投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [2] 核心观点 - 业绩超出预期 海外收入高增长带动公司逆势增长 [1][6][7] - 2025年上半年营业收入43.36亿元 同比增长12.35% 归母净利润10.52亿元 同比增长27.63% [6][7] - 海外市场营业收入33.74亿元 同比增长21.25% 海外收入占比提升至77.81% [8] - 毛利率35.75% 同比上升0.45个百分点 净利率24.27% 同比上升2.9个百分点 [3][9] - 汇兑收益同比增长近2.6亿元 推动财务费用率下降近6个百分点 [9] - 公司为全球新能源高空作业平台领军企业 产品远销全球100多个国家和地区 [10][11] 财务表现 - 每股净资产20.89元 每股经营现金流-0.26元 净资产收益率9.95% 资产负债率36.25% [3] - 2025年1-7月行业销售升降工作平台106,055台 同比下降31.8% 其中国内销量41,794台 同比下降47.7% 出口64,261台 同比下降14.9% [7] - 预测2025-2027年营业收入分别为88.11亿元 99.71亿元 113.47亿元 [12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.04亿元 23.87亿元 27.29亿元 [12] - 对应PE分别为12.32倍 10.86倍 9.50倍 [12][13] 业务优势 - 产品矩阵完善 拥有200余款通用产品及众多差异化新产品 [10] - 率先完成全系列产品电动化 推出业内首创大载重模块化设计全臂式系列 [10] - 通过控股CMEC 建立分/子公司等形式拓宽海外销售渠道 [11] - 在高端差异化产品市场中竞争优势明显 [10] - 双反税率最低 较其他国内企业具备明显税收优势 [11] 行业前景 - 国内高空作业平台需求经历快速下滑后有望企稳 [11] - 欧洲双反 对等关税等影响有望进一步消化 [11] - 公司有望通过产品矩阵优势和质量优势进一步拓展海外市场 [11]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入43.36亿元 同比增长12.35% [1] - 归母净利润10.52亿元 同比增长27.63% [1] - 扣非归母净利润10.50亿元 同比增长21.72% [1] - 毛利率35.75% 同比上升0.45个百分点 [1] - 净利率24.27% 同比增长2.9个百分点 [1] 销售数据 - 2025年1-7月销售升降工作平台106,055台 同比下降31.8% [1] - 国内销量41,794台 同比下降47.7% [1] - 出口销量64,261台 同比下降14.9% [1] 海外业务 - 海外市场营业收入33.74亿元 同比增长21.25% [1] - 产品远销全球100多个国家和地区 [1] - 通过控股CMEC、建立分/子公司组建本土团队拓展海外渠道 [1] - 双反税率最低 较其他国内企业具备明显优势 [1] 产品与技术 - 拥有臂式、剪叉式、桅柱式等200余款通用产品 [1] - 高端产品储备丰富 包括船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃设备 [1] 行业展望 - 国内高空作业平台需求快速下滑但有望企稳 [1] - 国内需求基数较低 有助于行业复苏 [1] - 欧洲双反、对等关税等影响有望进一步消化 [1] 财务预测 - 预测2025年营业收入88.11亿元 [1] - 预测2026年营业收入99.71亿元 [1] - 预测2027年营业收入113.47亿元 [1] - 预测2025年归母净利润21.04亿元 [1] - 预测2026年归母净利润23.87亿元 [1] - 预测2027年归母净利润27.29亿元 [1] - 对应PE估值分别为12.32X、10.86X、9.5X [1]

报告行业投资评级 - 工程机械行业评级为"推荐（维持）" [3][4] 报告核心观点 - 工程机械行业正经历内外需β共振 2025年板块即将迎来收入拐点 业绩弹性有望加速释放 [1][3][8] - 国内市场挖机销量显著增长 非挖品类降幅收窄 内需复苏趋势明确 [2][38][39] - 海外市场出口全面回暖 新兴市场持续景气叠加西欧结构性复苏 国产品牌出海α能力得到验证 [3][46][52] - 板块经营质量显著优化 2025H1收入1879.2亿元(同比+8.02%) 净利润186.61亿元(同比+22.94%) 现金流181.47亿元(同比+22.49%) [8][19][36] 经营情况总结 - 市场行情：2025年工程机械板块累计涨幅27.56% 显著跑赢沪深300指数(16.12%) 超额收益主要来自业绩兑现、内外需共振和大型基建项目催化 [14][15] - 成长表现：2025H1板块收入1879.2亿元(同比+8.02%) 其中国内收入748.6亿元(同比+5.96%) 海外收入827.5亿元(同比+12.5%) 增长驱动力由"出口单核"升级为"内外双核" [8][19][25] - 盈利能力：2025H1毛利率24.96%(同比+0.53pct) 净利率10.12%(同比+1.12pct) 利润增长强于收入主要得益于成本控制加强、业务结构优化和经营效率提升 [8][29][34] - 经营质量：2025H1经营性现金流181.47亿元(同比+22.49%) 净现比0.97 半年度表现已连续两年接近1 显示现金流状况持续优化 [8][36][37] 工程机械市场分析 - 国内市场：2025年1-8月挖机内销8.06万台(同比+21.55%) 小挖/中挖/大挖增速分别为+27.39%/+12.52%/+5.87% 农林市政及水利等结构性基建项目驱动更新需求释放 [2][38][45] - 海外市场：2025年1-8月挖机出口7.36万台(同比+12.79%) 扭转过去2年下滑态势 1-7月工程机械出口额334.86亿美元(同比+10.8%) 土方机械、混凝土机械、起重机械出口额分别增长17%、18%、14% [3][46][52] - 区域表现：东南亚、中东、南亚、非洲、拉美等新兴市场仍是出口主力 西欧市场出现结构性复苏 土方机械和起重机械出口增速回正 [3][52][55] 细分板块表现 - 综合整机厂：2025H1收入同比+8.37% 利润同比+28.18% 三一重工收入447.8亿元(同比+14.64%) 柳工收入181.81亿元(同比+13.21%) 徐工机械收入548.08亿元(同比+8.04%) [20][22] - 液压零部件：恒立液压收入51.71亿元(同比+7%) 利润14.29亿元(同比+10.97%) 受益于中大挖需求恢复和海外客户份额提升 [21][22] - 高机与叉车：浙江鼎力收入43.36亿元(同比+12.35%) 杭叉集团收入93.02亿元(同比+8.74%) 安徽合力收入93.9亿元(同比+6.18%) 国际化、锂电化仍是突出α属性 [21][22] 投资建议 - 综合整机厂：推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份 受益于新兴市场高景气和内需周期复苏升级 [9][56] - 零部件制造商：推荐恒立液压、艾迪精密、长龄液压、唯万密封 国内市场β向上背景下基本面有望整体改善 [9][56] - 高机/叉车制造商：推荐浙江鼎力、安徽合力、杭叉集团 短期新兴市场需求提供新增长点 长期国际化、锂电化属性突出 [9][56]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][12] 核心观点 - 海外市场收入快速增长，占比提升至85%，国内表现优于行业 [2][6][12] - 费用率显著改善，盈利能力提升，25Q2归母净利润同比增长19.40% [2][6][12] - 欧美市场需求有望筑底修复，公司具备双反税率优势，北美计划提价带动量利提升 [2][12] 财务表现 - 25H1营收43.36亿元，同比+12.35%；归母净利润10.52亿元，同比+27.63% [2][6] - 25Q2营收24.38亿元，同比+1.27%；归母净利润6.23亿元，同比+19.40% [6] - 25Q2毛利率32.0%，环比下降8.6个百分点；净利率25.57%，同比+3.87个百分点 [12] - 销售/管理/研发费用率分别为2.96%/2.15%/3.06%，环比显著下降 [2][12] - 预计2025-2026年归母净利润分别为19.21亿元、24.59亿元，对应PE为14倍、11倍 [12] 业务分析 - 海外主营收入同比增长21%，受益CMEC并表及新兴市场增长 [2][12] - 美国市场下半年增长有望改善，欧洲市场更新需求刚性，新兴市场渗透率持续提升 [12] - 国内收入同比下降31%，但降幅优于行业下滑47.2%的表现 [12] - 公司在欧美双反税率全行业最低，具备竞争优势 [2][12] 行业展望 - 美国市场接近周期底部，大美丽法案及潜在降息可能带动需求修复 [12] - 欧洲制造业PMI修复，产品机龄较长，更新基础大 [12] - 2026年北美计划提价应对关税，公司有望同步提价提升利润率 [12]

行业与公司 - 行业为工程机械行业 重点关注电动化和无人化趋势[1][2] - 公司包括传统工程机械企业如三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 山推 浙江鼎力 以及零部件企业恒立液压 新进入者如博雷顿 无人化服务商如易控智驾 西迪控股[4][15][16] 核心观点与论据 **电动化发展现状与趋势** - 工程机械电动化分为动力系统电动化（三电系统）和作业系统电动化（线性驱动元器件） 动力系统电动化速度快于作业系统[3] - 2024年全球工程机械电动化渗透率约1%-2% 销量约1.8-2万台 全年增长率达110%[1][8] - 预计未来五年年复合增长率维持在30%-50% 销量将很快达到10万台级别[1][8] - 中国市场是全球最大市场 2024年市场规模预计300亿-500亿人民币 主要集中在高空作业平台和搅拌车领域 2025年渗透率将翻倍[1][8] - 高空作业平台 矿车 搅拌车 泵车 轮式装载机等所需力矩不大的轮式设备电动化推进较好 挖掘机等高力矩设备渗透率较低[1][7] **无人化发展现状与趋势** - 无人技术渗透率明显低于电动化 全球范围内仅占1%-2%[10][11] - 无人化适用于高危和极端环境（如矿山 抢险救援）以及高重复性作业区域（如港口 物流中心）[5] - 矿山运输设备无人化加速 2024年矿卡无人化比例仅为7% 预计2025年整体渗透率达15%[1][12] - 矿车无人化服务市场规模预计200-300亿人民币 净利润可达30-40亿 对应市值空间五六百亿[4][12] - 主要无人化服务商如易控智驾 西迪控股预计2025年实现盈亏平衡[4][12] **电动化与无人化的关系** - 电动化与无人化相辅相成 电力驱动为无人设备提供平稳稳定的基础 线控技术易于与自动驾驶系统集成[1][6] - 无人设备对续航 充电速度 能量回收效率提出更高要求 并产生数据优化能源管理策略[6] - 没有纯电子平台就难以实现大规模无人操作[6] **中国企业竞争优势与挑战** - 中国企业通过电动车满足欧洲等高碳排放要求市场的需求[9] - 中国企业过去在发动机和高端液压件领域存在劣势 但高端液压件劣势已基本消除（如恒立液压） 主要劣势仍集中在发动机领域[1][9] - 通过发展混合动力或纯电驱动车辆 中国企业可绕过传统燃油车技术壁垒 实现技术突破（如用串联混动车型的小型发动机替代大型发动机）[9] **特定场景应用与经济性** - 矿山驾驶员短缺（年龄40岁以上 年轻人不愿从事）推动无人驾驶成为必然选择[12] - 无人驾驶技术从技术可行过渡到商业可行 成本已低于人工操作 达到渗透率爆发点[12] - 电动化和无人化在矿山 交通基建 港口物流等场景具备显著优势和经济性 尽管购置成本高且残值率问题未完全解决 但使用过程回报快 一年半到两年可回收成本 再过一年基本解决残值问题[13] **市场竞争格局** - 传统工程机械企业资本实力雄厚 研发领先 拥有强大制造能力和海外拓展经验 是未来竞争主力[4][14][15] - 新进入者包括专注电动化的公司（如博雷顿）和专注无人化服务的公司（如易控智驾 西迪控股）[15] **行业周期与投资预期** - 当前工程建设周期处于国内外双周期底部 未来发展前景看好[4][16] - 周期上行预计持续3-5年 年收益率可能达10%-20% 长期增长可观[16] - 推荐全板块包括三一重工 徐工机械 中联重科 山推 柳工 浙江鼎力 零部件关注恒立液压[16] 其他重要内容 - 2024年矿卡电动化渗透率达20%-30% 预计2025年新能源产品渗透率达50%-60%[1][12] - 无人化除自动驾驶系统实现真正无人操作外 还包括通过远程操控实现半自动操作[5]

投资评级 - 报告对浙江鼎力维持"强推"评级 目标价66.3元 当前价53.91元[2][3] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 海外市场多点开花 非美市场发力推动收入增长[2][7] - 海外市场收入33.7亿元 同比增长21.25% 占总收入77.8%[7] - 汇兑收益助力期间费用率大幅压减 财务费用率同比下降6.0个百分点[7] - 臂式产品占比低于欧美市场 未来有望持续放量[7] - 高空作业机器人实现批量销售 多元化布局解决客户痛点[7] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入43.4亿元 同比增长12.4% 归母净利润10.5亿元 同比增长27.6%[7] - 第二季度收入24.4亿元 同比增长1.3% 净利润6.2亿元 同比增长19.4%[7] - 销售毛利率35.7% 同比+0.4个百分点 净利率24.3% 同比+2.9个百分点[7] - 预计2025-2027年收入分别为91.73亿元、104.73亿元、120.76亿元 同比增长17.6%、14.2%、15.3%[3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.98亿元、24.03亿元、28.05亿元 同比增长28.8%、14.5%、16.7%[3][7] 市场地位与产品结构 - 全球高空作业平台租赁市场保有量约304万台 美国市场85.81万台 欧洲十国36.53万台[7] - 中国市场保有量66.92万台 其中臂式产品占比25.8% 低于美国的39.8%和欧洲的36.4%[7] - 推出船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人等多款差异化新产品[7] - 提供"油改电"服务 助力租赁商机队电动化改革[7] 估值指标 - 当前市盈率17倍 预计2025-2027年市盈率分别为13倍、11倍、10倍[3] - 当前市净率2.7倍 预计2025-2027年市净率分别为2.3倍、2.0倍、1.8倍[3] - 总市值272.97亿元 每股净资产20.89元[4]

财务表现 - 第二季度收入127亿元人民币 同比大致持平 符合预期 [1] - 经营利润同比下降5%至11亿元人民币 较预期低22% [1] - 净利润同比下跌1%至14亿元人民币 较预期高出21% 主要由于外汇收益高于预期 [1] 盈利预测与目标价调整 - 2025至2027年盈利预测分别上调1.7% 1.5%及5% [1] - 目标价从7.2港元上调至7.6港元 维持买入评级 [1] 海外业务扩张 - 匈牙利工厂将于第四季度投产 [1] - 加强销售及服务网络以获取更多海外市场份额 [1] 国内市场表现 - 上半年国内收入同比下降12%至110亿元人民币 [1] - 高空作业平台及塔式起重机需求疲弱导致下滑 [1] - 预期在政策支持下国内需求将略有改善 [1]

财务表现 - 第二季收入127亿元人民币 同比持平 符合预期 [1] - 经营利润同比下降5%至11亿元人民币 较预期低22% [1] - 净利润同比下跌1%至14亿元人民币 较预期高出21% 主因外汇收益高于预期 [1] - 2025至2027年盈利预测分别上调1.7% 1.5%及5% [1] 战略规划 - 目标价从7.2港元上调至7.6港元 维持买入评级 [1] - 计划扩张海外产能 匈牙利工厂将于第四季投产 [1] - 加强销售及服务网络以获取更多海外市场份额 [1] 市场状况 - 上半年国内收入同比下降12%至110亿元人民币 [1] - 高空作业平台及塔式起重机需求疲弱 [1] - 预期在政策支持下国内需求将略有改善 [1]

浙江鼎力2025年上半年业绩与市场分析 公司概况 * 浙江鼎力2025年上半年营收43.36亿元 同比增长12.35% 净利润10.52亿元 同比增长27.63%[2] * 第二季度营收24.38亿元 同比增长1.27% 净利润6.23亿元 同比增长19.4%[1][2] * 上半年主营业务收入33.74亿元 同比增长21.25%[2] 海外市场表现 美国市场 * 美国市场受高关税影响 四五月份暂停对美生产和发货 关税缓和后迅速恢复[2] * 公司承担新增关税成本 总税率升至79%左右 暂未转嫁给客户[11] * 通过在美国设立仓库保持库存充足 收购CMAC公司并推出新产品应对关税波动[4][24] * 预计2025年美国市场收入与去年持平 部分收入确认可能延至明年[3][9] 欧洲市场 * 欧盟征收双反税 公司获得最低税率20.6% 增强竞争力[5][14] * 欧洲市场需求偏向高端产品 与公司新能源产品契合[5] * 2025年上半年集中发货 下半年节奏平稳 预计全年稳中略增[8] 非欧美市场 * 中东 巴西 印度和非洲等发展中国家增速显著[5] * 城市化建设和基础设施建设带动高空作业平台需求[5] * 预计2025年非欧美市场增速可达20%以上[3][10] 国内市场表现 * 国内市场整体下滑 但中小客户采购量增加 销售额同比增长约20%[1][2][3] * 新客户数量占比超过25%[6] * 国内高空作业平台保有量接近70万台 与美国相当[3][28] * 剪叉式保有量约48-49万台 臂式保有量约17万多台[28] 产品与技术发展 * 推出油改电技术服务 将柴油设备转换为电动设备 主要在国内市场开展[6][20] * 国内B车基本实现百分百电动化 2024年电动化率为60%左右[20][22] * 不断推出新品 如除锈机器人 隧道打孔机器人等[6] * 探索无人化作业趋势 将机器人手臂与高空作业平台结合[6][26] * 计划将无人化产品推向海外市场[27] 产能与运营 * 公司处于满产状态 自2025年5月以来保持这一水平[25] * 五期工厂预计生产约4,000台设备 产能不会成为瓶颈[25] * 二季度费用率下降 主要由于员工薪酬降低和成本控制措施[16] 财务与风险 * 上半年财务费用主要受到汇兑收益影响 汇兑收益约为两个多亿[17] * 信用减值科目增加 主要涉及应收账款和其他应收款[18] * 美国钢铝税对行业影响有限 产品附加值高 钢铝占比低[19] * 欧盟和美国双反关税将退还多征部分[32][33] 行业竞争与趋势 * 国内高空作业平台市场竞争激烈 发展速度过快导致竞争白热化[28] * 美国本土竞争对手面临成本上升压力 未来可能考虑涨价[12] * 欧洲本土企业无法完全满足当地供应需求 约60%量需要通过进口满足[15] * 国内B市需求占比预计将提升 目前与欧美市场产品结构存在差异[29] 未来策略 * 继续深耕海外市场 提升产品竞争力 推出高附加值产品与服务[3][7] * 减少不必要开支 做好降费控成本工作 保证现金流和资产安全[3][7] * 密切关注全球经济变化 为可能面临的挑战做好准备[7]

核心观点 - 寒武纪受益于AI芯片国产替代趋势，云端产品线大幅放量带动业绩爆发式增长，二季度营收同比增长4425.01%至17.69亿元，归母净利润同比增长324.97%至6.83亿元 [6][7][11] - 浙江鼎力在海外市场逆势增长，上半年海外收入同比增长21.25%至33.74亿元，智能制造与研发创新巩固核心竞争力 [13][14][15] - 巨化股份制冷剂业务景气度持续上行，主要产品价格同比涨幅达18.33%-66.20%，带动归母净利润同比增长146.97%至20.51亿元 [18][19] - 老百姓药店通过优化门店网络与发力新零售，线上渠道销售额同比增长约32%，加盟门店净增305家至5601家 [22][23][24] - A股市场结构性行情显著，半导体、通信设备等科技板块领涨，科创板指数突破长期下降趋势线 [30][31][34] 重点公司分析 寒武纪（688256） - 2025年二季度营收17.69亿元，环比增长59.19%，归母净利润6.83亿元，环比增长92.03%，主要因云端思元系列芯片在数据中心等场景放量 [6][7] - 思元590及后续690系列芯片达国际先进水平，支持DeepSeek、Qwen等大模型训练，推理性能指标达业界领先 [7] - 拟定增募资39.85亿元投入大模型芯片及软件平台研发，强化技术优势 [9] - 预计2025年营收86.88亿元，归母净利润30.56亿元，国产AI芯片渗透率有望升至40% [11][12] 浙江鼎力（603338） - 2025年上半年营收43.36亿元（同比+12.35%），归母净利润10.52亿元（同比+27.63%），毛利率35.75% [13] - 海外收入逆势增长21.25%，通过调整产线应对美国关税政策，全球化战略深化 [14] - 研发投入1.44亿元（同比+21.82%），获专利273项，为全球唯一批量生产无油全电剪叉系列制造商 [15] - 大型智能高空平台项目产能放量，新能源项目积极建设 [16] 巨化股份（600160） - 2025年上半年营收133.31亿元（同比+10.36%），归母净利润20.51亿元（同比+146.97%），制冷剂价格同比上涨61.88% [18][19] - R22、HFCs制冷剂生产配额占全国26.10%和39.33%，龙头地位稳固 [20] - 在建工程125项，投资19.9亿元扩产TFE、FEP等氟化工材料 [20] 老百姓（603883） - 2025年上半年营收107.74亿元（同比-1.51%），归母净利润3.98亿元（同比-20.86%），Q2降幅收窄 [22] - 线上渠道销售额14.9亿元（同比+32%），O2O门店达12480家，医保门店占比94.23% [23] - 关闭直营门店244家，加盟门店净增305家，聚焦下沉市场拓展 [24] 行业与市场动态 科技行业 - 国产AI芯片替代加速，受英伟达H20停产及安全问题催化，TrendForce预计2025年本土芯片在AI服务器占比升至40% [11] - 半导体、通信设备、元件板块单日涨幅达6.65%-9.12%，大单资金集中流入 [30][34] 高端制造行业 - 高空作业平台出口同比下滑12.90%，但龙头企业通过技术差异化与全球化布局实现逆势增长 [14][15] 化工行业 - 制冷剂行业因配额制供给收紧，R32、R134a等产品价格同比涨幅超50%，景气度持续上行 [19] 零售与医药行业 - 药店行业加速线上化与专业化转型，新零售与医保门店成为核心增长点 [23][24] 宏观经济与政策 - 美国第二季度实际GDP环比增3.3%，核心PCE环比升2.5%，显示经济韧性 [26] - 中国发布《关于推动城市高质量发展的意见》，提出优化城市体系、培育新动能等八大方向 [26] - 中新央行续签250亿元本币互换协议，促进贸易投资便利化 [27] 市场表现 - 上证指数收涨1.14%至3843点，科创板指数大涨7.23%突破长期下降趋势线，半导体、通信设备板块领涨 [28][31][34] - 融资余额22284亿元，DR007利率1.54%，10年期美债收益率4.22% [37]