通“优于大市”评级 [4][7][80] 核心观点 - 国泰海通是由国泰君安与海通证券于2025年4月合并组建的行业新巨头，是国内资本市场迄今规模最大的A+H双边市场券商合并案例，致力于打造具备国际竞争力的一流投资银行 [1][9] - 合并显著推动了业绩跨越式增长，2025年前三季度实现营业收入458.92亿元，同比增长101.6%，归母净利润达220.74亿元，同比大幅增长131.8% [2][15] - 公司的竞争优势体现在全链条业务布局与深度协同效应，凭借显著的规模效应与战略重构，已成为行业龙头 [3][79][80] - 基于分部估值法，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股，当前股价具备安全边际并有向行业均值靠拢的动力 [7][72][76][80] 公司概况与合并背景 - 合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚 [1][9] - 股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点，上海国资系统处于控股地位，香港中央结算（代理人）有限公司持股19.88% [1][10] - 管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队旨在实现平稳过渡与协同效应释放 [1][11] - 合并前，国泰君安业绩稳健增长，2024年营收433.97亿元，净利润130.24亿元；海通证券同期净利润亏损约37亿元，主要因境外资产减值等因素短期承压 [14] 财务表现 - 2025年前三季度业绩高增主要源于三方面驱动：市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；合并产生的负商誉计入营业外收入直接增厚利润；初步的成本协同效应显现 [2][15] - 盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平（5.51%） [2][15] - 公司杠杆率优化至约4.99倍，资本实力居行业首位 [15] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为590.15亿元、663.08亿元、738.38亿元，增速分别为36.0%、12.4%、11.4%；归母净利润分别为253.91亿元、245.31亿元、274.99亿元，增速分别为95.0%、-3.3%、12.1% [7][8][71] 核心业务深度协同与竞争优势 自营投资与资本运用 - 合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元 [6][27] - 公司推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置，而非简单扩张方向性自营 [6][31] - 截至2025Q3末，公司自营权益证券及衍生品规模升至573.66亿元，非权益规模则升至6,032.17亿元 [31] - 公司资本杠杆率远高于预警线，净资本规模居行业首位，风险覆盖率远超监管要求，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力 [6][40] 财富管理业务 - 合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构，客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人 [6][47] - 公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户 [6][47][54] - 2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位 [6][52][55] - 2025年上半年金融产品月均保有规模达4,530亿元，通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善 [6][55] 资产管理业务 - 原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二 [6][57] - 公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局 [6][59] - 华安基金在指数基金领域具有领先优势，其黄金ETF规模排名行业第一；海富通基金的债券ETF规模931.48亿元，排名行业第一 [62] 投资银行业务 - 合并显著提升了投行实力，2025年上半年境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二 [6][60] - 股权主承销额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一 [6][7] - 跨境业务是亮点，2025上半年在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模29.31亿美元，位居中资券商榜首 [6][63] 估值与投资建议 - 当前公司股价20.76元，对应2025年预测市盈率（PE）约为12倍，市净率（PB）约为1.12倍 [7][8] - 采用分部估值法，在悲观、中性、乐观三种情形下，估算公司合理总市值分别为3,402亿元、4,513.53亿元、5,432.72亿元，对应股价区间为19.30-30.82元/股 [76][77] - 中性情形下，公司股价较当前有23.3%的潜在涨幅 [77] - 公司当前PB估值与行业平均水平有较大差距，未来凭借业务实力、资本实力和潜在扩表空间，估值有向行业均值靠近的较强动力 [72]

文章核心观点 - 券商板块当前业绩与估值严重错配，处于攻守兼备状态，资本市场韧性增强及国际业务布局深化将支撑板块估值修复 [1] - 选股思路聚焦于低估值且国际业务深化的头部券商、大财富与大资管业务优势券商以及收并购主题券商 [1] 2025年回顾总结 - **行情表现**：年初至11月末，券商板块涨幅为0%，跑输上证指数16个百分点，跑输沪深300指数15个百分点 [2] - **业绩表现**：2025年前三季度上市券商净利润同比增长62%，主要由经纪与投资收入大幅增长驱动，年化净资产收益率提升至7.5% [2] - **政策环境**：年内政策聚焦服务实体经济与让利投资者，包括上市公司重大资产重组管理办法、科创“1+6”改革、公募基金高质量改革方案等，引导行业从重规模向重效率与重回报转型 [2] 2026年展望与投资主题 - **主题一：居民资金入市与市场活跃度**：居民存款搬家及长钱长投将带来高市场活跃度，利好经纪与两融业务，市场成交额与两融余额有望维持在较高水平 [3] - **主题二：资本市场韧性增强**：资本市场韧性增强与波动性下降将加强赚钱效应，投资收益率有望保持稳定或小幅提升，券商或继续增配权益工具及交易性金融资产中的股票 [3] - **主题三：直接融资与投行业务机会**：推动直接融资及助力科创企业融资将带来投行业务机会，科创板“1+6”改革、支持科创债发展等政策在便利企业融资的同时为券商创造更多业务机会，未来创业板改革、储架发行制度等政策可能推出，预计IPO节奏将进一步常态化 [3] - **主题四：行业整合与国际化**：监管支持下，业内收并购有望持续，推动格局优化与一流投行打造，头部券商在东南亚地区布局深化，探索财富管理、投行、跨境交易等多领域机遇 [3]