核心观点 - 漱玉平民作为山东省医药零售龙头企业，在省内维持较强竞争力，但受行业调整和政策影响，2024年营收增速放缓、盈利能力下滑，首次出现亏损[3] - 公司经营周转加快，销售回款良好，但成本控制和资金营运能力弱于同行，财务杠杆率较高，短期偿债压力较大[3] - 医药零售行业进入调整阶段，行业集中度提升，公司作为区域龙头有望保持竞争优势，但面临合规经营风险[5][6] 评级结果 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定[3] - 漱玉转债信用等级AA-[3] 财务表现 - 2024年营收95.7亿元，同比下降4.1%；净利润-2.05亿元，同比由盈转亏[3] - 2024年经营活动现金流净额4.89亿元，同比大幅增长242%[3] - 2024年末总债务54.59亿元，资产负债率77.08%，财务杠杆较高[3] - 2024年销售毛利率25.37%，显著低于同行平均水平[3][7] 经营状况 - 2024年末门店总数9,035家，其中直营4,438家，加盟4,597家，门店数量居行业第二梯队[3][13] - 山东省内收入占比81.84%，省外收入占比有所提升[20] - 线上业务持续拓展，2024年线上销售额12.73亿元[22] - 2024年计提商誉减值0.49亿元，主要因收购门店经营不及预期[6][25] 行业环境 - 医药零售行业进入调整阶段，2024年四季度全国药店总数首次出现环比负增长[5] - 医保统筹及个账改革政策影响顾客购药渠道和品类选择，行业分化加剧[5][6] - 行业从规模扩张转向价值提升，第一梯队企业议价优势扩大[10] 风险因素 - 面临合规经营风险，2024年两家门店因医保违规被处罚[7] - 商誉规模较大，截至2025年3月末达17.5亿元，占总资产18.59%[25] - 短期偿债压力增加，2024年末现金短期债务比0.39[3][32]

报告公司投资评级 - 持续给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 业绩受销售费用率增长因素影响出现下滑 2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY - 69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY - 68.89%） [4] - 门店数量稳定增长 2024年公司整体门店达到5486家，净增门店370家；截至2024年底有效会员超2600万人，会员消费接近70% [5] - 经营差异化，业态多元化持续推进 2019 - 2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%；线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%；非药品类销售占比同业最高（19.5%） [6] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2% [7] 报告其他关键要点 股票数据 - 总股本/流通为1.55/1.55亿股，总市值/流通为35.33/35.33亿元，12个月内最高/最低价为38.46/17.18元 [3] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9,283|10,100|11,050|12,003| |营业收入增长率(%)|2.23%|8.80%|9.41%|8.62%| |归母净利（百万元）|128|196|242|271| |净利润增长率(%)|-69.08%|53.10%|23.29%|12.21%| |摊薄每股收益（元）|0.83|1.27|1.56|1.76| |市盈率（PE）|27.54|18.01|14.61|13.02|[10] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|858|776|630|485|340| |应收和预付款项|484|473|501|532|562| |存货|2,374|3,128|3,235|3,540|3,848| |流动资产合计|3,938|4,683|4,730|4,983|5,236| |固定资产|919|898|898|898|898| |资产总计|9,949|10,623|10,656|10,889|11,111| |短期借款|750|1,604|1,604|1,604|1,604| |应付和预收款项|2,699|2,861|3,058|3,327|3,595| |负债合计|7,104|7,843|8,064|8,363|8,659| |归母公司股东权益|2,861|2,797|2,608|2,543|2,469| |股东权益合计|2,845|2,781|2,592|2,526|2,2452|[13][14] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9,081|9,283|10,100|11,050|12,003| |营业成本|5,823|5,960|6,470|7,080|7,695| |销售费用|2,390|2,674|2,929|3,182|3,457| |管理费用|197|263|283|298|312| |营业利润|522|176|263|323|362| |利润总额|523|169|258|318|357| |净利润|414|128|196|242|271| |归母股东净利润|414|128|196|242|271|[13][14] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营性现金流|1,024|509|533|472|520| |投资性现金流|-523|-724|-161|-160|-160| |融资性现金流|-663|5|-517|-458|-505| |现金增加额|-161|-210|-146|-145|-145|[14][15] 预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|35.88%|35.80%|35.94%|35.93%|35.89%| |销售净利率|4.56%|1.38%|1.94%|2.19%|2.26%| |销售收入增长率|20.84%|2.23%|8.80%|9.41%|8.62%| |净利润增长率|10.72%|-69.08%|53.10%|23.29%|12.21%| |ROE|14.48%|4.58%|7.52%|9.51%|10.99%| |ROA|4.23%|1.24%|1.84%|2.24%|2.47%| |ROIC|7.90%|3.50%|4.41%|5.23%|5.83%| |EPS(X)|2.69|0.83|1.27|1.56|1.76| |PE(X)|8.50|27.54|18.01|14.61|13.02| |PB(X)|1.03|1.28|1.35|1.39|1.43| |PS(X)|0.32|0.39|0.35|0.32|0.29| |EV/EBITDA(X)|3.78|5.45|12.88|11.50|10.74|[14]

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 于娜 见习记者 赵文娟 北京报道 在医药零售行业整体放缓扩张节奏的背景下，安徽头部连锁药房企业华人健康（301408.SZ）却反其道而行之，再 次抛出重磅收购计划。近日，公司公告拟以3.27亿元现金收购福建、浙江三家医药连锁公司股权，其中一家标的 资产评估增值率高达近24倍，引发市场对其激进扩张模式的深度审视。 据《华夏时报》记者不完全统计，这已是其2023年上市以来的第6次较大的股权收购，截至2025年一季度末，公司 商誉随之飙升至9.88亿元。耐人寻味的是，在管理层大举并购的同时，阿里健康、华泰大健康、赛富投资等机构 股东却在密集减持。这场"激进扩张"与"资本撤退"的角力，折射出医药零售行业整合期的深层矛盾。《华夏时 报》记者致函华人健康，采访公司并购及股东减持等问题，截至发稿未收到回复。 华人健康"三高"并购隐忧凸显 与行业整体放缓扩张步伐不同，华人健康自上市以来一直不停地买买买。 华人健康是一家医药流通企业，目前覆盖医药零售、医药代理及终端集采、研发生产等领域。由于起步于安徽省 合肥市，长期聚焦省内市场，华人健康稳居安徽地区龙头连锁药店地位。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为漱玉平民，所属行业为医药商业 [16] - 接待时间是2025 - 05 - 15，上市公司接待人员有董事、副总裁、董事会秘书李强和财务总监胡钦宏 [16] 详细调研机构 - 接待对象为参与2025年山东辖区上市公司投资者网上集体接待日的投资者，接待对象类型为其它 [19] 主要内容资料 - 数字化运营与管理方面，公司加速向“智慧医药零售”转型，通过自研数字化工具提升一线服务效率与顾客用药服务体验；智慧化供应链领域依托算法模型优化库存管理；合规经营方面首创“漱玉致远”风控平台防控经营风险 [23] - 多元化门店方面，公司与大树、旺旺合资的“大树漱玉”药房即将落地，以多元化综合药房为特色，产品种类丰富 [23] - 2024年公司自有商品业务全渠道销售额同比增长9%，占零售业务总销售额超13% [23] - 公司上市时间短、股权融资规模小，近年通过并购拓展市场致资产负债率略高于行业平均水平，未来将依托上市平台优势运用股权融资使负债率保持合理水平 [25] - 截至2025年3月底，公司在山东、辽宁等地区共拥有门店8916家，其中直营门店4353家，加盟门店4563家 [25]

数字化创新 - 公司加速向“智慧医药零售”转型，通过自研 PDA、薪酬计算器、智慧巡店系统及“玉荐”收银台智能推荐系统等数字化工具，提升一线服务效率与顾客用药服务体验 [2] - 在智慧化供应链领域，依托算法模型优化库存管理，推进数字化工具减少人工操作以加快库存周转 [2] - 合规经营方面，首创“漱玉致远”风控平台，以大数据模型全方位防控经营风险 [2] 多元化门店 - 公司与大树、旺旺合资的“大树漱玉”药房即将落地，以多元化综合药房为特色，开业后产品种类丰富，涵盖药品、OTC、健康生活用品、奶粉、孕婴用品、营养保健、医疗器械及跨境产品等 [3] 自有品牌发展 - 2024 年公司自有商品业务实现全渠道销售额同比增长 9%，占零售业务总销售额超过 13% [3] 资产负债率 - 公司上市时间较短、股权融资规模较小，近年来通过并购拓展市场，导致资产负债率略高于行业平均水平 [3] - 公司基于战略目标和经营指标统筹资金，未来将依托上市平台优势运用股权融资，推动负债率保持合理水平 [3] 门店分布 - 截至 2025 年 3 月底，公司在山东省、辽宁省、黑龙江省、福建省、河南省、甘肃省等地区共拥有门店 8,916 家，其中直营门店 4,353 家，加盟门店 4,563 家 [3]

丨挖掘新动能 4月初，2025乌镇健康大会暨第四届OTC大会盛大举行，会上揭晓了"西湖奖•创新营销案例"榜单，天士力（600535.SH）获 得2025乌镇健康大会•VIP战略合作企业"称号，红芪口服液荣获"西湖奖•最受药店欢迎的明星单品"，牛黄清心丸（局方） 动销与推广项目上榜等荣誉。 这些获奖案例兼具创新价值与行业示范意义，以突破性思维树立了行业标杆，集中展现了中国医药产业营销创新的最新成 果。 近年来，在"健康中国 2030"国家战略的指引下，医疗改革持续深化，医药卫生服务逐步由"以治病为中心"向"以人民健康为 中心"转变，为消费者健康领域打开新的增长空间。同时，人口老龄化、处方外流、医药电商也带来了新的增长机会。 作为现代中药创新药龙头企业之一，天士力持续创新医药零售模式，不断优化零售渠道布局，聚焦核心终端增量，挖掘零 售市场增长的新动能。 根据中康CMH数据，2024年中国医药零售市场的药品销售规模达到5019亿元。 在医药分开、处方外流的政策指挥棒下，越来越多的医药工业头部企业开始重视医药零售渠道。医药零售市场在保障公众 健康、推进自我药疗、减轻医疗资源压力等方面都发挥着不可替代的作用。 随着我国 ...

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入3 76亿元 同比下降29 46% 归母净利润2061 16万元 同比下降39 94% [1] - 2025年一季度营业收入1 22亿元 同比增长28 83% 归母净利润1540 33万元 大幅增长197 23% [1] - 2024年第三季度营业收入不足8000万元 归母净利润-279 44万元 第四季度营收1 17亿元 归母净利润1773 83万元 [3] 经营策略与产品 - 公司通过优化生产流程 强化成本管控 开拓新兴市场等措施确保核心业务稳定运行 [2] - 拥有5个剂型 70多个药品品种 主要产品如料喉风散 重感灵片等曾为国家中药保护品种 接骨七厘片 接骨七厘胶囊为独家生产的全国医保目录产品 [2] - 2024年推出固精参茸丸 壮腰健肾丸大包装等新品 产品销量快速提升 [2] - 2025年计划稳产扩能 优化供给体系 全渠道突破 技术引领 精益治理 [3] 股东与管理层变动 - 2024年7月养天和收购公司7%股权成为第二大股东 2024年8月完成董事会 监事会 高管团队换届选举 养天和董事长李能当选新一任董事长 [3] - 管理层重构后业绩明显改善 2025年一季度财务数据立竿见影 [3] 品牌与行业地位 - 公司"嘉应牌"荣登广东省第一批老字号名单 主要产品荣获"广东省名牌产品"称号 [2] - 业内人士认为养天和入股有利于优化资源配置 强化协同效应 拓宽企业发展路径 挖掘中医药零售市场更多可能性 [3]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入3 76亿元同比下降29 46% 归母净利润2061 16万元同比下降39 94% [1][6] - 2025年一季度营业收入1 22亿元同比增长28 83% 归母净利润1540 33万元大幅增长197 23% [1][10] - 2024年第四季度营收1 17亿元盈利1774万元同比增长超过七成 [10] 经营改善 - 养天和入股成为第二大股东持股7% 董监高换届引入行业专业人士 [7][8] - 管理层重构后业绩明显改善 2025年一季度盈利大幅增长197 23% [8][10] - 公司计划2025年稳产扩能 全渠道突破 技术引领 精益治理 [10] 产品与品牌 - 公司拥有5个剂型70多个药品品种 主导产品包括料喉风散 重感灵片等 [3] - 接骨七厘片 接骨七厘胶囊为独家生产的全国医保目录产品 [3] - 2024年推出固精参茸丸 壮腰健肾丸大包装新品销售快速起量 [4] - 嘉应牌荣获广东省第一批老字号称号 [5] 行业挑战 - 2024年面临医药行业政策调整 市场竞争加剧 原材料价格波动等挑战 [2] - 通过优化生产流程 强化成本管控 开拓新兴市场确保核心业务稳定 [2]