核心观点 - 股债跷跷板是市场常态，双强/双弱状态难以持续，长期配置应重点捕捉负相关性[1][3] - 增长预期是股债跷跷板的核心驱动力，流动性预期变化可能终结跷跷板状态[3] - 基于增长预期和利率预期构建四象限框架，可有效指导股债配置和行业策略[3][29] - 当前市场具备慢牛基础，推荐采用动态全天候策略并叠加行业价格信号增强收益[3][87] 股债跷跷板特征分析 - 股债跷跷板现象较双强/双弱更常见，且持有期越长越显著：月度持有期四种状态概率基本相当，但5年期跷跷板占比达67.93%[8][9] - 历史回溯显示双强/双弱状态后回归跷跷板的概率远大于维持原状态：双强后回归概率超30%，双弱后回归概率近40%[10][14][15] - 债券收益中与股票形成跷跷板关系的是资本利得部分，国内利率与信用走势高度同步（相关系数达0.8以上）[17][18] 驱动因子与四象限框架 - 增长预期（经济预期/风险评价）是核心驱动因子：增长预期弱则股弱债强，增长预期强则股强债弱[3][48] - 流动性预期变化可能终结跷跷板：增长预期弱+流动性收紧→股债双弱（2011年）；增长预期强+流动性宽松→股债双强（2014年）[3][36] - 四象限框架划分标准： - 象限一（股强债弱）：增长预期上行+流动性平稳 - 象限二（股弱债强）：增长预期下行+流动性平稳 - 象限三（股债双强）：增长预期上行+流动性宽松 - 象限四（股债双弱）：增长预期下行+流动性收紧[29][46] 行业价格信号规律 - 股强状态下呈现趋势特征：股强债弱时75%因子显示趋势信号，股债双强时50%因子显示趋势信号[72][75] - 股弱状态下呈现反转特征：股弱债强时75%因子显示反转信号，股债双弱时信号较弱[72][75] - 行业策略显著优于基准：全样本年化收益8.3%（vs中证800的1.9%），样本外（2024-2025.8）年化收益23.2%（vs行业平均11.9%）[78][79] - 2025年行业持仓集中科技与制造板块：电子、汽车、计算机、通信持续位列前五[80][82] 策略应用与当前配置 - 动态全天候策略中采用行业策略替代权益指数可增强效果：年化收益提升至6.35%（vs偏股指数5.68%），夏普比提升至3.95（vs 3.62）[83][84] - 当前市场处于股强债弱状态：权益波动平稳（沪深300波动率0.13-0.16），风险评价下行但PMI仍低于荣枯线[50][52][69] - 配置建议：继续推荐动态全天候策略，权益部分采用三季度动量行业策略，债券部分维持利率敏感型配置[3][87]

分析师：柏逸凡 登记编号：S0890524100001 分析师：程秉哲 登记编号：S0890522110001 投资要点 本报告统计时间为2025.09.08-2025.09.12。 近期股市波动加剧，债市有所好转，但仍偏震荡。据我们宏观团队上周策略周报观点，由于股市 短期出现调整，叠加财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，提及"央行国债买卖操 作"和"财政政策与货币政策的协同发力"，为市场带来重启国债买卖操作的乐观预期，债市回暖， 十年期国债收益率一度回落至1.75%下方。不过由于债市进一步做多动能不强，短期仍偏震荡，十 年期国债收益率尚未有效突破1.75%-1.80%区间。可转债由于前期调整较多，本周有所回暖。 权益市场， 市场风格方面，大小盘风格略偏向小盘，成长风格占优；市场风格波动方面，大小盘 风格波动上升，价值成长风格波动下降。市场结构方面，上周，行业指数超额收益离散度上升， 行业轮动速度上升，成分股上涨比例略有上升；交易集中度方面，前100个股成交额占比上升，前 5行业成交额占比较上期持平。市场活跃度方面，上周，市场波动率与市场换手率均继续上升。 商品市场方面， 上周，商品市场方面，有色板块及 ...

三季度以来，A股持续走高，但在"股债跷跷板"效应等其他因素影响下，债市持续调整。与此同时，近 一个月的纯债基金业绩也难言乐观，有近七成产品的收益率告负，若拉长时间至年内来看，也有超两成 纯债基金的收益率下跌。有业内人士认为，债券市场后续有望迎来新一波反弹行情。不过，也有观点指 出，债市调整的终点或难以精确判断，但若后续出现修复行情，债券收益率可能也不太会出现快速的报 复性反弹。 交易行情数据显示，三季度以来，截至9月15日收盘，上证指数已累计上涨12.08%，深证成指、创业板 指也分别涨24.28%、42.41%。在股市走高的背景下，债市回调却相对明显。中国货币网数据显示，三 季度以来，十年期国债收益率震荡上行，截至9月15日的十年期国债收益率为1.8615%，对比6月30日的 1.6553%上行超20bp。 展望后续债市，银华基金表示，若美联储于9月降息，中美利差预计收窄，这将缓解人民币汇率的贬值 压力，也为我国人民银行实施更为宽松的货币政策创造有利条件。回顾2024年9月，美联储降息50个基 点后，我国人民银行迅速跟进降准降息，释放了明确的宽松信号。若此次人民银行同步下调政策利率， 市场利率有望进一步走低 ...

债市周周谈：8 月金融数据的几个信号及超长信用债看法 20250914 摘要 中国信贷需求已从额度不足转为需求低迷，2025 年新增贷款预计不足 17 万亿，远低于 2022 年的 23 万亿，表明信贷增速和增量均在下降， 对经济增长构成挑战。 8 月个人贷款总增量仅 303 亿元，同比明显少增，反映房地产市场持续 低迷，北京二手房价下跌，按揭贷款略微负增长，未来几年按揭贷款余 额可能持续下降。 制造业面临产能过剩，企业信贷需求疲软。企业存款与贷款差额扩大至 60 多万亿，表明城投公司大量借款，而市场化企业融资需求不足，制造 业龙头企业倾向于金融投资而非实业投资。 银行通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据以应对规模考核，但这种 操作无法从根本上解决信贷需求不足的问题，只能暂时缓解问题。 居民主动去杠杆化趋势明显，储蓄增加，借款减少。个人贷款余额与存 款余额比值大幅下降，消费意愿低迷，企业盈利能力恶化，企业融资利 率下降未能改善盈利。 Q&A 8 月份的金融数据有哪些主要特征？ 8 月份的金融数据延续了 7 月份的特征，整体表现不佳。尽管有些人认为 8 月 份的数据结构有所改善，但实际上，这些数据是银行在央行窗 ...

重要事件回顾 - 纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会在京举行 天安门广场举行盛大阅兵仪式 [2] - 证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 明确公募基金认购费 申购费 销售服务费率调降标准 优化赎回安排 标志公募改革第三阶段销售费率改革落地 以近三年平均数据测算 每年整体降费约300亿元 [2] - 美国8月季调后非农就业人口录得2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 失业率录得4.3% 符合预期 连续第四个月抬升 劳动力市场出现连续降温信号 强化美联储本月降息预期 [2] 周度行情回顾 - 债市仍偏震荡 近期股市波动加剧 债市有所好转 但仍偏震荡 [4] - 央行与财政部联合工作组召开第二次组长会议 提及"央行国债买卖操作"和"财政政策与货币政策的协同发力" 带来重启国债买卖操作的乐观预期 债市回暖 十年期国债收益率一度回落至1.75%下方 [5] - 债市进一步做多动能不强 短期仍偏震荡 十年期国债收益率尚未有效突破1.75% [5]

就业数据表现 - 美国8月季调后非农就业人口增加2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 前值由7.3万人上修至7.9万人 [4] - 失业率升至4.3% 高于前值4.2% 符合预期 平均时薪同比上升3.7% 略低于预期的3.8% [4] - 6月就业数据修正为负增长1.3万人 联邦政府岗位减少1.5万人 医疗保健行业增加3.1万个岗位 社会援助增加1.6万个岗位 [5] 市场反应与预期 - 利率互换显示交易员预计美联储9月降息25个基点概率达96% 两年期国债收益率下跌8个基点至3.5% 创4月以来新低 [7] - 美元指数跌超0.8% 现货黄金涨超1% 最高触及3594.76美元/盎司 刷新历史纪录 [1][7] - 分析师认为疲软就业数据使降息成定局 即便通胀数据加剧也难以改变市场预期 [9] 行业就业结构变化 - 批发贸易和制造业各减少1.2万个岗位 医疗保健行业持续领跑就业增长 [5] - 特朗普宣称未来将出现"前所未有就业增长" 但未具体说明相关项目 [6] 数据可信度争议 - 此为特朗普解雇前劳工统计局局长后首份报告 7月报告显示5-7月平均仅增加3.5万个岗位 [5] - 保守派智库经济学家E.J.安东尼获提名劳工统计局局长 需经参议院批准 [5]

美联储9月降息预期 - 8月非农就业数据疲软导致市场对美联储9月降息预期大幅提升 利率互换显示交易员预计9月降息25个基点的概率达96% [2][8][10] - 数据公布后美元指数跌超0.8% 现货黄金涨超1%至3594.76美元/盎司创历史新高 两年期国债收益率下跌8个基点至3.5% [2][8] - 分析师普遍认为降息概率极高 疲软就业数据使降息几乎成为定局 即便通胀数据高企也难以改变预期 [8][10] 就业市场数据表现 - 8月非农就业人口增加2.2万人 远低于预期的7.5万人 前值由7.3万人上修至7.9万人 [5][6] - 失业率4.3%符合预期 但高于前值4.2% 平均时薪同比升3.7%略低于预期的3.8% [5][6] - 6月就业数据修正为负增长1.3万人 最近三个月平均每月仅增加3.5万个岗位 [6] - 联邦政府岗位减少1.5万人 医疗保健行业增加3.1万个岗位 社会援助增加1.6万个岗位 [6] 数据政治化风险 - 这是特朗普解雇前劳工统计局局长后的首份报告 引发对就业数据政治化和未来可信度的担忧 [6] - 特朗普声称就业数据将在"大型项目"运营后改善 但未具体说明项目细节 [7] - 新任局长提名需经参议院批准 目前由副局长代理职务 [6]

市场整体表现 - 本周市场全面收涨但波动剧烈 日均成交量超2.5万亿元[1] - 市场情绪回落至65%仍处中性偏乐观区间 流动性指标回落至65%中高分位[13] - 央行全周实现资金回笼1.2万亿元 中长期资金存在阶段性压力[13] 宏观策略 - 策略表现分化 国内权益配置较高的管理人业绩承压[1] - 受益于股债负相关性增强及波动率抬升 环境转向有利[2][3] - 美联储货币政策转向宽松推动中美资产轮动上行 多类资产风险调整后回报提升[4] - 部分管理人上周创新高 本周预计持续上扬[5] 量化股票多头 - 预计收益回调 超额相对稳定[7] - 截面波动率和时序波动率升至高分位 个股分化加剧[9] - 中证500交易拥挤度维持高位 小微盘交易拥挤度极低[9] - 推荐关注全复制T0指增 风控严格的1000指增及均衡配置的全指指增[9] 主观股票多头 - 大部分产品出现回撤 贵金属 港股医药及新能源基金表现突出[11] - 中证全指中报营收同比增0.01% 净利润同比增2.48% 结束下滑趋势[11] - 创业板和恒生科技估值处于近10年PB/PE的40%分位以下[13] CTA策略 - 量化CTA表现分化 贵金属多头持仓占比高的管理人占优[14] - 商品市场震荡上行 南华贵金属指数5日滚动波动率显著提升[15] - 主观CTA整体表现一般 贵金属及广期所多头产品相对强势[15] - 股指CTA收益分化 超高频策略受益于剧烈波动行情[16] 市场中性策略 - 收益表现分化 阿尔法端正贡献但对冲端负贡献[17] - 超额稳定性近一个月持续下降 股指期货贴水大幅缩小[17] 套利策略 - 预计表现平稳 股票和商品市场波动率上行且流动性良好[19] 资产表现 - 国内权益回调债券上涨 商品震荡 美股美债同步上涨[2] - 多晶硅创历史新高 黄金突破前期震荡区间[8] - 十年期国债收益率突破阶段底部修复至1.75%下方[8] - 美联储9月议息会议降息路径清晰 缓解非美货币汇率压力[4][8]

经济增长与高频指标 - 国信高频宏观扩散指数B本周标准化后上升0.3，连续两周超季节性上升，表现优于历史平均水平[1][11] - 消费领域景气回升，投资和房地产领域景气基本保持不变[1][11] - 指数C录得-2.5%，较上周上升0.5个百分点[12] 资产价格预测 - 当前十年期国债收益率预测值高于实际值70个基点，显示国内利率偏低[16][20] - 预计下周十年期国债收益率将上行至2.49%，上证综合指数将下行至3206.20点[19][20] - 上证综合指数当前实际值为3763.68，预测值低于实际值556.04点[20] 通胀指标预测 - 预计8月CPI环比上涨0.1%，同比回落至-0.3%[2][13] - 食品价格环比预计上涨0.5%，非食品价格环比约为零[2][13] - PPI环比预计上涨0.4%，同比明显回升至-2.5%[2][13][38] 行业与市场数据 - 固定资产投资累计同比1.6%，社零总额当月同比3.7%，出口当月同比7.2%[3] - M2同比增长8.8%[3] - 海外市场动荡存在不确定性风险[2][40]

债券市场表现 - 8月22日债券市场持续下探 十年期国债活跃券收益率上行超过2个基点 30年期国债表现颓势[1] - 30年期特别国债发行规模830亿元 中标利率2.15% 但全场认购倍数仅2.89倍 市场反应冷淡[1] - 利率债从8月初进入下行通道 超长期债券基金单日净值跌幅超过0.5% 投资者面临显著亏损[1] 股市与债市联动效应 - 同一时间上证指数突破3800点 创近十年新高 单日涨幅达1.09% 中证转债上涨0.8% 资金涌向股市[1] - 股债跷跷板效应显著 股市火热导致债市冷清 银行、保险、基金等机构减仓债券并加仓股票[2] - 机构抛售债券形成负反馈效应 加剧债市下跌 保守资金也向股市转移[4] 发行利率与市场需求 - 30年期国债发行利率2.15% 高于二级市场2.075% 显示市场需求疲软[6] - 保险、银行等机构因负债成本刚性（需3%-3.5%回报率）对2.15%利率兴趣有限 仅试探性买入[7] 资金面与市场情绪 - 银行间市场短期利率回落 央行适度投放流动性 资金面出现宽松迹象[6] - 部分机构逢低吸纳债券 十年期国债收益率接近1.80%时买盘力量回升 被视为关键心理点位[6][11] 债券基金分化表现 - 中短债基金波动较小且部分小有盈利 因主要投资一年内到期债券[6] - 信用债受影响幅度远小于利率债 超长债基金和利率债基遭受重创[6] - 混合债券基金（固收+）因含不超过20%权益资产 有效对冲债市下跌 表现相对较好[7] 市场趋势与投资者策略 - 债市调整持续时间取决于A股强势程度 若股市持续强势则债难翻身[9] - 10年期国债收益率1.80%被视为配置价值重现点位 适合分批布局[11] - 低风险投资者适合短债基金或存单基金 能承受波动者可关注利率债机会[11]