报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内外现货基差分化，精废铜价差回升，全球显性库存转降，铜估值中性偏多；短期铜精矿加工费创新低和全球PMI维持荣枯线以上驱动偏多，美元指数反弹驱动偏空；中东局势反复，市场风险偏好受挫，情绪面对铜价构成压制；产业上铜矿供应紧张格局维持，铜价回落后国内库存去化较理想，精废价差降至偏低水平使废铜原料供应和替代减少，短期库存有望继续去化并支撑铜价；总体铜价或为震荡下探走势，本周沪铜主力运行区间参考92000 - 97500元/吨，伦铜3M运行区间参考11600 - 12500美元/吨 [14] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应：铜精矿现货加工费下滑至历史最低，粗铜加工费下行，冷料供应边际收紧；智利国家铜业公司2025年铜产量133万吨，同比增长0.5%，预计2026年产量133 - 136万吨；洛阳钼业2025年产铜74.1万吨，同比增长14.0%，2026年产量指引为76 - 82万吨 [11] - 需求：铜价震荡反弹，下游采买积极性减弱，成交下滑但仍维持偏高水平，铜加工企业开工率震荡抬升；国内精废价差反弹，再生铜杆开工率再次走低 [12] - 库存：三大交易所库存加总125.4万吨，环比减少3.3万吨，上期所库存减少5.2至35.9万吨，LME库存增加1.8至36.0万吨，COMEX库存增加0.1至53.5万吨；上海保税区库存减少1.5万吨；周五华东地区现货贴水期货95元/吨，LME市场Cash/3M贴水缩窄至70.9美元/吨 [13] - 进出口：国内电解铜现货进口盈利回落，洋山铜溢价提高；1 - 2月中国精炼铜累计进口量45.4万吨，同比降24.6%，累计净进口量28.3万吨，同比降49.4% [13] 期现市场 - 期货价格：铜价反弹，沪铜主力合约周涨1.26%，伦铜周涨2.59%至12141美元/吨 [25] - 现货价格：展示了长江有色价、广东南海价等不同类型铜及铜材在不同时间的价格及价差情况 [27] - 升贴水：国内铜价反弹，基差走弱，周五华东地区铜现货贴水期货95元/吨；LME库存增加，注销仓单比例提升，Cash/3M贴水缩窄至70.9美元/吨；国内电解铜现货进口盈利回落，洋山铜溢价走高 [30] 利润库存 - 冶炼利润：进口铜精矿现货粗炼费TC创新低，报至 - 68.9美元/吨；华东硫酸价格走强，对铜冶炼收入有正向贡献 [38] - 进出口比值：离岸人民币小幅贬值，铜现货沪伦比值冲高回落 [41] - 进出口盈亏：铜现货进口盈利冲高回落 [44] - 库存：三大交易所库存加总125.4万吨，环比减少3.3万吨；上海保税区库存6.3万吨，环比减少1.5万吨；上期所库存减量来自上海、江苏、广东和浙江，铜仓单数量减少37039至237076吨；LME库存增加，增量来自亚洲、北美和欧洲仓库，注销仓单比例提高 [47][50][53] 供给端 - 电解铜月度产量：2026年2月中国精炼铜产量环比减少约3.7万吨，预计3月产量环比回升幅度较大；2025年12月精炼铜产量132.6万吨，同比增长9.1%，全年累计产量1472万吨，同比增长10.4% [58] - 进出口情况：2026年1 - 2月铜矿累计进口量493.4万吨，同比增加4.9%；未锻轧铜及铜材累计进口量70万吨，同比减少16.1%；阳极铜累计进口75万吨，同比增长3.4%；精炼铜累计进口量45.4万吨，同比减少24.6%，累计净进口量28.3万吨，同比下降49.4%；2月来自赞比亚、智利等进口比例提升，来自刚果（金）等进口比例下降；1 - 2月出口精炼铜量分别为9.3万吨和7.8万吨，国内现货铜进料加工出口转为小幅盈利；1 - 2月再生铜累计进口量40万吨，同比增加4.6% [61][64][67][70][73][76] 需求端 - 消费结构：全球电解铜消费结构中电力占46%等；中国电解铜消费结构中建筑占26%等 [80] - 下游行业情况：中国2月官方制造业PMI环比下滑，RatingDog综合PMI明显回升，海外主要经济体制造业景气度分化；2026年1 - 2月铜下游中冷柜等累计产量同比增长，汽车等累计产量下降；1 - 2月国内地产数据弱势；2月各下游企业开工率有不同表现，预计3月部分企业开工率回升；国内精废价差回升，周五报796元/吨 [83][86][89][92][96][99][102][105][108][113] 资金端 - 沪铜持仓：沪铜总持仓环比减少79960至1068508手（双边），近月2604合约持仓163454手（双边） [118] - 外盘基金持仓：截至3月24日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例下滑至15.5%；LME投资基金多头持仓占比下滑（截至3月20日） [121]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][27] 核心观点 - 2025年业绩实现高增长，营收126.39亿元，同比增长40.03%，归母净利润30.82亿元，同比增长74.70% [1][9] - 2026年将加大投入夯实基础，预计2026-2028年业绩持续增长，归母净利润同比增速分别为70.9%、18.4%、22.3% [1][4][27] - 公司有望通过内生增长+外延并购实现黄金产量的持续快速增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性 [4][27] 2025年财务与运营表现 - **营收与利润**：全年营收126.39亿元，同比+40.03%；归母净利润30.82亿元，同比+74.70%；扣非净利润30.58亿元，同比+79.87%；经营活动净现金流55.56亿元，同比+69.97% [9] - **季度表现**：25Q4营收39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%；归母净利润10.24亿元，同比+55.40%，环比+7.71% [1][9] - **产销量**：2025年黄金产量14.51吨，同比-4.27%；销量14.45吨，同比-5.06%；电解铜产量约6755吨，同比+9.07%；销量约6870吨，同比+9.51% [1][11] - **售价与成本**：2025年黄金售价784.78元/克，相较于沪金年均价800.46元/克，折扣率仅1.96%，售价兑现度高；黄金单位营业成本326.26元/克，同比+17.33%；单位全维持成本372.63元/克，同比+32.52%，主要因金星瓦萨矿产金单位成本上升 [2][12] - **财务健康度**：资产负债率33.91%；在手货币资金68.21亿元，同比+148.26%；现金流充裕 [22] - **费用与分红**：销售费用约25.27万元，同比-27.55%；管理费用约5.84亿元，同比+18.67%；研发费用约1.17亿元，同比+84.30%；财务费用约4823万元，同比-68.96%；拟每股派现0.32元，总计约6.08亿元，占2025年归母净利润的19.73% [22] 未来发展规划与目标 - **2026年产销量目标**：黄金14.7吨，电解铜1.1万吨 [1][11] - **矿山建设项目持续推进**： 1. 五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已正式投产 [3][23] 2. 吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目取得采矿许可证并获核准批复 [3][23] 3. 华泰矿业新增产能项目正在推进立项与基建 [3][26] 4. 锦泰矿业二期项目取得采矿许可证，60万吨/年采选工程获核准 [3][26] 5. 万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已启动，设计产能130万吨/年，计划2027年Q2开采原生矿 [3][26] 6. 金星瓦萨通过优化开采增加矿石供应量 [3][26] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为169.65亿元、201.24亿元、246.19亿元，同比增速分别为34.2%、18.6%、22.3% [4][27] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为52.69亿元、62.39亿元、76.28亿元，同比增速分别为70.9%、18.4%、22.3% [4][27] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.77元、3.28元、4.01元 [4][27] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为14.4倍、12.1倍、9.9倍；对应PB分别为4.42倍、3.52倍、2.82倍 [4][5][28]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][27] 核心观点 - 2025年业绩实现高增长，营收126.39亿元，同比增长40.03%，归母净利润30.82亿元，同比增长74.70% [1][9] - 2026年将加大投入夯实基础，预计2026-2028年业绩将持续快速增长 [1][4][27] - 公司有望通过内生增长+外延并购实现黄金产量的持续快速增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性 [4][27] 2025年财务与运营业绩总结 - **营收与利润**：全年营收126.39亿元，同比+40.03%；归母净利润30.82亿元，同比+74.70%；扣非净利润30.58亿元，同比+79.87%；经营活动净现金流55.56亿元，同比+69.97% [1][9] - **季度表现**：25Q4营收39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%；归母净利润10.24亿元，同比+55.40%，环比+7.71% [1][9] - **产销量**：2025年黄金产量14.51吨，同比-4.27%；销量14.45吨，同比-5.06%。电解铜产量约6755吨，同比+9.07%；销量约6870吨，同比+9.51% [1][11] - **售价与成本**：2025年黄金售价784.78元/克，较沪金年均价800.46元/克折扣率仅1.96%，售价兑现度高。黄金单位营业成本326.26元/克，同比+17.33%；单位全维持成本372.63元/克，同比+32.52%，主要因金星瓦萨矿产金单位成本上升 [2][12] - **财务健康度**：资产负债率33.91%；在手货币资金68.21亿元，同比+148.26%；现金流充裕 [22] - **费用与分红**：销售费用约25.27万元，同比-27.55%；管理费用约5.84亿元，同比+18.67%；研发费用约1.17亿元，同比+84.30%；财务费用约4823万元，同比-68.96%。拟每股派现0.32元，总计约6.08亿元，占2025年归母净利润的19.73% [22] 未来展望与盈利预测 - **产销量目标**：2026年目标黄金产量14.7吨，电解铜产量1.1万吨 [1][11] - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为169.65亿元、201.24亿元、246.19亿元，同比增速分别为34.2%、18.6%、22.3% [4][27] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为52.69亿元、62.39亿元、76.28亿元，同比增速分别为70.9%、18.4%、22.3% [4][27] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.77元、3.28元、4.01元，当前股价对应PE为14.4X、12.1X、9.9X [4][27] - **盈利能力指标**：预计EBIT Margin将从2025年的41.2%提升至2026-2028年的约54%；ROE预计将从2025年的23.0%提升至2026年的30.8% [5] 矿山开发与项目建设进展 - **五龙矿业**：全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已正式投产 [3][23] - **吉隆矿业**：新建6万吨/年（一、二采区）地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证；新建6万吨/年（五、六矿段）项目获核准批复 [3][23] - **华泰矿业**：一采区新增3万吨/年产能项目准备申报立项；五采区新增3万吨/年扩建项目基建工程进展顺利 [3][26] - **锦泰矿业**：二期项目已于2025年3月31日取得采矿许可证；二期60万吨/年采选工程已获发改委核准 [3][26] - **万象矿业**：卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，计划2027年Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，将成为重要利润增长点 [3][26] - **金星瓦萨**：通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿以增加矿石供应量，夯实产量基础 [3][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对化工、农产品、有色金属等多个行业品种进行分析，认为白糖、棉花等农产品价格受供需影响或震荡偏强，能源化工产品价格受地缘局势等因素影响有不同表现，有色金属价格受宏观因素影响波动，股指市场受海外因素压制但有国内政策支撑，维持震荡上行可能较大 [11][14][24] 各目录总结 化工品种价格变动 - 3月27日与3月26日相比，焦煤主力合约价格从1230.00元降至1216.00元，跌幅1.138%；焦炭从1761.00元降至1740.50元，跌幅1.164%；天然橡胶从16460.00元涨至16505.00元，涨幅0.273%等多个品种有价格涨跌变化 [4] 宏观要闻 - 特朗普将于5月14 - 15日访华，中美就此事保持沟通 [7] - 特朗普推迟对伊朗能源设施打击至4月6日晚8点，美伊就停火有回应和提议 [7] - 美国国防部制定针对伊朗“最后一击”军事选项，伊朗组织人员准备地面战斗并警告 [8] - 王毅与加拿大外长讨论中东局势及伊朗核问题，鼓励美伊重回谈判桌 [8] - 王文涛会见荷兰大臣，就中荷经贸合作及半导体问题交换意见 [8] - 市场监管总局加强反垄断监管执法等工作 [9] - 96个中央部门公开2026年预算，“三公”经费预算同比降7.2% [9] - 4月5日国内航线燃油附加费上涨 [9] 主要品种晨会观点 农产品 - 白糖：3月26日主力合约收盘5463元/吨，价格反弹，国内糖价短期弱现实与长期强预期博弈中震荡偏强，上方压力5500元，下方支撑5400元 [11] - 玉米：3月26日主力合约收盘2376元/吨，价格持平，当前高位震荡，建议谨慎观望，关注现货上量与政策，下方支撑2350 - 2360元/吨 [11] - 花生：3月26日主力合约收盘8258元/吨，价格高位震荡，预计短期维持，下方关注8000元仓单成本支撑 [11] - 生猪：昨日全国均价9.51元/公斤，下跌0.1元/公斤，现货供大于求，盘面升水结构破位下行后企稳，空单减持 [11] - 鸡蛋：今日全国现货稳中偏强，基准地主产区报价3.2元/斤，盘面短期震荡偏强，近强远弱，但存栏低位限制反弹高度 [12] - 红枣：周末沧州特级红枣报价9140元/吨，折合盘面基准品约8540元/吨，市场进入消费淡季，盘面底部震荡，建议区间日内操作 [13] - 棉花：3月26日主力合约收于15420元/吨，价格震荡收涨，国内供需偏紧，棉价预计偏强运行，建议逢回调布局多单 [14] 能源化工 - 烧碱：3月26日山东地区32%碱主流价728元/吨，全国厂库库存环比涨4.93%，同比上调14.28%，国内出口有走强预期，警惕近月合约回调风险 [16] - 双焦：产地生产正常，成交活跃，精煤库存低位支撑，焦炭首轮提涨未落地，铁水日产增加，双焦有补库支撑，但价格短时小幅承压 [16] - 双胶纸：3月26日主力合约收盘4188元/吨，日内微跌，供应端产量增加，需求端疲弱，供需宽松弱平衡，期价短期区间震荡 [16] - 尿素：国内市场价格持稳，行业日产预计维持21.5 - 22万附近，需求端农需收尾，复合肥等企业开工提升，期价延续高位整理，关注1780 - 1950元/吨区间 [16] 有色金属 - 金银：周四COMEX黄金期货跌3.85%，白银期货跌6.22%，金银价格高位振荡，波动幅度大 [18] - 铜铝：3月26日上海有色1电解铜均价95325元/吨，A00铝均价23510元/吨，铜铝价格跟随市场回调，建议等待止跌企稳 [18] - 氧化铝：3月26日上海有色均价2773元/吨，全国开工率环比降0.21个百分点，产量提升，港口库存累积，国内供应偏大，逢低偏多，警惕宏观风险 [18] - 螺纹热卷：螺纹钢夜盘涨3收报3148，热卷夜盘涨7报3328，基本面好转，价格低位有支撑，留意地缘局势对市场扰动 [18] - 铁合金：3月26日硅铁、硅锰价格有波动，周四合金高位震荡，成本端支撑坚实，回调偏多对待，高位追涨有风险 [18][20] - 碳酸锂：3月26日主力合约收盘157200元/吨，日内下跌1.21%，盘面震荡调整，建议区间操作，关注155000元支撑与162000元压力 [20] 期权金融 - 期权：3月26日A股三大指数集体回调，沪深300、上证50股指期货及期权有不同表现，趋势投资者关注品种间强弱套利，波动率投资者根据标的涨跌操作 [20][22] - 股指：3月26日A股三大指数收盘集体下跌，沪指等指数有跌幅，市场可能再度下探，上证指数预计维持震荡上行，控制仓位参与反弹 [22][23][24]

业绩总结 - 2023 - 2025年公司收入分别为10580.4百万元、14499.5百万元及14732.3百万元[35][64] - 2023 - 2025年公司毛利分别为1859.0百万元、1989.8百万元及2684.3百万元，毛利率分别为17.6%、13.7%及18.2%[35][66][75] - 2023 - 2025年公司年内利润分别为508.2百万元、543.2百万元及1039.6百万元，净利润率分别为4.8%、3.7%及7.1%[68][75] - 2023 - 2025年公司非流动资产总额分别为13573.497百万元、13169.794百万元及12418.962百万元[70] - 2023 - 2025年公司流动资产总额分别为13109.411百万元、14097.979百万元及14539.518百万元[70] - 2023 - 2025年公司经营活动产生的现金净额分别为 - 1001481千元、689181千元及1164371千元[74] - 2023 - 2025年公司股本回报率分别为5.4%、5.3%及8.7%，资产回报率分别为1.9%、1.8%及3.1%，资本负债率分别为118.2%、132.5%及116.3%[75] 用户数据 - 往绩记录期内各年度，来自五大客户的收入分别约占公司相应年度总收入的33.8%、30.8%及26.1%[55] - 往绩记录期内各年度，来自最大客户的收入约占公司相应年度总收入的9.8%、11.8%及6.9%[55] 未来展望 - 2020 - 2024年中国金属资源循环利用市场年复合增长率达7.2%，预计2025 - 2029年复合年增长率为10.6%，2029年市场规模将达26539亿元[59] - 约[编纂]百万港元将在未来三年用于海外垃圾焚烧发电项目，主要集中于东南亚[96] - 余下约[编纂]%（即约[编纂]百万港元）用于拨付公司营运资金及一般企业用途[96] 新产品和新技术研发 - 截至2025年12月31日，公司及主要子公司拥有493项专利和37项软件著作权[35] - 截至2025年12月31日，公司主编、参编103项国际、国家、行业、团体标准和技术规范[35] - 往绩记录期各年度，公司研发费用分别为3.24亿元、5.091亿元及4.585亿元[145] 市场扩张和并购 - 2026年1月公司中标辽宁省锦州市餐厨垃圾处理项目，合约价格为7150万元人民币[95] - 公司力求通过战略性收购实现增长，但收购可能成本高昂或未获成功，且整合业务可能带来运营挑战和财务支出[180] 其他新策略 - 公司拟将[编纂][编纂]按比例用于增强资源循环利用领域竞争力和上游整合策略[90] 其他要点 - 每股H股面值为人民币1.00元[7] - 申请H股需支付1%经纪佣金、0.0027%证监会交易徵费、0.00015%会财局交易徵费、0.00565%联交所交易费[7] - 发售价格将不超过每股H股[编纂]港元，申请人须支付每股H股[编纂]港元，多缴款项可退还[8] - [编纂]（为其本身及代表[编纂]）可于递交[编纂]申请截止日期上午或之前减少发售数目及调低指示性[编纂]范围[9] - [编纂]不得于美国境内或向美国人士提呈发售等，按S规例以离岸交易形式在美国境外向非美国人士发售[10] - 公司就[编纂]采用全电子化申请程序，不提供文件印刷本，文件可在公司网站及联交所网站查阅[12] - 2024年公司回收14种金属元素并出售超15种产品[32] - 2024年公司按收入计在铜及铂族金属的中国危废资源循环利用市场中排名第三，市场份额分别为9.2%及6.7%[32][139] - 2024年公司按收入计在铋及锑的中国危废资源循环利用市场中排名第一，市场份额分别为33.9%及18.4%[32][139] - 公司将生产基地设于中国江西、甘肃、湖北、广东、重庆、浙江及安徽等省市[47] - 截至2025年12月31日，公司在中国运营13个垃圾焚烧发电厂，总设计处理能力为每日11800吨，另有一个位于海拉尔市的工厂正在建设中[49] - 2024年，公司所有垃圾焚烧炉运行时间均达8000小时以上[49] - 2025年，公司在中国境内绿色发电量超15.2亿千瓦时，蒸汽产量达594457.3吨[49] - 2023 - 2025年，公司垃圾焚烧发电项目收入分别占环保运营服务分部总收入的66.2%、66.7%及68.7%[49] - 2023 - 2025年，环保工程服务收入分别占集团总收入的23.5%、11.3%及7.5%[50] - 往绩记录期内，公司向五大供应商的采购额约占相应年度采购总额的18.0%、16.2%及22.4%[56] - 往绩记录期内，公司向最大供应商的采购额约占相应年度采购总额的7.2%、5.0%及7.2%[56] - 李先生持有公司已发行股本约16.33%，是单一最大股东[83] - 连续三年内公司以现金方式分配的累计利润不得少于最近三年实现的平均净利润的30%[84] - 2023 - 2025年公司分别宣派并派付股息7630万元、6.564亿元及1.066亿元人民币[87] - 董事认为公司具备充足营运资金，可应付文件日期起计未来12个月所需[88] - 假设[编纂]未获行使，[编纂]估计约为[编纂]百万元人民币（[编纂]百万元港元），预计占[编纂][编纂]约[编纂]%[89] - 公司申请H股在联交所[编纂]，目的是增强竞争实力、提升国际形象等[94] - 截至最后实际可行日期，公司业务、财务状况及经营业绩自2025年12月31日以来无重大不利变动[95] - 公司于2016年3月31日采纳2016年股份激励计划[98] - 公司于2018年8月27日采纳2018年股份期权计划[98] - 公司于2020年10月20日采纳2020年股份激励计划[98] - 公司于2023年8月31日采纳2023年股份及股份期权激励计划[98] - 公司于1992年8月28日在中国成立，A股在上海证券交易所上市，股份代号603588[99] - 高能环境（香港）于2015年3月17日根据香港法律注册成立[102] - 高能鹏富于2012年4月9日根据中国法律成立[102] - 高能中色于2006年10月24日根据中国法律成立[102] - 李先生在最后实际可行日期持有东方雨虹约20.2%股权[111] - 公司在最后实际可行日期持有伏泰信息科技约5.27%股权[116] - 往绩记录期包括截至2023年、2024年及2025年12月31日止三个财政年度[116] - 靖远高能环境新材料技术有限公司于2005年1月12日成立[110] - 内江高能环境技术有限公司于2019年2月2日成立[110] - 天津高能时代水处理科技有限公司于2019年8月29日成立[116] - 西藏蕴能环境技术有限公司于2016年11月16日成立[116] - 浙江嘉天禾环保科技有限公司于2016年1月29日成立[120] - 安徽中鑫宏伟科技有限公司于2020年5月27日成立[120] - 珠海市新虹环保开发有限公司于2002年7月11日成立[120] - 粗铜铜含量通常为96%至99%[122] - 电解铜纯度通常为99.99%或以上[122] - 电解铅纯度通常为99.99%或以上[122] - 往绩记录期间各年度，公司产生的材料、燃料及动力费分别为58.885亿元、98.829亿元及98.27亿元，分别占同年营业成本的67.5%、79.0%及81.5%[136] - 往绩记录期间各年度，公司通过生产及销售金属产品及其合金分别产生收入55.571亿元、99.764亿元及109.234亿元，分别占同年总收入的52.5%、68.8%及74.2%[137] - 截至2023年、2024年及2025年12月31日，贸易应收款项总额分别为人民币18.182亿元、21.733亿元及24.836亿元，分别占流动资产的13.9%、15.4%及17.1%[184] - 2023年、2024年及2025年，贸易应收款项周转天数分别为67.4天、59.5天及67.0天[184] - 2023年、2024年及2025年，透过第三方结算的总金额分别为人民币280万元、零及零[186] - 截至2023、2024、2025年12月31日，公司存货分别为人民币4931.3百万元、5165.3百万元、5997.0百万元[187] - 截至2023、2024、2025年12月31日，公司原材料分别占总存货（不考虑减值亏损拨备）的40.5%、30.9%、23.2%[187] - 截至2026年2月28日，公司负债水平（包括借款及租赁负债）为人民币13335.8百万元[190] - 截至2023、2024、2025年12月31日，集团第三级公允价值层级以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产分别为人民币19.2百万元、58.9百万元、93.9百万元[192] - 2025年5月公司及相关人员收到警示函，但董事确认在重大方面无违反上交所规则及法规情况[93] - 2025年5月公司两位董事收到中国证券监督管理委员会北京监管局及上海证券交易所分别发出的警示函[162] - 2025年8月公司一位董事收到中国证券监督管理委员会北京监管局发出的警示函[162] - 未完成住房公积金登记，每间不合规子公司或分公司可能被处以10000元至50000元罚款[165] - 未在规定时限内缴纳住房公积金，公司可能被责令补缴款项[165] - 未在规定期限内足额缴纳社会保险，相关部门可能按欠缴金额0.05%的标准按日计收滞纳金[165] - 未在指定期限内缴纳社会保险款项，可能被处以欠缴金额一倍以上三倍以下的罚款[165] - 未完成租赁登记，每份未登记的租赁协议可能面临最高10000元的罚款[166] - 公司受反贪腐和反贿赂等法律规管，不遵守可能面临罚款、处罚等，对业务、业绩、财务和声誉造成不利影响[173] - 公司信息技术系统面临故障、自然灾害和网络安全等风险，中断可能导致业务和财务受影响[174] - 未能维持有效内部控制，公司业务、财务业绩和声誉可能受重大不利影响[176] - 公司运营可能因极端天气、自然灾害等不可控因素中断，影响业务、财务和经营业绩[177] - 公司保险范围可能不足以涵盖业务运营相关所有损失，可能导致财务压力[178] - 公司面临竞争加剧风险，可能导致产品或服务价格波动、市场份额下降、销量和盈利能力受影响[140] - 公司业务运营及声誉面临ESG相关风险，推行的策略或投资可能无法取得商业成功[141] - 公司业务受环保法规限制，处理危险物质不当可能导致生产设施损毁等多种不利后果[143] - 遵守ESG规定和环保法规需额外投入资源，不合规可能面临多种制裁和负面影响[144] - 开发新产品存在不确定性，潜在产品可能因不具商业可行性而被放弃[147] - 公司生产设施在制造过程中可能发生事故，导致运营中断并承担法律责任[148] - 提升制造能力面临生产困难及利用率波动风险，可能影响业务、财务和经营业绩[149] - 建设或扩建设施需大量前期资本投资，可能面临产能爬坡期长、项目无法完成等问题[149] - 制造业务可能因多种因素导致意外延误及成本超支[150] - 公司经营面临固有经营及安全风险，可能导致人员伤亡、财产损失等[152] - 业务依赖关键人员，失去或无法吸引挽留可能影响业务、前景和财务状况[153] - 未能维持有效质量管理系统可能影响业务、声誉、财务和经营业绩[154] - 质量管理系统失灵可能导致关键认证被暂停或撤销，损害声誉和财务表现[156] - 截至2025年12月31日公司有4834名雇员，预期随业务增长雇员队伍将扩充[157] - 若公司享有的优惠税务待遇变动或终止，应课税收入将按25%的标准企业所得税率缴税[158] - 公司业务及经营属资本密集型，项目资本投资回收需较长时间[160] - 公司海外运营面临法律监管、政治经济不稳定、外汇汇率波动等风险，可能影响海外业务发展和财务状况[181] - 客户、供应商、合作伙伴或雇员的不当行为可能使公司承担潜在责任和负面报道，损害声誉和业务[183] - 公司面临客户信贷风险，收款延迟可能影响营运资金和流动性，逾期付款增加可能导致财务损失和运营成本上升[184] - 第三方付款安排使公司承受法律风险，如第三方要求返还资金、洗钱风险和清盘人申索等[186] - 识别合适的收购目标无保证，整合新收购公司可能面临运营挑战和财务支出[180] - 公司海外扩张面临保护主义措施、经济制裁和技术壁垒等障碍，可能影响扩张策略的成功[181] - 公司面临存货风险，存货受原材料市场价格波动影响，存货数量预测有不确定性[187][188] - 公司负债水平使公司面临流动性风险，高负债负担影响财务灵活性等[190] - 现有债务协议中的限制性契约可能限制公司寻求战略机会等能力[191] - 公司面临金融工具公允价值变动及估值不确定性，使用的估值技术有不确定性[192

涉及的行业与公司 * 行业：有色金属采选与冶炼，主要涉及钴、铜、镍 * 公司：寒锐钴业 核心观点与论据 业务运营与产能规划 * 公司在非洲拥有1万吨钴和7万吨电解铜的产能[3] * 非洲钴业务受配额影响，目前每月仍有几十吨产量[3] * 非洲铜业务2026年目标实现7万吨满产[2][3] * 印尼2万吨高冰镍火法项目预计4月初投料试产，为2026年最大业务增量[2][3] * 国内赣州工厂生产钴盐、电解钴和电解镍，并增加电解镍产线以配套印尼项目[3] * 国内滁州工厂钴粉产能4,500吨，2026年产销量计划3,000至3,500吨[3] 成本与盈利状况 * 刚果金铜冶炼成本因电力短缺及辅料涨价，从正常的1,500美元/吨升至1,800-1,900美元/吨[2][5] * 刚果金电解铜业务正常毛利率约20%，净利率约百分之十几，单吨利润在1,000至1,500美元之间[5] * 2025年因生产不稳定，刚果金铜业务全口径单吨净利仅为七八百美元[6] * 印尼高冰镍项目生产电解镍成本约14,000美元/吨出头，相较于当前约17,000美元/吨的市场价，单吨盈利空间约2,000多美元[16] * 从氢氧化钴加工至钴粉的毛利率约20%，以目前五十多万元的钴粉价格计算，扣除增值税后每吨利润约八九万元[12] 项目进展与未来规划 * 印尼高冰镍项目2026年保底产量目标为1万金属吨[2][16] * 公司计划在刚果金新增5万吨铜产能，可能分建在两个工厂，目前处于可行性研究阶段[2][8] * 印尼镍项目远期规划总产能为8万吨，一期建成后后续产能建设将于2026年开始推进[3] * 印尼8万吨镍项目已获批文，不受当地新增项目暂缓政策影响[19] * 未来资本开支聚焦印尼镍二期及后续工程（8-9亿美元）与刚果金铜项目（1.5-2亿美元）[2][20] 原料供应与成本控制 * 刚果金铜业务计划通过提升自有矿比例至60%及采用堆浸工艺降低原料成本[2][10] * 新铜项目选址将靠近矿山，以降低运输成本并便于利用低品位矿石[7] * 印尼高冰镍项目原料投料品位计划为1.3%，低于RKEF工艺通常的1.4%下限，以降低原料成本[16] * 印尼镍一期2万吨产能原料已通过长协和参股当地矿山（参股两家，各约15%股权）得到保障[18] * 为保障国内钴粉生产，公司拓展复杂原料渠道，如使用废弃合金、废旧电池及海外黑粉[15] 电力解决方案与成本 * 刚果金电力短缺，柴油发电成本约0.35美元/度[2][9] * 公司通过“光伏+储能”微电网覆盖约40%用电需求，光伏发电成本不到0.1元/度[2][9] * 行业内其他电力解决方案包括建设水电或火电，火电成本约0.13至0.15美元/度[9] * 公司计划继续增加光伏板安装量并优化储能配置，以解决昼夜用电不平衡问题[9] 钴业务与配额问题 * 受配额执行缓慢影响，公司未给非洲钴业务设定2026年增量目标[2][13] * 公司与刚果金国家矿业公司等三家公司签订协议，通过购买配额模式，预计带来总计约3,000多吨权益量[2][10] * 该合作利润分成比例为公司占60%，对方占40%[10] * 上述权益量预计能覆盖公司1万吨氢氧化钴产能的约45%[2][10] * 公司还获得了口头承诺的每年约2,000吨豁免额度，但相关文件尚未下发[10] 融资与套期保值策略 * 未来资本开支计划利用项目投产后产生的现金流，在境外进行融资安排[2][20] * 公司套保策略以完全锁定风险为核心，不进行投机[21] * 铜业务采取完全锁定策略，原料进厂时即锁定电解铜价格[21] * 镍业务套保策略仍在研究，但基本思路仍是完全套保[21] 其他重要内容 * 印尼政策不涉及产成品出口配额，但对矿山端实行三年开采计划，2026年整体开采计划削减约35%，导致镍矿原料价格上涨[16] * 印尼高冰镍项目会副产钴，镍钴产出比约20:1，即生产2万吨镍可副产约1,000吨钴[17] * 公司曾考虑收购海外钴粉工厂（如芬兰工厂），但因反垄断审查障碍而搁置[12] * 为满足海外客户分散供应链要求，公司计划将部分产能转移至海外，考虑在海外进行电池物理拆解，再将黑粉运回国内湿法处理[12] * 公司目前拥有一些钴产成品和原料库存，部分原料是在钴价约14万元/吨时购入并存放在公司堆场尚未结算的[11] * 刚果金新增产酸项目（如紫金Kamoa、洛阳钼业项目）使酸供应保持稳定，价格涨幅未及其他地区[4] * 新铜项目规划仍以湿法工艺为主，针对氧化矿[22]

铜期货市场数据变动分析 - **主力合约与基差**：SHFE主力合约价格3月25日收于95750元/吨较3月19日上涨1840元/吨涨幅1.96% 升水铜贴水从3月19日 -15元/吨加深至3月25日 -65元/吨 平水铜贴水从 -80元/吨扩大至 -100元/吨 湿法铜贴水维持 -130元/吨 整体基差走弱 [1] - **持仓与成交**：3月24日LME铜持仓量增至292719手较前一日增加406手 持仓量小幅扩大 [1] 产业链供需及库存变化分析 - **供给端**：3月25日Mitsubishi Materials宣布2027年停止Onahama铜冶炼厂 力拓推进Resolution铜矿项目但可能出口精矿 3月23日河北省铜矿普查项目开工 智利燃料价格上涨推高露天矿运营成本 [2] - **需求端**：3月25日国家能源局数据显示1 - 2月全国发电装机容量同比增长15.9% 太阳能和风电装机分别增33.2%和22.8% 浙江省项目涉及新能源汽车铝合金轻量化 华正新材投资覆铜板项目瞄准AI服务器需求 但3月25日展望显示铜价跳涨后需求端承压 采购以刚需为主 [2] - **库存端**：LME库存从3月19日274115吨降至3月25日252111吨 减少10599吨 显示去库趋势 SHFE库存从3月19日347475吨升至3月25日360175吨 增加900吨 反映累库压力 COMEX库存变化不大 3月24日为588219短吨 [2] 价格走势判断 - 未来一到两周铜期货价格预计高位震荡 供给端冶炼厂关闭减少短期供给 成本上升可能限制产出扩张 需求端电力、汽车和电子领域需求增长提供支撑 但下游采购谨慎抑制上行空间 宏观情绪上上海期货交易所新增交割仓库增强市场流动性信心 但燃料成本压力带来不确定性 铜价变动区间预计在95000 - 97000元/吨 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来一到两周铜期货价格预计维持震荡偏弱格局 供给端废铜贸易僵局和成本压力抑制供应弹性 需求端传统领域如家电和建筑疲软 新兴AI需求提供支撑 宏观情绪受海外价格回落影响偏谨慎 铜价将在90000 - 95000元/吨区间波动 [3][59] 根据相关目录分别进行总结 铜期货市场数据变动分析 - 主力合约SHFE价格3月23日降至92430元/吨 跌幅3.18% 基差走弱 现货平水铜升贴水降至 - 80元/吨 LME(0 - 3)贴水收窄至 - 91.0美元/吨 [1] - LME持仓3月20日增至293257手 较前一日增加4631手 市场参与度提升 潜在活跃度增强 市场博弈加剧 [1][57] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端受再生铜进口放缓影响 3月废铜贸易低迷 买卖双方分歧扩大 长期矿山开发周期和成本高位运行压制供应弹性 短期冶炼产能稳定 日本等核心来源国对华出口同比仍增 [2] - 需求端呈现分化 传统领域疲软 1 - 2月黄铜棒进口量环比下滑34.4% 同比下滑36.67% 家电如空调生产销售同比下滑3.5% 新兴领域提供支撑 铜箔出口金额同比增98.06% 铜板带出口累计同比增20.96% [2] - 库存端分化明显 3月23日LME库存降至274115吨 去库4.77% 海外供应收紧 SHFE库存增至347475吨 累库1.5% 社会库存在3月大幅下降4.16万吨 去库提速 [2] 价格走势判断 未来一到两周铜期货价格预计维持震荡偏弱格局 供给端废铜贸易僵局和成本高位抑制供应弹性 需求端传统领域疲软抵消新兴AI需求支撑 宏观情绪受海外价格回落影响偏谨慎 铜价将在90000 - 95000元/吨区间波动 [3][59] 产业链价格监测 |数据指标|2026 - 03 - 23|2026 - 03 - 20|2026 - 03 - 17|变化|变化率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM:1铜|93190|95890|95720|-2700|-2.82%| |升水铜|-15|-15|-5|0|0.00%| |平水铜|-80|-65|-40|-15|-23.08%| |湿法铜|-115|-110|-95|-5|-4.55%| |LME(0 - 3)|—|-91|-97|—|—| |SHFE|92430|95470|95040|-3040|-3.18%| |LME|—|11835|12212|—|—| |LME库存|274115|287852|306380|-13737|-4.77%| |SHFE库存|347475|342350|335425|5125|1.50%| |COMEX库存|-|588704|588804|-|-| [5] 产业链数据图表 包含中国PMI、美国PMI、美国就业情况、美元指数及LME铜价相关性、美国利率及LME铜价相关性、TC加工费、CFTC铜持仓情况、LME铜各类净多持仓分析、沪铜仓单量、LME铜库存变化、COMEX铜库存变化、SMM社会库存等图表 [6][8][10][11][15][18][20][22][24][27]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][9] 核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要受加纳瓦萨金矿矿石入选品位降低、雨季提前导致成本上升及整体产量不及预期影响 [1] - 尽管2025年产量受挫，但金价上涨有效对冲了部分负面影响，公司矿产金毛利率显著提升 [2] - 公司境内外重点新建及技改项目稳步推进，未来产量增量可期，且控股股东筹划转让股份，有望引入外部赋能 [3][9] - 基于未来增量预期，报告预测公司2026-2028年营收与净利润将保持快速增长，对应估值具有吸引力 [4][9][11] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入126.39亿元，同比增长40.0%；归母净利润30.82亿元，同比增长74.7%；扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.9% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入39.94亿元，同比增长42.5%，环比增长18.45%；归母净利润10.24亿元，同比增长55.4%，环比增长7.71% [1] - **盈利能力**：2025年销售净利率为27.3%，同比提升5.3个百分点；全年毛利率为52.5% [2][11] - **其他收益**：2025年投资净收益为-0.8亿元，同比减少1.59亿元；公允价值变动净收益为1.12亿元，同比增加1.38亿元，主要受黄金租赁业务影响 [2] - **资产减值**：2025年资产减值损失2.25亿元，同比减少2.2亿元，主要系五龙矿业尾矿库闭库及部分矿山技改停产所致 [2] 产量、价格与成本分析 - **产量与销量**：2025年全年黄金产量14.5吨，销量14.4吨，同比分别下降4.3%和5.1%；第四季度产销量均为3.8吨，同比分别下降13.7%和11.5% [2] - **2026年目标**：公司计划2026年实现黄金产量14.7吨，电解铜产量1.1万吨 [2] - **销售价格**：2025年黄金销售均价为785元/克，同比上涨49.7%；第四季度销售均价为941元/克，同比上涨64.9%，环比上涨20.4% [2] - **生产成本**：2025年黄金单位成本为326.3元/克，同比上升17.3%；第四季度单位成本为324.6元/克，同比上升21%，环比下降5% [2] - **分矿山成本**：2025年国内矿山成本为180.5元/克，同比上升14.89%；塞班金矿成本为1472美元/盎司，同比下降1.65%；加纳瓦萨金矿成本为1860美元/盎司，同比大幅上升42.66% [2] - **瓦萨成本上升原因**：金价上涨导致计税基数增加、加纳可持续发展税从1%上调至3%、采矿作业单元增加导致费用增加，以及矿石品位下降和雨季影响导致产量不及预期 [2] - **毛利与毛利率**：2025年矿产金毛利为458.5元/克，同比大幅增长86.3%；毛利率为58.4%，同比提升11.5个百分点；第四季度矿产金毛利为616元/克，同比增长104%，毛利率为65.5% [2] 未来项目与发展 - **卡农铜矿**：剥离工作于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能为130万吨/年 [3] - **SND金铜矿**：斑岩型金铜矿勘探增储持续进行，现有当量金资源量106.9吨 [3] - **加纳布朗神父项目**：前期工作持续推进 [3] - **股权变动**：公司控股股东、实际控制人正在筹划转让其所持公司股份 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为172.37亿元、208.98亿元、238.11亿元，同比增长率分别为36.4%、21.2%、13.9% [4][9][11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为54.77亿元、67.35亿元、76.44亿元，同比增长率分别为77.7%、23.0%、13.5% [4][9][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.88元、3.54元、4.02元 [4][11] - **市盈率**：以2026年3月23日收盘价36.74元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、10倍、9倍 [4][9] - **市净率**：对应2026-2028年预测市净率分别为3.9倍、3.0倍、2.4倍 [4][11] - **EV/EBITDA**：对应2026-2028年预测EV/EBITDA分别为6倍、5倍、4倍 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩摘要 - **业绩高速增长**：2025年公司实现营业收入126.4亿元，同比增长40.0%；归母净利润30.8亿元，同比增长74.7%；扣非归母净利润30.6亿元，同比增长79.9% [1] - **金价驱动业绩**：2025年第四季度黄金销售均价达941元/克，环比上涨160元/克，是驱动业绩增长的核心因素 [2] - **重大股权变更筹划**：公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人正在筹划股份转让，可能导致公司实际控制人发生变更 [1] - **未来业绩展望**：基于2026年金价上涨预期，报告预计公司2026-2028年营业收入分别为161亿元、194亿元、214亿元，归母净利润分别为51.4亿元、58.0亿元、60.1亿元 [3] 黄金板块经营分析 - **产量与销量**：2025年黄金产量14.5吨，同比下滑4.3%；销量14.4吨，同比下滑5.1% [2] - **成本分析**：2025年公司整体黄金销售成本为326元/克，同比增加47元/克。其中，国内矿山成本为180元/克，同比增加23元/克；海外金星瓦萨项目成本压力显著，销售成本达1860美元/盎司，同比大幅增加556美元/盎司；万象矿业成本为1472美元/盎司，同比下降25美元/盎司 [2] - **板块贡献**：2025年矿产金收入113亿元，占总营收90%；毛利66亿元，贡献全部毛利 [2] - **2026年产量指引**：预计2026年黄金产量为14.7吨，同比增长1.3% [3] 其他金属板块经营情况 - **电解铜**：2025年产量6755吨，同比增长9.1%；销量6870吨，同比增长9.5%；实现营业收入5.06亿元，但毛利为-2亿元 [3] - **铜精粉**：2025年产量3160吨，同比增长129%；销量3122吨，同比增长124%；实现营业收入7219万元，毛利5843万元 [3] - **铅精粉**：2025年产量3680吨，同比下滑9.2%；销量3765吨，同比下滑8.4%；实现营业收入5295万元，毛利3489万元 [3] - **锌精粉**：2025年产量29518吨，同比增长98%；销量29474吨，同比增长92%；实现营业收入2.02亿元，毛利7587万元 [3] - **稀土产品**：2025年产量999吨，实现营业收入1.44亿元，毛利为-2563万元 [3] - **2026年产量指引**：预计2026年电解铜产量1.1万吨，同比增长63% [3] 财务数据与估值 - **历史财务数据**：2025年营业收入126.39亿元，归母净利润30.82亿元，每股收益（EPS）为1.62元，净资产收益率（ROE）为23.0% [5][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为51.42亿元、58.01亿元、60.06亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.71元、3.05元、3.16元 [3][5] - **估值水平**：基于2026年3月20日40.82元的收盘价，报告预计公司20261-2028年市盈率（PE）分别为15.1倍、13.4倍、12.9倍；市净率（PB）分别为4.4倍、3.5倍、2.9倍 [3][5][10] - **财务比率**：2025年毛利率为52.5%，净利率为24.4%，资产负债率下降至33.9% [10]