增值税法核心变化 - 自2026年起施行的增值税法及其实施条例对企业进项税抵扣规则作出重要调整 核心变化在于将原先不得抵扣的餐饮服务 居民日常服务和娱乐服务进项税额 修改为仅“直接用于消费”的对应进项税额不得抵扣[3] - 与此前法规相比 新法在描述中增加了“直接用于消费”这一关键限定表述 改变了过往“一刀切”不得抵扣的做法[4][5] - 这一调整的核心逻辑在于更好地体现增值税的“中性原则”和“抵扣链条完整性” 旨在避免对用于生产经营中间环节的服务价值重复征税[6] 政策影响与适用范围 - 新规下 若企业购进的餐饮 居民日常和娱乐服务不是直接用于最终消费 而是用于生产经营活动或作为应税交易的组成部分 其对应的进项税额可纳入抵扣范围[4][5] - 专家指出 目前明确可以抵扣的情形是“买入转售” 例如旅行社向餐厅购入餐饮服务后转售给游客 或电商平台转售相关服务 这些属于用于“应税交易” 其取得的增值税专用发票进项税额预计可从销项税额中抵扣[7] - 对于企业主宴请亲朋好友等明显与生产经营无关的消费 或为促成交易而宴请客户等场景 在现行法规下仍可能不被允许抵扣 具体操作细节有待相关部门进一步明确[7] 历史背景与改革方向 - 从增值税深化改革历史看 进项税额抵扣范围持续扩大 例如2016年首次允许不动产进项抵扣 2019年将国内旅客运输服务进项税额纳入抵扣范围[8] - 党的二十届三中全会部署要求完善增值税留抵退税政策和抵扣链条 专家认为 完善增值税抵扣制度对减轻企业税负的影响不亚于降低税率[8]

增值税法核心变化 - 自2024年起施行的增值税法及其实施条例对企业进项税抵扣规则进行了重要调整 将此前不得抵扣的餐饮服务、居民日常服务和娱乐服务进项税额的禁止范围 限定为“购进并直接用于消费”的情形[2] - 新规改变了此前“一刀切”不得抵扣的做法 意味着若非直接用于消费 而是用于生产经营活动或作为应税交易组成部分的相关服务进项税额 可纳入抵扣范围[3] 政策调整的具体内涵与影响 - 政策调整的核心逻辑在于更好地体现增值税的“中性原则”和“抵扣链条完整性” 旨在避免对作为生产资料的服务价值重复征税[4] - 明确可抵扣的典型情形是“买入转售” 例如旅行社向餐厅购入餐饮服务后转售给游客 或电商平台转售相关服务 其从商家取得的增值税专用发票所含进项税预计可予抵扣[5] - 政策调整有利于打通相关行业的增值税抵扣链条 降低企业税负 例如旅行社和电商平台等行业将直接受益[5] 政策执行与未来展望 - 目前法规对“直接用于消费”尚未给出进一步解释 例如企业为促成交易宴请客户的餐饮服务 在当前条款下仍不能抵扣 具体操作细节有待相关部门明确[5] - 从增值税深化改革历史看 进项税抵扣范围持续扩大 例如2016年允许不动产抵扣 2019年将国内旅客运输服务纳入抵扣范围[6] - 完善增值税抵扣制度是深化财税改革的重要方向 其对于减轻企业税负的影响不亚于降低税率[6]

企业十分关心的贷款利息抵扣增值税"落空"，但这一改革趋势并未改变。 今年起实施的《中华人民共和国增值税法实施条例》（下称《条例》）明确，纳税人购进贷款服务的利 息支出，及其向贷款方支付的与该贷款服务直接相关的投融资顾问费、手续费、咨询费等费用支出，对 应的进项税额暂不得从销项税额中抵扣。 这意味着与此前一样，贷款利息及相关费用依然不能抵税。但与此前官方披露的增值税法实施条例（征 求意见稿）相比，正式出台的《条例》有一些变化。 与《条例》（征求意见稿）相比，贷款服务的利息支出等不得抵税的表述中，多了个"暂"字。而且《条 例》还增加一句话：国务院财政、税务主管部门应当适时研究和评估购进贷款服务利息及相关费用支出 对应的进项税额不得从销项税额中抵扣政策执行效果。 上海国家会计学院副教授葛玉御告诉第一财经，这一变化意味着国家只是暂时不允许贷款利息及相关费 用支出抵税，但后续会评估研究，适当的时候把贷款利息等纳入增值税进项抵扣。 增值税是中国第一大税种，年收入规模已超6万亿元，目前中国增值税实现对货物和服务的全覆盖，建 立消费型增值税制度框架。 上海财经大学公共政策与治理研究院院长田志伟告诉第一财经，增值税最大的特点是 ...

文章核心观点 - 最新实施的《中华人民共和国增值税法实施条例》明确贷款利息及相关费用支出对应的进项税额暂不得抵扣，但增加了“暂”字并规定将适时研究评估该政策，多位专家解读认为这释放了长远来看贷款利息抵税将逐步推出的积极信号 [1][3] 当前政策规定与变化 - 自今年起实施的增值税法实施条例明确规定，纳税人购进贷款服务的利息支出及直接相关的投融资顾问费、手续费、咨询费等费用支出，对应的进项税额暂不得从销项税额中抵扣 [1] - 与之前的征求意见稿相比，正式条例在“不得抵税”的表述中增加了“暂”字，并新增条款要求国务院财政、税务主管部门适时研究和评估该政策的执行效果 [1] 现行政策存在的问题 - 金融企业缴纳增值税但不开具增值税专用发票，导致企业取得贷款服务的进项税额不得抵扣，这不仅增加了企业的贷款成本，也阻断了增值税的抵扣链条，造成了重复征税现象 [2] - 贷款利息不能抵扣导致增值税抵扣链条断裂，加重了相关企业负担，并由于不同行业对贷款需求不同，造成了行业间税负不公平 [3] - 举例说明：假设企业贷款利息为100万元，按6%税率计算，进项税额为6万元，目前这6万元不允许从销项税额中扣除 [3] 改革趋势与专家解读 - 专家认为，“暂”不得抵税的表述意味着这只是短期、阶段性情况，国家后续会评估研究，在条件具备时逐步将贷款利息等纳入增值税进项抵扣 [1][3] - 中国是对金融业征收增值税最广泛、最彻底的国家，但企业支付的贷款利息等费用不允许抵扣，此次条例的温和表述为未来改革留下了空间 [3] - 部分专家指出，去年8月8日后国债、地方债、金融债利息恢复征税，为完善抵扣链条、实现贷款利息进项税额抵扣做好了逻辑上的准备 [4] 未来改革的可能路径 - 考虑到对财政收入的冲击，未来改革可能分行业、分阶段推进，例如优先考虑鼓励扶持的制造业，抵扣比例可以从30%、60%起步，逐步实现 [5] - 改革可采取渐进式，先对某些行业或企业进行试点，允许一定比例扣除，待条件成熟后再逐步扩大试点范围和扣除比重 [5] - 改革授权灵活，未来推进只需国务院修订增值税法实施条例即可，无需修法，使得改革可以更加灵活及时 [5]

新法案生效日期与总体目标 - 《2025年增值税法》（第1151号法案）的生效日期为2026年1月1日 [1] - 新法律旨在简化增值税管理、提高效率并促进自愿纳税 [1] - 改革预计将重塑整个经济体中增值税的征收、申报和抵免方式 [1] 增值税登记门槛调整 - 货物贸易企业的增值税登记门槛从20万塞地大幅提高到75万塞地 [1] - 此举旨在通过排除更多微型和小型企业强制增值税登记，以减轻小型企业负担 [1] 税率与税种调整 - 标准增值税税率已从原水平降至20% [1] - 此举旨在减轻家庭和企业的税收负担 [1] - 增值税统一税率制度被废除，为建立统一、更加透明的增值税结构铺平道路 [1] - 加纳税务局宣布取消COVID-19健康恢复税 [1] 进项税抵免规则变化 - 国家健康保险税和加纳教育信托基金税款的重新挂钩将使企业能够申请进项税抵免 [1]

增值税法实施的核心意义 - 2026年1月1日起，增值税法将正式实施，标志着我国第一大税种从暂行条例上升为法律，进入运行发展的新阶段 [1] - 增值税法保持税制基本稳定、税负水平总体不变，将实践经验和改革成果融入法律，有效增强了税制的科学性、稳定性、权威性 [2] 增值税的行业地位与规模 - 增值税是我国不折不扣的第一大税种，覆盖国民经济所有行业和全链条 [1] - 2024年增值税收入约6.57万亿元，占全部税收收入的38% [1] - 2025年前11个月，国内增值税收入约6.4万亿元，占税收总收入比例保持稳定 [1] 增值税法的立法进程与内容 - 增值税法于2024年12月25日由全国人大常委会表决通过，自2026年1月1日起施行，从通过到施行预留超过一年准备时间 [2] - 法律明确了增值税的税制要素、税收优惠、征收管理，规范税收优惠政策，完善增值税留抵退税制度 [2] - 国务院常务会议已审议通过增值税法实施条例，与增值税法形成配套衔接的增值税制度体系 [3] 增值税法的宏观影响 - 增值税立法完成和落地实施，是落实税收法定原则的关键一步，在落实税收法定原则进程中具有里程碑意义 [3] - 现行18个税种中已有14个完成立法，涵盖了绝大部分税收收入，增值税立法是其中关键一环 [3] - 法律实施将更好发挥增值税筹集财政收入、调控经济运行、调节收入分配的重要作用 [1] 税制改革与未来展望 - 我国增值税制度历经40余年实践与改革，包括1979年试点引入、1993年发布暂行条例，以及“营改增”、税率简并、留抵退税等一系列改革措施 [2] - 未来税制需在法治下推进改革、在改革中完善法治，增值税制度如何更好促进全国统一大市场建设、营造公平竞争环境以及适应新业态新模式发展，成为持续关注的议题 [4] - “十五五”期间，税收改革与法治将加速向前推进，更好发挥在国家治理中的基础性、支柱性、保障性作用 [4]

行业与公司 * 涉及的行业为珠宝零售业，具体公司为六福集团[1] 核心观点与论据 市场表现与销售趋势 * 2025年10月和11月，六福集团内地市场表现非常出色[3] * 10月因金价上涨及提前通知调价，一口价黄金产品销量大幅增长，增幅超过一倍[3] * 11月税改后，克重黄金销售增幅略高于一口价黄金[3] * 港澳及海外市场整体保持双位数字增长，澳门市场表现尤为突出，香港市场因内地游客减少表现相对平淡[3] * 整体来看，一口价黄金产品的增长速度快于克重黄金，但11月新税制实施后，克重黄金销量有所增加[7] * 一口价黄金类别仍然是主要增长点，其受欢迎程度预计将持续[4][7] * 冰钻系列目前占集团总收入约4%[13] * 一口价黄金中的金镶钻产品增长更快，从2024年开始受到消费者青睐，而18K金镶钻石产品销量持续下滑[13] 内地增值税改革的影响与应对 * 新增值税税率对内地小型金店造成较大冲击，部分消费者转向品牌金店购买克重黄金产品，从而提升了六福集团的销售额[2][4] * 税改导致成本增加7%到8%，公司已将这部分成本转嫁到零售价，提价7%-8%[2][10] * 11月份的数据表明，按克重销售的黄金表现优于一口价黄金，表明调价并未对销售产生显著负面影响[2][10] * 为应对成本上升，公司将在12月份再次调高一口价黄金类别产品价格[9] * 税改主要影响内地市场成本，香港和海外市场因原材料采购自香港，不受内地增值税影响，在成本上具有优势[2][5][9] * 由于增值税改革带来的提价，使得克重方面毛利率有所提升，下半财年的毛利率可能高于上半财年[2][15] 门店网络与扩张策略 * 2025年上半年大陆市场净减少179家门店，预计全年净减少200多家[4][18] * 预计到2026财年，大陆市场将恢复净增长状态[4][18] * 公司三年计划专注开拓海外市场，目标是在三年内新增50家海外门店并进入三个新国家[2][8] * 截至2025年上半年，公司已新增八家海外门店，并在越南开设新店，预计下一个财年的开店速度将超过今年，有望提前完成三年目标[8][18] * 未来三年将专注海外扩张[4] 各地区市场动态 * 香港地区游客消费下降，公司将加大力度推广本土消费，以弥补内地游客减少带来的影响[2][6] * 澳门市场由于内地游客较多，价格与香港相近，但与内地相比有超过20%的价格优势，因此吸引了更多游客[11] * 澳门的珠宝销售价格略高于香港，主要原因是赌场区吸引的游客在赢钱后往往不在意价格[19] * 港澳地区的门店级别和客群相对较高，单店销售体量明显大于内地[20] * 海南免税店整体表现非常好，10月和11月的销售额同比增长约70%，各类产品均有出色表现，尤其是按克重销售的黄金[2][12] 财务表现与展望 * 金至尊收入有所增长，但亏损扩大，主要因9月份金价大幅上涨导致对冲损失增加[4][17] * 金至尊的损失将在下半财年通过出售升值后的库存商品来抵消，从而改善盈利状况[4][17] * 2025年由于金价上涨，但毛利率增幅不如2024年[15] * 上半财年由于黄金接待亏损导致利润率低于10%，下半财年如果相关产品能够顺利售出，公司仍有望实现双位数利润率目标[23] * 根据10月和11月的数据，2025年下半年仍有望取得良好表现[24] 其他重要内容 * 品牌店可以通过直接采购产品（批发收入）或支付品牌费两种方式产生收入[14] * 公司加强了推广力度，将独家和推广产品纳入中央批发体系，增加了批发收入，同时品牌店仍需支付品牌费[14] * 加盟店在推广活动中较为积极，并需保持至少30%的利润率，公司通过POS系统对折扣力度进行严格监控[16] * 根据新政，目前港澳带入内地的黄金额度仍为12,000元，普通消费者购买量有限，但免税渠道额度较高且增长显著[21] * 免税渠道主要是品牌店，对公司收入贡献不大，因为主要收入来自品牌费，而非直接销售[21] * 批发业务主要涉及一些独家或特别产品，批发量相对较少，大部分黄金类别产品由指定供应商提供[22]

业绩表现与预期 - 周大福中期业绩符合预期 [1] - 公司将毛利率指引由28.3%至28.7%上调至31%至32% [1] - 最新指引意味着2026财年净利润将按年增长44%至55%至85亿至91亿港元 [1] - 下半财年净利润按年增长75%至90% [1] 财务预测调整 - 摩根士丹利将周大福2026财年每股盈利预测上调7% [1] - 2026财年净利润预测上调6%至87.5亿港元 [1] - 2027至2028财年每股盈利预测上调2% [1] 收入指引与市场趋势 - 公司维持原有收入指引 [1] - 管理层对收入指引持谨慎态度 因仍在观察增值税改革后的需求趋势 [1] - 当前需求趋势已好过管理层预期 [1] - 公司对竞争格局充满信心 认为税改将有利周大福等龙头品牌 [1] 目标价与评级 - 摩根士丹利维持周大福目标价19港元及"增持"评级 [1]

公司财务预测与业绩 - 摩根士丹利将周大福2026财年每股盈利预测上调7%，净利润预测上调6%至87.5亿元 [1] - 2027至2028财年每股盈利预测上调2% [1] - 公司毛利率指引由28.3至28.7%上调至31至32% [1] - 最新指引意味着2026财年净利润将同比增长44至55%，至85至91亿元，下半财年同比增长75至90% [1] 销售表现与市场趋势 - 10月1日至11月18日期间，内地自营门店同店销售增长达48.7%，加盟店增长38.8%，香港及澳门市场增长18.3% [1] - 即使增值税改革后产品加价，11月需求仍保持中双位数增长 [1] - 公司维持原有收入指引，管理层对收入指引持谨慎态度，因仍在观察税改后需求趋势 [1] - 当前需求趋势已好过管理层预期，公司对竞争格局充满信心 [1] 外部环境与驱动因素 - 盈利预测上调基于预期金价会大致维持于目前水平，以及宏观环境将逐步复苏 [1] - 增值税改革将有利周大福等龙头品牌 [1]

研报核心观点 - 摩根士丹利维持周大福目标价19港元及"增持"评级，并上调其盈利预测 [1] - 预期金价将大致维持于目前水平，同时宏观环境将逐步复苏 [1] - 公司对竞争格局充满信心，认为增值税改革将有利于周大福等龙头品牌 [1] 财务预测与业绩指引 - 将2026财年每股盈利预测上调7%，净利润预测上调6%至87.5亿元 [1] - 将2027至2028财年每股盈利预测上调2% [1] - 公司将毛利率指引由28.3%至28.7%上调至31%至32%，调整幅度高于预期 [1] - 最新净利润指引意味着2026财年净利润将同比增长44%至55%，达到85至91亿元，下半财年同比增长75%至90% [1] 销售表现与市场趋势 - 10月1日至11月18日期间，内地自营门店同店销售增长达48.7%，加盟店增长38.8%，香港及澳门市场增长18.3% [1] - 即使增值税改革后产品加价，11月需求仍保持中双位数增长 [1] - 公司维持原有收入指引，但对指引持谨慎态度，因仍在观察税改后的需求趋势 [1] - 当前需求趋势已好于管理层预期 [1]