策略观点 - 核心观点：当前黄金的调整是“被错杀”，是长牛中的“黄金坑”，建议关注黄金低位机会 [1][6] - 黄金定价逻辑：当前黄金主要定价其储备价值，背后是美元信用裂痕不断扩大，而非交易价值 [6] - 黄金调整原因：美伊冲突后油价上涨，石油美元贸易规模扩大，名义上修复了美元信用，虹吸流动性，导致黄金跌幅（一度跌超17%）高于股票等资产 [6][7] - 中长期看涨逻辑：若伊朗长期控制霍尔木兹海峡（日均原油运量约1900万桶/日，占全球消费量18%），将挑战石油贸易美元结算规则，削弱美元信用；若美联储在流动性压力下开启QE，也将加速美元信用裂痕扩大，黄金有望迭创新高 [8] - 对其他大类资产观点：看好有望对抗地缘不确定性的A股、港股等中国资产；在流动性拐点前，美债承压，美股或维持震荡，风格或加速向价值切换 [1][9] 公司研究：地平线机器人-W - 2025年业绩：实现营业总收入37.58亿元，同比增长57.67%；归母净利润为-104.69亿元 [11] - 2025下半年业绩：营收21.91亿元，同比增长51.21%；归母净利润为-52.36亿元 [11] - 市场地位：在基础辅助驾驶（ADAS）市场以47.7%的份额稳居自主品牌车企榜首；在中高阶智能辅助驾驶市场以14.4%的份额跻身第一梯队，在20万元以下主流车型市场中高阶方案市占率达44.2% [11] - 业务进展：2025年车载级处理硬件总出货量达401万套，同比增长38.8%；支持中高阶功能的硬件出货量为2024年同期的4.8倍，占总出货量45%，带动平均单车价值量提升超75% [11] - 全球化布局：累计获得11家汽车制造商逾40款出口车型定点，覆盖中国前五大出口商主流车型，生命周期累计出口定点达200万套；获得9家在华合资品牌逾35款车型定点；通过国际一级供应商获得3家国际车企海外车型定点，生命周期出货量达1000万套 [12] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入为60.6亿元、95.1亿元、147.4亿元；归母净利润为-24.3亿元、-9.0亿元、10.3亿元 [2][12] 公司研究：中国化学 - 2025年业绩：营收1901.25亿元，同比增长1.88%；归母净利润64.36亿元，同比增长13.15% [14] - 2025年第四季度业绩：单季归母净利润同比增长19.11%，增速继续提升 [14] - 分业务收入：工程业务营收1781.33亿元（同比+1.59%），实业业务营收97.54亿元（同比+11.47%），现代服务业营收22.38亿元（同比-10.98%） [14] - 分地区收入：境内营收1351.17亿元（同比-2.86%），境外营收550.07亿元（同比+19.03%） [14] - 盈利能力：毛利率同比提升0.60个百分点至10.71%；净利率同比提升0.38个百分点至3.73% [15] - 新签订单：2025年新签合同4036.61亿元，同比增长10.01%；截至2025年末在手订单4528亿元，为2025年营收的2.38倍 [16] - 2026年1月新签订单：369.25亿元，同比增长19.34% [16] - 2026年经营计划：计划完成新签4100亿元（同比+1.57%）、总营收1950亿元（同比+2.56%）、利润总额85亿元（同比+0.77%） [14] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为72.11亿元、82.94亿元、95.41亿元；EPS分别为1.18元、1.36元、1.56元 [3][16] 行业研究：食品饮料 - 中东冲突成本影响：主要通过原油和铝两条链路影响大宗商品价格，推升柴油、PET及铝罐等包材成本；对农产品价格直接影响有限 [18] - 农产品供给格局：大麦、大豆、食糖等主要农产品全球供给偏宽松，成本压力相对可控 [19] - 2026年投资主线：一是关注有望提价、向下传导成本的板块，如上游通胀条线的牛奶、牛肉，以及下游格局好的基础调味品、餐饮龙头；二是关注成本压力不大或仍有红利的板块，如乳制品、基础调味品及瓜子、魔芋等 [4][19] - 白酒行业动态：茅台非标产品代售制落地，市场化改革进一步落地，不断扩充消费客群，更贴近C端消费者 [4] - 重点公司业绩： - 金徽酒：2025年营收29.18亿元，同比-3.40%；归母净利润3.54亿元，同比-8.70% [20] - 舍得酒业：2025年营收44.19亿元，同比-17.51%；归母净利润2.23亿元，同比-35.51%；中高档酒销售收入31.20亿元，同比-23.83% [20] - 万辰集团：2025年营收514.59亿元，同比+59.17%；归母净利润13.45亿元，同比+358.09%，增长主要得益于量贩零食连锁业务规模扩张与效率提升 [20] 市场数据与基金研究 - 主要指数表现（截至报告日）： - 上证指数收盘3,931.84点，涨1.30%；深证成指收盘13,801.00点，涨1.95%；创业板指收盘3,316.97点，涨2.01% [5] - 道琼斯指数收盘46,429.49点，涨0.66%；标普500指数收盘6,591.90点，涨0.54%；纳斯达克指数收盘21,929.83点，涨0.77% [5] - 微盘股指数表现： - 近一周收益率-6.91%，在38个宽基指数中排名第38 [22] - 近一月收益率6.1%，排名第32；近一季收益率8.24%，排名第5；近一年收益率62.5%，排名第1 [22] - 微盘股市场状态：本周单边下行导致扩散指数快速下跌，左侧交易法信号于2026年3月20日由空翻多，显示指数短期已超卖 [22][23] - 微盘股风险指标（截至2026年3月20日）：成分股总市值中位数24.25亿元（处于历史83.44%分位数）；PB中位数2.51（处于近5年74.16%分位数）；整体法换手率3.15%（处于历史90.78%分位数） [23]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观市场、大宗商品（石油、石化、黄金、贵金属、黑色系、化工）、制造业（光伏、风电、储能、工程机械、煤化工、新能源、汽车） * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **宏观周期判断**：当前处于康波萧条期的全面加速阶段，转折点是霍尔木兹海峡被封锁事件，真正的周期转折点预计不在2026年[2] * **市场特征**：当前呈现典型的流动性危机特征，表现为周线级别的“股债汇商四杀”，即美债利率上行，黄金、标普500指数和美元指数均下跌[1][3] * **美元走强本质**：美元升值是资产抛售后投资者被动持有的结果，而非信用回归或“石油美元回归”，石油美元逻辑因美国债务压力与军事承诺动摇而趋于瓦解[1][2] * **黄金下跌原因**：近期黄金大跌属流动性交易而非滞胀交易，在流动性危机中，黄金作为资产也会被抛售换取流动性[1][3] * **政策优先级**：在康波萧条期，政府和美联储的政策优先级排序为：金融系统稳定 > 就业 > 通胀[1][5][6] * **大宗商品超级周期逻辑**：底层逻辑在于主导国（美国）的过度金融化（货币超发、财政失序）与逆全球化导致的实物商品供需缺口[4] * **商品牛市催化剂**：预计商品的全面牛市将在一次小型流动性危机后启动，危机将倒逼美联储转向宽松（如2026年可能推出QE），从而修正市场紧缩预期，使危机交易切换为滞胀交易[1][4] * **人民币资产机遇**：处于美元潮汐下一浪中心，A股将面临一轮牛市[7] * **人民币汇率与出口**：2026年将出现人民币升值与出口高增长并行的趋势，其根本驱动在于中美商品价差（例如，一件中国售价1元的商品在美国可能售价1.5美元），而非人民币升值压制出口[1][8] * **中国制造业逻辑**：是做多人民币的最佳代理资产，具备三大特征：全球粘性需求、产能扩张受限、抗风险能力强[1][8] * **制造业“弯道超车”**：在能源价格上涨背景下，煤化工、新能源、汽车等领域具备类似1970年代日本实现“弯道超车”的潜力[8][9] 其他重要内容 * **资产波动率**：康波萧条加速阶段的核心特征是各类资产价格波动率快速放大，例如黄金价格创下43年来的最大单周跌幅，美元波动率升至近一年新高[2] * **市场预期**：当前市场首次降息预期中位数已推迟至2027年9月，在紧缩预期如此极致的情况下，未来更可能发生降息预期的回摆[4] * **历史参照**：1978年末卡特政府的“美元防御计划”曾导致美元指数一个月内大涨10%，同时黄金大跌20%，但随后美元重回跌势，黄金一个月后收复失地并开启上涨5倍的行情[3] * **人民币表现**：本轮地缘冲突后，人民币汇率指数的升值节奏和稳健程度远超美元，在避险情绪下部分资金选择了买入人民币[7] * **资金回流**：出口高增导致海外积累大量资金，从2025年开始这些资金陆续回流（表现为经常账户的海外滞留额下降），推动了人民币升值[8] * **投资策略**： * **短期**：先行布局已呈现上行趋势的石油、石化板块[10] * **中期**：待美联储政策转向后，全面布局大宗商品及光伏、风电、储能、工程机械等核心制造领域[1][10]

报告行业投资评级 * 报告对钢铁行业持积极观点，认为板块估值“依然具备绝对收益的空间”，并推荐了多只标的[8] 报告的核心观点 * 报告认为，当前经济处于转型收敛期，系统性风险与增速上升机会均不大，钢铁需求侧以稳为主[1] * 报告指出，美国财政赤字是决定其贸易逆差及中国出口韧性的根本，关税政策影响有限，更多导致贸易流转换[2][7] * 报告研判，若美伊地缘冲突持续引发能源价格冲击，可能成为美国开启财政赤字货币化的契机，并可能催生以贵金属为代表的资产泡沫[8] * 报告认为钢铁板块估值已从绝对低估修复至中等偏低，未计入盈利进一步回归的预期，且供给端政策若严格执行将提升资本回报，板块有超额收益机会[8] 根据相关目录分别进行总结 1-2月行业数据跟踪 * **产量数据质量存疑**：2025年粗钢统计数据质量下降，与2026年1-2月粗钢日均产量环比大增23.6%的剧烈波动，共同印证了数据质量问题，建议用钢材产量增速耦合经济增长更为实际[1] * **粗钢与钢材产量**：2026年1-2月，中国粗钢产量16,034万吨，累计同比下降3.6%；钢材产量22,119万吨，累计同比下降1.1%[5] * **需求与消费**：2026年1-2月中国钢材表观消费量20,643万吨，同比回落0.8%[1] * **宏观经济数据**：2026年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）52,721亿元，同比增长1.8%；社会消费品零售总额86,079亿元，同比增长2.8%；规模以上工业增加值同比增长6.3%[1] * **政府债务融资**：前两个月国债净融资额达8,289亿元，地方债净融资额达1.77万亿元，维持较高增速[1] 进出口情况分析 * **钢材直接出口**：2026年1-2月，中国出口钢材1,559万吨，累计同比下降8.1%；进口钢材83万吨，累计同比下降21.7%；净出口钢材1,476万吨，同比下降7.3%[2][5] * **货物贸易总体**：2026年1-2月，中国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，其中出口4.62万亿元，增长19.2%[2] * **贸易伙伴结构**：前2个月，中国与东盟贸易总值1.24万亿元，增长20.3%；与欧盟贸易总值9,989.4亿元，增长19.9%；与美国贸易总值6,097.1亿元，下降16.9%[2] * **间接出口与原料进口**：汽车、家电等制造业出口强劲带动钢铁间接出口；1-2月进口铁矿石21,002万吨，累计同比增长10.0%[2][5] 后市研判与投资建议 * **估值判断**：钢铁板块绝对估值已从绝对低估修复至中等偏低位置，估值泡沫不多，未计入盈利进一步回归的预期[8] * **潜在催化剂**：国内钢铁消费季节性旺季来临，市场成交将逐步恢复；工业化成熟期国家可能在周期底部加强供给控制和推动行业整合，若政策严格执行将提高资本回报[8] * **推荐标的**：报告推荐华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、方大特钢、新钢股份；同时推荐受益于细分景气周期的久立特材（油气、核电）、新兴铸管（管网改造及普钢弹性）、常宝股份（煤电新建及油气）、甬金股份（需求复苏和镀镍钢壳业务）；建议关注武进不锈（煤电新建及进口替代）[8] 重点标的财务数据 * **新钢股份**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为0.21元、0.30元、0.37元，对应PE分别为18.87倍、13.38倍、10.91倍[10] * **华菱钢铁**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为0.57元、0.64元、0.67元，对应PE分别为10.26倍、9.17倍、8.69倍[10] * **南钢股份**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为0.48元、0.52元、0.57元，对应PE分别为11.43倍、10.47倍、9.67倍[10] * **宝钢股份**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为0.51元、0.55元、0.59元，对应PE分别为13.46倍、12.54倍、11.59倍[10] * **久立特材**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为1.77元、1.99元、2.22元，对应PE分别为18.52倍、16.45倍、14.74倍[10] * **甬金股份**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为1.97元、2.18元、2.51元，对应PE分别为9.37倍、8.44倍、7.34倍[10] * **常宝股份**：投资评级为“买入”，预测2025-2027年EPS分别为0.64元、0.74元、0.84元，对应PE分别为17.97倍、15.65倍、13.71倍[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美以进攻伊朗标志康波萧条期进入下半场，下半场失序烈度或为上半场10倍；市场为短期高烈度冲突定价，但冲突可能演化为长期低烈度冲突，对全球经济损伤更严重；全球能源危机降临，美国金融市场从流动性冲击向危机演化，2026年夏季或演化为全面经济金融危机；全球经济越过顶部区域向下运行，美国回归门罗主义将产生深远影响；建议持有原油多单，关注细分化工品投资机会，3月可乐观对待A股并增配沪深300指数 [4][5][7][23][54] 根据相关目录分别总结 康波萧条期现状 - 美以进攻伊朗是康波萧条期进入下半场的标志性事件，2020年初疫情冲击是进入康波萧条期的标志，下半场失序烈度很可能是上半场的10倍 [4] - 市场为短期高烈度冲突定价，但本次冲突可能演化为长期低烈度冲突，对全球经济损伤更严重 [5] - 市场低估特朗普背后犹太复国主义集团摧毁伊朗政权的决心，美以低估伊朗革队卫队的抵抗意志 [6] 全球经济展望 - 美国为油轮提供战争保险并派海军护航，伊朗攻击以色列和美军基地、封锁海峡并准备“长期战争”；对冲基金快速净卖出美股；摩根大通和桥水基金警告危机；美国一系列行为使全球政治秩序混乱；野村预计2026年7 - 11月美联储不确定性集中爆发，市场或“逃离美国资产”；美国回归门罗主义收缩，全球经济越过顶部向下运行 [23] - 美国政府季度利息支出创新高，1月核心CPI环比增长0.4%、PPI最终需求环比劲增0.5%，2月制造业和服务业PMI物价指数扩张，美国滑向滞胀 [24][27][30][32] - 美国当周初申失业金人数21.3万人、失业率4.3%，就业景气下降、企业主动裁员数上升，12月零售和食品销售总额环比零增长，消费转弱，但12月资本品进口金额1073亿美元创历史记录，再工业化提速，2月ISM制造业和服务业PMI扩张 [35][38][40][43][46] - 12月欧元区制造业PMI小幅扩张或由军工带动，印度制造业和服务业PMI保持景气度 [49][51] 大类资产配置 - 美以进攻伊朗标志康波萧条期进入下半场，战争有快速结束和久拖不决两种走向，大概率向长期低烈度演化 [54] - 原油价格难大幅下降，可继续持有原油多单；细分化工品或短缺，可依据供需关系找投资机会；A股3月可乐观，通胀上行利多传统周期性行业，可增配沪深300指数 [54] - 机构撤离美股，国际资金有望流入中国权益市场；战争使中东局势动荡，国际资本加速撤离美国，美国经济滑向滞胀概率剧增，纳指冲击或引发抛售资产 [76][82] - 伊朗是中国甲醇最大进口来源国，预期甲醇供需关系改善；霍尔木兹海峡停航使液化石油气、苯乙烯、纯苯、芳烃产业链的PX供给紧张，利多烯烃产业链的丙烯 [60][62][65][68][71][74]

核心观点 - 报告核心观点认为，在康波萧条期的大背景下，2026年并非趋势转折，而是趋势加速的一年，具体表现为人民币升值、全球二次通胀以及商品超级周期这“三不变”方向的全面加速[2] - 报告预测，在此背景下，资产轮动将进入新阶段，A股市场将滞后于商品牛市约三个季度后启动，并伴随温和通胀兑现一轮属于“追赶国”的繁荣[5][6][39] 一、一不变：人民币升值的方向不变，调控的是节奏 - 离岸人民币汇率创新高是跨境资金加速回流的结果，而非息差驱动的金融资本流动[13] - 央行将远期售汇业务准备金率降至0%等调控措施，历史上看主要影响汇率变动的斜率而非长期方向，对市场影响相对有限[14] - 人民币升值已开始带动外资流入A股，年初以来观察到主动资金开始陆续流入，这与上世纪70年代后期日元升值后国际资金的操作逻辑相似[2][18] 二、二不变：全球二次通胀的方向不变 - 市场预期的“软着陆”只是短期表象，康波萧条期下，最终二次通胀不可避免[24] - 2026年1月美国PPI数据超预期，主要由核心商品和贸易推动，意味着这是一次不依赖消费支撑的超预期通胀[3][24] - 国内涨价趋势明显，很大程度上归因于资金回流，自2022年后PPI与有效汇率的正相关性明显增强，预计此轮涨价行情持续性更强、范围更广谱[3][29] 三、三不变：逆全球化→商品超级周期的方向不变 - 地缘局势升级（如美以联合袭击伊朗）推动战略库存需求升温，“战略累库”是商品走向超级周期的核心逻辑之一，大宗商品超级周期进入加速阶段[4][32] - 在战争阶段，信用货币会急速贬值，兑现为商品价格的急速上涨，康波萧条期下应重视并配置大宗商品等实物资产[4][33] - 特朗普政府计划利用AI模型为关键矿产设定参考价格，聚焦锗、镓、锑、钨等，加速了“逆全球化”进程，为商品新一轮上涨积蓄动能[32] 四、康波萧条期背景下的美元潮汐 - 报告将2022年以来的美元潮汐划分为四个阶段： - **阶段一（2022）**：美元独舞，长鲸吸水。美联储Taper及加息压制全球流动性[38] - **阶段二（2023-2024）**：美元资产唱戏，AI带动全球资金涌入美国，美股领跑全球[5][38] - **阶段三（2024-2025）**：商品超级周期启动，黄金进入大涨通道，逻辑偏离传统实际利率框架[5][38] - **阶段四（2025+）**：滞后商品牛市约三个季度，A股启动并开始跑赢美股，美股则开始面临流动性问题[5][39] - 按照此趋势，2026年商品牛市将从金属扩散至更广泛的商品篮子，A股将伴随通胀回归进入盈利兑现的新牛市[39] 五、拥抱商品超级周期，见证追赶国的繁荣 - 报告类比1978年伊朗伊斯兰革命引发第二次石油危机，认为2026年美以对伊战争将带动商品超级周期走向新阶段[6][43] - 对A股而言，温和通胀带动盈利改善，2026年将兑现为一轮属于“追赶国”的繁荣，建议拥抱商品超级周期并布局顺周期盈利改善板块，如炼化、贵金属、有色金属、煤炭、油运等[6][43] 六、市场复盘及展望 - **近期市场表现**： - A股主要指数普涨：东财全A本周上涨2.43%，上证指数涨1.98%，中证500表现突出，上涨4.32%[44] - 市场风格：小盘价值（涨4.44%）和小盘成长（涨4.29%）领涨[45] - 行业表现：钢铁（涨12.27%）、有色金属（涨9.77%）、基础化工（涨7.15%）涨幅居前；传媒（跌5.10%）、商贸零售（跌1.64%）跌幅居后[46] - 大宗商品：COMEX黄金上涨4.24%，布油上涨2.68%[48] - 债券市场：中国十年期国债收益率降至1.78%，较上周下降2.70个基点[49] - **估值变化**： - A股总体PE（TTM）从上周的23.10倍升至23.59倍，PB（LF）从1.86倍升至1.90倍[52] - A股非金融ERP从上周的0.70%降至0.63%[52] - **经济数据与要闻**： - 海外宏观：美国2026年1月核心PPI（季调）同比为4.20%，高于前值的3.70%[56] - 政策动态：中国取消光伏产品增值税出口退税；央行规范人民币跨境同业融资业务以助力人民币国际化[57][58]

港股假期表现与市场风向 - 春节长假期间A股休市，港股率先交易并走出强势行情，为A股节后市场提供重要参考[1] - 2月23日港股全线大涨，为A股马年开门红营造积极氛围，假期内港股整体先抑后扬[1] - 境外股市整体表现波动不大，仅有小部分资产价格大幅波动，黄金价格指数走出4连阳，港股指数先抑后扬，美股指数微涨[2] 领涨板块及个股表现 - 受避险情绪推动，国际黄金期货实现4连阳，带动港股有色金属概念股走强[3] - 潼关黄金涨超11%，大唐黄金、赤峰黄金涨超8%，紫金矿业、招金矿业和山东黄金等均涨超5%[3] - 科技、互联网、消费电子、锂电池板块领涨，美团、腾讯控股、阿里巴巴等科网股表现强势[3] - 光通信概念股的长飞光纤光缆、汇聚科技、剑桥科技迎来大涨[3] - 部分AI大模型板块逆势下跌，医药、地产板块小幅走弱[3] - 基金重仓持有的长飞光纤光缆、万国黄金集团、中国中铁、赤峰黄金、来凯医药-B和中远海能等涨幅超过10%[3] - 涨幅主要集中于AI硬件上游、黄金、创新药和油运等板块[3] - 恒生生物科技、恒生医疗保健等指数年内涨幅均已超过10%[4] - 从基金重仓市值排名居前的港股来看，中国海洋石油、信达生物、紫金矿业、石药集团、山东黄金等公司在春节长假期间涨幅靠前[4] - 中国中免、阅文集团、猫眼娱乐和金山云等基金重仓的港股股价表现不佳[5] 重点公司动态 - 长飞光纤光缆作为全球光纤光缆龙头，AI数据中心建设成为核心驱动力，去年四季度获公募基金加仓，开年以来股价涨幅已经翻倍[12] - 受地缘政治紧张影响，中远海能年初至今涨幅接近90%，近期油运运价维持高位[12] 机构观点与后市展望 - 机构普遍认为A股结构性机会有望持续发酵，资源品以及AI板块依旧是资金追捧的主线[6] - 大成基金基金经理张家旺指出驱动黄金上涨的两大逻辑未破坏：去美元化趋势存在；美国政府债务规模扩张，利息支出已超过军费开支[6] - 鹏华基金王云鹏认为目前处于“康波萧条期”，特征为黄金牛市及下一轮技术革命萌发，预计黄金牛市还有2-3年空间[7] - 部分贵金属个股涨幅不及金价，但考虑到贵金属公司未来产量有较好增长，相关公司有很好的投资价值[7] - 中信保诚基金孙惠成认为，逆全球化下各国对资源品的争夺及AI资本开支增加，有色、化工等周期品值得关注[16] - 化工行业趋势沿两条主线：供给端从份额导向往盈利导向调整；需求端面临高端出口替代及基础材料出口增长机遇[16] - 平安基金周思聪展望2026年创新药行情，认为行业整体贝塔仍在，2026年下半年中国创新药首批海外III期临床结果将陆续读出，若成功将迎来板块全面估值重塑[16] - 安信基金陈振宇提出三个投资方向：高景气成长行业如AI硬件、AI应用、商业航天等；估值相对便宜的品种如食品饮料、建材、化工等；与政策红利相关的领域如消费服务、医药健康等[17]

2023年全球大类资产相关性冲高的核心观点 - 2023年全球大类资产相关性再度冲高，通过跨资产分散风险和降低波动率变得尤为困难 [1] 相关性冲高的驱动逻辑 - 逻辑源于康波萧条期尾声、地缘风险及AI叙事下“科技股+贵金属”组合走强，叠加中美货币周期趋于同步 [1] - 商品和股票的相关性同时创新高 [1] 过去20年类似高相关性的历史案例 - 第一次出现在2013年中，源于美联储缩减QE预期引发的“缩减恐慌”，导致全球流动性拐点恐慌 [1][2] - 10年期美债收益率在四个月内从1.63%飙升至3.0%附近，升幅近140个基点，压制所有长久期资产估值 [2] - 第二次出现在2020年一季度，源于新冠疫情暴发导致的美元流动性危机 [1][3] - 恐慌指数VIX一度飙升至85.47的历史高位，美股两周内四次熔断，避险资产如黄金在3月9日至18日期间跌幅超过10% [3]

银行板块2026年策略 - 核心观点：银行板块在2026年有望迎来“静水潜流，价值当归”的行情，主要催化点包括息差趋势企稳、对公涉房业务风险高峰已过以及零售业务边际改善 [5][6] - 板块现状：自2025年10月以来，银行板块行情趋势缺失，估值中枢向中值收敛，资金交易向绩优股集中，估值分布不均 [5] - 资金面趋势：国资法人是银行板块中长期定价的主导资金，截至2025年第二季度末，其持股数量和市值占比均在**60%** 以上，交易频次较低；板块短中期行情则更多受险资、公募、ETF等资金流动影响 [5] - 行情催化点1：息差有望趋势企稳，贷款端新发放利率已至低位，下行压力边际缓减，存款端重定价效应仍强，利于改善负债成本 [6] - 行情催化点2：对公涉房业务预计已过出险高峰，地产金融风险在多轮化险安排下化解成效显著，银行表内涉房风险整体可控 [6] - 行情催化点3：零售业务或边际改善，零售信贷风险总体缓释，居民存款分流加速有望激活财富管理业务，带动中收修复 [6] - 投资主线1：在合理估值支撑位增配具备盈利高弹性的优质城商行，推荐杭州银行，建议关注宁波银行、南京银行、重庆银行、青岛银行、厦门银行 [1][7] - 投资主线2：底仓配置高股息大行，建议关注中银香港H、中信银行H、建设银行H、招商银行 [1][7] - 投资主线3：转债强赎预期或催化关联正股行情，建议关注上海银行、兴业银行 [1][7] - 投资主线4：提前布局先前估值折价较多、具备业绩持续修复潜在基础的股份行，建议关注民生银行、平安银行 [1][7] 机械设备：数据中心液冷产业 - 核心观点：随着芯片功率突破风冷极限及高功率芯片出货，**2026年有望进入液冷产业化放量的关键节点**，建议关注CDU液冷泵及冷水机组等关键环节 [1][11] - CDU液冷泵市场：CDU价值量占液冷系统**30%-40%**，液冷泵价值量占CDU的**35%**，测算NVIDIA和Google在2026年液冷系统市场规模在保守/乐观情况下为**93-126亿美元**，对应CDU液冷泵市场规模为**11.39-15.44亿美元** [9] - 一次侧冷源市场：2024年全球数据中心用冷水机组收入规模约**1052.1亿元**，预计到2031年将接近**1673.3亿元**，制冷压缩机成本占冷水机组一半以上 [10] - 关注标的1：飞龙股份为IDC应用开发了覆盖**16W~22kW**功率段的液冷泵，已为众多液冷CDU客户配套，其HP22K产品已于2025年12月交付海外合作伙伴 [11] - 关注标的2：冰轮环境旗下公司为数据中心及液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置 [11] 固定收益：宏观经济与债市 - 1月PMI数据：1月制造业PMI为**49.3%**，环比下降**0.8**个百分点，重返收缩区间，回落幅度超季节性；非制造业商务活动指数为**49.4%**，环比下降**0.8**个百分点；综合PMI产出指数为**49.8%**，环比下降**0.9**个百分点 [14] - 制造业表现：供需同步收敛，企业规模分化加剧，但受大宗商品价格上涨影响，价格指数双双抬升 [2][15][16][17] - 非制造业表现：服务业PMI小幅回落，金融业支撑强劲，但房地产业商务活动指数降至**40.0%** 以下；建筑业景气度明显下降，商务活动指数环比下降**4.0**个百分点至**48.8%** [19] - 债市观点：1月10年期国债收益率从月初**1.90%** 回落至月末**1.81%**，已运行至**1.8%-1.9%** 震荡区间下沿，短期顺畅下行受宽货币预期不足及2月地方债供给放量制约 [20][47] - 投资策略：建议关注摊余成本法债基集中到期下，**5年期**政金债、**3-5年期**普信债的配置机会，以及**10年期**国开债与国债利差压降的机会 [20][47] - 地方债发行：1月地方债实际发行**7347亿元**，低于计划发行规模（**8145亿元**）；2月计划发行规模上调至约**8075亿元**，其中再融资专项债计划从**2175亿元**上调至**4650亿元**，上旬发行压力较大 [41] - 信用债市场：1月信用债收益率以下行为主，表现优于利率债；截至1月末，理财规模降至**31.55万亿元**，环比减少**550亿元** [43] - 周期对比：对比2021年，2026年信用周期或温和下行、地产或仍处磨底阶段；地方债供给前置且期限偏长；资金面相对充裕但债券需求支持力度或相对受限 [46] 计算机：商业航天与轨道数据中心 - 核心事件：SpaceX已向FCC申请发射并运营由至多**100万**颗卫星组成的“轨道数据中心”星座，卫星轨道高度在**500公里至2000公里**之间 [22] - 产业逻辑：轨道数据中心旨在利用太阳能减少地面数据中心的电力消耗，满足AI推理算力需求 [22] - 市场影响：可复用火箭技术是低轨道卫星星座大规模建设的基础，能让火箭总发射成本下降**40%—60%**；星座建设将为火箭发射服务商和卫星制造商带来弹性较大的增量 [23][24] - 行业标杆：截至2025年12月，SpaceX运营的星链在轨卫星约**9300**颗；2025年SpaceX总收入约**182亿美元**，其中星链业务收入**128亿美元**，占比**70.3%** [24] - 国内机遇：海外低轨道卫星星座加速建设，有望驱动国内头部火箭发射服务商拓展相关业务，并在上游制造设备、星上载荷、材料等环节创造新的增量空间 [3][24] - 关注标的：建议关注3D打印设备公司，如华曙高科、铂力特 [25] 公司点评：交通运输与钢铁 - 中国国航业绩：预计2025年度归母净亏损**13亿元到19亿元**，据此推算第四季度亏损在**31.7-37.7亿元**之间，亏损同比扩大主因转回部分递延所得税资产 [27] - 中国国航经营：2025年全年可利用座公里（ASK）、收入客公里（RPK）分别同比增长**3.24%**、**5.85%**，客座率**81.9%**，同比提升**2.63**个百分点；第四季度ASK、RPK分别同比增长**4.39%**、**9.56%**，客座率**83.62%**，同比提升**4.95**个百分点 [27][28] - 方大特钢业绩：预计2025年归母净利润为**8.35-9.98亿元**，同比增长**236.90%-302.67%**；扣非后归母净利润为**7.05-8.68亿元**，同比增长**299.87%-392.32%** [31] - 方大特钢增长原因：业绩高增源于产销量增长、上游原燃料价格显著回落以及公司降本增效措施，第四季度归母净利润中值**1.28亿元**，同比增长**116.10%** [31] - 钢铁行业背景：新一轮供给侧改革更具市场化特征，抓手是高端化、绿色化、智能化及行业整合兼并 [32] - 方大特钢优势：公司内生激励力度足、成本管控好，外延集团资产注入确定性较强 [32] 家用电器行业动态 - 白电排产与销量：产业在线数据显示，2月空调内销排产同比**-38.1%**，外销**-26.5%**；2月冰箱内销排产同比**-17.1%**，外销**-8.0%**；2月洗衣机内销排产同比**-5.9%**，外销**+1.5%**；2月下滑受基数及春节错期影响 [34] - 科技消费新趋势：绿联科技的Clawbot引发关注，推动AI从对话走向动手，未来绿联NAS或可利用本地+云端模型承载更多AI智能体，推动产品从“数据存储”向“数据管理”升级 [35] - 公司业绩1：科沃斯预计2025年归母净利润**17-18亿元**，同比增长**111%~123%**，其中第四季度归母净利润**2.82-3.82亿元**，同比增长**48%~100%** [36] - 公司业绩2：九号公司预计2025年归母净利润**16.7-18.5亿元**，同比增长**54.04%~70.64%**，第四季度业绩或受汇兑损益同比增加拖累 [36] - 投资建议：三条主线，首推白电（海尔智家/美的集团/格力电器），精选消费科技个股（科沃斯等），持续关注出海标的（TCL电子等） [37] 房地产与产业链 - 市场观察：1月以来二手房出现持续反季节成交量反弹，原因包括春节季节性回落延后、股市财富溢出效应以及去年底价格跌幅过大导致卖家撤盘形成的供需错配 [40] 策略观点与大类资产 - 核心逻辑：大宗商品和白酒的底层逻辑相通，均交易**美联储QE**预期；一旦美联储QE，中国央行也可能快速QE化债，修复实体部门资产负债表，中国将重回繁荣起点 [53][55] - 美联储QE预期：2026年中是美联储QE概率明显增加的窗口期，降息是特朗普政府核心诉求，且可能倒逼美联储开启QE [54] - 白酒周期：判断2026年一旦美联储开启QE，中国央行QE化债将驱动居民消费升级，开启白酒新一轮周期；其短期反弹幅度或超过2022年10月及2024年9月 [56] - 行业配置：建议继续【有/新/高】组合——有色金属（金/银/铜/锂）、新消费（食品饮料/旅游出行）、高端制造（电力设备/化工/医药/工程机械/国产算力链） [58][71] - 2月金股组合：推荐华峰铝业、紫金矿业、中矿资源、巨化股份、新华保险、福斯特、骄成超声、深南电路、日联科技、国邦医药、长城汽车、锦华新材 [58] - 大炼化板块：认为大炼化将复制有色板块上涨路径，逻辑同样基于美联储QE带来的美元流动性泛滥及大宗商品超级周期，且受益于国内供给侧“反内卷” [66][67][68] - A股估值扫描：本周A股总体估值收缩，石油石化行业领涨，其PE(TTM)处于历史**58.5%** 分位数；算力基建（剔除运营商/资源类）相对PE(TTM)从上周**4.12**倍降至本周**3.86**倍 [73] - 行业比较：当前农林牧渔、公用事业、非银金融等行业同时具有低估值高盈利能力特征；建筑材料、电力设备、传媒兼具低估值与高业绩增速 [74][75] 电力设备与新能源 - 太空算力：SpaceX申请部署至多**100万**颗卫星建设轨道数据中心，有望提振配套太空光伏设备需求 [93] - 国内政策：发电侧容量电价机制出台，煤电补偿比例提升至不低于**50%**；“十五五”期间风光年均新增目标为**2亿**千瓦 [93] - AI应用商业化：腾讯元宝、百度App宣布春节派发**15亿**现金红包，2026年迎行业加速拐点 [94] - 固态电池进展：浙江合壹新能固态电池基地开工，总投资约**10亿元**；常州签约年产**1GWh**高功率半固态电芯项目 [94] - 欧洲风电：欧洲九国签署协议，重申2050年北海区域海上风电总装机容量**300GW**目标，承诺2031-2040年间每年新增**15GW** [95] - 光伏行业：工信部召开座谈会，明确“反内卷”是当前光伏行业规范治理的主要矛盾 [95] 非银金融行业 - 市场表现：本周非银金融指数上涨**1.04%**，跑赢沪深300指数**0.95**个百分点；其中保险指数大涨**5.50%**，证券指数下跌**0.69%**，银行指数上涨**0.86%** [97][98] - 保险板块观点：负债端，分红险承接居民资产迁徙，叠加“开门红”高增，头部险企保费增速有望领跑；资产端，股市慢牛预期及利率企稳有望驱动投资收益提升 [97] - 券商板块观点：行业2025年业绩出现实质性修复，2026年修复趋势确定，未来衍生品政策放松可能提供新动力 [98] - 银行板块观点：投资策略核心在于交易板块业绩及宏观周期趋势，看好银行业息差企稳、风险缓释与宏观经济复苏带来的双重修复 [98] 量化与ETF市场 - ETF资金流向：上周，A股ETF净流入前10多为有色、化工板块ETF；净流出前10多为沪深300指数ETF，合计净流出超**2400亿元** [82][83] - 量化基金业绩：本周公募中证500指增基金平均超额收益**0.42%**，实现正超额收益的基金占比**82.89%**；2026年1月公募主动量化基金平均收益**6.61%** [86][87] - 热门概念跟踪：本周PEEK材料指数机构参与占比达到近20周最高位；黄金珠宝指数个人与机构参与水平出现明显分化 [90] - 行业机构参与：本周机械、电子和轻工制造行业机构参与占比靠前；电子、建材、基础化工行业机构参与增速最高 [91]

核心观点 - 有色板块的长期重估逻辑未因短期调整而改变，短期回调或成为中长期布局的时点[2] - 2026年有色行业将受益于金融属性与产业趋势的共振驱动[3] 市场调整原因分析 - 调整直接诱因是隔夜国际黄金、白银价格调整，导致A股和港股有色金属板块开盘大幅下跌，贵金属板块多股跌停[3] - 价格显著回调是短期技术面、宏观政策预期与市场情绪共振的结果，其剧烈波动印证了趋势存在但短期波动急剧放大的市场特征[3] - 关键宏观事件是周五特朗普提名凯文·沃什出任下一任美联储主席，其偏鹰派政策主张（主张缩减资产负债表）扭转了市场对流动性持续宽松的预期，推动美元走强，压制了以美元计价的贵金属[3] - 美元流动性预期收紧引发资产价格重估，导致铜、原油等大宗商品同步下跌[3] 长期驱动因素与展望 - 金融属性支撑：美联储年内降息预期犹在，康波萧条期地缘政治风险频发，美元信用担忧下全球央行配置需求依旧支撑弱美元趋势[3] - 产业供需格局长期趋紧： - 供给端脆弱：全球铜矿等主要资源面临品位下降、新项目稀缺、资源国政策不确定等问题，供给弹性脆弱[3] - 需求端有持续性增量：AI数据中心、电网升级、新能源等领域带来持续性需求增量[3] - 短期市场正在重新评估有色板块“趋势”与“波动”的权重[3] - 凯文·沃什的提名进程及其政策主张的进一步明晰，将持续作为影响大宗商品价格及有色行业的关键因素，其“鹰派”立场若被强化，可能阶段性扭转“弱美元”预期，从而加大所有有色金属的价格波动[3] - 尽管短期波动增加，但降息趋势不改以及供给侧刚性和需求新动能带来的长期产业逻辑不变[3]

油气板块市场表现 - 1月26日A股石油天然气板块上涨4.32%，领涨市场，板块近期整体呈现震荡上行趋势[2] - 国内市场LNG价格同步上涨，1月26日中晟国金LNG管道气挂牌平均价为4200元/吨，较前一日上涨350元/吨，多家企业LNG挂牌价格持续多日上调[5] 原油价格与影响因素 - 1月23日纽约商品交易所3月交货的轻质原油期货价格收于每桶61.07美元，伦敦布伦特原油期货价格收于每桶65.88美元[2] - 地缘政治冲突是引发油价短期震荡的核心因素，近期涉及伊朗、委内瑞拉等国的国际冲突事件以及美国对伊朗实施新一轮制裁影响了市场[3] - 分析人士指出，2026年全球原油市场大概率延续供应过剩格局[3] - 有分析认为，若地缘冲突发生，原油价格可能上涨至每桶65美元甚至70美元附近[3] 天然气价格异动与驱动因素 - 截至1月26日20时35分，NYMEX天然气期货合约上涨16.80%，报6.156美元/百万英热，十个交易日内涨幅超过80%[4] - 此轮天然气价格暴涨主要受美国大规模冬季风暴带来的极寒天气驱动，刺激了发电和取暖需求，并导致部分油气产区出现“冻产”现象，供应被动收缩[4] - 分析认为本轮反弹更多基于天气异动驱动，而非供需基本面根本性反转，预计短期（1-2周）美国天然气期货价格将维持高位震荡，2月下旬天气转暖后国际气价大概率将回吐部分“天气溢价”[5] 宏观与周期视角 - 据CME“美联储观察”数据，美联储1月降息25个基点的概率仅为4.4%，维持利率不变的概率达95.6%[3] - 有机构从经济周期角度提示，在康波萧条期内，按照商品周期轮动规律，石油板块值得重点关注，油价通常会在黄金、工业金属之后迎来阶段性机会[4]