报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 对国债利息收增值税长期利空债市，理论上对10Y国债利率利空影响约10BP，实际影响小于理论值，政策会引发新老券种价格分化，存量债券获稀缺性溢价 [1][9] - 国债利息征税政策影响期货CTD券，各合约CTD券能否切换为新券不确定，需评估新券久期和票面利率 [1][10][12] - 政策落地后，TL09 - 12合约价差走阔，T09 - 12合约价差偏高，做窄策略有性价比但不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖时找短线机会 [2] - 长期来看，跨期价差中枢将逐渐抬升 [27] 各部分内容总结 国债利息征税对CTD切换的影响 - 自2025年8月8日起，对新发行国债等利息收入恢复征增值税，老债券利息收入继续免税至到期，征税主要目的是完善债券市场价格形成机制，增加财政税收是次要目标 [8] - 长期看，对国债利息收增值税利空债市，征税后国债票息吸引力下降，机构配债意愿降低，部分资金流向风险资产，新发债券需提高票面利率补偿税收成本 [9] - 理论上久期相同债券，利率高的易成CTD券，新券利率高、价格便宜，易成CTD券，但各合约CTD券能否切换为新券需评估新券久期和票面利率 [1][10][12] - TL三个合约CTD券基本不切换为新券；T、TF和TS的09合约CTD券基本不切换为新券；T2512合约CTD券有一定概率切换为新券，TF12和TS12合约CTD券切换概率偏低；T2603和TS2603合约CTD券切换为新券概率较高，TF2603合约CTD券有一定概率切换为新券 [1][15] 国债利息征税对跨期价差的影响及策略推荐 - TL跨期价差或震荡上升，TL三个合约切券概率低，但政策长期利空债市，远季合约跌幅大，当前TL09 - 12合约跨期价差基本体现存量因素影响，后续受市场情绪影响，8月中下旬跨期价差有望震荡上升 [16] - T09 - 12合约基差先走窄后走阔，当前跨期价差高于理论定价和历史同期水平，做窄有性价比但不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖时找短线机会 [17] - 做窄TF和TS09 - 12合约价差策略性价比低于T，市场情绪偏弱时，跨期价差有望小幅上升 [20][21] - 暂不推荐12 - 03合约套利策略，03合约流动性低，除TL外其余品种2603合约CTD券有较高概率切换为新券，12 - 03跨期价差理论中枢偏高 [26] - 长期来看，跨期价差中枢将逐渐抬升，当前国债长期走强逻辑生变，做多国债性价比下降，资金流入股市，债市长期走强动力下降，跨期价差中枢有望温和上升 [27]

【固收】 三问国债免税变化后期货的变化与机会：关键在CTD券切换 2025 年 8 月 2 日，财政部和国家税务总局日前发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》明确，自 2025 年 8 月 8 日起，对在该日期之后 （含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这一新政落地不仅将对现券市场产生显著影响，其效应也将传导至国债期 货的定价逻辑与交易策略。 市场尤为关注的是，国债期货是否会出现跨期博弈机会或逼空现象，而这二者的关键都在于是否会发生 CTD 券（最便宜可交割 券）切换。对此，我们将在下文中进行详细阐述。 国债取消免税是否会导致 CTD 券切换？一般情况下新券较难取代老券成为 CTD 券，但 T 合约与 TS 合约（远月）可能是特例。 根据国债期货 CTD 券经验 法则，正常情况下只有久期偏低、收益率偏高的可交割券才会成为 CTD 券，换言之，多数情况下新发的券需要提供 15bp 以上的收益率补偿才有可能取代老 券成为 CTD 券，这在实际中是较难达成的。但也存在两个特例—— T 合约以及 TS 合约（远月），主因其新券本身就是其可交割券中久期比较短的券种，所 需的 ...