**行业与公司** * 纪要主要涉及大宗商品行业（工业金属、贵金属、贱金属）以及钢铁、汽车等制造业 聚焦中国和美国的经济结构、债务周期、工业化阶段及贸易关系[1][5][9] * 具体提及的公司案例包括华菱钢铁（钢铁行业重置成本估值）和宝钢（固定资产投资成本变化）[47] **核心观点与论据** * **大宗商品定价逻辑**：大宗商品定价受双重属性驱动 金融属性由美国通过美元及货币政策主导 实物属性由中国工业需求主导（中国占全球工业金属需求约50%） 黄金主要受美国财政货币政策驱动 贱金属（如钢铁）受实物供需驱动 铜兼具双重属性[1][2][5][28] * **中美贸易摩擦影响**：贸易摩擦导致全球贸易流重新分配（如中国对东盟、墨西哥出口增加）但未改变全球总供应与总需求 无法从根本上解决美国贸易失衡问题[6] * **美国贸易与财政赤字**：美国年财政赤字高达2万亿美元 与贸易赤字紧密关联 解决赤字需增加总供应（年需新增10万亿固定资产投资）或减少总需求 但两者均面临巨大挑战 赤字或将持续扩大[7][14][21][27] * **中国工业化阶段**：中国处于工业化成熟期 类似1976年日本或1938年美国 出口结构向高端化发展（如汽车出口从5年前100万辆增至2025年600万辆 2026年预计达800万辆） 计算机组装等低端产业转移至海外[9][10][11][25] * **美国再工业化困境**：美国制造业占GDP比重持续下降 从1965年近30%降至2017年10.8% 2020年进一步下降 成本劣势显著（如中国钢铁工人薪酬为美国1/5但人均产钢量为2倍） 再工业化几乎不可行[13] * **中美债务周期差异**：中国处于工业化成熟期 债务主要用于生产性投资（如基建） 固定资产投资回报率从2008年15%-20%降至5%以下 美国处于国家债务周期晚期 财政支出主要用于社会福利和消费（2024年财政支出6.8万亿美元中法定支出占4.2万亿） 财政不可持续性凸显[15][19][20] * **美元与黄金走势**：美元贬值反映美国财政困境 美联储可能通过量化宽松货币化财政赤字 加速美元贬值 推动黄金、白银、铜等资产价格上涨 实际利率框架已无法有效解释黄金价格走势[27][45][51] * **中国经济转型**：经济驱动从投资（房地产、基建）转向消费（政府与居民消费） 房地产新开工面积下降70% 销售腰斩 不再成为经济主要引擎 居民储蓄高达160-170万亿元 但存在财富分配不均问题 需通过共同富裕政策调整收入分配[29][30][31][40][41] * **库存与周期变化**：2025年上半年经济呈现“强现实 弱预期”特点 4月后进入去库存周期 6月后库存周期反转 未来需求端波动减小 大宗商品产出缺口主导力量从需求转向供应[42][43] * **钢铁行业估值框架**：钢铁行业适用重置成本法估值（非传统PB-ROE） 当市值低于0.35倍重置成本（如华菱钢铁市值低于350亿元）时为买入点 高于0.8-1.2倍重置成本（市值800-1200亿元）时为卖出点 盈利波动主要由产能周期驱动[47] **其他重要内容** * **康波周期定位**：当前全球处于康波萧条期 技术进步放缓（如智能手机渗透率见顶） 生产效率难以提升 低增长、高通胀或滞胀 AI技术尚未完全落地工业应用 未创造新需求或就业 未能带动经济走出萧条[8][23][48][49] * **就业结构变化**：中国处于转型期 摩擦性失业问题突出（如大学生就业难、中年人转向服务业） 二产从业人员向三产转移压低了服务业价格 劳动力人口年净减少1000万人[32][33][36] * **财政政策调整**：中国2023-2024年上半年实行财政紧缩（遏制增量、化解存量） 2025年转向适度宽松（上半年发债7.8万亿元 同比增一倍以上 推出10万亿五年发展方案） 资金用于偿还应收账款而非无效基建[37][38][39] * **美债承接压力**：美国国内居民储蓄率下降 承接美债能力减弱 转向依赖盟友（如日本、英国、加拿大）增持 但2024年下半年盟友增持力度也减弱 或需提高收益率吸引投资 加剧金融风险[21][24][26]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 中国经济处于工业化成熟期，多重资本过剩奠定资本市场繁荣基础，抬升市场估值水平 [7] - 钢铁行业进入成熟期后需求周期波幅下降，供给周期是决定行业的核心要素，部分黑色冶炼业公司处于价值低估区，具备战略配置价值 [8] - 2025 年周期产能利用率边际回升有望促使资产价格均值回归，若产业政策配合加大供给端约束，将加快这一进程 [8] 根据相关目录分别进行总结 重拾中国 - 时代变了：历史存在兴衰周期，国家债务周期分为地方政府债务化、地方债务中央化和国家债务货币化三个阶段，中国与美国处于不同阶段，应办好自己的事参与全球竞争；康波周期影响国家工业化进程，后发国工业化进入成熟期会面临转型 [17][21][29] - 后发工业国的经济发展：后发国工业化进程中出口从廉价商品向技术含量更高的商品转变，面临与主导国的贸易摩擦；中国制造业优势明显，他国再工业化难以冲击中国制造业出口；中国出口结构内部高端品比例不断增加，进口替代提升；美国贸易逆差与财政赤字相关，中国出口压力根本在于美国财政政策，预计下半年中国出口维持高位 [39][49][51][56] - 改善居民消费：成熟工业国需改革分配政策，缩小贫富差距，解决消费能力与消费倾向适配问题；工业化成熟期企业资本开支下降，居民资本堆积形成消费能力，但就业结构调整带来摩擦性失业，影响居民消费恢复斜率，不过居民边际消费倾向仍在逐步改善 [64][66][92] - 扩大政府消费：转型期财政需承担稳定需求任务，短期托底但不强刺激，以营造稳定经济环境，促进新旧动能切换 [98] 工业成熟阶段的钢铁供给 - 长波周期下的结构调整：钢铁行业总量需求进入稳定期，需进行结构优化，包括严控增量、优化存量、兼并重组和畅通退出等措施 [12] - 总量需求进入稳定期：钢铁行业总量需求进入稳定期，结构优化是关键 [12] - 结构的优化：通过严控增量、优化存量、兼并重组和畅通退出等措施，优化钢铁行业结构 [12] - 产能集中治理进入攻坚阶段：包括堵住产能变相增长路径、实施钢铁企业产量调控分级管理、资源优化与要素流动、低效退出与基金引导退出相结合等措施 [12] 投资策略 - 新时代下的资本市场：工业化成熟期的宏观特征奠定崛起大国股票市场繁荣基础，多重资本过剩阶段是资本市场黄金期，抬升市场整体估值水平 [7] - 钢铁行业资产定价：周期股估值需考虑跨越周期问题，进入成熟期后供给周期是决定行业的核心要素，部分黑色冶炼业公司处于价值低估区，具备战略配置价值；2025 年周期产能利用率边际回升有望促使资产价格均值回归，若产业政策配合加大供给端约束，将加快这一进程；中长期推荐华菱钢铁、南钢股份等公司，建议关注武进不锈 [8]