行业投资评级 - 银行行业投资评级为优于大市，维持 [1] - 报告属于行业研究·行业月报，覆盖银行理财领域 [1] 核心观点 - 理财9月底数据保持稳定，回表效应低于以往，9月末理财产品存量规模33.5万亿元，环比上月回升0.1万亿元 [1] - 与往年同期相比理财变化有三：规模已进入高位平台期、同比增速由近两位数回落至约4%—5%；季末回表扰动明显弱于往年；增量驱动从纯固收＋现金管理切换到多资产尤其是含权类 [1] - 三季度含权增量动能已衰减，进入四季度，控波动、控回撤与提质增效已取代冲规模成为行业共识 [1] - 公募基金监管导向给银行理财委外行为乃至产品转型提供了经验，公募基金《运作办法》修订（2026年10月9日征求意见稿）并不直接约束理财公司，但可通过政策红利和规则同源两条通道向银行理财传导 [2] - 理财资金已是公募基金的重要机构持有人，截止6月底理财持有基金份额约7% [2] - 监管思路在于把公募基金从产品货架竞争者重新定位为基础工具提供+投研能力输出，用其工具化转型替代理财自建权益能力，是理财多资产产品最现实的破局路径 [2] - 公募基金新规给银行理财的不是产品规则，而是能力接口，即以公募工具化、小型化、长期化的产品形态，置换理财在多资产领域最薄弱的权益与另类资产自建能力，这将进一步推动公募和理财产品创新 [5] 存量：规模回升 - 9月末理财产品存量规模33.5万亿元，环比上月回升0.1万亿元 [14] - 目前现金管理类和固收类产品仍是理财产品的绝对主力 [14] - 普益口径下的理财产品规模与理财登记托管中心有所差异，报告采用普益标准统计结果并保持前后口径一致 [14] 收益率：环比回落 - 2026年9月份银行理财规模加权平均年化收益率1.25%，较上月回落 [13] - 现金管理类产品年化收益率1.11% [13] - 纯债类产品年化收益率1.78% [13] - 固收+产品年化收益率1.09% [13] 新发：业绩比较基准保持稳定 - 9月份新发产品初始募集规模5546亿元 [22] - 按照募集规模统计，从产品投资性质来看基本都是固收类产品，从运作模式来看大部分是封闭式产品 [22] - 9月份新发产品业绩平均比较基准2.33%，基本稳定 [22] 到期：大部分产品达到业绩比较基准 - 9月份到期的封闭式银行理财产品共计2435只 [30] - 从兑付情况来看，大部分产品达到了业绩比较基准 [30] 公募基金监管导向对银行理财转型的启示——工具端扩容 - 未来非FOF基金投资其他基金比例上限由10%提高至30%，叠加FOF可投ETF联接、REITs按证券投资管理，公募固收+通过股票ETF构建权益敞口的空间被打开 [3] - 理财以此类产品为底层，可将权益敞口从自建个股仓位转为宽基、红利、行业ETF的模块化配置，把有限的自研资源集中于资产配置 [3] - 当前理财多资产是规模的增量主力，但投向权益类资产仅0.67万亿元、占总投资资产1.86%，工具效率提升空间明确 [3] - 约束在于含权比例变化须与风险等级进行适当性匹配，且过于ETF化会压缩选股的超额收益 [3] 公募基金监管导向对银行理财转型的启示——产品形态放宽 - 本次监管文件新增无固定期限封闭式基金并删除封闭式基金每年强制分红要求，明确指向保险、养老金等长期资金的形态创新 [4] - 理财资产端亟需拉长久期获取期限溢价，可据此发行超长期封闭式多资产产品，或以公募产品作为长久期底仓 [4] - 股票、混合、FOF成立门槛由2亿元降至5000万元，发起式基金满3年不足2亿元强制清盘被删除，理财得以用定制专户、小规模策略产品试水打新、量化、转债等策略，试错门槛从数亿元级降至数千万元级 [4] - 迷你产品固定费用由管理人自担，可能推高费率或缩短试验窗口 [4] 公募基金监管导向对银行理财转型的启示——渠道打开 - 后续不得通过同一销售渠道布局多只同类风格的基金产品，隐含着未来靠铺量抢占货架的旧模式被封堵 [5] - 可发产品变多、可上架同类产品变少，选品与组合能力更加重要，理财多资产产品有望从公募单品的替代品升级为货架上的组合方案，与招银全+福、信银信福+等品牌化趋势同向 [5] - 主题基金投向须以可识别、可量化的方式界定，兼任公募与私募人员的薪酬不得与私募规模、业绩报酬挂钩，构成理财投研建设的现成标尺 [5] - 政策方向大于实际约束，考虑到理财公司适用《商业银行理财子公司管理办法》等，公募基金新规不直接约束理财行为 [5]

核心观点 - 国庆假期前后债基久期先上后下，广义基金杠杆率回落 [1] - 10月9日较9月24日，全部债券基金久期中枢下降0.03年至3.83年 [1][4] - 基于计量模型测算，中长期纯债基金久期（含杠杆）中位数上升，分歧度下降0.03 [1] - 短期纯债基金久期（含杠杆）中位数上升，分歧度下降 [1] - 各券种换手率多数下行，市场交易热度下降 [1] - 银行间债市杠杆率环比下行0.27个百分点至106.36% [1] - 上周全市场存续理财规模周度环比减少2504.83亿元，减少规模符合季节性水平，破净率周度环比增加0.74pcts至1.63% [1] 债券基金久期变化 - 截至2026/10/09，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到5.09年，较9月24日上升0.48年，处于2024年以来100.00%分位数，久期分歧度5DMA为0.59，较9月24日环比减少0.03，处于2024年以来60.00%分位数 [1][6] - 中长期利率型纯债基金久期（含杠杆）中位数5DMA达到5.65年，较9月24日上升0.41年，处于2024年以来96.90%分位数，久期分歧度5DMA为0.62，较9月24日减少0.05，处于2024年以来62.50%分位数 [1][6] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到4.75年，较9月24日上升0.52年，处于2024年以来99.50%分位数，久期分歧度5DMA为0.55，较9月24日增加0.02，处于2024年以来79.70%分位数 [1][6] - 全部短期纯债基金久期中位数5DMA达到1.52年，较9月24日上升0.17年，处于2024年以来98.70%分位数，久期分歧度5DMA为0.52，较9月24日减少0.04，处于2024年以来60.40%分位数 [1][6] - 短期利率型纯债基金久期（含杠杆）中位数5DMA达到0.72年，较9月24日下降0.84年，处于2024年以来9.60%分位数，久期分歧度5DMA为0.70，较9月24日增加0.13，处于2024年以来76.00%分位数 [1][6] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到1.59年，较9月24日上升0.24年，处于2024年以来100.00%分位数，久期分歧度5DMA为0.49，较9月24日减少0.07，处于2024年以来60.00%分位数 [1][6] 换手率与市场交易热度 - 截至2026/10/09，10年以上国债换手率10DMA较9月24日环比抬升0.05pcts至3.07%，处于近三年以来82.3%的分位数水平 [1][18][20] - 7-10年中票换手率10DMA较9月24日环比下降0.14pcts至0.44%，处于近三年以来59.0%的分位数水平 [1][18][20] - 国债10年以上换手率10DMA为3.07%，国开债7-10年换手率10DMA为4.75%，口行债1年以下换手率10DMA为3.09%，农发债1年以下换手率10DMA为1.56% [15] - 同业存单9个月-1年换手率10DMA为3.19%，短期融资券9个月-1年换手率10DMA为2.23% [15] - 国债10年以上换手率分位数82.3%，国开债5-7年换手率分位数60.3%，口行债5-7年换手率分位数91.4%，农发债5-7年换手率分位数88.3% [18] - 地方债10年以上换手率分位数87.7%，企业债5-7年换手率分位数88.3%，中期票据7-10年换手率分位数59.0% [18] - 国债7-10年换手率周度变动-0.26pct，国开债7-10年换手率周度变动-1.63pct，口行债1年以下换手率周度变动-1.93pct [20] - 中期票据各期限换手率周度变动均为负值，其中5-7年变动-0.35pct，3-5年变动-0.19pct，1-3年变动-0.13pct [20] 地方债换手率与利差 - 截至2026/10/09，贵州、重庆、浙江地方债换手率较高 [1] - 贵州7-10年（含）估值利差达到7.88bps，20-30年（含）估值利差达到7.31bps [1][23] - 重庆7-10年（含）估值利差达到6.42bps，20-30年（含）估值利差达到4.72bps [1][23] - 浙江7-10年（含）估值利差达到6.16bps，20-30年（含）估值利差达到5bps [1][23] - 贵州7-10年换手率10DMA为0.04%，20-30年换手率10DMA为0.55%，全部期限换手率分位数93.04% [23] - 重庆7-10年换手率10DMA为0.13%，20-30年换手率10DMA为0.32%，全部期限换手率分位数90.76% [23] - 浙江7-10年换手率10DMA为0.25%，20-30年换手率10DMA为0.48%，全部期限换手率分位数73.23% [23] - 青海7-10年估值利差达到10.0bps，云南7-10年估值利差达到10.8bps，内蒙古7-10年估值利差达到10.2bps [23] - 青岛7-10年估值利差达到8.5bps，山东7-10年估值利差达到8.0bps，宁波7-10年估值利差达到8.6bps [23] 债市杠杆率变化 - 10月9日较9月24日，银行间债市杠杆率环比下行0.27个百分点至106.36% [1] - 保险公司杠杆率下行0.61个百分点至124.72% [1] - 银行杠杆率上行0.03个百分点至101.88% [1] - 证券公司杠杆率下行24.49个百分点至219.37% [1] - 广义基金杠杆率下行0.74个百分点至112.82% [1] 理财产品规模与破净率 - 上周全市场存续理财规模周度环比减少2504.83亿元，减少规模符合季节性水平 [1] - 破净率周度环比增加0.74pcts至1.63% [1] - 分投资性质来看，纯固收理财产品指数上周净值回撤已修复 [1] - “固收+”理财产品指数上周净值回撤幅度达到-0.01% [1] - 混合类理财产品指数上周净值回撤幅度达到-0.32% [1] - 纯固收理财产品指数最近四周净值回撤已修复 [1] - “固收+”理财产品指数最近四周净值回撤幅度达到-0.01% [1] - 混合类理财产品指数最近四周净值回撤幅度达到-0.32% [1] - 上周1年-3年（含）、3年以上理财规模增加，其他期限结构理财存续规模减少 [40] - 1个月（含）以内、每日开放型理财业绩比较基准下行，1年-3年（含）持平，其他期限品种上行 [45]

核心观点 - 国庆假期前后债基久期先上后下，广义基金杠杆率回落 [1] - 10月9日较9月24日，全部债券基金久期中枢下降0.03年至3.83年 [1][6] - 基于计量模型测算，中长期纯债基金久期（含杠杆）中位数上升，分歧度下降0.03 [1] - 各券种换手率多数下行，市场交易热度下降 [1] - 银行间债市杠杆率环比下行0.27个百分点至106.36% [1] - 上周全市场存续理财规模周度环比减少2504.83亿元，减少规模符合季节性水平，破净率周度环比增加0.74pcts至1.63% [1] 1 中长期纯债基金久期中枢抬升 - 截至2026/10/09，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到5.09年，较9月24日上升0.48年，处于2024年以来100.00%分位数，久期分歧度5DMA为0.59，较9月24日环比减少0.03，处于2024年以来60.00%分位数 [1][8] - 中长期利率型纯债基金久期（含杠杆）中位数5DMA达到5.65年，较9月24日上升0.41年，处于2024年以来96.90%分位数，久期分歧度5DMA为0.62，较9月24日减少0.05，处于2024年以来62.50%分位数 [1][8] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到4.75年，较9月24日上升0.52年，处于2024年以来99.50%分位数，久期分歧度5DMA为0.55，较9月24日增加0.02，处于2024年以来79.70%分位数 [1][8] - 10月9日较9月24日，中长期利率型纯债基金久期中位数上升，分歧度下降 [12] - 10月9日较9月24日，中长期信用型纯债基金久期中位数上升，分歧度上升 [12] - 全部中长期纯债基金久期中枢上升至2024年以来100.0%分位数水平 [8] 2 短期纯债基金久期变化 - 截至2026/10/09，全部短期纯债基金久期中位数5DMA达到1.52年，较9月24日上升0.17年，处于2024年以来98.70%分位数，久期分歧度5DMA为0.52，较9月24日减少0.04，处于2024年以来60.40%分位数 [1][8] - 短期利率型纯债基金久期（含杠杆）中位数5DMA达到0.72年，较9月24日下降0.84年，处于2024年以来9.60%分位数，久期分歧度5DMA为0.70，较9月24日增加0.13，处于2024年以来76.00%分位数 [1][8] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达到1.59年，较9月24日上升0.24年，处于2024年以来100.00%分位数，久期分歧度5DMA为0.49，较9月24日减少0.07，处于2024年以来60.00%分位数 [1][8] - 10月9日较9月24日，短期利率型纯债基金久期中位数下降，分歧度上升 [15] - 10月9日较9月24日，短期信用型纯债基金久期中位数上升，分歧度下降 [15] - 全部短期纯债基金久期中枢上升至2024年以来98.7%分位数水平 [8] 3 换手率多数下行，市场交易热度下降 - 截至2026/10/09，10年以上国债换手率10DMA较9月24日环比抬升0.05pcts至3.07%，处于近三年以来82.3%的分位数水平 [1][20] - 7-10年中票换手率10DMA较9月24日环比下降0.14pcts至0.44%，处于近三年以来59.0%的分位数水平 [1][20] - 国债10年以上换手率10DMA为3.07%，分位数82.3%；国开债7-10年换手率10DMA为4.75%，分位数9.2%；国开债10年以上换手率10DMA为0.58%，分位数80.6% [17][20] - 口行债1年以下换手率10DMA为3.09%，分位数83.5%；口行债5年-7年换手率10DMA为0.56%，分位数91.4% [17][20] - 农发债5年-7年换手率10DMA为0.43%，分位数88.3%；地方债10年以上换手率10DMA为0.34%，分位数87.7% [17][20] - 企业债5年-7年换手率10DMA为0.21%，分位数88.3%；企业债7-10年换手率10DMA为0.15%，分位数75.4% [17][20] - 中期票据7-10年换手率10DMA为0.44%，分位数59.0%；银行二级债1年以下换手率10DMA为0.01%，分位数70.8% [17][20] - 同业存单3个月以下换手率10DMA为1.28%，分位数69.4%；短期融资券9个月-1年换手率10DMA为2.23%，分位数79.9% [17][20] - 换手率周度变动方面，国债10年以上上行0.05pct，国债7-10年下行0.26pct；国开债7-10年下行1.63pct；口行债1年以下下行1.93pct；中期票据5年-7年下行0.35pct [22] - 地方债换手率和利差方面，截至2026/10/09，贵州、重庆、浙江地方债换手率较高，其7-10年（含）估值利差分别达到7.88bps、6.42bps、6.16bps，20-30年（含）估值利差分别达到7.31bps、4.72bps、5bps [1] - 贵州7-10年地方债估值利差2026/10/9为7.9bp，2026/9/24为9.1bp，2026/9/18为9.4bp；20-30年估值利差2026/10/9为7.3bp，2026/9/24为7.6bp，2026/9/18为6.5bp [25] - 重庆7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.4bp，2026/9/24为8.0bp，2026/9/18为8.4bp；20-30年估值利差2026/10/9为4.7bp，2026/9/24为5.4bp，2026/9/18为4.2bp [25] - 浙江7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.2bp，2026/9/24为7.8bp，2026/9/18为8.2bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.0bp，2026/9/24为5.7bp，2026/9/18为4.6bp [25] - 山东7-10年地方债估值利差2026/10/9为8.0bp，2026/9/24为9.4bp，2026/9/18为10.0bp；20-30年估值利差2026/10/9为6.0bp，2026/9/24为6.4bp，2026/9/18为5.1bp [25] - 上海7-10年地方债估值利差2026/10/9为5.7bp，2026/9/24为7.2bp，2026/9/18为6.9bp；20-30年估值利差2026/10/9为3.9bp，2026/9/24为4.7bp，2026/9/18为3.4bp [25] - 安徽7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.9bp，2026/9/24为8.3bp，2026/9/18为8.8bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.5bp，2026/9/24为6.1bp，2026/9/18为5.0bp [25] - 宁夏7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.3bp，2026/9/24为7.9bp，2026/9/18为7.9bp；20-30年估值利差2026/10/9为6.6bp，2026/9/24为7.1bp，2026/9/18为6.0bp [25] - 江西7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.1bp，2026/9/24为7.7bp，2026/9/18为8.0bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.7bp，2026/9/24为6.1bp，2026/9/18为4.9bp [25] - 河南7-10年地方债估值利差2026/10/9为5.5bp，2026/9/24为6.9bp，2026/9/18为7.4bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.1bp，2026/9/24为5.2bp，2026/9/18为4.2bp [25] - 广东7-10年地方债估值利差2026/10/9为4.2bp，2026/9/24为5.5bp，2026/9/18为5.9bp；20-30年估值利差2026/10/9为7.5bp，2026/9/24为7.8bp，2026/9/18为6.9bp [25] - 湖南7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.6bp，2026/9/24为8.2bp，2026/9/18为8.6bp；20-30年估值利差2026/10/9为7.1bp，2026/9/24为7.5bp，2026/9/18为6.5bp [25] - 江苏7-10年地方债估值利差2026/10/9为3.5bp，2026/9/24为4.8bp，2026/9/18为5.1bp；20-30年估值利差2026/10/9为6.6bp，2026/9/24为7.0bp，2026/9/18为6.0bp [25] - 甘肃7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.9bp，2026/9/24为8.5bp，2026/9/18为9.0bp；20-30年估值利差2026/10/9为6.2bp，2026/9/24为6.8bp，2026/9/18为5.7bp [25] - 四川7-10年地方债估值利差2026/10/9为7.3bp，2026/9/24为8.9bp，2026/9/18为9.3bp；20-30年估值利差2026/10/9为4.9bp，2026/9/24为5.5bp，2026/9/18为4.4bp [25] - 辽宁7-10年地方债估值利差2026/10/9为6.9bp，2026/9/24为8.3bp，2026/9/18为8.5bp；20-30年估值利差2026/10/9为7.1bp，2026/9/24为7.8bp，2026/9/18为6.9bp [25] - 青岛7-10年地方债估值利差2026/10/9为8.5bp，2026/9/24为9.7bp，2026/9/18为10.1bp；20-30年估值利差2026/10/9为8.7bp，2026/9/24为8.8bp，2026/9/18为7.9bp [25] - 青海7-10年地方债估值利差2026/10/9为10.0bp，2026/9/24为10.1bp，2026/9/18为9.8bp；20-30年估值利差2026/10/9为4.4bp，2026/9/24为4.6bp，2026/9/18为3.3bp [25] - 湖北7-10年地方债估值利差2026/10/9为3.9bp，2026/9/24为4.8bp，2026/9/18为5.2bp；20-30年估值利差2026/10/9为-1.6bp，2026/9/24为-0.9bp，2026/9/18为-1.9bp [25] - 内蒙古7-10年地方债估值利差2026/10/9为10.2bp，2026/9/24为11.5bp，2026/9/18为11.8bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.4bp，2026/9/24为6.3bp，2026/9/18为5.3bp [25] - 西藏7-10年地方债估值利差2026/10/9为3.3bp，2026/9/24为4.9bp，2026/9/18为5.3bp；20-30年估值利差2026/10/9为7.3bp，2026/9/24为7.8bp，2026/9/18为6.8bp [25] - 云南7-10年地方债估值利差2026/10/9为10.8bp，2026/9/24为12.1bp，2026/9/18为12.4bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.5bp，2026/9/24为6.4bp，2026/9/18为5.4bp [25] - 天津7-10年地方债估值利差2026/10/9为3.5bp，2026/9/24为4.8bp，2026/9/18为5.0bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.5bp，2026/9/24为6.2bp，2026/9/18为5.2bp [25] - 厦门7-10年地方债估值利差2026/10/9为2.5bp，2026/9/24为4.0bp，2026/9/18为4.3bp；20-30年估值利差2026/10/9为5.6bp，2026/9/24为6.3bp，2026/9/18为5.2bp [25] - 山西7-10年地方债估值利差2026/10/9为7.3bp，2026/9/24为8.6bp，2026/9/18为9.1bp；20-30年估值利差2026/10/9为4.2bp，2026/9/24为4.9bp，2026/9/18为3.6bp [25] - 海南7-10年地方债估值利差2026/10/9为5.3bp，2026/9/24为6.3bp，2026/9/18为6.7bp；20-30年估值利差2026/10/9为6.8bp，2026/9/24为7.3bp，2026/9/18为6.4bp [25] - 福建7-10年地方债估值利差2026/10/9为4.9bp，2026/9/24为6.5bp，2026/9/18为6.6bp；20-30年估值利差2026/10/9为6.7bp，2026/9/24为7.3bp，2026/9/18为6.3bp [25] - 黑龙江7-10年地方债估值利差2026/10/9为7.8bp，2026/9/24为9.0bp，2026/9/18为9.4bp；20-30年估值利差2026/10/9为7.3bp，2026/9/24为8.0bp，2026/9/18为7.0bp [25] - 大连7-10年地方债估值利差2026/10/9为5.8bp，2026/9/24为7.3bp，2026/9/18为7.7bp；20-30年估值利差2026/10/9为4.6bp，2026/9/24为5.4bp，2026/9/18为4.2bp [25] - 吉林7-10