投资评级 - 报告对北京人力（600861.SH）维持“优于大市”评级 [1][3][5][12] 核心观点 - 公司经营效能持续改善，业绩承诺稳步推进 [1] - 规模效应与管理效能体现，盈利能力稳健 [2][9] - 社保新规正式落地，合规用工浪潮下人服龙头迎来发展良机 [2][11] - 公司运营效率如期改善，补贴落地节奏稳健，维持盈利预测 [3][12] - 重组上市以来始终维持50%分红率，红利属性优，当前估值水平下具备防御配置价值 [3][12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现收入338.07亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.07亿元，同比增长57.0%；扣非净利润4.34亿元，同比增长7.9% [1][8] - 2025年第三季度，公司收入111.16亿元，同比下降1.7%；归母净利润1.94亿元，同比下降6.6%；扣非净利润1.39亿元，同比增长10.3% [1][8] - 核心业务全资子公司北京外企（FESCO）2025年前三季度实现营收338.1亿元，同比增长3.8%；归母净利润7.56亿元，同比增长16.0%；扣非净利润4.61亿元，同比增长11.6% [1][8] - FESCO 2025年归母/扣非业绩对赌分别为6.62/6.31亿元，预计归母业绩已达标，扣非业绩完成率估算为73% [1][8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度，公司毛利率为2.1%，同比提升0.2个百分点 [2][9] - 2025年第三季度，期间费率为3.0%，同比下降0.4个百分点，其中销售费率1.1%（同比-0.1pct）、管理费率1.9%（同比-0.4pct）、研发费率0.1%（持平）、财务费率-0.1%（同比+0.1pct） [2][9] - 2025年第三季度，公司归母净利率为1.7%，同比下降0.1个百分点 [2][9] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为11.6亿元、10.1亿元、11.2亿元，对应PE估值分别为9.2倍、10.6倍、9.6倍 [3][4][12] - 若剔除房产处置收益影响，2025-2027年主业归母业绩预测为9.0亿元、10.1亿元、11.2亿元，复合年增长率（CAGR）约12% [3][12] - 预测2025-2027年营业收入分别为479.80亿元、533.54亿元、590.63亿元，同比增长率分别为11.5%、11.2%、10.7% [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为2.06元、1.78元、1.97元 [4] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为16.4%、13.2%、13.7% [4] 行业与政策环境 - 最高人民法院于2025年8月1日发布《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释(二)》，首次明确社保缴纳义务的法律属性，新规于2025年9月1日正式实施 [2][11] - 新规要求只要存在劳动关系，用人单位必须为员工缴纳“五险”，任何“自愿放弃社保协议”均属无效 [2][11] - 人力服务龙头有望持续受益于合规用工的浪潮 [2][11]

社保新规核心内容 - 2025年9月起所有"不缴社保"约定均无效，覆盖几乎所有用工形式 [3][4] - 违规企业面临三重惩罚：补缴欠费+每日0.05%滞纳金+1-3倍罚款，员工可解除合同并获得经济补偿（每满一年1个月工资） [6] 小微企业合规用工方案 - 采用灵活用工：非全日制员工（每日<4小时/周<24小时）或返聘退休人员 [8] - 签署劳务合同（员工自缴社保）、非核心业务外包、调整员工结构为兼职/劳务派遣 [10] - 争取地方政策支持如缓缴或补贴 [13] 新规出台背景 - 全国社保缺口严重：7亿就业人员仅2亿多参保，8400万平台用工者多数未缴 [14] - 倒逼产业转型：淘汰依赖压榨员工的低效企业，推动质量与服务升级 [16] 行业案例参考 - 麦当劳招募退休人员案例引发关注，企业需探索合法用工模式 [10]

公司经营困境 - 罗马仕发布《关于停工停产放假的通知》，停工时间自2025年7月7日起持续6个月 [1][3] - 公司CMO表示行业巨变发生突然，公司正经历前所未有的难关 [1][7] - 接近管理层人士透露退货数据出现严重踩踏，公司正在与政府、资方分头沟通 [1][6][7] 员工安置与工资政策 - 除召回事项相关员工外，其余员工停工停产 [6] - 停工首月按约定标准支付工资，次月起按当地最低工资标准的80%支付生活费 [6] - 社保公积金按当地最低工资标准缴纳 [6] 员工反馈与情绪 - 员工心情复杂，从事件爆发时的惊讶到停工停产，像过山车 [1][8] - 部分员工反映未获充分沟通，公司架构变动频繁，三月后未见到老板 [7] - 员工自发倒夜班无加班费，对停工流程是否合规存在疑问 [7] 召回事件影响 - 召回事件发生后，大部分员工充当客服解决召回问题，面临客户投诉 [11] - 员工表示公司产品性价比好，但此次产品出问题，认为公司需严控质量 [8] 复工计划与行业警示 - 内部讨论3C证书一出来就要恢复工作，停工停产不会持续两三年 [11] - 律师建议企业需高度重视产品质量，优化经营策略，避免依赖单一营销模式 [13] - 企业应建立健全风险预警机制，提前应对突发情况 [13]