核心观点 - 房地产行业业绩有望触底企稳，预计2026年市场有止跌回稳的基础，部分企业可能见到盈利长周期底部 [2][8] - 房企正通过计提减值出清历史包袱、审慎投资补充土储、以及向不动产运营及新兴产业转型等多重路径，探索新发展模式并寻求价值重估 [3][4][5][6][7] 头部房企业绩与计提影响 - 保利发展2025年营业总收入约3082.61亿元，同比微降1.09%，归母净利润约10.26亿元 [2][4] - 保利发展2025年拟计提资产及信用减值损失合计约69亿元，预计减少归母净利润约42亿元，计提是业绩下降主因之一 [2][4] - 剔除约42亿元的计提影响后，保利发展2025年归母净利润约为52亿元，其中第四季度贡献约33亿元，显示其多数项目仍能盈利 [4] - 行业普遍处于计提周期，但随着计提影响消退及土地供应优化，未来计提有望逐年降低，房企营收和利润将再平衡 [2][4] 行业投资与土地市场 - 2025年TOP100房企拿地总额达9640亿元，同比增长3.9% [5] - 头部房企拿地积极：中海地产权益拿地金额907亿元，保利发展671亿元，招商蛇口、绿城中国和华润置地均超500亿元 [5] - 拿地增长得益于多地推出利好政策、推地质量提升，以及房企存量土地基本开发殆尽后的补仓需求 [5] 房企转型与新业务布局 - 头部房企向不动产运营转型，并通过REITs等工具提升资产运营效率 [6] - 保利发展截至2025年年中，酒店、购物中心等资产在营面积573万平方米，其中在营租赁住房2.6万间，较2024年末增加18%，并成功发行商用物业类REITs [6] - 华润置地2025年12月经常性收入52.9亿元，按年增长0.8%，其中经营性不动产业务租金收入30.1亿元，按年增长9.4%；2025年全年经常性收入累计511.5亿元，按年增长6.5%，经营性不动产租金收入累计329.4亿元，按年增长12.8% [6] - 部分房企通过产业基金布局高科技行业，例如招商蛇口旗下产业基金持有沐曦股份约0.3%股权，并是长鑫科技的股东之一 [7] 行业发展阶段与前景 - 随着多家房企度过交付与偿债高峰，房地产行业正步入新的发展阶段 [2] - 中信证券认为，房地产市场供需已改善，调整较充分，2026年可能是企业资产负债表修复的关键一年 [8] - 率先脱困的企业通常具备布局优质城市、拥有良好运营的投资性房地产或增值潜力金融资产等特征 [8] - 中小型房企在度过偿债高峰后，也尝试通过代建等方式“小步快跑”回归市场，关注土地机会 [8]

核心观点 - 房地产行业业绩有望触底企稳，多家房企已度过交付与偿债高峰，行业将步入新发展阶段 [2][6] - 房企正持续探索多元化造血路径，通过转型不动产运营、布局长周期产业等方式打破发展瓶颈，其价值有望迎来重估 [1][3][5] - 头部房企计提减值影响逐渐消退，剔除该因素后部分公司季度业绩已显回升，未来盈利有望再平衡 [2][3][4] 保利发展2025年业绩表现 - 2025年营业总收入约3082.61亿元，同比微降1.09% [2][3] - 2025年归母净利润约10.26亿元，相比2024年有所下降 [2] - 业绩预减主因：房地产项目结转毛利率同比下降；计提资产减值及信用减值损失合计约69亿元，预计减少归母净利润约42亿元 [2][3] - 剔除计提影响后，2025年归母净利润约为52亿元，其中第四季度贡献约33亿元，显示多数项目仍能盈利 [4] 行业整体业绩与计提影响 - 保利发展的业绩是全行业缩影，发布业绩预告的房企普遍仍在穿越周期 [2] - 多数房企业绩表现平淡主要受计提影响，随着土地转向优质供应及房企精准投资，未来计提有望逐年降低 [4] - 房地产市场供需情况已有所改善，调整较充分，预计2026年市场有止跌回稳基础 [6] - 2026年房地产企业可能进入资产负债表修复关键一年，部分企业可能见到盈利长周期底部 [6] 房企投资与土地市场 - 在“严控增量、盘活存量”基调下，房企投资在审慎中有序扩张 [2] - 2025年TOP100企业拿地总额达9640亿元，同比增长3.9% [4] - 头部房企补仓意愿提升：中海地产权益拿地金额907亿元，保利发展671亿元，招商蛇口、绿城中国和华润置地均超500亿元 [4] - 增长动因：多地推出利好政策稳定土地市场且推地质量提升；房企存量土地基本开发殆尽，抓住时机积极补仓 [4] 房企转型与多元化布局 - 头部房企普遍计划进军长周期行业，如通过产业基金布局高科技行业，或通过不动产运营加码服务赛道 [3][5] - 转型路径一：向不动产运营转型，借助REITs提升资金效率 [5] - 保利发展案例：截至2025年年中，酒店、购物中心等资产在营面积573万平方米；在营租赁住房2.6万间，较2024年末增18%；成功发行商用物业类REITs [5] - 华润置地案例：2025年12月经常性收入52.9亿元（年增0.8%），其中经营性不动产业务租金收入30.1亿元（年增9.4%）；2025年全年经常性收入511.5亿元（年增6.5%），经营性不动产租金收入329.4亿元（年增12.8%） [5] - 转型路径二：通过产业基金投资朝阳产业 [5] - 招商蛇口案例：旗下产业基金持有沐曦股份约0.3%股权；亦是已递交招股书的长鑫科技股东之一 [5] - 中小型房企亦尝试回归，策略包括通过代建参与合适地块，采取“小步快跑”方式让业务转起来 [6] 行业展望与发展空间 - 随着多家房企度过交付与偿债高峰，房地产行业将步入新的发展阶段 [2] - 房企在不动产及其他领域仍有较多可发挥空间 [4] - 率先脱困的企业往往具备特征：布局好的城市、拥有良好运营的投资性房地产、或持有有增值潜力的金融资产 [6]

不动产行业现状 - 不动产行业处于去库存周期 各细分市场正在寻找新模式 行业处于转型期且市场竞争加剧 [1] - 非住宅类资产价值取决于土地价格和实际运营效率 长租公寓市场表现最为稳健 [1] 非住宅资产价值分化 - 资产价值与三大因素相关 运营模式成熟度 经营效率稳定性 退出通道畅通性 [2] - 长租公寓和商业类资产运营模式成熟 收益稳定 退出通道清晰 最受市场青睐 [2] - 写字楼和产业园区类资产受经济下行影响 空置率高企 租金下降 资产价格处于下行通道 [2] - 康养和文旅类资产市场规模增长 消费意愿强 但退出通道受阻 投资放缓 资产价值未充分体现 [2] 细分市场表现 - 长租公寓类资产表现最好 一线城市平均资本化率在5 1%-5 4%之间 [3] - 购物中心 甲办 商务园区资本化率差异较大 且高于长租类资产 投资进入更为谨慎 [3] 长租公寓市场表现 - 长租公寓出租率整体高位运行 核心八城集中式公寓出租率稳定在超85%水平 广州 深圳 武汉 南京四城出租率维持在93%以上 [5] - 已上市保障房REITs底层资产出租率超91% 2023年至今租金平效变动绩效整体稳健 [5] - 截至2025年4月保障房REITs较发行价涨幅超50% 在各类基础设施公募REITs中领跑 与第二梯队拉开5-10个百分点优势 [8] - 2024年保障房REITs现金分派率在3-4%水平区间 呈现良好超额收益特征 2025年扩募及发行扩容呈上升趋势 具有穿越周期的增值能力 [11] 政策与市场影响 - 政策加速高品质住房供给 将租赁住房纳入好房子体系 优化存量收购政策 放宽收购条件 [12] - 重点城市推动租赁住房纳入好房子建设体系 北京试点全装修+智慧社区模式 深圳要求新建保障性租赁住房100%达到绿色建筑标准 杭州给予容积率奖励 [12] - 优质租赁社区和保租房大量入市 个人房源租金坪效自2021年顶点后逐年下降 降幅扩大 [12] 集中式公寓市场发展 - 集中式公寓市场呈现市场化+保租房双轨发展特征 核心8城规模稳步提升 上海保租房占比54% 深圳占比39% 核心城市保租房整体占比达4成 [15] - 市场出租率稳定但租金下行 低价保租房占比提升导致平均租金水平下降 未来保租房入市高峰期将推动租金进一步下探 [15] - 长租公寓市场稳定性获广泛认可 2024年基金 险资等多元主体入局 占比达50% 较2023年提升约10% [15] - 长租公寓适用于追求长期稳定收益 注重资产保值增值的投资者 [15]

公司治理与董事会运作 - 2024年董事会召开11次会议，审议通过36项议案，涵盖定期报告、利润分配、关联交易等重要事项[3] - 增补王政为第九届董事会董事并选举为董事长，聘任曾明为总裁[1] - 董事会下设专业委员会全年召开13次会议，战略与投资委员会审议ESG报告等事项，审计委员会重点关注财务及关联交易[3] - 2024年完成2023年度分红派息，分配现金红利约3873.58万元[4] 经营业绩与财务表现 - 2024年房地产销售收入5.78亿元，同比下降90.46%，物业管理收入12.63亿元，同比增长12.87%[20] - 全年实现签约金额7.16亿元，主要来自上海青浦海源别墅等项目，房地产销售结转收入5.32亿元[6][7] - 合并报表净利润-2.91亿元，母公司净利润-9495.42万元，2024年度不进行利润分配[23] - 经营活动现金流净额-12.76亿元，资产负债率73.32%[20] 业务发展情况 - 房地产开发：青浦海源别墅1.95万平米竣工，宝山吴淞创新城5.34万平米开工[7] - 物业服务：在管面积3200万平米，新承接轨道交通、医院等公共类项目，获上海物业服务三强等荣誉[7][8] - 不动产经营：青岛钓鱼台酒店提升入住率，嘉定海上公元长租公寓出租率超90%[8] 风险管理与未来计划 - 处置上实龙创风险事件，该公司2024年末被裁定破产不再并表[5] - 2025年计划新增贷款额度控制在40亿元以内，涉及21家银行[22] - 未来将聚焦资金平衡、库存去化和低效资产处置，提升物业管理利润率[9][10][21] 监事会与独立董事履职 - 监事会全年召开6次会议，对公司财务、关联交易等事项发表监督意见[12][13][14] - 三位独立董事分别从法律、财务和房地产专业角度参与决策，全年现场工作时间16-18天[33][42][52] - 独立董事重点关注关联交易公允性，全年召开4次专门会议审议相关事项[36][37][46]