行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 报告认为钢铁行业正经历从“强现实强预期”向“强预期弱现实”的转换[2] - 2026年需求端扩张空间有限，“反内卷”将成为企业提高资本回报的核心要素，期待供给端压产政策能切实转化为行动[4] - 行业部分公司处于价值低估区，具备非常强的安全边际，未来存在修复机会[4] 行业数据与现状分析 - **产量与消费数据**：2025年1-11月中国钢材表观消费量同比增长3.6%，但11月单月表观消费同比回落3.3%[2]；1-11月粗钢产量89,167万吨，同比降4.0%，钢材产量133,277万吨，同比增4.0%[8] - **进出口数据**：1-11月钢材净出口达10,218万吨，同比增长7.6%[3]；1-11月出口钢材10,772万吨，同比增6.7%，进口钢材554万吨，同比降10.5%[8] - **原料数据**：1-11月进口铁矿石113,920万吨，同比增1.4%[8] - **数据质量**：5月以来粗钢统计数据质量下降，与实际产量匹配度低，可能与产量压降压力有关，用钢材产量增速估算表观消费更符合实际[2] 宏观经济与政策环境 - **财政与库存周期**：前三季度政府债净发行量达11.46万亿元，接近全年计划的85%，预示四季度财政支持力度下降[2]；六月份库存周期见底回升，平滑了实际需求变化[2] - **政策定调**：中央经济工作会议定调更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，重提跨周期调节[4] - **政策重心转移**：预计未来政策重心在于优化商品消费结构、提高服务消费，服务消费将承担更大的经济带动作用，实际的财政宽松程度可能下降[4] 外需与贸易分析 - **出口结构**：1-11月中国累计出口增长6.2%，对美出口下降，但对东盟等地出口大幅增加[3] - **核心观点**：美国关税对中国经济实际影响很小，全球贸易流会发生转换（直接贸易转为间接贸易），但中国整体贸易顺差不会下降[3] - **根本驱动**：中国出口压力的根本在于美国财政政策而非关税，只要美国财政赤字无法扭转，其贸易逆差格局将延续[3] 后市研判与投资建议 - **行业展望**：2026年需求端无更大扩张空间，企业“反内卷”是提高资本回报的关键[4] - **重点推荐公司**：报告继续推荐底部估值区域的**华菱钢铁**、**南钢股份**、**宝钢股份**、**新钢股份**[4] - **其他受益标的**：推荐受益于油气、核电景气的**久立特材**，受益于管网改造及普钢盈利弹性的**新兴铸管**，受益于煤电新建及油气景气的**常宝股份**，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的**甬金股份**，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的**武进不锈**[4]

全球宏观环境变迁 - 全球经济处于康波萧条期，老技术潜力耗尽而新技术尚未成熟，导致存量博弈和多边合作被零和思维取代[2] - 过去五年中国出口年均增长率接近8%，但十五五期间可能回落至3%至5%[2][7] - 全球化逻辑从效率优先转变为需考虑风险变量，企业为安全进行补偿性投入推高全球成本[5][6] - 全球央行持有的美国国债占比已历史性低于其黄金储备占比，反映对美元公信力的怀疑[6] 中国内部经济挑战 - 房地产行业虽不再是增长支柱，但仍占据中国居民财富的50%，其债务链条和历史遗留问题将拖累宏观经济[3][8] - 当前财政政策重心在于化债而非单纯刺激，股市对实体经济拉动作用有限[8] - 中国制造业在汽车、造船、工业机器人领域成为世界冠军，但高增长部分得益于西方通胀和疫情期间特殊需求[7] 人工智能的投资机遇 - 人工智能被视为瓦特蒸汽机级别的革命，是未来财富增长的根本动力[11] - 投资应选择人工智能领域的生息资产，如英伟达和谷歌，它们拥有巨额研发投入和第二增长曲线[11] - 企业价值将直接与其使用AI的能力相关联，资本更愿为具备AI驱动或防御AI冲击能力的企业买单[12] - 选择比努力重要，应投资纳斯达克指数等AI方向而非死守回报率低的市场，35年回报达51倍[10][11] 企业传承与治理 - 未来五到十年中国有300万家族企业面临代际传承，涉及财富规模达300万亿元人民币[13] - 代际传承成功概率低，需从人治转向依靠家族办公室和治理结构的法治以打破富不过三代魔咒[14][15]

全球贸易与宏观环境 - 全球经济处于“康波萧条期”，老技术潜力耗尽而新技术尚未成熟，导致存量博弈和多边合作被零和思维取代 [2] - 过去五年中国出口年均增长率接近8%，但“十五五”期间可能回落至3%至5% [2][7] - 全球央行持有的美国国债占比已历史性低于其黄金储备占比，反映对美元公信力的“怀疑”而非传统“避险” [6] 中国经济增长动力转变 - 房地产行业虽不再是增长支柱，但仍占据中国居民财富的50%，并与地方财政和基建深度捆绑，其债务链条和历史遗留问题将是未来五年的负累 [3][8] - 当前财政政策重心在于“化债”而非单纯“刺激”，股市对实体经济拉动作用有限 [8] - 中国出口高增长部分得益于西方通胀、供应链断裂及疫情期间特殊需求，随着世界恢复正常，高增速难以为继 [6][7] 企业战略与投资逻辑演变 - 全球化逻辑从“效率优先”转变为需考虑“风险”变量，企业为供应链安全进行“基于安全的补偿性投入”，推高全球化成本 [4][5] - 投资应选择能带来“瓦特蒸汽机”级别增长的AI时代，而非在低增长领域消耗，过去35年投资纳斯达克指数回报达51倍，远高于死守日本股市 [9] - 企业价值将直接与其“使用AI的能力”关联，资本更愿为具备“AI驱动能力”或拥有“防御AI冲击能力”的企业买单 [11] 资产配置与产业焦点 - AI是当前投资的“大海”，如特斯拉（若能实现人形机器人和无人驾驶）、英伟达和谷歌等能持续产生巨额利润的“生息资产”代表未来方向 [10] - 并购逻辑从“大鱼吃小鱼”的规模导向，转变为看重技术壁垒和AI驱动能力 [11] 财富传承与企业治理 - 未来五到十年，中国将有300万家族企业面临代际传承，涉及财富规模达300万亿元人民币 [12] - 代际传承成功概率低，需从“人治”转向依靠家族办公室和治理结构的“法治”以打破“富不过三代”魔咒 [13][14]

行业投资评级 - 报告对钢铁行业持积极看法，推荐多只股票，包括华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份等，投资评级均为“买入” [2][8] 核心观点 - 报告认为当前处于康波萧条期，金融属性扩张是资源品繁荣的主要原因之一，贵金属价格强势是对美元信用弱化的体现，金属的金融属性将上升为主要矛盾 [2] - 在实物属性上，商品产出缺口的主导力量正从需求转向供给，行业未来存在修复机会，部分公司处于价值低估区，具备强安全边际 [2] - 随着反内卷产业政策的推进以及《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》的发布，行业供给端调控及转型升级预期升温，叠加需求改善趋势，钢材中长期基本面有望持续好转 [2][4][13] - 钢管企业将持续受益于煤电装机提升及油气景气预期，2025年1-9月国内火电投资完成额同比增长45.8%，核电投资完成额同比增长23.3% [4] 行情回顾 - 本周（10.27-10.31）中信钢铁指数报收1,896.60点，上涨2.29%，跑赢沪深300指数2.72个百分点，在30个中信一级板块中排名第8位 [1][89] - 个股方面，钢铁板块上市公司共35家上涨，16家下跌，涨幅前五包括大中矿业（33.3%）、永兴材料（21.4%）等 [90] 供给端分析 - 本周长流程产量回落，日均铁水产量下降3.5万吨至236.3万吨 [3][12] - 国内247家钢厂高炉产能利用率为88.6%，环比下降1.3个百分点 [3][18] - 五大品种钢材周产量为875.3万吨，环比增加1.2%，同比减少0.6% [3][18] - 螺纹钢周度产量为212.6万吨，环比增加2.7%，同比减少15.4%；热卷周度产量为323.6万吨，环比增加0.3%，同比增加6.3% [18] 库存端分析 - 钢材总库存降幅扩大，周环比回落2.6%，降幅较上周扩大0.9个百分点，钢厂库存降幅大于社会库存 [3][24] - 五大品种钢材周社会库存为1077.1万吨，环比下降2.1%，同比上升27.0%；钢厂库存为436.7万吨，环比下降4.1%，同比上升6.2% [3][26] - 螺纹钢周社会库存430.8万吨，环比下降1.5%，同比上升54.6%；热卷周社会库存328.9万吨，环比下降2.6%，同比上升20.1% [26] 需求端分析 - 本周五大品种钢材表观消费量为916.4万吨，环比增加2.6%，同比增加2.5% [3][50] - 螺纹钢表观消费量为232.2万吨，环比增加2.7%，同比减少4.6%；热卷表观消费量为331.9万吨，环比增加1.6%，同比增加3.7% [3][41][50] - 建筑钢材成交周均值为10.4万吨，环比增加3.7% [3][42] 原料端分析 - 铁矿现货价格走强，普氏62%品位进口矿价格指数为107.4美元/吨，周环比上涨2.1% [49][59] - 澳洲铁矿发运量1721.2万吨，环比下降0.5%；巴西铁矿发运量796.8万吨，环比增长6.4%；45港口铁矿到港量2029.1万吨，环比下降19.5% [59] - 焦炭方面，天津港准一级焦炭价格为1590元/吨，环比上涨3.2%；焦炭钢厂可用天数为11.6天，周环比增加0.5天 [51][59] 价格与利润分析 - 本周钢材现货价格上涨，Myspic综合钢价指数为122.4，周环比上涨1.1% [72][73] - 北京地区螺纹钢现货价格3200元/吨，周环比上涨3.9%；上海地区热轧卷板现货价格3310元/吨，周环比上涨0.9% [73] - 成本及毛利方面，本周长流程钢材现货即期毛利小幅回落，247家钢厂盈利率为45%，较上周减少2.6个百分点 [3][73] - 长流程螺纹、热卷即期现货毛利分别为-274元/吨与-386元/吨 [73] 行业利润与政策 - 1-9月份，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额973.4亿元，去年同期为亏损341亿元，同比扭亏为盈；9月单月盈利136.4亿元，去年同期为亏损171.3亿元 [4][13] - 近期工信部发布《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》，新增产能来源时间界定、兼并重组表述以及监督管理机制等内容 [4][13] 全球行业动态 - 2025年9月全球70个纳入世界钢铁协会统计国家/地区的粗钢产量为1.418亿吨，同比下降1.6% [95] - 2025年9月，非洲粗钢产量同比提高8.2%；亚洲和大洋洲粗钢产量同比下降2.1%；欧盟粗钢产量同比下降4.5% [95]

行业投资评级 - 对钢铁行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 报告认为当前处于康波萧条期，全球化发生逆转，各种“战争”加剧，主导国储备货币地位面临动摇，货币体系贬值结构性重组会将金属的金融属性上升为主要矛盾[3] - 金融属性扩张是资源品繁荣的主要原因之一，金、银、铜等有色金属会明显受益，而钢铁板块金融属性较低，更多着眼在实物属性的产出缺口扩张上[3] - 行业未来存在修复的机会，部分公司处于价值低估区，具备非常强的安全边际[3] - 随着后续行业供给端调控及转型升级预期升温，叠加需求改善趋势，钢材中长期基本面有望持续好转[5][13] 行情回顾 - 中信钢铁指数报收1,891.68点，上涨3.67%，跑赢沪深300指数4.18个百分点，位列30个中信一级板块涨跌幅榜第3位[2] - 本周钢铁板块上市公司共49家上涨，4家下跌，涨幅前五为金岭矿业(13.3%)、广大特材(10.9%)、八一钢铁(9.4%)、山东钢铁(9.4%)、久立特材(8.1%)[90] 供给端分析 - 本周全国高炉产能利用率小幅回落，国内247家钢厂高炉产能利用率为90.5%，环比下降0.1个百分点，同比上升4.9个百分点[4][17] - 日均铁水产量略降0.3万吨至241.5万吨，五大品种钢材周产量为863.3万吨，环比下降0.4%，同比上升1.1%[4][17] - 9月下旬重点钢企粗钢平均日产188.9万吨，日产环比下降8.9%[5][13] - 螺纹钢周度产量为203.4万吨，环比下降1.7%，同比下降9.7%，热卷周度产量为323.3万吨，环比下降0.4%，同比上升5.7%[17] 库存情况 - 钢材总库存国庆长假后季节性累积，周环比增加8.7%，较上周变动幅度扩大11.2个百分点，钢厂库存增幅大于社会库存[4] - 五大品种钢材周社会库存为1128.2万吨，环比上升6.5%，同比上升20.6%，钢厂库存为472.6万吨，环比上升14.2%，同比上升17.0%[4][26] - 9月下旬钢材库存量1467万吨，环比上一旬下降4.1%，比年初增长18.6%[5][13] 需求表现 - 本周五大品种钢材表观消费为751.4万吨，环比下降17.0%，同比下降6.8%，其中螺纹钢表观消费153.2万吨，环比下降36.5%，同比下降18.3%[4][48] - 热卷周表观消费295.0万吨，环比下降9.1%，同比下降6.2%，建筑钢材成交周均值为10.4万吨，环比增加1.8%[4][37][38] 价格与利润 - 本周钢材现货价格稳中有涨，主流钢材品种即期毛利小幅改善，247家钢厂盈利率为56.3%，较上周减少0.4个百分点[4] - Myspic综合钢价指数为122.7，周环比持平，同比下降10.7%[71] - 长流程螺纹、热卷即期现货毛利分别为-164元/吨与-275元/吨[71] 原材料市场 - 普氏62%品位进口矿价格指数107.4美元/吨，周环比上升3.4%，同比下降0.6%[58] - 45港口铁矿库存14020.4万吨，环比上升0.3%，同比下降6.9%[58] - 天津港准一级焦炭价格为1490元/吨，环比持平，同比下降12.4%[58] 重点领域与公司推荐 - 推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份[3] - 受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管[3] - 受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份[3] - 建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈[3] - 2025年1-8月国内火电投资完成额为1029亿元，同比增长39.5%，核电投资完成额858亿元，同比增长27.5%[5]

主动权益投资观点 - 看好大盘表现 慢牛行情持续 指数权重成分股迎来全面估值与业绩修复机会[4] - AI等科技成长龙头个股空间更大 AI产业周期全球共振 机器人行业有望带来万亿市场空间[4][5] - 宏观经济反内卷政策结束通缩 全球降息背景下顺周期与传统产业触底回升[4] - 科技成长接力新老动能转换 成为长期经济与竞争力抓手[4] 科技与AI投资方向 - 科技是A股最重要投资主线 AI是核心投资方向[8] - 海外算力关注新技术价值量提升与竞争格局优化 包括正交背板PCB与跨区域互联数据中心[8] - 国产算力最看好AI-GPU芯片与AI-ASIC芯片等半导体板块价值量增量[8] - 端侧AI硬件关注SOC芯片、存储芯片、组装与零部件环节[9] - AI应用软件进入兑现期 看好AI+服务业、AI生产力工具与企业服务AI+SAAS[9] 基础化工与周期资产 - 基础化工行业基本面拐点公司增多 农化板块具贝塔属性 精细化工板块具阿尔法属性[12] - 黄金、煤炭和油运资产具反脆弱性 在上证3800点附近有望获得溢价[12][13] - 康波萧条期特征为主导国货币体系稳固性下降带来黄金牛市 技术革命萌发[12] 固定收益市场观点 - 债券市场弱势属于调整而非反转 中长端套息价值已经具备[15][16] - 9月可能出现年内第二次较好买入机会 若资金面扰动且基本面未回暖则机会出现[16] - 短期以哑铃结构应对 中下旬关注中长信用债建仓机会[17] 港股消费与量化指数 - 港股消费板块在政策加码和流动性宽松环境下具超额收益空间[23] - 新消费龙头公司基本面保持强势增长 国证港股通消费指数凸显投资价值[23][24] - 刺激消费政策力度与覆盖范围显著超越前两年[23] 宏观与市场周期 - 库存周期由被动去库走向主动补库 美联储降息与欧美财政扩张预期助力外需复苏[26] - 反内卷政策效果显现 8月PPI同比有望回到-3%以内[26] - 关注科技主线及反内卷相关低位方向 包括光伏、锂电材料、钢铁、化工等中游制造业[26] 资产配置策略 - 新质生产力牛市刚开始 底层逻辑是人工智能时代确定性与中国经济新引擎确定性[33] - 低配传统经济与传统权益 超配新质生产力与黄金[33] - 黄金对应货币体系不可逆变化[33] 信用债与汇率市场 - 四季度信用债市场仍具配置价值 美国和新兴市场有较多结构性交易机会[35][36] - 美元兑人民币中间价小幅主动调整 波动率维持较低水平[36] - 人民币汇率和美元指数短期维持区间震荡格局[36] 市场行情与操作策略 - 结构性行情和总体震荡是主要特征 短期波动不改中长期上行趋势[30][31] - 建议调结构而非降仓应对波动 选择高赔率品种等待防守反击机会[31] - 科技行业和科创板增速持续改善 AI硬件方向出现极致表现但短期过快上涨透支空间[30]

核心观点 - 大盘有望迎来慢牛行情 指数权重股存在全面估值与业绩修复机会 AI及机器人等科技成长行业龙头空间更大 [3] - 科技是A股市场最重要投资主线 AI是核心方向 分为海外算力、国产算力、端侧AI硬件、AI应用软件四大板块 [7][8] - 基础化工行业出现拐点 农化板块具贝塔属性 精细化工板块具阿尔法属性 黄金煤炭油运等资产具反脆弱性 [11][12] - 债券市场弱势属于调整而非反转 中长端利率套息价值已具备 若资金面扰动而基本面未回暖将出现第二次买入机会 [16][17][18] - 港股消费板块在政策加码和流动性宽松环境下具备超额收益空间 新消费龙头基本面保持强势增长 [24] - 库存周期正从被动去库走向主动补库 外需有望复苏 可关注科技主线及反内卷相关低位方向如光伏、锂电材料、钢铁、化工等 [26] - 结构性行情和总体震荡将成为主要特征 建议调结构而非降仓 选择高赔率品种等待防守反击机会 [28][29] - 新质生产力牛市刚开始 底层逻辑是人工智能时代确定性和中国经济新引擎确定性 建议低配传统经济超配新质生产力 低配传统权益超配黄金 [31][32] - 四季度信用债市场仍具配置价值 美国和新兴市场有结构性机会 人民币汇率和美元指数短期维持区间震荡 [34][35] 权益投资观点 大盘与行业展望 - 看好大盘表现 慢牛行情可以持续 宏观经济反内卷政策有望结束通缩实现触底 全球降息背景下顺周期与传统产业迎触底回升机会 [3] - 国内多个行业全球竞争力持续提升 贸易战与出海压力缓解 科技成长有望接力新老动能转换成为长期经济与竞争力抓手 [3] - 指数权重成分股有望迎来全面估值与业绩修复机会 AI等科技成长龙头个股空间更大 多数行业经历过去3年下滑已接近尾声 [3] - AI产业周期是全球共振 未来5-10年科技革命在AI+各行各业 制造业经历机器人AI革命 有望带来万亿市场空间机遇 [4] 科技与AI投资方向 - 科技是A股市场最重要投资主线 AI是最核心投资方向 分为海外算力、国产算力、端侧AI硬件、AI应用软件四大板块 [7][8] - 海外算力需关注新技术带来价值量提升及竞争格局优化 最看好PCB正交背板、数据中心跨区域互联及NV服务器代工 [7] - 国产算力最看好价值量增量最大的半导体板块 主要包括AI-GPU芯片和AI-ASIC芯片等环节 [8] - 端侧AI硬件还处预期阶段 需密切关注产品落地 最看好SOC芯片、存储芯片、组装与零部件环节 [8] - AI应用软件已进入兑现期 国内外业绩开始超预期 最看好AI+服务业、AI生产力工具、企业服务AI+SAAS三大方向 [8] - 目前无论算力还是应用都进入业绩兑现阶段 能兑现业绩的卡位龙头公司及新公司可能会更好 [9] 基础化工与资源板块 - 对基础化工行业非常乐观 体现在农化板块和精细化工板块 农化板块贝塔属性更强 精细化工板块阿尔法属性更强 [11] - 反内卷政策方向为上中游行业基本面定价提供落脚点 基础化工行业中基本面出现拐点公司不断增多 市值从小微盘向中大盘过渡 [11] - 关注黄金、煤炭和油运等资产 这类资产具较强反脆弱性 能在冲击波动中受益 在上证3800点附近反脆弱属性有望再次获得溢价 [12] 固定收益观点 债券市场展望 - 债券市场波动主线在风险偏好 当债券绝对收益率低位而风险资产出现较好回报时 债券市场新增资金流入速度放缓 [17] - 基本面和资金面两大因素不具备熊市基础 甚至有牛市坚实逻辑 当前弱势更多应定义为调整而非反转 [17] - 各期限利率特别是中长端套息价值已经具备 若出现资金面扰动而基本面未明显回暖通胀未加速 将出现年内第二次买入机会 [16][18] 策略操作 - 9月市场面临回购利率中枢季节性抬升和波动率加大挑战 货币政策操作至关重要需持续观察 [18] - 短期以哑铃结构应对 中下旬关注中长信用债建仓机会 [19] - 债券部分保持短久期积极防御 维持中性偏低久期争取获取稳健票息收益 [21] 量化指数观点 港股与消费板块 - 刺激消费政策力度与覆盖范围显著超越前两年 港股消费板块在政策加码和流动性宽松环境下具备超额收益空间 [24] - 港股市场具备良好投资价值 港股消费板块是重点关注领域 新消费龙头对消费细分行业趋势精准把握并通过产品创新打开增量空间 [24] - 新消费龙头海外市场份额稳步提高 半年报验证基本面保持强势增长 [24] 市场风格与行业机会 - 7月工业企业营收放缓但利润继续修复 8月PMI及高频价格指标改善 预计8月PPI同比回到-3%以内 反内卷政策效果正在显现 [26] - 库存周期去库可能接近尾声 正从被动去库走向主动补库 海外美联储降息及欧美财政扩张预期有望令外需逐步复苏 [26] - 人民币升值预期有望令资金面后市更关注国内基本面改善核心资产 小市值风格向大市值风格转变正向更多板块扩散 [26] - 可继续关注科技主线及反内卷相关低位方向 包括光伏、锂电材料、钢铁、化工等产能矛盾较大的中游制造业 [26] 多元资产配置观点 市场趋势与配置策略 - 市场高举高打再创新高 科技板块最受资金青睐 科技行业和科创板快增速持续改善 在景气稀缺和产业催化下双创板块和科技行业表现突出 [28] - 9月进入行情关键博弈节点 市场分歧加大可能带来波动 部分投资者可能进行止盈兑现和降仓 单边上涨行情可能暂告一段落 [29] - 结构性行情和总体震荡将成为主要特征 但短期波动不改中长期上行趋势 建议以调结构而非降仓应对 选择高赔率品种等待防守反击机会 [29] - 新质生产力牛市才刚刚开始 底层逻辑是人工智能时代确定性和中国经济新引擎确定性 建议低配传统经济超配新质生产力 低配传统权益超配黄金 [31][32] 海外市场与汇率 - 杰克逊霍尔会议对9月降息发出积极信号 降息预期有所前置 年内进行预防性降息有2次左右空间 [34] - 美国国内其他周期性指标表现尚好 关税带来通胀上行可能持续到明年 本轮降息周期可能幅度更小结束更快 [34] - 四季度信用债市场仍具配置价值 美国和新兴市场都有较多结构性交易机会 [35] - 美元兑人民币中间价有小幅度主动调整 受北上和南下资金阶段性流向影响 波动率整体仍然较低 人民币汇率和美元指数短期将维持区间震荡 [35]

基金概况 - 鹏华中国50混合基金（代码：160605）为契约型开放式基金，成立于2004年5月12日，基金管理人为鹏华基金管理有限公司，基金托管人为交通银行股份有限公司 [1] - 报告期末基金份额总额为508,000,722.03份，基金资产净值为954,713,778.90元，期末基金份额净值为1.879元 [1][10] - 基金投资目标以价值投资为本，通过集中投资于基本面和流动性良好同时收益价值或成长价值相对被低估的股票，长期持有结合适度波段操作，在控制风险前提下分享中国经济成长和实现基金资产长期稳定增值 [1] 财务表现 - 本期利润为85,564,438.25元，加权平均基金份额本期利润为0.1649元，本期加权平均净值利润率为9.28% [2] - 本期基金份额净值增长率为9.69%，同期业绩比较基准增长率为0.00%，超额收益达9.69% [2][6] - 期末可供分配利润为446,713,056.87元，期末可供分配基金份额利润为0.8794元 [2] 投资组合与策略 - 期末股票投资公允价值为887,808,814.21元，占基金资产净值比例约93%，股票投资成本为857,323,345.88元，公允价值变动收益为30,485,468.33元 [10][20] - 投资策略采用"周期+成长"双主线布局，周期方向主要配置黄金、油运和煤炭等反脆弱性资产，成长方向聚焦基础化工行业的精细化工和农化板块 [5][6] - 基金经理王云鹏自2022年9月管理该基金，具备23年证券从业经验，投资组合呈现鲜明风格特征 [3] 市场观点与展望 - 基金经理认为当前处于"康波萧条期"，特征为主导国货币体系稳固性下降带来黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命萌发 [5] - 展望下半年，美联储降息概率升高，全球流动性宽松可能到来，国内政策聚焦综合整治"反内卷"竞争，部分中游行业基本面风险逐渐收敛 [6] - 基金重点布局AI算力、创新药、机器人等市场主线，阶段性参与可控核聚变、军贸等方向 [5] 基金管理人 - 鹏华基金管理有限公司成立于1998年12月22日，为中外合资企业，注册资本15,000万元人民币，管理资产总规模达到12,513亿元 [2] - 公司股东包括国信证券股份有限公司、意大利欧利盛资本资产管理股份公司和深圳市北融信投资发展有限公司 [2] - 公司管理359只公募基金、12只全国社保投资组合和8只基本养老保险投资组合，具有丰富投资管理经验 [2]

基金概况 - 基金全称为鹏华中国50开放式证券投资基金，简称鹏华中国50混合，基金主代码160605，运作方式为契约型开放式 [1] - 基金管理人为鹏华基金管理有限公司，基金托管人为交通银行股份有限公司，报告送出日期为2025年7月18日 [1] - 报告期自2025年4月1日起至2025年6月30日止，期末基金份额总额为508,000,722.03份 [1][4] 投资目标与策略 - 投资目标为通过集中投资于基本面良好、流动性高且价值被低估的股票，结合长期持有与适度波段操作，实现长期稳定增值 [2] - 股票投资采用精选个股策略，从全市场筛选100只股票，经财务评估后保留80只，最终动态选择50只价值低估股票构建投资组合 [3] - 债券投资以降低组合波动性为目的，采取主动策略，可参与新股配售和增发 [3] - 行业配置避免过度集中，金融工程小组会测算并调整行业比例 [3] 业绩表现 - 2025年Q2净值增长率为6.70%，同期业绩比较基准收益率为1.19%，超额收益达5.51个百分点 [8] - 过去六个月净值增长率为9.69%，显著跑赢业绩比较基准（0.00%） [8] - 过去一年净值增长率为4.45%，但落后于基准的13.82% [8] - 长期表现方面，过去三年净值下跌25.99%，五年下跌10.65%，均跑输基准 [8] 投资组合 - 股票仓位占比92.54%，总市值达887,808,814.21元 [14] - 行业配置集中：制造业占比53.92%，采矿业占比29.91%，交通运输仓储业占比9.16% [14][15] - 重点配置资产包括黄金、油运、煤炭等反脆弱性强的资产，以及基础化工（精细化工和农化板块） [12][13] 基金经理操作 - 二季度对黄金股和煤炭股进行部分调整，兑现部分涨幅较大的黄金股 [12] - 增加精细化工个股配置，并板块性加仓农化板块 [13] - 组合构建两条主线：自上而下布局宏观受益资产（黄金/油运/煤炭），自下而上挖掘行业机会（化工） [12][13] 份额变动 - 报告期初份额总额为518,546,006.77份，期间总申购3,814,632.24份，总赎回14,359,916.98份 [16] - 期末份额总额降至508,000,722.03份，净赎回规模显著 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观逻辑上继续看多股商，基于全球财政对经济的保护和货币政策的转向；短节奏需关注财政三季度边际效应、7月底政治局会议以及美国对其他国家的拉拢情况 [73] - 资产逻辑上存在美国资产向外溢、中国固收向低波股票外溢、“资产荒”转向流动性和资产匹配、股商保持同步性等情况 [73] 根据相关目录分别进行总结 康波萧条期的财政“执牛耳” - 财政与股票方面，展示了纳斯达克指数、沪深300指数、法兰克福DAX指数分别与对应国家财政支出同比的关系 [8][9] - 财政与商品方面，2020年后铜和美国财政相关性显著增加，螺纹钢与中国财政关系有变化 [10][11] - 财政“执牛耳”原因在于居民和企业杠杆率较高，财政决定全球各国经济表现差异，全球都在扩财政 [13] - 对5.3%财政发力的看法，财政全年可能前高后低，24年下半年剩余额度接近8万亿，25年下半年接近6万亿；地方债累计净融资额高，完成4.6万亿，含置换债发行超1.8万亿，进度近90%；三季度专项债预计发行2万亿，低于24年的2.56万亿，接近23年的1.98万亿 [14][16] - “双抢”抢消费，3000亿超长期特别国债是底气，涵盖家电、汽车等多领域补贴政策，部分地区出现资金告急情况，未来拟从“普惠式”转向精准调控 [17] - “双抢”抢出口，一季度美商品进口高增，对美出口与其他出口额增速出现劈叉，但中国整体出口二季度未断崖式下滑；美国上半年“抢进口”但库存转换慢，原因可能是进口到库存有时滞或进口量被内需消化 [23][25][28] - 美国财政方面，减税草案情况是减税高于减支，25年略微减少赤字，后续年份增赤，6 - 10月能维持去年类似赤字力度，但同比环比下降 [35] - 脱钩是伪命题，中美阴阳共生，从各国居民部门财富、制造业产出和需求数据可体现 [36][37] 为何内卷？为何反内卷？ - 内卷是生产要素价格严重偏离，出自2025.7.1中财委会议，短期“稳增长”无忧，政策倾向中长期高质量发展，本次供给侧改革注重“提质”而非“减量” [47] - “反内卷”量价视角，6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI - CPI剪刀差继续走扩，财政解决“量”的问题，不想通过货币解决“价”的问题 [51] - 行业量价信息显示多数行业“量增”“价减”，房市“以价换量”似乎转向量价齐跌 [52][53] - 经济依赖外贸背景下贸易战压缩利润和成本，煤价和电价下行让利下游 [57][59] - 工业企业利润与库存周期方面，规上工业企业似乎有主动补库迹象，商品指数领先PPI两个月且已见底，PMI有改善迹象 [65][66][68] 大类资产的一些结论 - 股票方面，展示了多种股票策略在不同时间的表现数据，哑铃策略适用，看多但不建议追高，尤其不追小微盘 [74][84] - 商品方面，本轮偏多氛围可能持续到月底或下月初，上半年部分商品领涨领跌；贵金属长期值得配置，基本金属中长期偏多但短期无驱动，黑色关注供给扰动和需求验证，能化关注原料对板块估值影响 [85][86][87]