12月23日，电解铜现货沪伦比值为7.84，进口盈亏：-1603.18元/吨，上一交易日进口盈亏：-1586.56元/ 吨。 北京时间12月24日，伦敦金属交易所(LME)铜期货价格涨势不断，今日开盘报12121.5美元/吨，现报 12111.5美元/吨，涨幅0.42%，盘中最高触及12156.5美元/吨，最低下探12083美元/吨。 LME铜期货行情回顾： 12月23日伦敦金属交易所(LME)铜期货行情 品种 开盘价 最高价 最低价 收盘价 LME铜 11925.0 12159.5 11889.5 12055.0 1.21% 【铜市场消息速递】 12月23日，上期所铜期货仓单49543吨，环比上个交易日增加1001吨。 12月23日，伦敦金属交易所（LME）：铜注册仓单109700吨。注销仓单48875吨，减少2875吨。铜库存 158575吨，增加825吨。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锡 - 短期基本面偏强 预计年内锡价维持偏强走势 对锡价保持偏多思路 多单继续持有 逢回调低多 关注后续宏观以及供应侧变动情况 [2] 铝合金 - 强成本与弱需求的拉锯使ADC12价格上下空间受限 预计短期将延续高位区间震荡 主力合约参考区间20800 - 21600元/吨 关注废铝供应、区域性环保政策及下游订单实际变化 [4] 多晶硅 - 多晶硅价格维持高位震荡 期货价格大幅升水现货市场 需关注减产幅度或价格回落压力 交易上暂观望 关注后期减产情况及调价接受度 注意近月合约头寸管理 [5] 工业硅 - 维持12月弱供需预期 价格低位震荡 主要波动区间8000 - 9000元/吨 若产量大幅下降有望冲击10000元/吨 若多晶硅大幅减产且工业硅减产不及预期则价格回落 [6] 锌 - TC止跌企稳 锌价震荡运行 主力关注22850 - 22950支撑 关注宏观及库存变化 [8] 铜 - 海外库存结构性失衡下铜价高位震荡 中长期底部重心或上移 主力关注92500 - 95000支撑 关注海外库存结构、降息预期及需求负反馈 [12] 铝 - 氧化铝价格预计围绕现金成本线低位震荡 主力合约参考区间2450 - 2650元/吨 关注环保限产及企业减产动向；电解铝短期宽幅震荡 主力合约参考区间21800 - 22600元/吨 关注宏观预期和国内库存去化 [15] 镍 - 印尼增加配额控制预期带动情绪走强 但实际落地待察 短期现实偏弱且中期基本面宽松制约价格 预计盘面震荡修复 关注回调可能 主力参考116000 - 124000 [16] 不锈钢 - 盘面受情绪波动大 基本面供应压力稍缓 成本支撑强化 但淡季需求提振不足 短期震荡调整 主力参考12300 - 13000 关注镍矿消息和钢厂减产执行 [18] 碳酸锂 - 年内紧平衡基本面支撑价格 但后续淡季新增驱动有限 消息面干扰大 盘面与现货背离 短期宽幅震荡 关注政策和消息面变化 [19] 各行业相关内容总结 锡 - **价格及价差**：SMM 1锡、长江 1锡涨1.04% 进口盈亏降4.56% 部分月间价差变化大 [2] - **基本面数据**：10月锡矿进口、SMM精锡产量、开工率上升 精炼锡进出口、印尼精锡出口下降 [2] - **库存变化**：SHEF库存周报、社会库存增加 SHEF仓单、LME库存减少 [2] 铝合金 - **价格及价差**：SMM铝合金ADC12等涨0.46% 部分精废价差上涨 [4] - **基本面数据**：11月再生、原生铝合金锭产量、废铝产量增加 铝合金进出口量变化 [4] - **库存变化**：再生铝合金锭周度社会库存减少 部分日度库存量有变化 [4] 多晶硅 - **价格及基差**：部分硅片、电池片价格上涨 主力合约期货价格降2.32% [5] - **基本面数据**：硅片、多晶硅产量下降 多晶硅进出口、净出口量变化 [5] - **库存变化**：硅片库存减少 多晶硅库存和仓单不变 [5] 工业硅 - **价格及基差**：部分工业硅现货小幅上涨 期货价格震荡回落 [6] - **基本面数据**：全国工业硅产量、开工率下降 部分地区产量和开工率有不同变化 [6] - **库存变化**：新疆厂库库存增加 社会库存、非仓单库存减少 [6] 锌 - **价格及价差**：SMM 0锌锭价格微降 进口盈亏减少 沪伦比值降低 [8] - **基本面数据**：11月精炼锌产量、进口量下降 出口量大幅增加 [8] - **库存变化**：中国锌锭七地社会库存、LME库存减少 [8] 铜 - **价格及基差**：SMM 1电解铜等价格上涨 精废价差、进口盈亏下降 [12] - **基本面数据**：11月电解铜产量增加 进口量下降 部分开工率有变化 [12] - **库存变化**：境内社会库存、保税区库存、SHFE库存、COMEX库存、SHFE仓单增加 LME库存减少 [12] 铝 氧化铝 - **价格及价差**：氧化铝平均价下降 电解铝、氧化铝进口盈亏减少 沪伦比值降低 [15] - **基本面数据**：11月氧化铝产量下降 开工率微升 [15] - **库存变化**：氧化铝厂内库存、电解铝厂氧化铝库存增加 氧化铝港口库存减少 [15] 电解铝 - **价格及价差**：SMM A00铝等价格上涨 升贴水扩大 [15] - **基本面数据**：11月国内外电解铝产量下降 进出口量有变化 部分开工率下降 [15] - **库存变化**：中国电解铝、铝棒社会库存增加 LME库存不变 [15] 镍 - **价格及基差**：SMM 1电解镍等价格上涨 部分升贴水、进口盈亏、成本有变化 [16] - **基本面数据**：中国精炼镍产量、进口量下降 [16] - **库存变化**：SHFE库存、社会库存增加 LME库存减少 SHFE仓单增加 [16] 不锈钢 - **价格及基差**：部分304不锈钢卷价格有变化 期现价差下降 [18] - **基本面数据**：中国300系不锈钢粗钢产量下降 印尼上升 进出口量有变化 [18] - **库存变化**：300系社库、冷轧社库、SHFE仓单减少 [18] 碳酸锂 - **价格及基差**：碳酸锂等价格上涨 部分月间价差下降 [19] - **基本面数据**：11月碳酸锂产量、需求量增加 进出口量有变化 [19] - **库存变化**：11月碳酸锂总库存、下游库存、冶炼厂库存减少 [19]

特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 点击注册小程序 查看完整报告 报告摘要 流动性：金价创2025年11月以来新高 （1）BCI中小企业融资环境指数2025年11月值为52.50，环比上月+0.17%；（2）M1和M2增速差与上 证指数存在较强的正向相关性：M1和M2增速差在2025年11月为-3.1个百分点，环比-1.10个百分点； （3）本周伦敦金现价格为4341美元/盎司。 基建和地产链条：高炉产能利用率连续3周低于去年同期水平 （1）本周价格变动：螺纹+2.15%、水泥价格指数+0.35%、橡胶+1.01%、焦炭+0.00%、焦煤 +0.14% 、 铁 矿 +1.27%； （ 2 ） 本 周 全 国 高 炉 产 能 利 用 率 、 水 泥 、 沥 青 开 工 率 环 比-0.99pct、-1. ...

行业与公司 * 行业：铜行业（涵盖上游矿山、中游冶炼、下游消费及贸易）[1] * 公司：提及多家全球性矿业公司（如Freeport[16]）、中国冶炼企业（如江铜、西部矿业、北方铜业[19]）及海外冶炼厂（如加拿大Horn、日本三菱、韩国Onsa等[9][20]） 核心观点与论据 1. 供应端：铜精矿持续紧张，冶炼端面临压力 * **铜精矿加工费（TC）谈判结果具有政治意义，但实际执行有限**：2026年铜精矿基准加工费谈判结果为0，但预计实际能签订此条件订单的冶炼厂不足进口需求量的20%[1][3] * **铜精矿供应紧张原因**：全球粗炼产能扩张过快，2025年矿山事故频发导致年初预计的40万吨增量被抹平[1][4]；2026年预计矿产增量约50万吨，但难以满足国内80-90万吨的初炼产能投放需求[5]；长期看，新发现的大规模绿地矿减少且多位于开采难度大的地区[1][5] * **冶炼厂利润承压，可能影响产量**：国内冶炼厂整体亏损严重，但拥有自有矿山的企业受影响有限[19]；硫酸价格波动直接影响利润，目前国内硫酸出厂价平均约880-890元/吨，对应每吨电解铜可补贴约75个TC[6]；若硫酸价格因政策调控或俄罗斯硫磺出口增加而下跌（如减半），部分冶炼厂将面临现金流亏损，进而收缩赤矿处理量并影响电解铜产量[1][6] * **海外冶炼厂亦面临减产压力**：日本三菱及PPC已表示2026年肯定要减产，韩国、日本等地至少需要50-55美元/吨的TC才能实现盈亏平衡[20][21]；若硫酸价格下跌，海外减产压力会增加[20] * **关键矿山复产预期**：预计格拉斯伯格矿将在2026年中期（约六七月份）复产[16]；对巴拿马矿（第一量子）2026年增量持保守态度，预计仅有5万吨增量，最快也要到2026年第四季度才能复产[17] 2. 需求端：新兴领域带来增量，传统领域面临压力 * **新兴消费领域提供强劲增长**：储能领域快速爆发，预计为2026年全球消费带来约20万吨增长；数据中心建设也贡献约20万吨增量[13]；这些增长足以抵消光伏、新能源汽车或家电等领域的压力[13] * **传统消费领域表现分化**：2025年1-8月份消费强劲，全年消费增速仍接近4%[13]；但自2025年9月底铜价上涨后，下游实际消费表现糟糕，废铜替代效应增强（经费价差达3,000多元人民币）[13]；终端用户原材料库存处于极低水平，但一级加工材成品库存中性略微偏高[29] * **铝替代风险有限**：在“十四五”期间大部分领域已完成铝替代，目前尚未发现家电及电网配电端有明确铝替代迹象，不认为其会成为压制未来消费增长的重要风险[13] * **区域需求增长强劲**：东南亚地区预计消费增速在8%至12%之间，每年消费增量约20万至30万吨[28]；印度每年消耗约70万吨铜，增速达12%-13%，主要增量来自基础设施建设，绝对增量不到10万吨[35]；美国、欧洲、中国本土需求均呈正增长态势[13] 3. 政策与贸易：美国政策是核心驱动与风险来源 * **美国关税政策显著推高铜价**：2025年美国启动232调查并对一级加工材、衍生品等加收50%关税，引发全球贸易商积极转运货源至美国，是2025年铜价陡升的重要动力之一[1][7][8] * **市场高度关注未来电解铜关税风险**：美国表示不排除在2027年和2028年分别对电解铜加收15%和30%的关税[9]；市场预期已反映在CME远期价格中，大约包含了7%至8%的关税预期[26] * **美国“虹吸效应”导致库存激增与溢价高企**：2025年美国电解铜库存从年初的六七万吨增加到60-70万吨左右[9]；全球可交易电解铜长单溢价大幅上涨至历史高位（如韩国出口至美国溢价达750美元以上）[9]；这更多是国家战略储备需求，而非真实消费需求（美国电解铜年消费量约180万至190万吨），库存消化需要很长时间[25] * **政策影响全球贸易流向与制造业布局**：美国国内价格高企有效吸引全球电解铜流向美国[36]；加税政策也促使一级加工制造业加大在美投资（如韩国电缆厂、中国海亮），提升了美国实际耗铜量[36][37] 4. 库存、价格与市场预期 * **全球显性库存偏低，存在挤仓风险**：目前LME显性库存加上off warrant大约为20万吨[10]；如果2026年第二或第三季度LME库存降至10万吨水平，将极大推高LME价格[1][10]；若美国对精炼铜加征关税，可能导致其他地区寻找LME库存补充，引发LME挤仓式交易[27] * **跨市场价差影响库存流动**：近期LME与CME价差出现反转，但远端仍有600-700美元的价差[11]；如果未来LME比CME高出300-400美元，可能促使部分美国库存流出，对价格产生压力[11] * **产量增长有限，过剩集中于美国**：预计2026年全球电解铜产量增加约75万吨（增速不到3%），其中国内新增约45万吨，海外新增约30万吨（湿法工艺为主）[1][12]；预计2026年全球过剩量约39万吨，将集中在美国境内，其他区域可能维持紧张[1][12] * **铜矿缺口预计扩大**：2025年全球铜矿缺口约为17万吨，预计2026年缺口将扩大至33万吨左右，2027年缺口预计为12万吨[33] * **价格预期乐观，重心长期上移**：预计2025年铜均价为9,950美元/吨，2026年均价将升至11,700美元/吨左右，乐观情况下有望达到13,000美元/吨[14][24]；在特朗普任期内（至2028年前），整体均价重心逐步上移[14]；长期来看，铜价重心上移是不可逆的趋势[15] * **铜铝比价维持高位**：目前铜铝比已从历史平均的3.5上升到4.2[23]；预计在美国加息背景下，铜价长期高于铝价四倍以上的情况会持续较长时间[23] 其他重要内容 1. 消费结构细节与风险 * **电网投资前低后高**：2025年国网和南网因大宗商品价格上涨而谨慎，将部分项目推迟，预计“十五五”期间电力拉动铜消费增长也是前低后高，首年增速可能仅为1%左右，后逐步提高至2%-3%[22] * **终端订单未见显著增长**：当前高价格削弱了下游节前备货诉求，难以推动大规模节前备库行为[30] * **企业采购行为谨慎**：很少有企业因看好价格而提前囤货，尽管许多下游企业上调了2026年采购预算，但并未发现大量资金用于原材料储备[32] 2. 冶炼端其他让步与盈利细节 * **贵金属计价让步**：2025年，在进口铜精矿中的金等贵金属支付方面已做出较大让步（如从一克开始计价改为一克以下计价）[18] * **部分企业签订负加工费长单**：一些公司签订了负加工费长单合同，如安托零加工费或负四十几美元长单合同，增加了盈利难度[19] 3. 宏观与市场情绪风险 * **需警惕的风险因素**：美国停止“虹吸效应”的时点与机制，以及滞胀性经济风险对铜价的影响[2][14]；市场对2026年下半年存在担忧，包括中期选举及关于电解铜关税的会议讨论[38] * **市场情绪**：市场普遍对2026年上半年持乐观态度，多头情绪较为浓厚，更多交易经济复苏预期而非衰退[38]

冠通期货研究报告 --沪铜周报 研究咨询部王静 执业资格证号：F0235424/Z0000771 发布时间：2025年12月22日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 行情分析 2 ➢ 宏观方面：11月CPI与核心CPI同比分别降至2.7%与2.6%，显著低于市场预期，但受十月份政府停摆影响数据缺失，市场普遍认为本次数据参 考意义低，11月非农新增就业增加6.4万人，但失业率升至4.6%。 ➢ 供给方面： 12月19日，中国铜冶炼厂代表与国际矿业巨头Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费（Benchmark）为0美元/吨、0美分/磅， 较2025年的21.25美元/吨、2.125美分/磅实现历史性"归零"。11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%， 同比增幅9.75%。预计12月电解铜产量环比增加6.57万吨，增幅5.96%，同比增幅6.69%。 ➢ 需求方面：据SMM数据显示预计12月铜管企业开工率为67.09%，铜管开工不及市场预期主要系空调排产下降，高铜价抑制下游原料短的采购。 11月份精铜制杆企 ...

电解铜区域性紧张持续发酵，强势之下关注前高 一、日度市场总结 持仓与成交 ：LME铜持仓量从12月18日的344850手增加611手，小幅扩大； 但SMM资讯显示，精铜杆企业开工率环比下滑，下游订单疲软，暗示市场成 交量可能收缩。 产业链供需及库存变化分析 供给端 ：中国11月精炼铜产量123.6万吨，同比增11.9%，供给保持强劲； 但2026年铜精矿长单加工费Benchmark定为0美元/吨，低于2025年的21.25 美元/吨，暗示矿山供应趋紧；西部矿业取得新采矿许可证，增加铜资源储 备，但短期影响有限。 需求端 ：需求整体疲软，中国11月铜材产量222.6万吨，同比减0.8%；SMM 预计12月铜杆产量环比下降4.5万吨至100万吨，且精铜杆企业开工率下 滑，下游订单仅维持刚需；汽车、建筑等领域需求平淡，12月乘用车销量 预计温和回升但无显著增量。 库存端 ：LME铜库存从12月18日的44650吨增至12月19日的45739吨，增加 2.44%；SHFE库存从164275吨降至160400吨，减少2.36%；COMEX库存增至 459564短吨。精铜杆企业原料库存环比降1.89%，成品库存增2.31 ...

北京时间12月22日，伦敦金属交易所(LME)铜期货价格继续上行，今日开盘报11879.5美元/吨，现报 11943.0美元/吨，涨幅0.52%，盘中最高触及11947美元/吨，最低下探11875美元/吨。 LME铜期货行情回顾： 12月19日伦敦金属交易所(LME)铜期货行情 品种 开盘价 最高价 最低价 收盘价 LME铜 11738.5 11928.0 11693.0 11870.5 1.22% 【铜市场消息速递】 12月19日，电解铜现货沪伦比值为7.86，进口盈亏：-1260.58元/吨，上一交易日进口盈亏：-1053.43元/ 吨。 美国商品期货交易委员会（CFTC）：截至12月9日当周，COMEX铜投机者将净多头头寸增加6,879手， 至71,083手。 12月19日，伦敦金属交易所：铜注册仓单103950吨。注销仓单56450吨，减少5100吨。铜库存160400 吨，减少3875吨。 ...

铝：国内库存小幅累积，铝价高位运行。1）氧化铝：产能高位叠加库存上升，氧化铝价格延续下跌。 本周氧化铝价格下跌1.08%为2750元/吨，氧化铝期货主力合约2602涨0.44%至2528元/吨。本周冶金级氧 化铝运行产能达8808.5万吨/年，周度开工率增加0.23pct为79.85%。短期内，氧化铝供需基本面仍维持 过剩格局，氧化铝库存持续累积，现货价格延续弱势。后续需持续关注氧化铝成本利润与运行产能情 况。2）国内库存小幅累积，铝价高位运行。本周沪铝跌0.54%至2.20万元/吨，电解铝毛利6057元/吨， 环比减少2.76%。宏观方面，美国11月失业率超预期，CPI低于预期，美联储降息预期升温，提振铝 价。国内库存累积，伦铝库存51.96万吨，环比减少0.01%，沪铝库存12.05万吨，环比增加0.43%，国内 现货库存为59.7万吨，环比增加2.40%。供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度 缓慢，而需求端维持稳定增长，电解铝明年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期。建议关注：中孚 实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方。 锂：锂电需求旺盛，锂盐库存 ...

01 主要观点策略 铜周报：铜矿长单TC落地，铜价高位整理 2025-12-22 01 主要观点策略 02 宏观及产业资讯 03 期现市场及持仓情况 目 录 04 基本面数据 01 上周行情回顾 p 上周沪铜高位震荡。截至上周五收至83180元/吨，周跌幅1.05%。宏观层面，美国11月CPI数据低于预期，虽短暂提振降息预期， 但对铜价的直接刺激有限，市场已基本消化年内货币政策路径。矿端持续紧缺，中国头部冶炼企业与Antofagasta敲定2026年铜精矿 长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。传统淡季下游需求放缓，铜库存累库叠加宏观缺乏指引下，预计铜价高位震荡运行。 60000 65000 70000 75000 80000 85000 90000 95000 100000 25-12-19 25-12-15 25-12-09 25-12-03 25-11-27 25-11-21 25-11-17 25-11-11 25-11-05 25-10-30 25-10-24 25-10-20 25-10-14 25-09-30 25-09-24 25-09-18 25-09-12 25-09-08 ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 供给：10月全球铜精矿产量同比-2.4%、环比+1.9% （1）铜矿：2025年10月中国铜精矿产量为13.0 万吨，环比-8.1%，同比-12.1%；10月全球铜精矿产量为 193.8万吨，同比-2.4%，环比+1.9%。（2）废铜：截至2025年12月19日，精废价差为4683 元/吨，环比12 月12日-114 元/吨。 冶炼：11月国内电解铜出口环比+117%、同比+1128% 1）产量：2025年11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比+1.1%，同比+9.8%。（2）TC：截至2025年 12月19日，TC现货价为-43.98 美元/吨，环比12月12日-0.5 美元/吨，处于2007年9月以来低位。（3）进出 口：11月电解铜进口27.1 万吨，环比-3.9%，同比-24.7%；出口14.3 万吨，环比+116.8%，同比 +1128.1%。 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 ...