报告行业投资评级 - 铁矿石行业单边行情判断为探底回升 推荐1/5跨期低位正套入场 期权操作建议观望 [3][119] 报告核心观点 - 8月底起铁矿石供应端扰动再起 前期价格跌至底部后抄底资金逐步入场 矿价自底部持续回升 但反弹缺乏较强基本面支撑 9月9日开始矿价高位较快回落5%左右 市场预期和资金较快降温 矿价呈现底部震荡走势 [1][11] - 2026年四季度铁矿石供应端 进口铁矿在去年高基数格局下可能小幅回落 全球铁矿供应宽松格局延续 港口有望维持高库存 [2][117] - 2026年四季度铁矿石需求端 国内钢材净出口同比延续贡献增量 国内间接用钢出口韧性延续 同比维持高增量 2026年海外用钢需求后置 国内用钢上半年弱 下半年稳 [2][80] - 对比2021年行情 2026年四季度铁矿石可能重现上涨机会 核心驱动点包括宏观资金对政策的扰动 提前交易第二年需求预期 当年海内外需求呈现后置特征 [2][117] - 10月下旬前铁矿价格整体可能仍会呈现偏弱走势 10月下旬开始铁矿自身基本面和交易逻辑可能出现切换 矿价可能呈现偏强走势 [2][117] 第一部分 市场回顾 - 2026年9月份铁矿石价格整体冲高回落 8月底起供应端扰动叠加抄底资金入场推动矿价从底部回升 但反弹无强基本面支撑 9月9日后矿价高位快速回落5%左右 市场预期与资金快速降温 矿价进入底部震荡区间 [11] - 2026年9月份最优交割品主要以中品PB粉为主 该趋势预计延续 9月份01铁矿主力合约基差呈现窄幅震荡 当前基差处于中性水平 估值处于合理区间 [18] - 2026年9月份1/5跨期价差小幅回落 当前1/5跨期价差进一步走扩动力较弱 但10月底价差有望呈现走扩趋势 价差底部正套可以逐步入场 [18] 第二部分 铁矿供需分析 一、2026年1-8月份进口铁矿同比增加4500万吨 - 力拓2026年二季度铁矿石产量8350万吨 环比增加6%/470万吨 同比回落0.3%/30万吨 二季度发运量8530万吨 环比增加18%/1300万吨 同比增加6.7%/540万吨 2026上半年力拓皮尔巴拉业务铁矿石总产量1.62亿吨 同比增加5.7%/880万吨 上半年铁矿石总发运量为1.58亿吨 同比增长4.7%/700万吨 上半年力拓产量创2018年以来铁矿石产量新高 2026年力拓皮尔巴拉铁矿石业务发运量维持3.23亿吨至3.38亿吨不变 全年产销预计小幅增加300万吨 完成发运目标区间中值水平 [25] - VALE2026年二季度铁矿石产量8430万吨 环比增加21%/1460万吨 同比增加0.8%/70万吨 二季度发运量7980万吨 环比增加16%/1100万吨 同比增加3.1%/240万吨 2026上半年VALE铁矿石总产量1.54亿吨 同比增长1.8%/270万吨 上半年铁矿石总发运量1.48亿吨 同比增长3.5%/500万吨 2026年VALE铁矿石产量目标3.35-3.45亿吨维持不变 2026年铁矿石产量预计增加600万吨左右 [26] - BHP2026年二季度铁矿石产量7480万吨 环比增加7%/510万吨 同比回落3.4%/260万吨 二季度发运量7500万吨 环比增加12%/810万吨 同比回落2.1%/160万吨 2026上半年BHP铁矿石总产量1.44亿吨 同比小幅微降 上半年铁矿石总发运量1.42亿吨 同比下降1%/150万吨 2026财年BHP总产量2.91亿吨 同比增加0.5%/120万吨 总发运量2.88亿吨 同比微增0.2%/50万吨 完成2026财年铁矿石发运目标区间2.84-2.96亿吨的中值 2027财年的产量预计在2.53亿吨至2.64亿吨之间 按100%权益计算则为2.86亿吨至2.98亿吨 区间目标相较于2026财年上调200万吨 2026年BHP发运量预计维持平稳 [27] - Fortescue二季度铁矿石产量5280万吨 环比增加10%/500万吨 同比下降1.3%/160万吨 铁矿石发运量5270万吨 环比增加9%/430万吨 同比下降5%/250万吨 2026上半年Fortescue铁矿石总产量1.01亿吨 同比下降1.4%/140万吨 上半年铁矿石总发运量1.01亿吨 同比下降0.2%/20万吨 2026财年铁矿石产量2.01亿吨 同比基本持平 发运量2.01亿吨 同比增加1.5%/290万吨 [28] - 2026上半年四大矿山总产量5.61亿吨 同比增加1.7%/930万吨 产量大部分增量由力拓和VALE贡献 总发运量5.49亿吨 同比增加1.9%/1000万吨 发运的增量大部分由力拓和VALE贡献 2026下半年四大矿山发运量预计延续平稳增加500万吨左右 [28] - 2026年8月份中国进口铁矿石10850万吨 同比增加350万吨 1-8月份中国累计进口铁矿砂及其精矿8.46亿吨 同比增加6%/4500万吨 其中1-8月份 进口澳洲铁矿同比增加3%/1600万吨 进口巴西铁矿同比增加5%/900万吨 进口非澳巴铁矿同比增加14%/2000万吨 进口铁矿来源中超过50%来自澳洲巴西主流矿 [29] - 2025年国内进口伊朗铁矿石570万吨 2024年进口伊朗铁矿石930万吨 2025年进口伊朗+阿曼铁矿石2200万吨 2024年进口伊朗+阿曼铁矿石1800万吨 受美以地缘冲突持续影响 伊朗+阿曼进口铁矿石数量可能出现较大幅度下降 2026年1-8月份进口伊朗铁矿石同比下降超50% [29] - 2026年至今 全球铁矿发运周度均值3198万吨 同比增加4.1%/4800万吨 其中澳洲周度发运1782万吨 同比增加1%/640万吨 巴西周度发运738万吨 同比下降1%/270万吨 全球铁矿发运增量基本全部来自非澳巴发运 澳洲巴西主流矿发运仅贡献370万吨增量 [38] - 2026年至今澳巴主流矿发运表现为 力拓同比增长3.5%/790万吨 BHP同比增加1.5%/320万吨 FMG同比下降2.5%/370万吨 VALE同比下降0.9%/180万吨 [38] （一）澳巴非主流难以看到较大增量 - 罗伊山矿区内部会有产能置换 2026年矿山整体没有新增产能计划 预计2026年产量维持2025年水平 [55] - 力拓与中国宝武合资的西澳皮尔巴拉地区西坡铁矿项目2025年正式投产 最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间 2026年预计进入产量释放周期 增量有望接近1000万吨 [55] - 澳洲矿企Mineral Resources2026年二季度铁矿石业务产销量明显增长 二季度Onslow Iron及皮尔巴拉枢纽项目的铁矿石总产量达1080万吨 铁矿石总发货量达1230万吨 2026财年全年 该企业归属权益铁矿石发运量达2954.3万吨 创年度纪录 2026全年预计贡献较大增量 [55][56] - 2026年中信泰富铁矿产量预计维持2025年水平 难以看到较大增量 [56] - 巴西非主流矿企CSN2026年产量基本持平 难以看到显著增量 2026年初至今CSN发运同比下降近150万吨 [56] （二）非澳巴铁矿全球发运维持高水平 - 2023-2025年非澳巴矿持续贡献增量 连续三年年均贡献增量超2000万吨 [57] - 英美资源集团2026年第二季度旗下南非铁矿石子公司Kumba和巴西Minas-Rio铁矿石业务合计产量为1539.2万吨 同比下降3% 环比增长1% 同期两大业务合计销量达到1671.6万吨 同比增长2% 环比增长13% 2026年英美资源对南非Kumba的产量规划较为谨慎 对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极 2026年铁矿石产量可能会有小幅增加 [57] - 2026年1-7月份进口印度铁矿石同比小幅增加 但由于国内钢厂对印粉的需求较差 同时印度国内需求较好 预计下半年印度铁矿发运难以显著增加 [58] - 2026年1-7月份进口乌克兰铁矿同比下降近300万吨 下半年暂未看到显著好转迹象 预计延续回落300万吨左右 [58] （三）西芒杜矿区有望贡献2026年大部分增量 全年增量2000万吨左右 - 西芒杜项目满产产能约为1.2亿吨 矿山到港口的转运效率可能影响实际发运量 从投产至满产分别需要经历半年左右的投产设备调试以及半年至一年的产能提升期 西芒杜矿区铁矿石产量在2027年有望进入产量释放的快车道 2026年预计仍处于产量爬坡阶段 [58] - 2025年西芒杜南部矿区产量230万吨 其中力拓公司占100万吨份额 2025年第四季度首次入账 部分矿石需在2026年进行再加工 从矿山生产到运往中国存在约2-3个月的滞后时间 2026年西芒杜铁矿石销售指导为500-1000万吨 [59] - 2026年一季度西芒杜铁矿石发运量110万吨 4-5月份发运提速至220万吨左右 接近翻倍 6月份进一步提速 上半年总发运量接近600万吨 7月份发运量80万吨左右 受季节性天气影响月度增速环比回落 8月份发运180万吨 环比大幅回升 9月份发运量环比进一步增加 季节性影响有所减弱 港口基础设施建设有所加速 整体来看西芒杜年度发运量有望达到1500-2000万吨 [61] - 2025年国内铁精粉产量同比回落1%/280万吨 2026年1-8月份 国内铁精粉产量1.64亿吨 同比小幅回落5%/800万吨 8月份国内铁精粉产量同比回落9%/190万吨 分地区来看 1-8月份华北地区同比下降7%/400万吨 华东地区同比回落2%/100万吨 西南地区同比回落4%/100万吨 东北地区同比回落13%/500万吨 [68] - 2024-2025连续两年国内精粉产量持续回落 除国内安全检查影响外 国内铁精粉产量跟国内终端用钢需求的预期相关性较大 当前国内终端用钢需求持续走弱 国产精粉和再生钢铁消费有望延续回落 四季度国内精粉产量预计延续贡献减量 [68] 二、终端制造业用钢需求有望阶段性见底 - 2026年8月份房地产市场投资同比-26% 前值-29% 新开工同比-30% 前值-29% 施工同比-27% 前值-35% 销售面积同比-15% 前值-15% 地产系指标整体低位徘徊 其中销售降幅略有扩大 投资降幅略有收窄 地产端用钢仍未看到实质好转迹象 [76] - 2026年8月份基建投资增速环比进一步走弱 当月投资增速-14.7% 环比基本持平 同比持续低位运行 地方延续化债 投资进一步向产业投资集中 政策性金融工具等广义财政资金尚待落地 [76] - 2026年8月份制造业投资增速-6.1% 前值-4.4% 环比降幅在固定资产投资中处于最大 当年国内制造业用钢未能延续去年同期高水平 9月份制造业用钢出现好转迹象 但难以看到显著增量 [77] - 当前国内用钢需求难以看到好转 建筑用钢延续回落 但难以贡献超预期减量 制造业用钢环比有所好转 四季度有望延续好转走势 [77] （一）2026年铁矿石基本面可与2024年做阶段性对比 - 2024年国内粗钢产量下降2000万吨 建筑用钢下降超4000万吨 制造业用钢增加500万吨 终端用钢需求下降4000万吨以上 考虑钢材净出口增加2600万吨 国内需求下降近2000万吨 [77] - 2026年国内用钢整体趋势跟2024年有相似之处 但数量级存在差异 2026全年预计国内粗钢产量下降2500万吨 建筑用钢下降1500万吨 制造业用钢下降600万吨 考虑海外间接用钢同比持续增加 实际国内制造业用钢需求下降幅度会更大 钢材净出口增加500万吨 钢材库存增加500万吨以上 2026全年国内终端用钢需求有望下降2500万吨左右 [78] - 2026年5月中旬至9月中旬铁矿石行情与2024年走势较为吻合 该特征已得到市场验证 [78] （二）制造业用钢有望阶段性见底回升 - 2023-2025三年终端用钢需求结构出现较大变化 铁元素出口贡献了终端用钢需求中最大的增量及波动性 海外用钢需求对国内矿价的影响传导较为缓慢 近三年铁矿价格波动性可印证该特征 [78] - 2018-2025过去7年国内粗钢实际产量年度波动幅度在2000-6000万吨数量级 从全年国内终端需求测算来看 全年国内用钢需求可能下降2500万吨左右 [78] - 国内制造业用钢需求同比持续好转 可能原因在于2025年需求前高后低 2025下半年国内用钢同比下降1200万吨 2026年需求前低后高 下半年可能出现超预期增量 [79] - 2026年1-8月份国内间接用钢出口同比增加800万吨左右 其中1-2月份增速较高 抢出口性质较为显著 3-5月份增速有所回落 6-8月份增速重回高增长 [79] - 2026年二季度开始国内钢材净出口持续好转 6-8月份直接净出口同比贡献较大增量 打破1-5月份同比减量走势 [79] - 2023-2025三年海外铁元素消费量同比持续增加 年均增加超3000万吨 海外用钢需求持续维持高位 2023年海外铁元素消费量增加3300万吨 2024年海外铁元素消费量增加3900万吨 2025年海外铁元素消费量同比增加超3600万吨 [98] - 2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位 以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快 贡献全球铁元素消费较高增量 2023年铁元素消费量的边际增量来自海外 2024年边际增量更多来自海外 2024年国内铁元素消费量下降4000万吨 2025年继续呈现国内需求下降 海外需求增长的格局 [98] - 2026年上半年海外需求韧性得到延续 但相较于2023-2025年 海外用钢强度有所下降 海外用钢增量绝对值显著回落 2026年海外用钢呈现前低后高 需求后置 [98] - 2026年1-8月份 海外铁矿消费量同比回落1.5%/800万吨 海外铁元素消费量同比增加2.3%/1500万吨 其中2026年1

报告核心观点 - 9月钢材进入传统季节性需求旺季 整体转向去库 但下游需求表现弱于往年同期 钢价始终承压[2] - 受蒙煤通关持续下滑影响 煤焦价格快速拉涨 钢厂利润被不断压缩 9月10日焦炭五轮提涨落地 钢厂进入大规模亏损[2] - 9月初铁水开始出现减产迹象 市场对后续铁水继续减产造成负反馈的预期增长 带动黑色板块整体回落 9月中旬多部委出台煤炭保供稳价政策 带动黑色板块进一步下挫[2] - 10月钢材供需结构继续季节性改善 随着库存持续去化 钢价价格压力放缓 10月中下旬钢价可能维持触底反弹 总体维持前低后高的趋势[5] - 煤矿复产进度慢 蒙煤通关问题尚未解决 焦煤供应依然短缺 叠加盘面估值偏低 对钢价下方形成支撑[5] - 交易策略方面 单边维度国庆节前后盘面可能维持震荡偏弱走势 10月中下旬钢价存在上涨驱动 套利维度观望 期权维度建议逢高介入反套[4] 第一部分 市场回顾 - 9月钢材进入传统季节性需求旺季 建材下游需求缓慢修复 东南亚 中东补库需求增加 海外出口同步修复 钢材整体转向去库 但下游需求表现弱于往年同期 钢价始终承压[11] - 受蒙煤通关持续下滑影响 煤焦价格快速拉涨 钢厂利润被不断压缩 9月10日焦炭五轮提涨落地 钢厂进入大规模亏损 增产意愿始终不足[11] - 9月初铁水开始出现减产迹象 市场对后续铁水继续减产造成负反馈的预期增长 带动黑色板块整体回落 9月中旬多部委出台煤炭保供稳价政策 带动黑色板块进一步下挫[11] 第二部分 钢材供需分析 9月钢材需求表现不及往年 钢材产量基本持平 - 9月华东螺纹高炉含税利润维持在-276.36至-324.54元/吨之间 亏损力度进一步扩大 高炉在旺季缺乏增产积极性[31] - 9月华东电炉谷电利润在64至104元/吨之间 利润环比有所修复 富宝统计截止9月24日 全国89家短流程产能利用率为32.1% 月环比+4.3%[31] - 铁废差持续扩张 废钢价格有所下跌 7月废钢到货维持在43-50万吨附近 废钢到货持续增长 谷电利润盈利扩大 近期废钢日耗处于48.85万吨左右 电炉增产[31] - 总体9月粗钢产量基本持平 10月随着供需结构进一步好转 粗钢可能复产[31] - 根据统计局数据 8月全国粗钢产量同比-3.28% 生铁产量同比-7.66% 废钢消耗量同比+75.18%[31] 9月钢材库存持续去库 - 9月下游工地资金到位和开工情况小幅好转 但8月国内财政支出依然不及去年 专项债发债进度缓慢 钢材供需格局缺乏明显季节性向好的迹象[48] - 7月海外除中国以外高炉产量环比上升 产量高于去年同期 近期复产进度加快 主要增量来自韩国 越南 印度等地[48] - 8月钢材出口量1015万吨 同比+30.9% 环比+0.3% 同比去年大幅好转 近期中东 东盟地区补库需求有所上升 9月上半月出口需求持续修复 但海外询价依然清淡 钢坯出口情况好于成材[48] - 房地产端 截至9月20日当月30大中城市商品房成交面积同比-5.36% 近期房屋成交降幅扩大 全国二手房价依然下滑[48] - 从Mysteel表观需求看 9月热卷平均表观需求292.77万吨 环比-0.03% 同比-8.15% 螺纹平均表观需求190.68万吨 环比+1.67% 同比-8.17%[48] - 9月五大材产量持续下滑 受季节性影响下游工地资金需求有所好转 海外需求维持弱稳 表需月环比基本持平[48] - 9月钢材需求季节性回升 库存持续去化 目前螺纹库存水平比起去年同期-1.69% 热卷库存同比+11.53% 库存压力有所缓和 螺纹供需表现强于热卷 进入10月钢材库存可能在低产量影响下进一步去化[50] 第三部分 10月行情展望 钢材库存可能持续去库 10月钢材可能继续减产 - 铁水端 华北地区螺纹高炉螺纹当前即时利润在-390.25元/吨左右 华东-279.69元/吨 华东热卷利润-249.69元/吨 9月钢厂利润持续下跌 整体延续亏损 目前铁水在236万吨附近维持波动 后续存在减产预期[75] - 电炉端 目前华东三线螺纹电炉谷电利润在104元/吨左右 平电利润在-60.96元附近 废钢价格有所下跌 随着钢价的上涨 电炉利润持续修复 目前废钢到货持续增加 预计后续电炉可能继续增产[75] 需求未出现明显好转 房地产仍然拖累终端需求 - 8月M1-M2增速为-3.4% 降幅环比有所收缩 剪刀差收窄主要是M2增速回落带来的被动收窄 并非实体交易性资金主动大幅扩张 8月资金供给充裕 但实体经济的有效融资需求仍需时间修复 经济处于新旧动能转换的"磨底"阶段[81] - 8月新增社融为16577亿元 前值为14068亿元 社融同比-35.4% 社融大幅下挫 其中新增人民币贷款为600亿元 前值为-3400亿元 居民端新增贷款-2029亿元 企业贷款2600亿元[81] - 8月社融增速回落 直接融资和政府债券仍是主要支撑 表内信贷偏弱 企业贷款结构分化 短期贷款收缩 中长期贷款大幅增加 居民贷款继续净减少 短期 中长期贷款同步下滑 反映消费与购房需求偏弱[81] - 8月100大中城市土地成交面积4281.54万平方米 同比-16.42% 8月土地成交继续下滑[82] - 8月商品房销售面积同比-15.41% 房屋新开工面积同比-30.49% 竣工面积同比-28.47% 8月房屋销售 新开工数据降幅进一步扩大[82] - 8月中国房地产开发企业实际到位资金-26.83% 开发投资完成额同比-19.9% 资金来源情况持续走弱 房地产行业仍处于去库存阶段 二手房房价继续走弱 供应端表现均偏弱 仍然是钢材需求拖累项[82] 基建需求持续下滑 - 截止9月22日今年新增专项债发行进度72.1% 进度慢于去年同期 今年以来基建设施专项债累计投入占比46.92% 基建投入比例总体环比下滑[110] - 1-8月基建投资累计完成额同比-5.37% 增速环比继续回落 受地方化债影响实物工作量偏低 目前下游基建资金到位程度小幅好转 但仍小于去年同期水平[110] - 1-8月全国水泥产量同比-9% 水泥需求仍然偏低[110] 出口情况总体偏稳 - 8月官方制造业PMI为49.8 标普制造业PMI为51.5 官方制造业PMI系数有所回升 但仍处于盈亏平衡线以下 其中新订单 生产 新出口订单均有所改善[122] - 中国1-7月规模以上工业企业实现利润总额45820.6亿元 同比+16.3% 1-7月企业利润水平继续改善 但专用设备和汽车制造业利润有所下滑[122] - 海外制造业修复速度偏慢 国内工业品市场需求持续增长 制造业维持高速出口[122] - 1-8月制造业固定资产投资完成额同比-2.3% 前值-1.7% 制造业投资负增长扩大 新兴领域投资保持高增 设备更新与产业升级政策效果显现 传统消费制造与受外部冲击行业投资低迷[122] - 8月中国汽车产量同比-4.67% 新能源车补贴退坡 汽车生产继续回落 出口同比+37.16% 出口增速有所回落[123] - 8月三大白电产量同比-7.71% 出口同比+5.9% 出口增速扩张 但产量下滑 说明外需偏强而内需在补贴退坡下持续走弱 9月三大白电排产同比-4% 排产延续下滑 主要降幅来自空调 后续可能快速回升[123] - 8月挖掘机产量同比+18.5% 挖掘机出口同比+32.7% 产量和出口仍然维持高速增长 但增速有所下滑[123] - 8月中国民用钢质船舶产量同比+37.6% 船舶出口同比-20.8% 出口主要受去年高基数与交付节奏波动影响 总体表现仍强 8月海外出口制造业仍强 工业需求依然存在支撑[123] - 7月全球除中国外高炉生铁产量3426.9万吨 同比+1.26% 环比+2.57% 海外钢材生产有所加快 主要增量来自韩国 印度 越南等地 海外生产增加 挤压了一部分中国钢材出口份额[123] 10月钢价可能有反弹机会 - 进入10月 钢厂处于传统需求旺季 叠加钢厂在利润影响下增产意愿不强 钢材库存可能持续去化 供需结构持续改善[149] - 品种间来看 下游房建需求修复速度加快 但总体政府财政支出偏弱 房地产资金来源缺乏增长 难有改善空间 近期海外出口情况偏稳 外部存在一定刚需 但采购积极性不足 热卷需求难有较大改善空间 国内制造业需求依然存在一定韧性 整体需求表现弱于往年同期水平[149] - 原料成为近期影响钢价波动的主要因素 受煤矿事故及蒙煤通关下滑影响 焦煤供应仍然短缺 支撑钢材下方成本 双节前三部委发文要求确保煤矿保供稳价 导致市场情绪回落 黑色板块整体下挫 但目前国内焦煤供应并未修复 预计10月煤价下跌后下方存在支撑[149] - 近期国内铁矿石库存有所下滑 但铁水增产进度慢 全球铁矿发运处于高位 导致铁矿库存降幅趋缓 缺乏上涨驱动[149] - 综合来看 10月钢材供需结构继续季节性改善 随着库存的持续去化 钢价价格压力放缓 受到节前保供政策影响 市场情绪有所回落 黑色板块出现下调 但煤矿复产进度慢 蒙煤通关问题尚未解决 焦煤供应依然短缺 叠加盘面估值偏低 10月中下旬钢价可能维持触底反弹 总体维持前低后高的趋势[150] - 交易策略 单边维度国庆节前后盘面可能维持震荡偏弱的走势 10月中下旬钢价存在上涨驱动 套利维度逢高介入反套 期权维度建议观望[150]

行业投资评级 - 黑色建材全品类单边策略均为震荡 跨期 跨品种 期现 期权方向均无明确策略指引 [2][4][6] 核心观点 - 黑色建材产业链各品种整体呈现震荡运行态势 原料端支撑松动 钢材供需双弱或双强特征分化 各品种供需面均存在不同程度的限制因素 价格跟随相关变量波动 无明确单边趋势性行情 [1][3][7] 分品类内容总结 钢材品类 - 期现货层面 钢材期货价格窄幅震荡 现货市场报价持稳 节前下游补库力度有限 建材成交大体持稳 贸易商心态谨慎 [1] - 供需逻辑层面 建材供需双弱格局延续 减产促使库存去化至相对低位 基本面暂时无压力 板材维持供需双强特征 库存压力不断加大 外需成为影响需求的关键变量 目前钢材存在去库压力 叠加原料支撑有所松动 短期钢材价格跟随原料波动 后期关注钢厂减产情况 [1] - 单边策略为震荡 [2] 铁矿石品类 - 期现货层面 铁矿石期货价格震荡运行 唐山港口进口铁矿主流品种价格基本持稳 贸易商报价多随行就市 钢厂采购以刚需为主 全国主港铁矿累计成交65.5万吨 环比下跌17.92% 远期现货累计成交83万吨共6笔 环比上涨10.67% 其中矿山成交量为66万吨 [3] - 供需逻辑层面 铁矿石供需压力依旧较大 高库存对价格形成明显压制 海运费快速上涨 铁矿石存在较强的到岸成本支撑 短期在美伊冲突尚未降级的情况下 铁矿石价格跟随海运费波动 后期关注发运回落持续性及钢厂节前补库 [3] - 单边策略为震荡 [4] 双焦品类 - 期现货层面 双焦主力合约震荡走弱 焦炭现货价格整体平稳 日照港准一级冶金焦报1930元/吨 焦煤现货延续偏弱运行 产地部分煤种价格继续回调 蒙煤通关维持低位 甘其毛都蒙5原煤报1635元/吨 钢联数据显示 样本矿山产量环比减少 库存环比回升 [5] - 焦煤供需逻辑 供给仍旧没有明显恢复 需求缺乏亮点 库存维持低位 虽然煤炭政策已经转变 但是实际落地效果仍需观察 短期由于市场利空情绪释放 焦煤价格回调后转入震荡运行 后期关注山西煤和蒙煤的供给恢复情况 [6] - 焦炭供需逻辑 随着焦化利润修复 焦炭供给有所回升 库存延势去化 考虑到节前钢材补库需求 短期焦炭震荡运行 后期关注钢厂减产和原料供给情况 [6] - 焦煤单边策略为震荡 焦炭单边策略为震荡 [6] 动力煤品类 - 期现货层面 产地方面 主产区煤价涨势乏力 部分煤矿价格回调5-15元 近期部分冶金化工终端库存缓解 补库节奏放缓 港口方面 北方港口市场交易活跃度不高 贸易商陆续有出货兑现 节前市场逐渐趋稳僵持 进口方面 进口煤市场稳中偏弱运行 短期进口煤供应增量有限 进口商观望情绪浓厚 外盘高价成交偏少 [7] - 供需逻辑层面 煤炭保持供需双弱格局 库存降至低位后有所修复 随着煤炭政策转向之后 市场期待未来煤炭供给逐步恢复 然而考虑到煤炭供给回升至正常水平依旧存在诸多限制 需要后期紧密跟踪政策落地效果 短期伴随煤炭消费步入淡季 煤价维持高位震荡运行 [7] 附录图表清单 - 报告共收录44张相关走势图 覆盖钢材期现货价格 基差 利润 铁矿石期现货价格 基差 成交 双焦期现货价格 基差 动力煤现货价格 纯碱 玻璃期现货价格 基差 硅锰 硅铁市场价及主力合约收盘价等维度 [9]

投资评级 - 报告对宝钢股份维持"增持"评级 [6][12] - 目标价格为7.40元，当前价格为5.75元 [6] - 参考可比公司估值，给予报告研究的具体公司2026年0.75倍PB进行估值 [12][16] - 可比公司2026年平均PB为0.77倍，选取中信特钢、华菱钢铁、首钢股份作为可比公司 [16][17] 核心观点 - 报告研究的具体公司产品结构持续优化，盈利能力保持行业前列水平 [3][12] - 2026H1报告研究的具体公司维持相对稳定分红比例，股息率有望维持较好水平 [3][12] - 2026H1报告研究的具体公司实现营收1607.31亿元，同比增6.18%；归母净利润45.71亿元，同比降6.3% [12] - 考虑需求仍偏弱，成本端压力持续，下调2026-2027年归母净利润预测为106.29/115.98亿元（原121.47/137.20亿元），新增2028年归母净利润预测为128.22亿元 [12] - 对应2026-2028年EPS为0.49/0.53/0.59元 [12] 盈利能力 - 2026H1报告研究的具体公司钢材销量2568万吨，同比增1.46% [12] - 测算得2026H1吨钢毛利约为214.33元/吨，同比降20.81%，主要系吨钢均价降幅大于吨钢营业成本降幅所致 [12] - 根据Mysteel数据，测算得2026上半年247家钢厂盈利率平均值为47.79%，即仍有超一半钢企生产的钢材现金利润为亏损状态 [12] - 测算得报告研究的具体公司2026H1吨钢净利润达178元/吨，盈利能力仍保持行业前列水平 [12] - 2024A营业总收入3221.16亿元，同比降6.6%；2025A营业总收入3175.08亿元，同比降1.4% [5] - 2024A归母净利润73.62亿元，同比降38.4%；2025A归母净利润103.46亿元，同比增40.5% [5] - 2026E-2028E归母净利润预测分别为106.29/115.98/128.22亿元，同比增2.7%/9.1%/10.6% [5] - 2024A-2028E净资产收益率分别为3.7%/5.0%/4.9%/5.1%/5.4% [5] - 2024A-2028E销售毛利率分别为5.5%/7.2%/6.3%/6.7%/7.0% [13] - 2024A-2028E销售净利率分别为2.7%/3.6%/3.7%/4.0%/4.3% [13] 产品结构 - 2026上半年报告研究的具体公司"2+2+N"差异化产品销量为1766.7万吨，同比增6.5%，增幅显著大于报告研究的具体公司钢材总销量增幅1.47% [12] - 报告研究的具体公司产品结构持续优化，有助于进一步增强其盈利能力 [12] 分红与股息 - 2026年上半年度，报告研究的具体公司派发现金股利0.13元/股（含税），占其归母净利润的61.84% [12] - 报告研究的具体公司重视股东回报，维持稳定分红，有助于提升其中长期投资价值 [12] - 按照预测的2026年归母净利润106.29亿元、分红比例61.84%、最新市值1252.47亿元（取9月23日收盘市值），测算得对应股息率约为5.25%，股息率水平有望保持行业领先水平 [12] - 2024A-2028E每股股利分别为0.21/0.30/0.29/0.32/0.35元 [13] - 2024A-2028E股息率（现价）分别为3.6%/5.2%/5.1%/5.6%/6.1% [13] 财务预测 - 2026E-2028E营业总收入预测分别为3218.28/3260.70/3307.29亿元，同比增1.4%/1.3%/1.4% [5] - 2026E-2028E每股净收益预测分别为0.49/0.53/0.59元 [5] - 2026E-2028E市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为11.78/10.80/9.77倍 [5] - 2024A-2028E资产负债率分别为39.7%/38.0%/36.1%/34.6%/33.4% [13] - 2024A-2028E ROE（摊薄）分别为3.7%/5.0%/4.9%/5.1%/5.4% [13] - 2024A-2028E ROIC分别为3.2%/4.3%/4.5%/4.7%/4.9% [13] - 2024A-2028E EV/EBITDA分别为6.07/5.65/4.50/4.03/3.47倍 [13] - 2024A-2028E P/B（现价）分别为0.62/0.61/0.58/0.56/0.53倍 [13] 交易数据 - 52周内股价区间为5.39-7.76元 [7] - 总市值为1252.47亿元 [7] - 总股本/流通A股为217.82亿股/214.14亿股 [7] - 股东权益为2062.23亿元，每股净资产为9.47元，市净率（现价）为0.6，净负债率为4.72% [8] - 1M/3M/12M绝对升幅分别为1%/5%/-11%，相对指数分别为0%/9%/-14% [11]

投资评级 - 报告给予宝钢股份“增持”评级，目标价格为7.40元 [6][13] 核心观点 - 宝钢股份产品结构持续优化，盈利能力保持行业前列水平 [3] - 2026H1公司维持相对稳定分红比例，其股息率有望维持较好水平 [3] 2026年上半年业绩表现 - 2026H1公司实现营收1607.31亿元，同比增长6.18% [13] - 2026H1归母净利润45.71亿元，同比下降6.3% [13] - 2026H1公司钢材销量2568万吨，同比增长1.46% [13] - 测算得2026H1吨钢毛利约为214.33元/吨，同比下降20.81%，主要系吨钢均价降幅大于吨钢营业成本降幅 [13] - 测算得2026H1吨钢净利润达178元/吨，盈利能力仍保持行业前列水平 [13] - 根据Mysteel数据，测算得2026上半年247家钢厂盈利率平均值为47.79%，即仍有超一半钢企生产的钢材现金利润为亏损状态 [13] 产品结构优化 - 2026上半年“2+2+N”差异化产品销量为1766.7万吨，同比增长6.5% [13] - 差异化产品销量增幅显著大于公司钢材总销量增幅1.47% [13] - 产品结构持续优化，有助于进一步增强其盈利能力 [13] 分红与股息率 - 2026年上半年度，公司派发现金股利0.13元/股（含税），占其归母净利润的61.84% [13] - 公司重视股东回报，维持稳定分红，有助于提升其中长期投资价值 [13] - 按照预测2026年归母净利润106.29亿元、分红比例61.84%、最新市值1252.47亿元，测算得对应股息率约为5.25% [13] - 股息率水平有望保持行业领先水平 [13] 盈利预测调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测为106.29/115.98亿元（原121.47/137.20亿元） [13] - 新增2028年归母净利润预测为128.22亿元 [13] - 对应2026-2028年EPS为0.49/0.53/0.59元 [13] 估值方法 - 选取中信特钢、华菱钢铁、首钢股份作为可比公司 [15] - 可比公司2026年平均PB为0.77倍 [15] - 参照可比公司估值，结合谨慎性原则，给予宝钢股份2026年0.75倍PB进行估值 [15] - 对应目标价为7.40元 [13]

旺季预期证伪，成本⽀撑与悲观预期博 弈下板块震荡偏弱 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|⿊⾊建材策略⽇报 2026-09-24 当前⿊⾊产业链整体呈现"成本松动、需求证伪"的格局。钢材端， 旺季预期基本被证伪，终端备货迟迟未启动，压制板块上⽅空间，但 供给偏低、库存压⼒尚可，价格预计震荡偏弱运⾏。成本端内部分 化：焦煤短期供应仍偏紧，⼭西煤矿复产仍需时间，价格难有⼤幅回 调；但复产预期已计价，中⻓期基本⾯边际宽松。焦炭五轮提涨后暂 稳，成本⽀撑松动下或进⼊提降周期。铁矿供需宽松预期未改，但海 运费⾼位运⾏对矿价形成⽀撑，短期震荡、中期逢⾼做空思路不变。 合⾦⽅⾯，锰硅库存⾼位但期价已跌破成本估值，硅铁受兰炭提价成 本⽀撑，均以震荡运⾏为主。玻璃、纯碱供需⽭盾暂不突出，现货松 动但估值偏低，预计维持震荡。整体⽽⾔，节前市场⼼态谨慎，⿊⾊ 系缺乏趋势性驱动，关注煤矿复产验证进度及旺季需求成⾊。 当前黑色产业链整体呈现"成本松动、需求证伪"的格局。钢材端，旺 季预期基本被证伪，终端备货迟迟未启动，压制板块上方空间，但供 给偏低、库存压力尚可，价格预计震荡偏弱运行。成本端内部分化： 焦煤短 ...