市场回调性质 - 美股市场从近期高点出现5%的回撤，引发投资者对熊市重演的担忧，但实际更像是市场上涨后的正常调整[1] - 回调核心原因是踏实的流动性托底以及资金在进行板块轮动，而非熊市预警[3] 市场资金动向 - 市场出现明显的结构分化，价值股表现优于成长股，防御性板块跑赢周期性板块[6] - 医疗保健板块在近一个月内领跑全场，资金从高估值的成长股转向业绩稳定、估值低的防御性板块[6][8] - 这种板块轮动是成熟市场的常见现象，表明市场情绪理性，资金在寻找更可靠的投资标的而非离场[9] 财政政策支持 - 存在“财政看跌期权”，即政府通过发债为市场注入流动性，以对冲美联储的量化紧缩[11] - 2023年时任财长耶伦曾运用此策略，通过货币市场基金为政府票据融资，将美股从2022年熊市中拉回牛市轨道[11] - 当前财长贝森特延续该策略，数据显示当净票据发行量占财政赤字比例连续三个月上涨时，股市在未来不同期限的回报均能持平或超出预期[12] - 即使逆回购工具力度可能不及上次，也不会抽走市场流动性，对风险资产仍是利好[12] 货币政策支持 - 纽约联储主席威廉姆斯表态近期仍有降息空间，市场随即出现反弹[13] - 剩余流动性指标（G10国家美元实际货币增长超出经济增长的部分）目前读数约为+0.9，历史表明该指标在高位上行时，股市下跌空间有限，熊市难以启动[15] - 美联储预计在12月结束量化紧缩，并可能很快开始扩大资产负债表，向市场注入准备金以缓解短期资金压力[17] 历史经验与当前压力 - 对融资流动性收紧的担忧过度，2019年9月回购市场波动仅对股市造成小幅麻烦，2018年12月的收紧最终成为抄底信号[19] - 当前SOFR与准备金余额利差较一个月前显著降低，美联储常备回购便利使用量几乎为零，资金压力已逐步缓解[21] 投资策略启示 - 当前市场是流动性托底的震荡市，并非单边牛市或熊市，应避免极端操作[21][23] - 需关注财政发债节奏和美联储表态以判断流动性松紧，以及板块轮动中抗跌且有业绩支撑的板块[23] - 建议均衡配置资产：一半配置于价值股和防御性板块以稳定投资组合，另一半配置于成长股和周期性板块以博取机会，并预留现金等待更好时机[24] - 5%的回调被视为正常波动，在流动性托底和资金理性轮动下，熊市概率极低，长期选股和耐心是获取收益的关键[26]

文章核心观点 - 当前美国股市的下跌被视为暂时性修正而非长期熊市开端，主要依据是来自财政部和美联储的“双重看跌期权”提供了坚实的流动性背景支持 [1] - 尽管市场存在调整共识且内部结构出现变化，但在充裕流动性环境下发生系统性崩盘或熊市的概率极低 [5] 财政看跌期权的支持作用 - “财政看跌期权”策略正在回归，该策略通过财政部特定的发债策略向市场注入流动性，其标志是净票据发行量占财政赤字的比例上升且处于3个月上升趋势 [2] - 在此情况下，股市1个月的远期回报与平均水平一致，而3个月、6个月和12个月的远期回报均高于平均水平 [2] - 尽管因国内逆回购工具接近耗尽，本次财政刺激力度可能不及上次，但绝不会成为流动性的剥夺者 [2] 央行政策与剩余流动性的支撑 - 纽约联储主席约翰·威廉姆斯表态近期仍有降息空间，为市场提供信心 [3] - 关键指标“剩余流动性”目前读数约为+0.9，该指标定义为G10国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分 [3] - 历史数据显示，当该指标处于高位并上升时，股市下跌空间被封锁，调整难以演变成熊市，只有当指标为负且下降时才需警惕 [3] 资金压力的暂时性 - 近期股市疲软部分归因于融资流动性收紧，即美联储准备金从充裕变为充足 [4] - 融资压力指标已较一个月前有所回落，例如SOFR与准备金余额利差下降，美联储常备回购便利使用量回归接近零水平 [4] - 预测美联储将在12月结束量化紧缩并可能很快开始重新扩表，这将向系统注入准备金并软化资金瓶颈风险 [4] 市场共识与内部结构变化 - “市场将进行调整”已成为一种共识，但盲目采取反向策略并非明智 [5] - 流动性框架显示熊市概率极低，但这不意味着市场会立即恢复强劲上升趋势 [5] - 市场内部结构正在变化，价值股跑赢成长股，防御性板块超越周期性板块，医疗保健板块在过去一个月表现最佳，这并非典型奔腾牛市的特征 [5]

市场成交概况 - 近期A股市场出现缩量，多个宽基指数交投减弱，沪深300指数日均成交从9月约6629亿元降至约6500亿元 [2] - 中证500和中证1000指数的成交额分别下降10%与12%，创业综指和科创综指日均成交额较9月大幅下降20%和13% [2] - A股成交量已连续3个交易日位于2万亿元下方 [2] 交易型资金动向 - 交易型资金热度回落，参与交易的投资者数量边际回落至9月初水平 [2] - 以小单交易统计的散户资金转向净流出137亿元 [2] - 融资余额净流入速率显著放缓并于上周转向净流出，融资活跃度环比回落至11.0%，为2025年9月以来最低值 [2] 配置型资金动向 - 配置型资金流入意愿回升，公募基金仓位自8月中旬后首次出现回升迹象 [3] - 以EPFR统计的主动配置型外资在10月8日至10月15日期间净流入7.8亿元，单期净流入规模创2025年以来新高 [3] - 主动偏股基金仓位继续回升，ETF延续被整体净申购 [3] 流动性环境分析 - 剩余流动性已度过最迅猛上行阶段，9月M2同比8.4%较8月的8.8%出现边际缩减，剩余流动性从2.8%小幅回落至2.4% [5] - 未来剩余流动性扩张斜率或逐渐趋缓，若信贷明显抬升则可能拐头向下，意味着估值扩张可能受限，核心驱动力将转向EPS [5] - 当前A股存在慢牛基础，对快牛支撑不强，快牛转为慢牛是大概率事件 [5] 市场趋势判断 - 超2万亿元成交额并非市场常态，而是明显赚钱效应下的少数情况 [6] - 流动性负责让牛市走下去，政策面负责让牛市慢下来，基本面负责为牛市积蓄更多力量 [5] - 长牛与慢牛更需要理智与思考，市场存在分歧、波动和反复 [6]

研究框架创新 - 传统流动性研究采用货币与信用的两分法，但存在局限性，无法解释流动性进入实体后的流转使用问题，如居民资产负债表受损、超额储蓄等叙事[1][11] - 研究提出新框架，以居民部门为研究对象，通过搭建居民活动收支表来跟踪分析居民各项收支活动及背后资金流的变化[1][11][67] 居民活动收支表构建方法 - 构建基础是整合统计局编制的非金融交易表和央行编制的金融交易表，从而得到完整精确的年度居民活动收支表[2][16][71][72] - 非金融交易表统计居民部门通过生产、出让要素使用权及政府再分配获得的可支配收入，以及其用于消费、非金融投资与净金融投资的规模[2][16][72] - 金融交易表作为非金融交易表的延续，将净金融投资拆分为金融负债与金融资产，统计居民债务收入及各类金融资产投资规模[2][16][73] 年度居民收支表收入端结构 - 近五年居民收入总额以年均6%速度增长，2023年达106万亿元[2][19] - 收入主要构成：劳动报酬占比45%-49%，增加值占比22%-25%，与广义政府相关部分（社保福利、社会救助、实物转移）合计占比16%-19%，财产收入占比稳定在5%-6%[2][19] - 债务收入占比从10%单边降至5%，回到金融危机前水平，居民杠杆率等指标也显示资产负债表初步修复[2][19][22] 年度居民收支表支出端结构 - 近五年支出规模及增速与收入一致，重点在于结构变化：实际最终消费占比从54%升至57%，但居民最终消费/可支配收入口径在64%-67%波动，处于历史低位[3][24] - 资本形成总额（非金融投资）占比从14%降至10%，主要因购房及个体经济固投放缓[3][24] - 金融投资占比在20%-24%波动，以存款和保险为主[3][24] - 利息支出占比从1.5%升至1.7%，偿债压力未实质性改善[3][24] 季度居民活动收支表与短周期分析 - 利用高频指标构建季度表，收入端简化为可支配收入与债务收入，支出端简化为消费、购房、金融投资等大项[4][28] - 2024Q2-2025Q1居民可支配收入增速回升，2025Q2下降，与名义增长走势吻合[6][33][34] - 居民贷款规模在2024Q3开始稳定在2.4-2.7万亿元/季度，占总收入比重稳定在3%附近，主因存量房贷利率下调及信贷政策积极[6][35] 消费行为分析 - 消费增速在2024Q2-2025Q1回升，2025Q2下降0.3个百分点，服务性消费增速明显下降是拖累主因[5][37] - 恒等式拆解显示，2025Q2消费转弱主因可支配收入放缓（拉动率降0.7pct）和债券类投资增多（挤占提高4pct）[5][37] - 2024Q3-2025Q2时段，债务收入对消费的拉动率合计提升1.1pct，体现了金融政策对消费的影响[5][37] 剩余流动性框架与资产配置 - 提出“剩余流动性”概念，即居民总收入扣除消费、非金融投资后用于投资金融资产的部分，再扣除存款后得到投资股债的剩余流动性[6][42][44] - 2016年以来剩余流动性经历三轮扩张：2016Q2-2017Q4扩张2.4万亿元、2018Q4-2021Q3扩张7万亿元、2023Q3-2024Q4扩张8.5万亿元[6][42][45][46][47] - 三轮扩张中剩余流动性流向各异：第一轮主要流向低风险货币基金；第二轮在分子分母共振下主要流向股票类资产；第三轮因名义增长低位、预期谨慎，主要流向债券类资产[6][42][46][47] 近期剩余流动性动向与展望 - 2025年上半年剩余流动性规模保持高位（约11万亿元），但未进一步扩张，流向从债券类资产转向股票类资产，债券类资产同比少增1.44万亿元，股票类资产同比多增1.07万亿元[7][49][50] - 流向转变主因利率低位债券回报率下降，以及去年924后权益资产赚钱效应显现、政策兜底风险和产业周期提供机会[7][49] - 展望后续，居民股票投资规模及占金融投资比重仍处近十年中低水平（2025Q2为5.2%），债券投资处高位，权益资产仍有空间[8][52] - 居民增配股票资产通常需要利率下降支撑估值或清晰产业周期/经济复苏预期支撑盈利，目前估值有支撑，关键看分子盈利能否续接[8][52] 存款搬家叙事再审视 - 存款搬家是剩余流动性框架的一个子集，更广义的视角是居民可支配收入加债务收入扣除消费和非金融投资后的剩余部分均可用于股债投资[9][54] - 以存款占居民金融资产投资比重衡量，2016年至今有三轮存款搬家，对应剩余流动性扩张时段，该比重分别下降11、18、32个百分点[9][54] - 2025年二季度存款占比约为59%，较2021年三季度的43%和2027年四季度的35%仍有空间，但资产定价趋势更取决于基本面坐标[9][54]

市场表现 - 中证2000增强ETF(159552)8月14日盘中深V震荡 截至13时36分跌1.43% 此前一度跌2.70% [1] - 该基金今年以来累计涨幅达48.27% 领跑宽基指数ETF [1] - 当日盘中净流入超1200万元 实现连续9日资金净流入 [1] - 基金年内规模增长6828.12% 最新规模突破11亿元 创历史新高 [1] 资金动向 - 华创证券指出若剩余流动性保持充裕 水牛逻辑将强化 居民资金可能通过ETF和两融渠道直接入市 [1] - 小盘成长风格有望进一步走强 [1] 外部环境因素 - 美联储三季度可能实施的降息政策或继续利好成长风格 [1] - 需关注外部环境不确定性及小盘股短期涨幅过高的风险 [1]

报告核心观点 - 24/10以来华创策略持续看好小微盘风格，今年微盘股指数持续创新高，重申再通胀牛市上半场是金融再通胀，小微盘有望继续占优 [11][13] - 微盘强势源于剩余流动性扩张、居民超储释放、业绩非主因、交易机制优势和产业政策催化，未来或持续占优，但存在通胀回归风格切换和交易热度触顶回调风险 [14] 分组1：微盘持续新高，重申再通胀牛市上半场小盘成长占优 - 今年以来微盘股指数持续创新高，截至6/10累计涨幅30%，显著跑赢万得全A的3% [13] - 华创策略此前多次提出剩余流动性扩张下小盘成长占优，今年货币宽松落地，居民超储流入股市，小盘成长风格更占优 [13] 分组2：多角度审视微盘新高及后续行情持续性 流动性：剩余流动性扩张，小微盘占优 - 货币宽松与基本面修复时滞使剩余流动性有望进一步扩张，货币政策维持宽松，实体经济对流动性吸收有限，政策鼓励资金进入资本市场 [16] - 剩余流动性扩张区间小微盘占优，微盘股自由流通市值占比高，满足超储搬家流动性需求，今年涨幅居前，未来行情或加强 [17][19] 资金结构：散户资金是主力，超储搬家背景下增量可期 - 后疫情时代居民积累大量超额储蓄，涉及多阶层，释放后或体现为散户小单资金流入股市，去年下半年以来散户资金成主力 [23][24] - 小微盘股东中个人投资者占比高，居民超储释放使散户成主要增量资金，未来散户资金或加速入场，小微盘有望持续受益 [30] - 杠杆资金在小盘风格参与度高，但对微盘股买入不多，不是推动微盘上涨主因 [40] 基本面：业绩并非微盘主要定价因素，基本面趋弱市场缺乏主线，微盘更占优 - 过去5年微盘股指数持续亏损，成分股中亏损股占比高，盈利股与亏损股股价无显著差异，业绩非上涨主因 [45] - 通胀未回归，市场缺乏趋势性主线，微盘股在价格低位、业绩增长缺失时表现占优，当下微盘行情或进一步走强 [53] 交易机制：双创、北证涨停限制更高，弹性更大 - 北交所涨停限制30%，双创20%，主板10%，在小微盘行情中北交所和双创弹性更大 [57] - 微盘股指数中双创成分股涨幅高于主板，成长主题中北证、双创公司跑赢主板，且市值越小涨幅越高 [57] 行业：集中制造业+科技成长，产业政策有望进一步催化 - 小微盘行业覆盖制造业、科技等成长行业，涵盖AI、机器人、创新药等主题，风格在价格偏弱环境受影响小 [63] - “十五五”规划聚焦新质生产力，产业政策有望催化小微盘指数进一步上涨 [63] 可能的风险：通胀回归风格切换、交易热度触顶短暂回调 - 若通胀回归、业绩修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换，但当前风险不显著 [67] - 当前微盘股交易热度逼近历史高点，成交触顶或短暂回调，历史经验回调持续3 - 6个月，幅度20%左右 [68]

市场表现 - 4月28日A股窄幅整理，上证指数跌0.2%报3288.41点，深证成指跌0.62%，创业板指跌0.65%，中证A500跌0.25% [1] - 银行股走强，建设银行、工商银行、江苏银行盘中创历史新高，消费、地产等板块回调 [1] - A股成交1.08万亿元，较前一交易日小幅缩量 [1] - A500ETF基金（512050）跌0.11%，单日成交额超26.8亿元，位居同类标的前列 [1] 财报披露 - 截至4月28日21时，A股4706家上市公司披露2025年一季报，2121家公司净利润同比增长，占比45.07% [1] 货币政策 - 中期来看我国"宽货币"取向明朗，4月央行实施MLF超额续作释放流动性调节信号 [1] - 此前出于稳汇率诉求及海外经济政策扰动，保留"宽货币"政策空间 [1] - 未来中期维度下，随着外部约束条件边际缓解，降息降准值得期待 [1] - 经济仍处复苏阶段，"宽货币"向"宽信用"传导存在时滞，剩余流动性有望继续提升，利好小盘、成长风格 [1] 指数基金 - A500ETF基金（512050）跟踪中证A500指数，采取行业均衡配置与龙头优选双策略 [2] - 中证A500指数细分行业全覆盖，通过循环选样法保持动态平衡，紧密跟踪中国经济结构变化 [2] - 该指数融合价值与成长属性，可助力投资者平滑风格切换波动，一键配置A股核心资产 [2]