行业投资评级 - 行业评级为“买入” [4] 报告核心观点 - 海外工程机械市场已开启新一轮上升周期，需求共振复苏，中资企业凭借过去五年的逆周期海外布局，正以全新姿态迎接此轮周期，全球竞争力显著提升 [8] - 海外挖掘机销量从2025年1月的同比-15%恢复至2025年10月的同比+14%，周期复苏时点已至 [8][18] - 全球需求呈现轮动特点，海外四大增长极美国、西欧、日韩、亚非拉均在提速 [8][18] - 供给端，中资品牌在非洲、中东、东南亚、俄语区市场的挖掘机份额已提高至30%以上，在欧美地区提高至5%以上 [8][20] 根据目录总结 一、长周期视角下全球市场差异 - **市场类型划分**：全球工程机械市场可分为四类：（1）新兴市场（如印度）：建设需求高位，保有量不足，新需求均值维持两位数；（2）半成熟市场（如中国）：由增量向存量切换，更新替换为主；（3）成熟市场（如欧美）：再工业化带来新需求，保有量增速略高于零，振幅低；（4）存量市场（如日本）：保有量增速基本为零，需求主要为宏观经济影响下的更新替换 [25][26] - **产品结构反映下游需求**：不同地区产品结构差异显著，例如非洲大挖占比62%，以采矿为主；欧洲、北美迷你挖占比最高（分别为70%和67%），主要需求来自城市化；东南亚迷你挖占比52%，但下游需求主要来自农业和林业 [42][43] - **迷你挖渗透率提升**：全球迷你挖销量从2000年的8万台提升至2023年的31万台，在土方机械中的渗透率从18%提升至26%，主要受劳动力成本上升和城市化推动 [48][55] - **主机厂“一地一策”策略**：面对复杂需求，主机厂需采取差异化策略，例如小松在传统市场（欧美日）提供高附加值解决方案，在战略市场（亚非拉）注重成本控制和价值量管理 [54][57][58] 二、日本市场：存量市场，需求如何增长？ - **需求与地产脱钩，销量收敛至稳态**：日本工程机械内需在泡沫经济破裂后逐步与基建地产投资脱钩，国内出货金额在2015年后走向平缓，需求主要由宏观经济和换机周期驱动 [60][64][75] - **行业出清展现韧性**：1996年至2011年，日本地产基建投资总量下滑55%，但挖掘机保有量仅下滑30%，显示出工程机械作为生产资料的韧性 [67][70] - **产能利用率处于稳态底部**：日本挖掘机产能利用率长期较低，小松挖机开工小时数约600小时/年，显著低于中国、北美等市场，单位挖机承接的投资额在2010年后稳定在0.7-0.75亿日元/台左右 [68][72][75] - **新模式兴起**：租赁模式渗透率提升（2005年超过50%）及活跃的二手机交易（40%直销，60%通过租赁商）缩短了设备更新周期，刺激了新需求，使国内出货量收敛至稳态 [79][80][84] - **增长重心由内转外**：2016年后日本土方机械销量稳定在7万台左右，但出口成为增长引擎，2023年工程机械出口金额约2.7万亿日元，是国内市场的2.5倍 [86][90] 三、美国：价值量最高，市场壁垒能否突破？ - **需求长期向上，保有量不足**：美国建造支出长期增长（增速约5%）驱动土方机械销量，北美地区销量在2023年创下超过33万台的新记录（同比+8%）[100][104] - **短期需求快速反弹**：北美挖掘机销量从2025年4月的同比-19%恢复至2025年9月的同比+42%，卡特彼勒建筑机械业务收入增速也从2025年第一季度的-20%修复至第三季度的+6% [101][106] - **产品结构变化**：长周期看，紧凑型设备（如迷你挖）占比从1990年代的约1/3提升至2021年的约2/3；短周期看，受AI数据中心等大型基建项目驱动，重型设备占比和价值量提升 [107][108] - **驱动因素多元且持续**：（1）住宅与非住宅市场轮番驱动，增强整体韧性；（2）设备更新需求稳定，年中枢约17万台，且保有量增长与建造支出增长匹配，未透支需求；（3）未来增长关注美国制造业回流、AI数据中心建设（2024年底私人数据中心建设开支激增至近300亿美元/年）以及降息通道开启后对住宅市场的刺激 [110][113][116][117][121][125] - **竞争格局与进入壁垒**：北美市场格局相对分散（2024年前五大品牌合计份额约70%），各品牌术业有专攻，市场壁垒较高 [129][132] - **日企成功进入的启示**：上世纪80年代，小松借助宏观通胀背景、日元低估带来的价格优势（价格低于卡特20-30%）、对产品品质的极致追求、奋斗的企业文化以及对渠道本土化的重视，成功打入北美市场 [130][133][136][138] - **中资企业的机遇与挑战**：在产品性能参数上，中资品牌已具备竞争力，部分产品在相近性能下价格便宜20-30%，当前渗透率低（约5%）的主要原因在于渠道本土化经营和后市场维修服务能力尚需时间建立 [142][145][149] 四、一带一路：中企基本盘，潜在空间有多大？ - **市场驱动与高份额**：亚非拉市场（东南亚、非洲、俄语区、中东）增长主要由采矿和基建驱动，2023年国产品牌挖掘机在亚非拉的市场份额已达到40%以上 [8][55] - **增长逻辑一：基建投资置换能源进口**：中国用对亚非拉的固定资产投资置换该地区的能源进口，形成“矿产产值×出口到中国的比例≈中资固定资产投资占比”的置换关系 [8] - **增长逻辑二：新机置换二手机**：亚非拉地区存在大量欧美二手机，若各地区二手机占比从50%降至20%，新机市场将有60%的提升空间，目前部分中资品牌价格已高于欧美日韩二手机 [8] - **增长逻辑三：由商品输出到资本输出**：中资企业通过供应链形式在海外（如印尼）建厂，实现本地化生产并辐射其他市场（如美国、非洲），抬高了本地市场份额并打开了进入发达国家的新路径 [8] 五、投资建议 - 报告推荐关注：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压 [8]

国内工程机械市场 - 2025年上半年国内工程机械延续2024年增长趋势，5月内销放缓主要因短期库存调整，基建和大型水利工程需求驱动下内销复苏趋势有望维持 [1] - 全球工程机械市场预计2025年触底，2026年开启长周期上行，2025年欧美等权重市场需求下滑导致海外需求最差，2026年后海外市场将进入上行阶段 [1] - 国内工程机械厂商外销比例从不到10%提升至超过50%，全球需求回暖将显著增强其增长能力，未来国内外周期共振带来清晰增长机会 [3] 国内工程机械历史周期 - 2006-2011年：中国经济高速发展叠加"四万亿元投资计划"刺激，低利率条件下液压挖掘机销量短期迅速拉升 [7] - 2011-2016年：前期繁荣透支增长叠加供给侧改革，行业进入5年调整期 [7] - 2016-2021年：基建采矿回暖叠加疫情刺激政策，国内铸就周期顶峰并带动全球繁荣 [7] - 2021-2023年：四家龙头企业内销营收从2341.6亿元骤降至1156.9亿元，但外销从274.3亿元跃升至1273.4亿元，外销占比超50%稳住基本盘 [9] 当前内销新特征 - 2024年液压挖掘机内销同比增速达20%，2025年5月内销量8392台同比下降1.5%后6月数据好转，工程机械指数回升至3月高位 [10] - 内销增速转正时工程机械指数显著跑赢沪深300，如2024年初和2025年初两个关键时点 [15] - 传统地产+基建模式改变，小挖增长主导，高标准农田建设/城市更新/水利工程等"去地产化"需求成为新支撑 [16] - 更新周期到来（2016-2020年设备距今近10年）叠加二手机出口加速（2024年二手挖掘机出口量已超新机），2025年二手出口对内销影响达76.5% [18] 海外龙头表现 - 卡特彼勒2025Q2营收165.69亿美元同比下降1%，能源与运输板块销售额增7%表现突出，建筑/资源行业销售额分别降7%/4% [20] - 卡特彼勒分区域：北美/拉美建筑板块降15%/20%，EAME/亚太增13%/6%；资源行业北美/亚太降8%/10%，拉美/EAME增3%/13% [22][23] - 小松2025Q1销售额9095亿日元同比降5.2%，中国降19.3%/北美降14.6%，仅欧洲增9.5%和中东/非洲/东南亚保持增长 [25][26] 全球区域市场 - 北美：2024年销量降5%后2025年预计再降11%，受设备过剩和关税政策冲击 [30] - 欧洲：2024年销量降17%，德法急剧下滑，2025年预计仅增1% [33] - 新兴市场：印度2024年增9%，南美增1%，大宗商品价格支撑其他地区增4% [35] - 日本：2024年销量降9%，成熟市场特征明显（近10年挖机销量稳定在4-6万台） [38][40]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：恒立液压 - 行业：工程机械行业、人形机器人行业 纪要提到的核心观点和论据 恒立液压业绩情况 - 观点：预计二季度业绩改善，营收和利润端有望明显修复 - 论据：泵阀厂排产平稳，一季度增速好于去年同期但略逊于主机厂，三月后已满产，产能供应和员工加班增加[2][4] 恒立液压业务结构 - 观点：整体业务结构调整或将带来新增长点 - 论据：非挖业务占比接近一半，高级业务一季度下滑较大，但非高级业务持续拓展[2][4] 工程机械行业周期 - 观点：第三轮工程机械周期启动，未来两三年内挖机行业将迎来主动补库存周期，为恒立液压带来机遇 - 论据：国内库存低位，小松开工小时数和挖机销量数据表明行业景气度边际向好，当前处于被动去库存阶段，挖机销量逐渐转正且未来增速将加快[2][5][6] 工程机械行业复苏因素 - 观点：国内二手机海外渠道打通推动行业复苏，增加对恒立液压产品需求 - 论据：国内二手机海外渠道打通加速国内更新周期[2][6] 恒立液压在人形机器人领域表现 - 观点：在人形机器人领域表现出色，具备很强竞争力，ASP和报表占比持续提升 - 论据：供应特斯拉大腿关节行星滚柱丝杠模组，涉足14个关节模组及手部微型丝杠，预计二三季度特斯拉订单落地可能性较高，积极拓展其他客户，微型滚珠丝杠加工技术不断提升[2][7] 恒立液压市值与盈利预期 - 观点：下行风险可控，上行弹性较高，建议关注投资机会 - 论据：当前市值约900亿人民币，2025年主业预计增长约10%，对应利润约28亿人民币，主业价值约800亿人民币，人形机器人板块预期价值约100多亿人民币，下行风险控制在10%以内，基于工程机械修复及人机协作机器人的发展[3][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 恒立液压近期股价调整主要受人与机器人板块调整以及一季度业绩预期下修的影响[4]

行业投资评级 - 维持强于大市评级 [4] 核心观点 - 工程机械内需复苏超预期，2025年1-2月挖机内销累计17,045台，同比增长51.4% [1][10] - 国内市场有望进入周期向上阶段，核心品种销量相比周期高点已下跌70%-80%，基数压力大幅缓解 [1][3] - 短期新增投资带动需求提升，2024年下半年资金到位、基建投资、开工小时数均向好，2025年多区域多种类型需求强劲 [1][3][21] - 中长期更新换代需求为周期上行提供持续性，新一轮更新换代周期开始，二手机出海和政策加速老旧机型淘汰增强确定性 [1][3][28] 行业动态信息 - 2025年1-2月挖机国内销量增长51%，其他品种如装载机、平地机、压路机、摊铺机同比分别变化-1.0%、+23.9%、-4.1%、+5.7% [2][10] - 3月上游零部件公司排产紧密，预计内销增长势头延续 [1][2][10] - 分吨位结构显示，微小挖受益水利、农村和机器替人表现最好，中大挖在下游开工恢复和基数降低背景下改善 [2][12] - 分地区结构显示，环保政策严格、水利建设地区增长较好，如黑龙江、海南、广西、天津、河北同比增速超40% [2][15] 周期位置分析 - 核心产品中大挖、汽车起重机2024年国内销量相比上一轮高点下跌幅度达70-80% [3][20] - 国内市场经历4年下滑，2025年基数压力大大缓解，有望见底回升 [3][20] 短期新增投资分析 - 2024年下半年地方政府专项债发放绝对额显著高于上半年，基建固定投资累计同比提升至9%以上 [21][24][26] - 小松中国区挖机开工小时数从2024年下半年开始明显增长，12月逆势同环比提升 [21][27][30] - 2025年多区域需求向好，包括化债地区项目开工、水利农村、新疆煤矿、东部市政、广东地产等 [3][21] 中长期更新换代分析 - 按8-10年寿命测算，2016-2021年销售的设备将于2025年开始陆续淘汰换新，开启新一轮更新周期 [28][33] - 设备更新换代政策加速国二及以下老旧机型淘汰，2024年底国二及以下排放标准挖机保有量占比约16% [28][34][38] - 二手机出海数量大幅提升，累计出口接近30万台，消化国内3-5年寿命的中大挖产品，增强更新换代确定性 [28][39][42] 细分市场表现 - 2024年微挖、小挖、中挖、大挖全年销量同比分别+7.1%、+24.6%、-8.1%、-7.7%，微小挖实现正增长 [12] - 2025年1月除大挖外其他吨位均实现正增长，预计1-2月所有吨位均有较好增长 [12] 投资建议 - 头部公司利润率继续提升，Q1和全年业绩值得期待，重点推荐徐工机械、三一重工、恒立液压、安徽合力、中联重科、浙江鼎力、柳工、山推股份 [45]

高空作业平台行业发展历程 - 2013-2017年欧美市场主导增长，欧盟Stage IV排放法规淘汰30% Stage IIIA柴油机型（约7.8万台），催生年需求超3.9万台换机窗口 [2] - 同期欧美厂商技术卡位：法国Haulotte电动剪叉车市占率提升8个百分点，丹麦HMF氢能曲臂车获北欧市政订单；中国鼎力以40%价格优势突破欧盟市场，2017年出口量增至9000台 [2] - 2018-2024年中国厂商崛起，电动平台成本降低52%，鼎力18米剪叉车售价较JLG低62%，出口占比从9%飙升至31%，2023年全球TOP10中占据5席 [3] 市场驱动因素与周期特征 - 2018-2021年以内需驱动为主，2021年后转为出口驱动，内销波动小于土方机械（鼎力内销稳健 vs 三一内销持续下滑） [3] - 外销增长主要由欧美需求拉动，2020-2024年土方机械依赖一带一路国家，高空平台与叉车依赖欧美 [4] - 2024年H1数据显示：三一/徐工/中联外销同比增速分别为4.79%/4.80%/43.90%，鼎力外销占比达60.84% [5] 国内市场现状与挑战 - 2024年高空平台销量同比下滑12.88%，内销暴跌33.35%，租赁市场出租率指数持续下跌，行业租金跌幅更大 [9][11] - 双寡头宏信建发（34%份额）、海南华铁（23%份额）2024年尝试提价10%但未扭转下行趋势，中小租赁商面临出清压力 [8][9] - 保有量数据参考性有限：中国2022年人均3.45台/万人，远低于欧美（美国21.74台/万人），但人口密度差异导致直接对比失真 [7] 欧洲市场关税影响与应对 - 欧盟2024年对中国高空平台征收23.6%-49.3%反倾销税，鼎力/特雷克斯税率降幅显著（分别降7.7/2.7个百分点） [17] - 本地化豁免原则（55%欧洲供应链占比）推动中国厂商布局：鼎力波兰工厂（1.2万台/年产能）、中联德国电动产线、徐工土耳其组装厂 [18] - 2024年H1对欧出口增速从26%骤降至Q3的5%，Loxam等租赁商采购量同比下降37%，翻新设备投入量增28% [19][20][21] 美国市场增长放缓 - 美国双反关税下鼎力成唯一正常展业中国厂商（合计税率43.5% vs 山东临工183.4%） [23] - 2024年JLG母公司Oshkosh高空业务收入85.2亿美元（+6.8%），受益于480亿美元电网改造需求；Terex因欧洲疲软收入微降1.2% [24] - 战略分化：Oshkosh绑定北美租赁商（贷款期限延至4.2年），Terex转向中东能源项目（沙特订单增14%） [25] 行业周期与全球格局 - 三重冲击：中国基建降温、欧美需求政策压制、一带一路替代有限，2024年内外销同步下滑 [25] - 对比土方机械，高空平台外销已充分渗透欧美，但缺乏新兴市场增长点，周期下行压力更大 [25] - 欧洲绿色基建或存机会：欧盟2027年内燃设备禁令催生电动化替代，法国核电等能源项目带来结构性需求 [22]