行业与公司 * 纪要涉及的行业为美国金融体系 特别是货币市场与回购市场 [1][2][4] * 纪要核心讨论对象为美联储的货币政策及其对市场流动性的影响 [1][7][9] 核心观点与论据 **近期回购市场异常与流动性状况** * 2025年10月底美国回购利率一度飙升至47个基点 为疫情以来最高 同时美联储常备回购便利工具使用量创下500亿美元的历史新高 [2] * 流动性压力随后缓解 回购利率和隔夜逆回购息差回落 常备回购便利工具使用量从500亿降至220亿 48亿及0左右 [2][3] * 近期波动并非系统性流动性危机 压力已得到缓解 未外溢到商业票据市场 货币互换市场或美股VIX指数等其他大类资产 [19] **美国回购市场结构与运作机制** * 美国回购市场主要由货币市场基金 交易商银行和对冲基金三类金融机构构成 资金流向为从货币市场基金到交易商银行 再到对冲基金 [4] * 市场主要包含三方回购利率 GCF回购买入协议和双边交割付款协议 SOFR利率是这些贷款的加权平均结果 其中三方回购约占40% 双边交割付款约占60% [1][4] * 正常套利机制下 三方回购利率应介于美联储隔夜逆回购利率3.75%和常备融资便利工具利率4%之间 [5][6] **美联储缩表的影响与市场阶段** * 美联储缩表过程分为两个阶段 初期隔夜逆回购账户余额充足 货币市场基金是主要借出方 SOFR利率在准备金利率和隔夜逆回购利率之间运行 [7] * 后期隔夜逆回购账户余额减少 大型商业银行成为边际借出方 由于其机会成本是准备金利率 导致SOFR利率升至准备金利率之上 [7][8] * 2025年9月以来 美国进入缩表第二阶段 大型银行作为边际融出者 导致三方回购利率上升 [8] **财政政策与季节性因素对流动性的影响** * 近期美国政府关门和财政部发债导致财政部普通账户余额上升至超过1万亿美元 根据会计恒等式 这导致银行准备金降至约2.8万亿美元 减少了边际融出方的资金 推升了三方回购利率 [9] * 月末和季末 经纪自营商会为满足监管要求缩减资产负债表 减少资金融出 导致对冲基金借款成本上升 引发三方回购利率跳升 例如2025年10月31日SOFR跳升19个基点 [10][11] **对所谓流动性危机的澄清** * 海外银行美国分行在美联储的准备金额度下降 是因其套利交易在回购利率上升后无利可图而自然减少 并非遭遇流动性冲击 [12] * 2025年4月对等关税推出时的市场冲击 更多反映了海外投资者对美国经济前景的不确定 商业票据利差等指标上升幅度较小 10年期美债利率下降显示其避险功能 并非广泛性的流动性危机 [18] * 真正的系统性流动性危机需观察资产相关性上升 资方惜贷 追捧最终偿付能力货币 隐含波动率飙升等现象 如2020年3月新冠疫情期 [14][15][16] 其他重要内容 **未来展望与潜在催化因素** * 回购市场流动性压力未来进一步缓解的催化因素包括美国政府重新开门 以及最高法院判决特朗普政府退还约1000亿美元关税 后者将导致TGA账户资金流出 增加准备金 [21] * 若上述情况未实现 美联储可能采取在12月1日停止缩表后重启温和扩表 或提前结束缩表并重启扩表等措施 将回购利率压至4%以下 [22] * 美元汇率未来12个月内预计先强后弱 在100左右高位震荡 前6个月受避险情绪支撑 后6个月可能因全球制造业周期共振而温和走软 [23][24] **近期其他市场波动的解读** * 近期股票下跌 黄金下跌和美元上涨更多是受FOMC鹰派表态 企业负面消息等短期因素影响 属于正常调整 并非宏观层面的流动性紧缩 [20]

稳定币的本质与锚定机制 - 稳定币的核心是价格锚定，其价值始终维持在1美元附近，不受市场波动影响 [1] - 市场份额超过90%的USDT和USDC均采用与美元1:1兑换的机制 [1] - 锚定机制依赖于每一枚稳定币背后都有1美元或等值资产作为支撑 [2] - 当价格偏离锚定值（如跌至0.98美元）时，套利者通过买入并兑换回1美元赚取差价，此操作帮助市场自动修正价格 [3] 稳定币的抵押方式与风险 - 法币抵押型（如USDT、USDC）运作方式为用户存入美元，平台发出等值稳定币，资产通常存入银行或购买短期国债以营利，其特点是简单稳定但依赖中心化机构的信任 [5] - 加密抵押型（如DAI）要求用户抵押价值150美元的以太坊才能换出100美元的DAI，系统在抵押品价格大幅下跌时会强制清算，优势在于去中心化，风险在于价格波动大和效率低 [6] - 算法型（如UST）试图通过代码控制供需而不依赖储备，但该模式在2022年崩盘后市场信心基本丧失 [7] 稳定币的商业模式 - 稳定币发行公司的盈利模式类似于“不支付利息的银行”，它们将用户兑换稳定币的美元用于购买美国国债或进行短期借贷以赚取利息 [9] - 以USDT为例，其管理资产超过1500亿美元，即使仅获得4%的利息收益，年利润也可达60亿美元，而用户资金对发行方而言是零成本的 [10] - 商业逻辑的本质是发行方无偿使用用户资金进行保本理财并独占全部收益 [11] 稳定币的应用场景 - 稳定币在跨境支付领域优势显著，链上转账仅需几秒且手续费极低，相比传统银行数天到账和数十元手续费体验更优 [13] - 在高通胀国家（如阿根廷），居民将稳定币作为“数字美元”持有以规避本币贬值风险，起到避险作用 [14] - 在去中心化金融生态中，稳定币是基础交易媒介，广泛应用于链上借贷、保险和投资等场景 [15] 全球监管格局 - 美国通过《天才法案》要求稳定币公司必须持有高质量储备（如现金或短期美债），并强调透明披露和用户优先兑付权 [17] - 欧盟的《MiCA法案》禁止稳定币支付利息，限制其上线某些平台，并强化反洗钱与数据合规以降低金融系统风险 [18] - 香港等地采取更开放的监管态度，通过“监管沙盒”机制允许企业测试稳定币项目，旨在推动其在跨境支付和数字清算中的应用 [19] 香港的稳定币探索 - 香港有多个稳定币项目正在监管沙盒中测试，包括港币稳定币和离岸人民币稳定币，目标应用于跨境贸易结算和小额支付等场景 [21] - 推动港币/人民币稳定币旨在解决传统跨境支付成本高、到账慢、手续繁的问题，通过实现几秒内到账且透明可追踪的支付，帮助香港在亚洲建立高效的数字支付清算网络 [22]

文章核心观点 2025年4月国际金价创新高，香港市民蜂拥抛售黄金，内地市场却疯狂抢购，两地市场呈现“冰火两重天”，背后反映出理性投资与情绪博弈、市场认知差异，市场终将奖励理性惩罚盲从 [1][2] 金价表现与市场差异 - 2025年4月国际金价冲破每盎司3500美元大关，香港市民抛售黄金，金店回收柜台前排长龙，单日交易额上千万元，内地市场则疯狂抢购，如上海某金店50公斤金条15分钟售罄，三线城市金条预约排至三个月后 [1][2] 香港抛售潮原因 - 专业套利机制：香港机构投资者跨市场操作赚取“情绪差价”，如从伦敦低价购金转售上海，单笔利润率达5% [7] - 历史经验与风险意识：香港市民对黄金周期性波动敏感，2025年4月金价单日暴跌4%，且港股红利资产成新避险选择，推动资金撤离 [7] - 政策与成本差异：香港黄金交易佣金低至2%且无增值税，内地购金者承担更高溢价及潜在关税风险，促使香港投资者倾向短线操作 [7] 内地市场情况 - 传统“乱世藏金”观念与社交媒体非理性煽动交织，催生杠杆入市、抵押购金等高风险行为，如有人借100万炒金月赚10万，但也有金价波动单日亏损近百元/克案例 [5] 两地投资者差异 - 认知代际差异：香港将黄金视为可量化金融工具，注重套利空间与流动性，内地赋予其“保值神器”情感标签，甚至异化为“财务自由”赌注 [11] - 风险管控意识：香港机构仓位严格控制在5%以内，内地部分投资者通过消费贷、信用卡套现加杠杆，10%价格波动可致爆仓 [11] 市场启示 - 黄金本质是“无息资产”，价格受实际利率、地缘政治等多重因素影响，当前虽有支撑但盲目追涨风险大 [9]