核心观点 - 报告核心观点为资产配置策略在12月出现分化，低波动策略倾向于增持债券、减持黄金，而中高波动策略则加仓权益、减仓固收；同时，行业轮动策略转向推荐有色金属、基础化工、农林牧渔及通信等板块 [4][46] 资产配置策略 - 动态全天候策略（低波策略）基于宏观风险因子（高通胀、汇率贬值、事件冲击）进行负面剔除式资产配置，2025年以来年化收益为6.7%，卡玛比为4.7 [10][11] - 12月低波策略仓位调整：小幅增持债券，小幅减持黄金 [13][14] - 中低波策略（动态全天候+MVO增强）结合了被动分散与主动增强，2025年以来年化收益为9.0%，高于纯动态全天候策略的6.7% [4][16] - 12月中低波策略仓位调整：小幅加仓权益，小幅减仓债券 [21] - 主动型资产配置策略（中高波策略）通过收益预测增强，2025年以来年化收益达22.0%，卡玛比为3.3 [4][23] - 12月中高波策略仓位调整：显著加仓权益，大幅减仓债券 [26] 行业轮动策略 - 行业轮动策略基于股债市场的四种状态（股强债弱/股弱债强/股债双强/股债双弱）挖掘行业价格规律，2025年以来样本外年化收益达35.8%，显著跑赢中证800指数（17.4%）和偏股混合型基金指数（28.3%） [31][32] - 12月行业推荐主要聚焦于有色金属、基础化工、农林牧渔及通信板块 [35] - 实操中提供两种方案：方案一（保留上期前五且本期在前十的行业）更稳健；方案二（每月取前五行业）对信号变化更敏感 [34] ETF策略 - ETF行业轮动策略通过匹配与申万一级行业相关性高的ETF来实施，2025年以来年化收益为33.0% [36] - 12月ETF行业轮动策略推荐有色金属ETF、养殖ETF、化工ETF、通信ETF等 [39][41] - 基于ETF的资产配置策略用行业ETF替代权益指数，用债券ETF复制债券指数，形成低、中低、中高波三种组合，其2025年化收益分别为6.6%、11.1%和15.0% [43] - 12月ETF资产配置仓位变化：低波策略加仓债券ETF、减仓黄金ETF；中波策略加仓行业轮动组合（代表权益）、减仓债券ETF [45]

核心观点 - 股债跷跷板是市场常态，双强/双弱状态难以持续，长期配置应重点捕捉负相关性[1][3] - 增长预期是股债跷跷板的核心驱动力，流动性预期变化可能终结跷跷板状态[3] - 基于增长预期和利率预期构建四象限框架，可有效指导股债配置和行业策略[3][29] - 当前市场具备慢牛基础，推荐采用动态全天候策略并叠加行业价格信号增强收益[3][87] 股债跷跷板特征分析 - 股债跷跷板现象较双强/双弱更常见，且持有期越长越显著：月度持有期四种状态概率基本相当，但5年期跷跷板占比达67.93%[8][9] - 历史回溯显示双强/双弱状态后回归跷跷板的概率远大于维持原状态：双强后回归概率超30%，双弱后回归概率近40%[10][14][15] - 债券收益中与股票形成跷跷板关系的是资本利得部分，国内利率与信用走势高度同步（相关系数达0.8以上）[17][18] 驱动因子与四象限框架 - 增长预期（经济预期/风险评价）是核心驱动因子：增长预期弱则股弱债强，增长预期强则股强债弱[3][48] - 流动性预期变化可能终结跷跷板：增长预期弱+流动性收紧→股债双弱（2011年）；增长预期强+流动性宽松→股债双强（2014年）[3][36] - 四象限框架划分标准： - 象限一（股强债弱）：增长预期上行+流动性平稳 - 象限二（股弱债强）：增长预期下行+流动性平稳 - 象限三（股债双强）：增长预期上行+流动性宽松 - 象限四（股债双弱）：增长预期下行+流动性收紧[29][46] 行业价格信号规律 - 股强状态下呈现趋势特征：股强债弱时75%因子显示趋势信号，股债双强时50%因子显示趋势信号[72][75] - 股弱状态下呈现反转特征：股弱债强时75%因子显示反转信号，股债双弱时信号较弱[72][75] - 行业策略显著优于基准：全样本年化收益8.3%（vs中证800的1.9%），样本外（2024-2025.8）年化收益23.2%（vs行业平均11.9%）[78][79] - 2025年行业持仓集中科技与制造板块：电子、汽车、计算机、通信持续位列前五[80][82] 策略应用与当前配置 - 动态全天候策略中采用行业策略替代权益指数可增强效果：年化收益提升至6.35%（vs偏股指数5.68%），夏普比提升至3.95（vs 3.62）[83][84] - 当前市场处于股强债弱状态：权益波动平稳（沪深300波动率0.13-0.16），风险评价下行但PMI仍低于荣枯线[50][52][69] - 配置建议：继续推荐动态全天候策略，权益部分采用三季度动量行业策略，债券部分维持利率敏感型配置[3][87]