报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度锌外强内弱格局愈发明显，后续沪锌仍处于空头逻辑，但下行幅度受伦锌支撑有限，预计走势偏弱震荡，四季度运行区间在21580 - 22300元/吨 [1] - 目前至10月底若海外库存尚未显性化且降息预期不改则内外正套逻辑不变，出口窗口打开或逼近则以内外反套为主，同时区间内高抛低吸，以及逢高卖出套保或卖出虚值看涨期权 [2][92] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年一月锌价弱势运行，一季度宽幅震荡，核心矛盾是宽松预期显现与现实需求转弱；二季度受特朗普对等关税冲击，4月初锌锭随大盘下跌，后回归基本面逻辑；三季度走势先扬后抑，在宏观利好和基本面疲软间博弈，季度末走势偏弱震荡 [3] 核心关注要点 宏观——偏乐观态度 - 世界主要经济体开启降息周期，美联储后续或连续降息，对基本金属价格形成上行驱动；未来两年失业率预期中值下调；国内经济7月反内卷，8月开启弱修复，政策支撑效果良好，外贸、物价数据有变化，年内政策对基本金属影响偏利好；整体宏观短期内对锌价利多，需关注远期宏观数据 [8][11][16] 内外价差——出口与套利契机的出现 - 6月开始LME锌价和沪锌价差扩大，原因是内外基本面不同，海外冶炼厂开工意愿低，国内冶炼厂有成本优势且开工率高；建议关注内外反套机会，年底有望看到锌锭出口获利，出口后内外价差或回归合理区间 [20][25] 期限机构的转变——国内宽松预期或已消耗完毕 - 8月底沪锌期限结构从B结构转变为C结构，内外库存不一致扩大价差，LME库存去库，注销仓单比例上升；沪锌宽松预期或已消耗，市场交易逻辑主线是加工费下行、冶炼端亏损带来的精炼锌远期偏紧 [26][27][29] 估值反馈及供需展望 锌精矿 - 海外矿端产量稳增长，2025年1 - 7月全球锌精矿产量719.18万吨，同比增长6.91%，海外产量485.18万吨，同比增长7.91%，增量多来自头部矿企，矿山整体盈利 [33][35] - 国内矿端季节性爬产，2025年1 - 7月产量206.79万金属吨，累计同比下降0.76%，受高额TC影响利润收缩，后续TC难维持涨势；进口矿加工费上升，但内外比价差，购买意愿难提高，1 - 8月累计进口350.27万金属吨，累计同比增43.07%；1 - 8月总供应量416.62万金属吨，累计同比增14.14%；四季度国内矿或供应缩量，进口或弥补缩量，26年锌矿或有小幅紧缺 [37][41][44] 锌锭 - 海外库存支撑深Back结构，多数时间LME锌维持Contango结构，6月开始去库，形成深Back结构，库存与降息预期共振形成上行驱动力 [50] - 国内锌锭冶炼端持续发力，2024年1 - 7月精炼锌产量约384.25万吨，累计同比增加4.65%，矿宽松传导至锭端，冶炼厂利润修复，供应端压力压制锌价 [52] - 进口窗口关闭，2025年1 - 5月中国精炼锌净进口量约15.49万吨，累计同比减15.08%，进口窗口长时间关闭；出口方面，进口盈亏走弱，近期东南亚现货出口盈亏逼近平衡线，25年有望看到出口窗口打开，目前内外套利仍处正套趋势 [55] 需求 - 国内需求方面，房地产维持弱势，政策以持稳转型为主，但整体经济环境欠佳，房企拿地意愿低，相关面积保持跌势 [61] - 汽车稳定增长，2025年1 - 8月汽车产销量双超2000万，新能源汽车产销和出口增长显著，2026年新能源汽车销量预计达1800 - 2000万辆，汽车出口总量突破500万辆，对锌需求拉动稳定 [66] - 家电政策加剧季节性特征，出口受美国加征关税影响，内销“以旧换新”等政策加强旺季产销，26年若政策延续，需求预计保持稳定 [69] - 基建传统基建增速放缓，投资偏向电力等利于新质生产力行业，原因是经济转型和传统基建发展受限 [76] 库存 - 三季度国内锌锭库存呈持续偏强震荡，LME锌锭自6月起维持去库状态，内外库存走势是否趋同取决于内外比价恢复，按目前去库速度，LME库存10月将逼近极值，出口契机或隐性库存出现可能扭转内外价差 [85][87] 四季度展望 - 四季度及26年锌主要驱动来自宏观情绪回暖与供给侧宽松，矿端爬产与新增符合预期，国内冶炼厂四季度若内外比价恢复且进口矿加工费稳定或更青睐进口，需求端增速放缓或维持现有格局，维持偏过剩格局 [90] - 宏观上美联储降息周期将至，国内政策持续发力，为有色金属提供利好；预计锌价四季度维持偏弱震荡，运行区间在21580 - 22300元/吨，锌锭受出口窗口濒临打开有上冲概率但幅度较小，国内TC对锌价有一定支撑但不稳定 [90][92]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [2][143] 报告的核心观点 - 最新美联储会议纪要显示面对不确定性采取谨慎货币政策适当，降息概率下降，美国关税政策变数多，市场观望担忧，宏观局势反复叠加基本面缺指引，预计短期基本金属价格区间震荡，长期供需格局重塑下基本金属价格下行空间或有限，可寻找介入机会，尤其供应刚性品种铝和铜 [2][147] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股整体下跌，上证指数、深证成指、沪深300环比分别下跌0.03%、0.91%、1.08%，申万有色金属指数收于4668.39点，环比下跌2.40%，跑输上证综指2.38个百分点，小金属、金属新材料、工业金属、能源金属和贵金属涨跌幅分别为-0.69%、-1.09%、-2.56%、-3.18%、-3.55% [22] 基本金属价格 - 国内金属价格整体下跌，LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-1.2%、-0.7%、-1.5%、-3.1%，SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为-0.2%、-0.4%、-1.4%、-0.0% [24] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 5月国内PMI为49.5，环比上升0.5，中美谈判调低关税缓解出口风险，为5月制造业PMI上行打开空间，4月固定资产投资完成额累计同比+4%，其中制造业累计同比+8.8%，基础设施累计同比+10.85%，房地产累计同比-10.3% [30] 美国因素 - 一季度GDP同比+2.06%，环比-0.20%，是三年来首次萎缩，因进口额激增拖累经济增长，4月核心PCE当月同比+2.52%，本周美元指数持稳至99.43，5月24日首次申领失业救济人数为24万人 [32] 欧洲因素 - 5月欧元区ZEW经济景气指数为11.6，4月欧元区CPI当月环比为+0.6%，同比+2.2% [42] 全球因素 - 4月全球制造业PMI指数环比下降0.5个百分点至49.8，生产端持平，未来产出项目环比回落近4个百分点，需求端回落1个百分点至49.8，出口订单环比回落近3个百分点，全球制造业景气拐点或已确立 [48] 基本金属 电解铝 - 供给持平，运行产能4386.5万吨，产量84.13万吨，均环比持平，新增减产、投产各4万吨，无新增复产 [51] - 盈利方面，行业即时吨盈利维持3000元以上，长江现货铝价20240元/吨，环比减0.78% [7] - 需求方面，铝加工板块开工率环比持平，截止5月29日平均开工率为61.4%，光伏边框样本企业开工分化 [7] - 库存方面，本周去库维持，国内铝锭、铝棒库存分别环比减4.2万吨、1.02万吨，海外LME铝库存环比下降1.2万吨，全球库存环比减少6.42万吨，铝板带箔企业原料、成品库存环比分别增加1.12万吨、0.27万吨 [7][8] 氧化铝 - 企业复产增加，建成产能11242万吨，环比增加160万吨，运行产能8930万吨，环比增加130万吨，周度产量166.5万吨，环比增加3万吨 [9] - 供需边际转宽松，氧化铝/电解铝产能运行比2.04，环比上周2.01转宽松 [9] - 去库放缓，库存从上周381.3万吨下降至379.4万吨，环比下降1.9万吨 [9] - 盈利方面，即时盈利小幅扩张，氧化铝价格3297元/吨，环比上涨0.37%，按国产矿价计算吨毛利340元/吨，环比增加26.86%，按几内亚进口矿价计算吨毛利276元/吨，环比增加38.15% [10] 电解铜 - 矿冶矛盾深化，冶炼利润维持亏损，铜精矿加工费小幅回升，国内炼厂周度产量上升，本周理论冶炼利润为-3091元/吨，环比下降163元/吨 [11] - 需求方面，初端加工开工率分化，主要精铜杆企业周度开工率录得75.9%，环比上升5.26%，铜线缆企业开工率为78.67%，环比下降3.67% [11] - 库存方面，全球库存去化，LME铜库存环比下降1.49万吨，COMEX库存环比上升0.5万吨，国内现货库存环比下降0.77万吨，全球库存总计环比减少1.76万吨 [11][12] - 4月中国进口精炼铜约25万吨，同比-12%，出口精炼铜约7.77万吨，同比增加216% [12] 锌 - 供应方面，加工费上涨，精炼锌周度产量同比偏高，进口加工费持稳，港口库存下降，本周国内精炼锌周产量11.43万吨，环比-2723吨，同比+0.34万吨 [13] - 需求方面，端午节假期来临，初端加工开工率大幅下降，镀锌、压铸锌、氧化锌开工率分别环比-9.86%、-7.6%、-1.95% [13][14] - 库存方面，全球库存去化，国内SMM七地锌锭库存总量较上周-0.54万吨，LME库存较上周-1.435万吨 [14] 投资建议 - 维持“增持”评级，短期基本金属价格区间震荡，长期基本金属价格下行空间或有限，关注供应刚性品种铝和铜的介入机会 [143][147]