核心观点 - 国债期货远月合约因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [1] - 近月合约受老券支撑，表现相对抗跌，建议重点关注T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩的可能性 [1] 恢复征税对国债收益率的影响 - 部分债券恢复征收增值税通过影响国债期货可交割券价格进而影响定价，政策落地后国债新券-老券利差预期走扩 [2] - 各期限国债税后收益减少预计在4.5-12bp范围内，10年期国债银行自营和资管产品税后收益分别减少10.76bp和5.54bp [12] - 国债新券-老券利差可能逐步向利率下限5bp附近靠拢，10Y及30Y期国债新券-老券利差或逐步靠近5bp [13] 新券纳入国债期货交割范畴分析 - TL合约：8月22日新发30年期国债可能纳入TL2509、TL2512、TL2603合约交割范畴 [3][20] - T合约：8月22日新发10年期国债可能纳入T2509、T2512、T2603合约交割范畴，9月12日发行的7年期国债仅可纳入T2512、T2603合约 [3][20] - TF合约：10月24日新发5年期国债不会进入TF2509合约，但会进入TF2512、TF2603合约 [3][20] - TS合约：8月14日发行的3年期国债不符合剩余期限要求，9月12日首发的2年期国债仅可纳入TS2512及TS2603合约 [3][20] 恢复征税对国债期货合约价格影响 - 远月合约（如T2603、TF2603、TS2603）因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [4][26] - 近月合约（如T2509、TF2509、TS2509）受老券支撑，表现相对抗跌 [4][26] - 建议关注T2509-T2603、TS2509-2603合约价差走扩的可能性，T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩概率更高 [4][26] - 新发7年期国债有一定概率成为T2512及T2603的CTD券，成为T2603合约CTD券的概率更高 [23][25] - 新发2年期国债有一定可能性切换为TS2512的CTD券，较大概率成为TS2603的CTD [25][27]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 对国债利息收增值税长期利空债市，理论上对10Y国债利率利空影响约10BP，实际影响小于理论值，政策会引发新老券种价格分化，存量债券获稀缺性溢价 [1][9] - 国债利息征税政策影响期货CTD券，各合约CTD券能否切换为新券不确定，需评估新券久期和票面利率 [1][10][12] - 政策落地后，TL09 - 12合约价差走阔，T09 - 12合约价差偏高，做窄策略有性价比但不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖时找短线机会 [2] - 长期来看，跨期价差中枢将逐渐抬升 [27] 各部分内容总结 国债利息征税对CTD切换的影响 - 自2025年8月8日起，对新发行国债等利息收入恢复征增值税，老债券利息收入继续免税至到期，征税主要目的是完善债券市场价格形成机制，增加财政税收是次要目标 [8] - 长期看，对国债利息收增值税利空债市，征税后国债票息吸引力下降，机构配债意愿降低，部分资金流向风险资产，新发债券需提高票面利率补偿税收成本 [9] - 理论上久期相同债券，利率高的易成CTD券，新券利率高、价格便宜，易成CTD券，但各合约CTD券能否切换为新券需评估新券久期和票面利率 [1][10][12] - TL三个合约CTD券基本不切换为新券；T、TF和TS的09合约CTD券基本不切换为新券；T2512合约CTD券有一定概率切换为新券，TF12和TS12合约CTD券切换概率偏低；T2603和TS2603合约CTD券切换为新券概率较高，TF2603合约CTD券有一定概率切换为新券 [1][15] 国债利息征税对跨期价差的影响及策略推荐 - TL跨期价差或震荡上升，TL三个合约切券概率低，但政策长期利空债市，远季合约跌幅大，当前TL09 - 12合约跨期价差基本体现存量因素影响，后续受市场情绪影响，8月中下旬跨期价差有望震荡上升 [16] - T09 - 12合约基差先走窄后走阔，当前跨期价差高于理论定价和历史同期水平，做窄有性价比但不推荐持续做窄，建议在债市情绪回暖时找短线机会 [17] - 做窄TF和TS09 - 12合约价差策略性价比低于T，市场情绪偏弱时，跨期价差有望小幅上升 [20][21] - 暂不推荐12 - 03合约套利策略，03合约流动性低，除TL外其余品种2603合约CTD券有较高概率切换为新券，12 - 03跨期价差理论中枢偏高 [26] - 长期来看，跨期价差中枢将逐渐抬升，当前国债长期走强逻辑生变，做多国债性价比下降，资金流入股市，债市长期走强动力下降，跨期价差中枢有望温和上升 [27]

固收 - 2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入将恢复征收增值税，新政将影响现券市场并传导至国债期货定价逻辑与交易策略[2] - 国债期货CTD券切换可能性：T合约与TS合约（远月）可能成为特例，新发行的7年期国债仅需3bp折价即可成为T合约CTD券，2年期国债无需折价即可成为TS远月合约CTD券[3] - 跨期套利机会：TS2603、T2603（需3bp折价）、T2512（需6bp折价）合约可能出现CTD券切换，关注TS2512-TS2603、T2512-T2603跨期价差套利机会[4] - 逼空现象：以新券作为CTD券的国债期货合约可能面临逼空压力，尤其是T合约（7年期）和TS2603合约（2年期），因新券初期供应量有限且市场经验不足[5] 医药 - 国内减肥创新药研发进展：众生药业RAY1225双靶注射液24周平均体重降幅15.05%，联邦制药UBT37034与GLP-1联用减重效果优于Cagrilintide和Petrelintide，恒瑞医药6mg剂量组48周平均减重19.2%[9] - 国内药企减肥药管线授权合作：石药集团授权SYH2086全球权益总包20.75亿美元（含1.2亿预付款），博瑞医药与华润三九合作BGM0504注射液[10] - 2025年或为国产减肥创新药商业化元年，信达生物玛仕度肽注射液已开出全国首张处方[10] 通信 - AI算力产业链加速发展：英伟达加速GPU升级，博通AI相关收入及网络芯片出货量高增，北美云巨头持续投入，阿里未来三年云与AI基础设施资本开支将超过去十年总和，腾讯2024年资本开支同比增三倍至107亿美元[14] - 25Q2通信行业基金持仓占比3.90%（环比+1.31pct），重回前十，AI产业链为重点关注领域[15] - 通信板块基金持仓前三：新易盛312.07亿元（环比+123.28pct）、中际旭创287.88亿元（环比+124.58pct）、沪电股份123.11亿元（环比+178.32pct）[15]