核心观点 - 上一轮牛市高点至今，存量主动管理公募基金整体已修复至95%，若偏股型基金指数上涨5%，上证指数或对应上涨5%至3800点附近 [9] - 新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88% [9] - 3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19%，新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88% [9] - 我国居民资产配置主要集中于住房与股票，此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因，稳住股市楼市对改善居民收入具有重大意义 [9] - 相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石，当前三万亿新基金已经实现整体净值收益回正，体现出本轮牛市对于居民资产负债表修复的重大意义 [9] 居民资产负债表修复 - 稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义，股市作为超额储蓄搬家的承载体，财富效应的显现不断吸纳增量资金入市从而形成正循环 [10] - 去年9/24以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署，政策逻辑分两步：第一步通过稳住股市楼市以修复居民资产负债表，结束缩表进程；第二步通过股市慢牛或稳步上涨，引导居民资产配置中存款搬家以提升财产性收入 [10] - 中国居民资产配置主要集中于非金融资产中的住房（占比40.4%），金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%）和存款（19.5%），相较于美国居民以股票为主的金融资产配置结构，仍存上行空间 [14] - 过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行，24/9以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1已修复至2.7%，带动居民可支配收入同比回升至5.3% [22] - 随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体，吸引更多的增量资金入市，从而释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能 [23] 公募基金表现 - 为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，将2019年以前成立的基金定义为"老基金"，将2019-2021年间成立的基金定义为"新基金"，整体样本基金数量为5225只 [37] - 从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%，若考虑基金规模，则新老基金规模加权后的整体净值收益均值为-13%，存量公募基金整体净值收益仍需上行5%才能回正 [37] - 老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨13%），规模加权后均值为-23%（31%）；新基金整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2% [38] - 从收益分布来看，老基金至今仍低于2021/2/18净值高点的比例为68%，新基金仍低于初始净值的比例为61%；目前仍低于净值比较基准超30%的老基金比例为30%、新基金比例为18% [38] - 24/9以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至25/8/6新老基金整体收益均值回暖25pct（较收益低点24/1），其中老基金20pct、新基金29pct [40] 赛道基表现 - 老基金中共筛选出245只"赛道基"，截至20年底规模共6159亿元，约占老基金整体的20%；新基金中共筛选出500只赛道基，新成立规模共4858亿元，约占新基金整体的16% [45] - 新基金中的"赛道基"成立规模与牛市中的赛道行情大幅上涨息息相关，更偏向消费（规模1927亿元）、制造（规模1524亿元）、医药（规模897亿元），三类合计规模占新基金"赛道基"整体的90% [45] - 老基金中的"赛道基"2021/2/18至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非"赛道基"-11%）、新基金中的"赛道基"成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体2%，非"赛道基"4%） [46] - 从细分板块来看，近年来表现较好为周期类与金融地产类"赛道基"，而"赛道基"中数量分布最多的制造、医药与消费表现相对落后，其中制造（老基金-11%；新基金-12%）、医药（老基金-27%；新基金1%）、消费（老基金-38%；新基金-18%） [48] - 本轮牛市以来TMT、医药类"赛道基"业绩修复明显靠前，而制造（光伏）、消费（白酒）"赛道基"涨幅相对靠后 [56]

核心观点 - 上一轮牛市高点至今，存量主动管理公募基金整体已修复至95%，若偏股型基金指数上涨5%，上证指数或对应上涨5%至3800点附近 [1][3] - 新基金7/24突破初始净值均值，整体净值收益均值2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的88% [1][3] - 3万亿新基金中赛道基规模5千亿，细项占比消费基40%、制造基31%、医药基19% [1][3] - 新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的94%，细项医药基已回正，消费基修复至82%、制造基修复至88% [1][3] - 我国居民资产配置主要集中于住房与股票，此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因 [1][3] - 相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石 [1][3] 居民资产负债表修复 - 稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义，去年9/24以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署 [4] - 解铃还须系铃人：此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因，过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行 [12] - 24/9以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1已修复至2.7% [12] - 居民部门信心得到修复，个人住房贷款余额经历了23-24年持续的环比回落后于24Q4回正 [12] 居民资产配置结构 - 中国居民资产配置主要集中于非金融资产中的住房，2019年非金融资产占总资产比重43.5%，其中住房占比40.4% [7][8] - 金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%）和存款（19.5%） [7][8] - 美国居民对金融资产的配置比例基本维持在70%左右，高于中国的56.5% [7][9] - 截至25Q1美国居民对房地产的资产配置比例为25%，对于股票的配置比例为29%（直接+间接） [7][9] 公募基金表现分析 - 为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，将2019年以前成立的基金定义为"老基金"，2019-2021年间成立的基金定义为"新基金" [26] - 从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%，规模加权后的整体净值收益均值为-13% [26] - 老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨13%），规模加权后均值为-23%（31%） [27] - 新基金整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2% [27] - 24/9以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至25/8/6新老基金整体收益均值回暖25pct [27] 赛道基表现 - 老基金中的"赛道基"21年初至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非"赛道基"-11%） [30] - 新基金中的"赛道基"成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体2%，非"赛道基"4%） [30] - 从细分板块来看，近年来表现较好为周期类与金融地产类"赛道基"，而制造、医药与消费表现相对落后 [31] - 本轮牛市以来TMT、医药基修复明显，规模更大的消费基和制造基仍需努力 [36]

核心观点 - 市场从基金面解读银行股近期表现强势，包括“国家队”流动性支持、中长期资金入市、公募基金改革背景下的配置倾向预期 [9] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优 [10] - 银行经营核心营收增长压力减弱，信用成本平稳，2025年预期关注零售资产风险变动 [12] - 银行股收益源于中长期稳健的ROE和经济向上的期权，当前银行ROE维持在9%以上，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12] 银行股表现强势：资金面因素 - 增量资金流入使银行股表现强势，23Q2至6/20申万银行指数累计涨幅41.2%，远高于同期万得全A的3.9% [13] - “国家队”流动性支持，2024年至今规模ETF累计净流入8776.7亿元，流向银行股资金达1043.5亿元，占银行自由流通市值3.2% [13] - 中长期资金入市带来增量资金，银行股市值大、盈利和分红稳定、股息率高具备吸引力 [13] - 公募基金改革下，主动权益基金较基准对银行低配资金规模达1942.3亿元，占自由流通市值6.4% [13] 通胀水平对债权债务的损益影响 - 通胀使财富从债权人转移到债务人，通缩使债权人更富有，美国高通胀期间银行跑输市场 [24] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业占优，我国2025年一季度GDP平减指数累计同比-0.77%，价格待修复 [29] - 从产值、利润、偿债、盈利、分红能力看，银行表现优于全A非金融企业 [29][30] - 日本价格低位时债权人占优，2000 - 2006年银行股阶段性跑赢，通胀回暖前银行预计持续占优 [48][54] 银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳 - 2025年银行息差有下行压力但降幅收敛，核心营收增长压力或缓解，资产端利率难见底，负债端存款挂牌利率调整有支撑 [56] - 政策强调保持合理息差水平，避免银行无效“内卷”，当前银行资产负债表稳定比利润增长更重要 [60][61] - 2025年银行营业收入增长有压力，但核心营收压力趋缓，信用成本低位波动，净利润有望稳定增长 [61] - 2025年预期关注对公资产稳定性和零售资产风险变动，预计银行业整体不良净生成率低位波动 [63] 银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权 - 银行股收益为稳定的ROE和分红加经济向上的期权，近10年银行股PB下降超50%，持股回报率仍有6.24% [67] - 理论上银行股中长期ROE是投资回报率，高ROA银行决定中长周期收益率，与经信用成本调整后的净息差正相关 [67][69] - 当前银行ROE维持在9%以上，极端假设底线ROE有8.5%，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12][74]

核心观点 - 大势研判短期保持耐心，中长期维持再通胀牛市观点 [2][6][9] - 短期需对增量政策保持耐心，关注价格水平和房地产销售情况 [6][9] - 中长期国内财政货币双宽推动金融企稳和经济复苏，或处于向实物再通胀转折点 [2][36] - 配置上1 - 2个月战术视角耐心等待，6 - 12个月战略视角关注红利和小盘科技成长 [2][7][8] 大势研判 短期保持耐心 - 对增量政策保持耐心，财政政策国补资金剩余1380亿元下半年分批下达，地方专项债6月发行放缓；货币政策受美联储鹰派态度影响宽松空间降低 [10] - 聚焦国内需求与价格水平，当前价格水平较低，M1回升待观察，实际利率短期难降，利润回升动能待积蓄 [18] - 关注房地产销售情况，一二手房量价表现待提升，房产是居民核心资产 [32] 中长期乐观 - 国内财政货币双宽推动金融企稳和经济复苏，上半场金融再通胀已演绎，或转向实物再通胀，关注价格修复进程 [36] 配置观点 红利 - 基于盈利稳定性对现金流及分红能力保障的分化行情，今年红利行情分化，低波类资产跑赢 [39] - 推荐方向：稳定视角关注银行、港口、公路、白电龙头；改善视角关注工业金属、白酒；进攻弹性视角关注电信运营商 [2][39] 小盘科技成长 - 关注AI&TMT，基于政策支持和剩余流动性宽松占优 [3][8] - 细分方向关注电子、信息化、人形机器人、传媒 [3][8]

报告核心观点 - 24/10以来华创策略持续看好小微盘风格，今年微盘股指数持续创新高，重申再通胀牛市上半场是金融再通胀，小微盘有望继续占优 [11][13] - 微盘强势源于剩余流动性扩张、居民超储释放、业绩非主因、交易机制优势和产业政策催化，未来或持续占优，但存在通胀回归风格切换和交易热度触顶回调风险 [14] 分组1：微盘持续新高，重申再通胀牛市上半场小盘成长占优 - 今年以来微盘股指数持续创新高，截至6/10累计涨幅30%，显著跑赢万得全A的3% [13] - 华创策略此前多次提出剩余流动性扩张下小盘成长占优，今年货币宽松落地，居民超储流入股市，小盘成长风格更占优 [13] 分组2：多角度审视微盘新高及后续行情持续性 流动性：剩余流动性扩张，小微盘占优 - 货币宽松与基本面修复时滞使剩余流动性有望进一步扩张，货币政策维持宽松，实体经济对流动性吸收有限，政策鼓励资金进入资本市场 [16] - 剩余流动性扩张区间小微盘占优，微盘股自由流通市值占比高，满足超储搬家流动性需求，今年涨幅居前，未来行情或加强 [17][19] 资金结构：散户资金是主力，超储搬家背景下增量可期 - 后疫情时代居民积累大量超额储蓄，涉及多阶层，释放后或体现为散户小单资金流入股市，去年下半年以来散户资金成主力 [23][24] - 小微盘股东中个人投资者占比高，居民超储释放使散户成主要增量资金，未来散户资金或加速入场，小微盘有望持续受益 [30] - 杠杆资金在小盘风格参与度高，但对微盘股买入不多，不是推动微盘上涨主因 [40] 基本面：业绩并非微盘主要定价因素，基本面趋弱市场缺乏主线，微盘更占优 - 过去5年微盘股指数持续亏损，成分股中亏损股占比高，盈利股与亏损股股价无显著差异，业绩非上涨主因 [45] - 通胀未回归，市场缺乏趋势性主线，微盘股在价格低位、业绩增长缺失时表现占优，当下微盘行情或进一步走强 [53] 交易机制：双创、北证涨停限制更高，弹性更大 - 北交所涨停限制30%，双创20%，主板10%，在小微盘行情中北交所和双创弹性更大 [57] - 微盘股指数中双创成分股涨幅高于主板，成长主题中北证、双创公司跑赢主板，且市值越小涨幅越高 [57] 行业：集中制造业+科技成长，产业政策有望进一步催化 - 小微盘行业覆盖制造业、科技等成长行业，涵盖AI、机器人、创新药等主题，风格在价格偏弱环境受影响小 [63] - “十五五”规划聚焦新质生产力，产业政策有望催化小微盘指数进一步上涨 [63] 可能的风险：通胀回归风格切换、交易热度触顶短暂回调 - 若通胀回归、业绩修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换，但当前风险不显著 [67] - 当前微盘股交易热度逼近历史高点，成交触顶或短暂回调，历史经验回调持续3 - 6个月，幅度20%左右 [68]