公司定位与背景 - 公司是中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商 [1] - 公司全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合 [1] - 控股股东中国五矿规划到2030年矿产铜产量突破100万吨，集团体内尚有北秘鲁铜业公司等优质资产 [1] 历史与近期财务表现 - 公司业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值 [1] - 近两年盈利可观，2024年收购的科马考铜矿实现并表后EBITDA达到20.5亿美元，同比增加40% [1] 核心资产：拉斯邦巴斯铜矿 - 公司持股62.5%的拉斯邦巴斯铜矿产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富 [1] - 历史产量最高在2017年达到超过45万吨，但南部采矿走廊导致的频繁社会问题影响产量释放 [1] - 2023年社区管理战略“邦巴斯之心”计划的实施有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛 [2] - 该矿被定位为“中秘产能合作”示范项目和“全球资源旗舰” [2] 核心资产：金塞维尔铜矿 - 公司100%持股的金塞维尔铜矿，2013-2016年主要开采高品位氧化矿资源，产量相对稳定 [2] - 2017年以后过渡到开采硫化矿，2024年以来逐渐爬产恢复 [2] - 2022年开启金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜产量可以达到8万吨 [2] 核心资产：科马考铜矿 - 公司于2024年3月完成对科马考铜矿55%股权的收购交割，该矿位于非洲博茨瓦纳，政治环境相对优越 [2] - 收购时铜精矿产能5万吨，计划在2028/2029年之前将铜精矿产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨 [2] - 扩建后C1成本有望明显下降，该矿有望成为增长引擎 [2] 核心资产：澳大利亚锌矿 - 公司100%持股的杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2017年投产，矿山寿命长 [3] - 2024年受益于量价齐升，杜加尔河锌矿实现EBITDA同比大幅增加401% [3] - 罗斯伯里矿山为运营近90年的多金属矿山，年产锌精矿含锌约5-6万吨，2024年抵扣副产品后的C1成本仅-0.1美元/磅，盈利能力强劲 [3] 未来展望与盈利预测 - 公司有望承接集团2030年100万吨铜产量目标的领军和示范作用 [3] - 非洲的科马考作为新增长引擎以及金塞维尔进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振 [3] - 巴西镍业作为公司拟收购的储备项目，有望进一步丰富公司有色板块 [4] - 预计公司25-27年归母净利分别7/10.7/11.7亿美元，26年归母净利对应公司PE仅14.2倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖五矿资源，给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点认为，五矿资源作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，有望承接集团2030年矿产铜产量突破100万吨的目标，发挥领军和示范作用 [6] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为7亿美元、10.7亿美元和11.7亿美元，2026年归母净利润对应的市盈率仅为14.2倍 [6][7] 公司概况与战略定位 - 五矿资源是中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商 [5][14] - 公司全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合 [5][14] - 控股股东中国五矿规划到2030年矿产铜产量突破100万吨，集团体内尚有2008年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大 [5][22][24] 主要矿山资产与运营状况 - **拉斯邦巴斯铜矿**：公司持股62.5%，产能位居世界前十大铜矿山之列，历史最高年产量超过45万吨 [5][41] - 该矿因社区问题导致运营不稳定，但2023年实施的“邦巴斯之心”社区管理战略有望推动其回归稳定现金牛，并被定位为“全球资源旗舰” [5][74][84] - 2025年上半年C1现金成本降至1.06美元/磅，同比下降41% [69] - **金塞维尔铜矿**：公司持股100%，2012年完成收购，目前正从开采氧化矿向硫化矿转型 [5][93] - 2022年开启的扩建项目预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜年产量可达8万吨 [5][99] - **科马考铜矿**：公司于2024年3月完成收购，持股55%，位于非洲博茨瓦纳 [5][49] - 收购时铜精矿年产能5万吨，计划在2028/2029年之前将产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨 [5] - **澳大利亚锌矿**：包括杜加尔河锌矿和罗斯伯里矿山，均持股100%，贡献成熟稳定的现金流 [5] - 杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2024年受益于量价齐升，EBITDA同比大幅增加401% [5] 财务表现与预测 - 公司业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利润分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值 [5][53] - 2024年，随着科马考铜矿并表及拉斯邦巴斯产量增长，公司EBITDA达到20.5亿美元，同比增加40% [5][53] - 从收入构成看，铜是主要收入来源，2015-2024年平均收入占比为72%，2024年铜收入为33亿美元，占比约73.9% [55] - 公司持续优化资产负债表，拉斯邦巴斯债务总额从2017年6月的70亿美元大幅降低至2025年第一季度的9亿美元 [58] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为60.34亿美元、74.56亿美元和79.13亿美元 [7] 增长战略与未来展望 - 公司增长战略包括：将拉斯邦巴斯打造为稳定现金牛和全球资源旗舰；将非洲的科马考铜矿作为新增长引擎；推进金塞维尔铜矿的延寿转型 [6] - 此外，公司拟收购巴西镍业，以进一步丰富有色板块，打造世界一流的多元化铜生产商 [6][52] - 公司正进入新的资本开支周期，2025年计划资本开支12-13亿美元，主要用于拉斯邦巴斯的Chalcobamba矿坑开发、科马考铜矿扩建以及金塞维尔扩建项目 [58]