投资评级 - 报告维持锡业股份“增持”评级 [3][5] - 当前价为24.96元 [5] 核心观点 - 2026年前三季度公司实现归母净利润25.69亿元，同比+47.19%，实现扣非归母净利润30.26亿元，同比+53.61% [1] - 26Q3实现归母净利润10.65亿元，同比+55.88%，为近四年新高 [1] - 公司为全球锡行业龙头，随着锡需求的复苏，公司盈利能力有望改善 [3] - 看好锡价维持高位，供给端缅甸佤邦复产进度晚于预期，复产水平仅为禁矿前的40%~50%，需求端AI贡献锡需求新增长点 [3] - 根据安泰科测算，2025年AI服务器用锡量0.9万吨，锡行业正迎来AI发展带来的全新增量机遇 [3] 业绩表现 - 2026年前三季度公司实现归母净利润25.69亿元，同比+47.19%，扣非归母净利润30.26亿元，同比+53.61% [1] - 26Q3归母净利润10.65亿元，同比+55.88% [1] - 26Q3主营业务收入151.03亿元，同比增长13% [11] - 26Q3归母净利率7.05%，同比增长56% [11] - 26Q3 ROE（摊薄）17.57% [11] - 26Q3扣非净利润10.80亿元 [11] 盈利能力与费用管控 - 26Q3销售毛利率为13.02%，维持高位盈利水平 [2] - 26Q3销售费用率0.15%，环比+0.05PCT [2] - 26Q3管理费用率1.54%，环比小幅抬升0.34PCT [2] - 26Q3财务费用率0.53%，环比-0.1PCT [2] - 整体三费费率保持平稳，主业盈利质量扎实 [2] - 26Q3期间费用率2.94% [11] 金属价格 - 2026年前三季度锡（1）均价为40.3万元/吨，同比+52% [2] - 2026年前三季度铜（1）均价为10.4万元/吨，同比+32% [2] - 2026年前三季度锌（1）均价为2.5万元/吨，同比+7% [2] - 锡价在AI算力封装需求支撑下持续维持高位，铜锌同步上行，多金属价格共振增厚公司盈利 [2] 金属产量 - 2026年前三季度生产有色金属总量达29.40万吨 [2] - 其中锡7.98万吨、铜10.50万吨、锌10.91万吨、金1,441千克、银129吨 [2] - 生产稀贵金属铟92.6吨 [2] 资源储量 - 截至2025年12月31日，公司矿石量2.56亿吨 [3] - 锡金属量61.38万吨、铜金属量114.67万吨、锌金属量357.84万吨 [3] - 铟4,701吨、三氧化钨量7.69万吨、铅金属量9.78万吨、银2,453吨 [3] - 公司锡铟资源位居国内龙头，叠加持续勘探增储，能够对冲资源自然消耗，有力支撑中长期稳定生产运营 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润为37.0、40.1、41.6亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为50,733、51,970、53,252百万元 [4] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为16.54%、2.44%、2.47% [4] - 预计2026-2028年净利润增长率分别为88.09%、8.29%、3.89% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为2.25、2.43、2.53元 [4] - 预计2026-2028年ROE（摊薄）分别为14.60%、14.01%、13.03% [4] - 预计2026-2028年P/E分别为11、10、10倍 [4] - 预计2026-2028年P/B分别为1.6、1.4、1.3倍 [4] - 预计2026-2028年每股红利分别为0.46、0.49、0.51元，股息率分别为1.8%、2.0%、2.1% [16] - 预计2026-2028年毛利率分别为14.0%、13.9%、13.8% [15] - 预计2026-2028年资产负债率分别为35%、28%、26% [15] 市场数据 - 总股本16.45亿股，总市值410.70亿元 [5] - 一年最低/最高价分别为21.28元/48.77元 [5] - 近3月换手率142.14% [5]

核心观点 - 公司2026年三季报业绩表现亮眼，26Q1-3营收2072.9亿元同比+42%，归母净利240.2亿元同比+68%，扣非归母净利233.4亿元同比+61% [1] - 26Q3单季营收719.7亿元同比+42%环比+4%，归母净利78.7亿元同比+40%环比-6%，扣非归母净利77.3亿元同比+33%环比-5% [1] - 公司围绕"铜+黄金"战略持续挖潜提效，资源产能有望持续释放 [4] 产销量情况 - 26Q1-3公司产铜59.7万吨同比+10%，产金16万盎司，全年目标完成度分别为76%和71%，钴、钼、钨、铌、磷肥等产品均按计划生产 [2] - 26Q3公司产铜20.9万吨环比+4%，产金6万盎司环比+5% [2] - 26Q1-3公司铜销量56.7万吨同比+9%，钴销量1.3万吨，金销量15.8万盎司 [2] - 26Q3铜销量19.1万吨，钴销量6934吨，金销量6万盎司 [2] 价格与成本 - 26Q3 LME铜价环比+5%至1.4万美元/吨，MB钴价环比-2%至25.7美元/磅，COMEX金价环比-6%至4261美元/盎司 [2] - 26Q3铜产品单吨营业成本4.5万元/吨环比+39%，预计为硫磺、柴油价格上涨推动 [2] - 26Q3金产品单吨营业成本609元/克环比+3% [2] - KFM启动制酸厂余热蒸汽发电项目，保障生产并平抑柴油涨价影响 [2] 利润结构 - 26Q3公司毛利润环比-6.4亿元，铜板块环比+8.6亿元，钴板块环比-11.3亿元，金板块环比-1.5亿元，钼板块环比-0.3亿元，钨板块环比-4.2亿元，铌板块环比+1.3亿元，磷板块环比-1.3亿元，其余为贸易等业务贡献 [3] - Q3钴、钨毛利下滑显著主要因钴、钨市场价格下跌所致 [3] - 26Q3财务费用环比-6.8亿元，减利项为Q3公允价值变动损益加投资净收益环比-2.7亿元 [3] 铜金布局与扩产进展 - 铜板块：刚果（金）TFM、KFM铜钴矿保持稳定生产，KFM二期项目建设有序推进，计划于2027年建成投产，达产后预计新增原矿处理能力726万吨/年，新增铜产能约10万吨/年 [3] - 金板块：继2025年完成厄瓜多尔奥丁金矿收购后，1月23日公司顺利完成巴西四座在产金矿100%权益交割，项目保有黄金资源量约156吨，矿山基础设施完善、工艺成熟，推动黄金年产能向20吨以上目标迈进 [3] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现归母净利319亿元、356亿元、411亿元，对应EPS为1.49元、1.66元、1.92元，对应PE为10倍、9倍、7倍 [4]