研究产品与服务 - 研究专题卡是克而瑞研究中心推出的一套系统化的房地产企业情报定制方案，旨在为房企预测走势、预警风险、提供借鉴 [2] - 每年为企业提供宏观研究、市场研究、企业管控、项目借鉴、营销案例、产品案例、运营模式、企业深度、企业融资及盈利模式十大类、五十个专题的选择 [2] - 企业可根据自身需求从专题列表中选择适合专题打包组成定制专题卡，但全年累积不得超过会员自身等级规定数量 [4] - 会员等级分为普卡（含专题5篇）、金卡（含专题20篇，不包括白皮书系列）、白金卡（含专题35篇，包括白皮书系列） [10] 2025年核心专题观点 - 中国公募REITs进入新时代，或将助力房企完成战略转型 [7] - 2025年中期50家典型上市房企的现金持有量为11867亿元，较期初减少了9.49% [11] - 2025年上半年房企毛利率修复至10.87%，但净利润维持亏损，期内确认存货跌价损失494亿，净利润亏损902亿 [12] - 房企债务重组进入深水区，削债比例提升，债转股成主流，推动行业风险出清 [16] - 2025年一季度京沪深杭二手房市场量增价稳，成交同比增17%，高改及豪宅需求回暖 [32] - 2025年一季度推动行业去库存规模已达1亿平方米，土地市场结构性回暖为行业复苏带来信心 [33] - 大面积高总价豪宅“越豪越好卖”，上海全面领涨；高端豪宅预期供求持稳，蓉汉等产品竞争白热化 [18] - 高端住宅已完成从物质奢华到精神共鸣的价值蜕变 [23] - 住宅产品的升级方向转向生活场景的优化、科技赋能的深化以及服务配套的完善等多维度的综合价值竞争 [24] 2024年及历史核心专题观点 - 2024年确认存货跌价损失1677亿，相比2023年大幅提升26% [27] - 2024年底50家样本房企中84%的企业现金持有量较期初有所减少，62%的企业调整后非受限现金短债比继续恶化，踩线房企占比较期初提高2个百分点至72% [28] - 2023年房企应付票据减少37%，部分房企无力支付商票 [66] - 2023年上半年样本房企中红档房企占比达到了35%，黄档和橙档房企分别占比26%和13% [96] - 2023年典型房企现房库存占比接近3成 [29] - 2024年供地计划同比降二成、新增拟出让土地已低于新房成交 [74] - 2024年房企毛利率下降至10%，72%房企净利润亏损 [27] - 剔除央企后房企经营性现金流净额收缩16.8%，投资活动连续四年净流出且2024年达443亿，融资性现金流净流出3434亿但规模收缩 [19] 城市与市场研究 - 2025年，CRIC研究中心将研究范围扩大至297个地级以上市，新增供地规模调整指标，完善地价房价比和短期人口增量等指标 [17] - 沪杭京等5城土地成交占四成，供应“量跌质增”或能维持去化热度但对成交规模提升有限 [9] - 库存降至阶段性低点，三类城市短期内面临严重供给约束 [24] - 各城市库存规模及开工进度显著分化 [26] - 预判未来3年5城需求总量持稳，二手住宅成交占比或将持续上升 [91] - 城中村改造对地产销售拉动远逊色于棚改 [93] - 核心一二线和内生型三四线短期回调后仍存结构性机会 [130] 产品与行业趋势 - “好房子”建设是住宅产品的战略性发展方向，正在从政策理念转化为行业实践 [14] - 品质作品在空间收纳、工艺细节、公区景观、社区配套等方面都有明显进步 [20] - 轻奢产品趋势包括四代宅的私密性升级、社区场景迭代、在地化特征深化等 [21] - 第四代住宅产品的普及、实得面积的提升、大平层的创新设计等是主要的住宅产品趋势 [43] - 房企打造社区空间开始呈现开放式设计，嵌入更多元的配套功能 [99] - 代建行业将保持“强者恒强”、“特色为王”发展态势 [25] - AMC纾困房地产力度短期很难有大突破，仍会倾向于选择区域优质、有阶段性流动性问题的部分项目或资产进行纾困 [57]

核心观点 - 华创证券维持中国海外发展"推荐"评级 给予2025年13倍PE 目标市值2188亿港元 对应股价20港元 预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.38元和1.52元 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入832亿元 同比下降4.3% 归属普通股东净利润86亿元 同比下降16.6% [1] - 上半年毛利率17.4% 已售未结金额1750亿元 较2024年末减少19.8% [1] - 经营性现金流持续为正 期末在手现金1090亿元 占总资产12.1% [3] 销售情况 - 上半年销售面积512万方 同比下滑5.9% 销售金额1202亿元 同比下滑19.0% [1] - 合约销售均价23467元/平米 同比下降14.0% [1] - 北上广深及香港五个城市实现合约销售额556.4亿元 其中北京实现合约销售304.5亿元 [1] 土地储备 - 上半年新购地17宗 权益购地金额401亿元 投资强度33.4% [1] - 截至7月末新购地共22宗 权益购地金额550亿元 一线和强二线城市合计占比86% [1] - 土地储备总建筑面积2693万方 权益面积2367万方 [1] 商业运营 - 上半年商业运营收入35.4亿元 与去年同期持平 [2] - 一线城市项目收入占比提升至47% [2] - 购物中心和写字楼收入占比分别为33%和48% [2] - 购物中心出租率96.2% 销售额同比增长6.7% 客流同比增长11.0% 经营利润率56.8% [2] - 写字楼新签约面积51万平方米 续租率提升16个百分点至77% [2] 债务与融资 - 有息负债规模压降至2275亿元 期内减少141亿元 [3] - 资产负债率53.7% [3] - 平均融资成本2.9% [3] - 分销及行政费用合计占收入比例约3.8% 其中行政费用同比下降16.9% [3] 战略发展 - 延续聚焦一线城市策略 推动"中海好房子Living OS系统"落地 [1] - 北京萬吉玖序、上海云邸玖章等首批中海好房子陆续上市推售 [1]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价20港元 [1] 核心观点 - 公司作为头部央企 融资成本低 可售货值充足 预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.38元、1.52元 给予2025年13倍PE 测算市值约2188亿港元 [6] 财务表现 - 2025上半年营业收入832亿元 同比下降4.3% 归属普通股东净利润86亿元 同比下降16.6% [1] - 预计2025年营业总收入1838.29亿元 同比下降0.7% 归母净利润153.49亿元 同比下降1.8% [3] - 上半年毛利率17.4% 归属股东核心净利润率10.6% [6] - 已售未结金额1750亿元 较2024年末减少19.8% [6] 销售表现 - 2025年上半年销售面积512万方 同比下滑5.9% 销售金额1202亿元 同比下滑19.0% [6] - 合约销售均价23467元/平米 同比下降14.0% [6] - 北上广深及香港五个城市实现合约销售额556.4亿元 其中北京实现合约销售304.5亿元 [6] 土地储备 - 2025年1-6月新购地17宗 权益购地金额401亿元 投资强度约33.4% [6] - 截至7月末新购地共22宗 权益购地金额550亿元 一线和强二线城市合计占比86% [6] - 截至上半年土地储备总建筑面积2693万方 权益面积2367万方 [6] 商业运营 - 上半年商业运营收入35.4亿元 同比持平 一线城市项目收入提升至47% [6] - 购物中心和写字楼收入占比分别为33%和48% [6] - 购物中心出租率96.2% 销售额同比增长6.7% 客流同比增长11.0% 经营利润率56.8% [6] - 写字楼新签约面积51万平方米 续租率提升16个百分点至77% [6] 财务结构 - 有息负债规模2275亿元 期内减少141亿元 资产负债率53.7% [6] - 在手现金1090亿元 占总资产12.1% 经营性现金流持续为正 [6] - 平均融资成本2.9% 分销及行政费用合计占收入比例约3.8% [6] 预测指标 - 预计2025年每股收益1.40元 市盈率9.8倍 市净率0.4倍 [3] - 预计2026年每股收益1.38元 市盈率10.0倍 市净率0.4倍 [3] - 预计2027年每股收益1.52元 市盈率9.0倍 市净率0.4倍 [3]

不动产行业现状 - 不动产行业处于去库存周期 各细分市场正在寻找新模式 行业处于转型期且市场竞争加剧 [1] - 非住宅类资产价值取决于土地价格和实际运营效率 长租公寓市场表现最为稳健 [1] 非住宅资产价值分化 - 资产价值与三大因素相关 运营模式成熟度 经营效率稳定性 退出通道畅通性 [2] - 长租公寓和商业类资产运营模式成熟 收益稳定 退出通道清晰 最受市场青睐 [2] - 写字楼和产业园区类资产受经济下行影响 空置率高企 租金下降 资产价格处于下行通道 [2] - 康养和文旅类资产市场规模增长 消费意愿强 但退出通道受阻 投资放缓 资产价值未充分体现 [2] 细分市场表现 - 长租公寓类资产表现最好 一线城市平均资本化率在5 1%-5 4%之间 [3] - 购物中心 甲办 商务园区资本化率差异较大 且高于长租类资产 投资进入更为谨慎 [3] 长租公寓市场表现 - 长租公寓出租率整体高位运行 核心八城集中式公寓出租率稳定在超85%水平 广州 深圳 武汉 南京四城出租率维持在93%以上 [5] - 已上市保障房REITs底层资产出租率超91% 2023年至今租金平效变动绩效整体稳健 [5] - 截至2025年4月保障房REITs较发行价涨幅超50% 在各类基础设施公募REITs中领跑 与第二梯队拉开5-10个百分点优势 [8] - 2024年保障房REITs现金分派率在3-4%水平区间 呈现良好超额收益特征 2025年扩募及发行扩容呈上升趋势 具有穿越周期的增值能力 [11] 政策与市场影响 - 政策加速高品质住房供给 将租赁住房纳入好房子体系 优化存量收购政策 放宽收购条件 [12] - 重点城市推动租赁住房纳入好房子建设体系 北京试点全装修+智慧社区模式 深圳要求新建保障性租赁住房100%达到绿色建筑标准 杭州给予容积率奖励 [12] - 优质租赁社区和保租房大量入市 个人房源租金坪效自2021年顶点后逐年下降 降幅扩大 [12] 集中式公寓市场发展 - 集中式公寓市场呈现市场化+保租房双轨发展特征 核心8城规模稳步提升 上海保租房占比54% 深圳占比39% 核心城市保租房整体占比达4成 [15] - 市场出租率稳定但租金下行 低价保租房占比提升导致平均租金水平下降 未来保租房入市高峰期将推动租金进一步下探 [15] - 长租公寓市场稳定性获广泛认可 2024年基金 险资等多元主体入局 占比达50% 较2023年提升约10% [15] - 长租公寓适用于追求长期稳定收益 注重资产保值增值的投资者 [15]