报告行业投资评级 - 中国工程机械行业展望由“稳定弱化”调整为“稳定”，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [3] 报告核心观点 - 在内需持续改善和出口稳健共振向上的趋势下，2025年以来工程机械行业呈现明显复苏趋势，预计2026年行业景气度将全面回稳，产品销量持续向好，行业整体收入及利润将维持增长态势 [3][7][8] - 相比于前两轮上行周期，当前内需增长的驱动因素更加多元，抗周期性有望提升，传统基建、城市更新、矿业开发、新基建等共同支撑增量市场，存量替换需求正进入新一轮集中释放期，成为内需增长的核心动力 [7][8][18] - 当前工程机械出口规模处于历史高位，2026年海外销售增速预计将保持稳健，但将面临更激烈的竞争及贸易壁垒加剧的风险 [7][33] - 2025年工程机械样本企业收入水平明显回升，盈利能力持续修复，经营获现能力已恢复至以前年度高位，债务规模得到较好控制，预计2026年企业收入及利润将维持增长态势 [7][41][55] 根据相关目录分别总结 摘要 - 2025年以来工程机械行业复苏趋势明显，挖掘机、装载机等核心产品销量加速回暖，下游需求恢复不均令起重机械细分产品销量有所分化 [7] - 2025年工程机械样本企业收入水平明显回升，盈利能力持续修复，经营获现水平已恢复至以前年度高位，债务规模得到较好控制 [7] - 预计2026年国内工程机械市场将延续温和复苏，核心产品销量有望延续向好态势；海外销售增速将维持稳健，但面临更激烈的竞争及贸易壁垒加剧风险 [7] 分析思路 - 工程机械行业信用基本面分析聚焦于主要产品销售情况及国内外市场需求变化，核心产品销量筑底回升后加速回暖，带动企业经营业绩持续修复 [8] - 当前内需增长驱动因素更加多元，除基建和采矿业等增量市场外，存量替换需求正进入新一轮集中释放期，海外新兴市场需求具备潜力，行业呈现“内外双驱”格局 [8] - 预计2026年工程机械产品销量持续向好，行业整体收入及利润将维持增长态势 [8] 行业基本面 **行业概况与整体销量** - 2024年工程机械行业主要产品合计销量为185.45万台，同比增长4.47%，实现止跌回升 [9] - 2025年主要产品销量为206.72万台，同比增长11.47%，行业呈现明显复苏趋势 [9] **分产品表现** - **土方工程机械**：挖掘机作为行业“晴雨表”，2024年销量为20.11万台，同比增长3.13% [10]。2025年销量为23.53万台，同比增长17.00%，其中国内销量11.85万台（同比增长17.90%），出口11.67万台（同比增长16.10%）[10]。小挖（<18.5t）占比超过70%，为销量主要增长点 [10]。2025年装载机销量同比增长18.40%至12.81万台，压路机销量同比增长23.00%至1.74万台 [11] - **起重机械**：2024年四大类起重机合计销量为5.31万台，同比下降23.93% [12]。2025年合计销量为5.46万台，同比略增2.70%，其中履带起重机销量同比增长30.14%至0.34万台，随车起重机销量同比增长11.13%至2.60万台 [12] - **隧道施工机械**：2025年隧道掘进机出口金额达6.43亿美元，维持高位 [13] **全球竞争格局** - 根据Yellow Table 2025，2024年全球工程机械制造商50强销售额合计2，376亿美元，同比下降2.39% [15]。中国入榜企业销售额合计438.22亿美元，占比18.44%，较上年提升1.24个百分点 [16] - 2024年，中国入榜企业总营收中48.86%来自海外市场 [16]。徐工机械、三一重工、中联重科、柳工的全球市场占有率分别为5.40%、4.60%、2.40%和1.80% [16][17] **国内市场需求分析** - **增量市场**：传统基建投资预计2026年有望小幅回稳 [18][19]。房地产投资持续承压，2025年房屋新开工面积同比下降20.40%，对工程机械需求提振作用预计偏弱 [20]。采矿业、水利水电、新能源等“非房”领域投资成为重要增长引擎，2025年采矿业固定资产投资增速为2.50% [21] - **存量市场**：上一轮销售高峰（2018~2021年）的设备进入更新周期 [24]。截至2025年末，开机小时数在12，000小时以上的挖掘机保有量为57.81万台，约占总量的29%，预估未来5年内自然更新换代需求将支撑超过50万台的新机销量 [24]。2025年11月全国工程机械平均开工率为46.95%，工作量环比增长10.03% [25] - **政策与趋势**：大规模设备更新政策及电动化趋势推动需求。2025年电动装载机渗透率达到23.25%，较上年同期提升12.87个百分点；2024年电动叉车渗透率达74% [29] **出口情况及发展趋势** - 2025年我国工程机械出口金额同比增长13.20%至627.43亿美元，再创历史峰值 [33] - 分产品看，2025年挖掘机出口同比增长16.10%至11.67万台；装载机出口同比增长14.60%至6.17万台；叉车出口同比增长13.40%至54.50万台；升降作业平台出口同比下降16.00%至10.13万台 [34] - 分区域看，2025年前三季度对“一带一路”沿线国家出口额占全部出口额的47.10% [34]。2025年1~11月，对非洲地区出口额同比增长49.80%至79.21亿美元；对俄罗斯出口额同比下降20.80% [35] - 企业出海方式从“搭车”出海向自主出海转变，通过海外建厂和本地化运营提升竞争力 [39]。但面临欧美等地贸易壁垒加剧的挑战 [37][38] 行业财务表现 **样本企业概述** - 选取8家上市企业为样本，2024年样本企业实现营业收入3，007.33亿元，占行业总收入（8，165亿元）的36.83% [42] **盈利能力** - 2024年样本企业营业总收入合计同比增长2.65%，营业毛利率均值提升1.13个百分点至24.42% [43] - 2025年前三季度样本企业营业收入增速回升至11.60%，经营性业务利润同比大幅增长31.42%，净利润提升26.05% [44] - 预计2026年工程机械企业收入有望维持增长态势，整体盈利能力将保持良好水平 [44] **现金流及周转率** - 2024年样本企业经营活动净现金流合计269.65亿元，同比增长67.39%，已超过2021年高点 [46] - 2025年前三季度，经营活动净现金流合计为259.17亿元，同比增长42.34% [47] - 2024年存货周转率及应收账款周转率分别降至3.17次及3.87次 [47]。信用销售占比较大，但企业风控加强，预计2026年回购风险可控 [49] **资本结构及偿债能力** - 2024年样本企业总债务下降7.56% [50]。2025年9月末总债务较上年末增加11.47%，资产负债率均值为56.75% [51] - 2024年样本企业EBITDA合计373.85亿元，同比增长4.19%，对总债务的覆盖能力提升 [51] - 2025年工程机械企业信用债发行总额为213亿元，较上年下降30.16% [53]。45%的存续信用债将于一年内到期，集中到期压力可控 [53] 结论 - 2025年以来工程机械行业总销量加速回暖，企业盈利能力持续修复，经营获现能力恢复至高位，债务规模得到控制，行业整体财务风险较为可控 [55] - 预计2026年在存量替换、增量市场及出口稳健的“双轮驱动”下，国内市场需求将延续温和复苏，产品销量持续向好，行业景气度有望延续回升趋势 [55] - 综上，中国工程机械行业展望调整为“稳定” [55]

核心观点 - 若新一轮设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望持续回暖，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望逐步改善 [1] - 考虑下半年业绩基数相对较低，2025全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏 [1] - 新一代旗舰机型AQ-400已于2025年7月在国内获批上市，25Q4开始有望逐步放量，助力公司加速提升三级医院市场份额，或驱动明年业绩加速增长 [1] 2025年上半年业绩表现 - 2025H1公司营收为2.60亿元，同比下降26% [2] - 2025H1归母净利润为-4077万元，同比下降820% [2] - 2025H1扣非归母净利润为-5175万元，上年同期为-135万元 [2] - 2025Q2营收为1.37亿元，同比下降26% [3] - 2025Q2归母净利润为-1197万元，同比下降513% [3] - 2025Q2扣非归母净利润为-2075万元，上年同期为-110万元 [3] 业绩变动原因分析 - 业绩下滑主要由于公司在国内市场执行渠道去库存策略，导致国内收入下滑显著 [3] - 海外产品准入以及市场推广进展顺利，收入取得一定增长 [3] - 利润端变动幅度较大，主要由于收入同比显著下滑，同时公司为保障核心技术创新战略性推进相关投入，费用率阶段性提升 [3] 分业务表现 - 2025H1内窥镜设备收入为2.40亿元，同比下降29.63% [3] - 2025H1内窥镜诊疗耗材收入为966万元，同比增长40.10% [3] - 2025H1内窥镜维修服务收入为933万元，同比增长122.29% [3] 财务指标分析 - 2025H1公司毛利率为62.39%，同比下降9.07个百分点，主要由于境外收入占比提升及国内高毛利率产品型号收入占比下降 [5] - 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为38.51%、19.35%和28.35%，分别同比提升3.83、2.75和3.65个百分点，费用率提升主要系费用降幅小于营收降幅 [5] - 销售费用、管理费用和研发费用分别同比下降18%、14%和15%，主要系公司冲回已计提股份支付费用 [5] - 2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.01亿元，上年同期为-1.29亿元，有所转好，主要由于公司收紧账期、加大催收力度 [5] - 存货周转天数为446.87天，同比增加58.60天，预计主要受经销商渠道去库存影响 [5] 未来展望与增长驱动 - 公司下一代旗舰机型AQ-400搭载EDOF（景深）、3D成像、高光谱等功能 [4] - 中期公司持续布局内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望成为新盈利增长点 [6] - 长期看好消化道癌筛查需求旺盛，国内渗透率较低，公司国内市场份额提升空间大，同时公司积极开拓海外市场 [7] - 预计2025-2027年公司收入分别为7.31亿元、9.71亿元和12.78亿元，同比增速分别为-3%、33%和32% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.07亿元、0.97亿元和1.58亿元，同比增速分别为-65%、1200%和64% [7]

雅鲁藏布江水电工程对工程机械行业的影响 1 2万亿工程带来的设备需求 - 雅江水电工程总投资约1 2万亿元 施工量接近5亿立方 设备在总投资中占比可能接近20% 对应约两千多亿的市场空间 [2] - 前期土方作业需要大挖设备、装载机、推土机等"千台级"设备 以及刚性矿卡、矿用自卸车等大型机械 [3] - 主体建设阶段将大量使用混凝土机械如搅拌车、泵送设备 同时盾构机、掘进机需求因隧洞引水方案而增加 [3] - 新能源装备和无人装备将成为需求重点 国内主机厂已针对项目进行定制化设计 [3] 行业周期与项目叠加效应 - 国内工程机械行业自去年3月起进入上行周期 挖机销量同比持续转正 混凝土机械和起重机械二季度后销量增速达双位数 [4] - 雅江工程1 2万亿投资规模 十年以上建设周期 将为行业提供重要增量需求 但核心驱动力仍是设备更新换代周期 [4] - 电动化改造和二手机出口加速推动行业复苏 未来三到四年国内周期预计持续上行 [4] 出口与内需双轮驱动 - 工程机械行业52%收入来自出口 贡献70%以上利润 挖机出口自去年8月转正 今年二季度增速优于一季度 [5] - 新兴市场表现强劲 拉美、非洲、东南亚需求旺盛 欧洲市场6月对西欧出口同比增长29% 小松挖机欧洲开机小时数10个月持续增长 [5] - 北美市场去库存接近尾声 国内主机厂通过海外基地建设、渠道完善提升全球竞争力 [6] - 行业估值回调至历史中位数下限 雅江工程增量叠加出口景气 板块性价比凸显 [6]

国内周期触底，复苏确定性较强 - 财政资金到位提速，水利、农村建设推动本轮周期上行 [3] - 2024年下半年地方政府专项债发放金额约为上半年的2.2倍 [3] - 2025年一季度固定资产投资本年实际到位资金同比增长3.7%，去年全年为下降2.3% [3] 财政政策加码 - 2023年10月增发1万亿元国债，财政赤字率由3%提高到3.8%左右 [4] - 2024年3月赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元 [4] - 2025年3月赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元 [4] 挖掘机行业需求变化 - 挖掘机销量与地产投资的相关性减弱，地产新开工面积维持低迷 [5] - 水利和农村建设成为推动挖机销量上行的主要驱动力 [7] - 2024年水利固定资产投资额同比增长41.7%，增速相较上一年增长36.5个百分点 [7] - 2025年1-2月农业固定资产投资累计同比增长14.4% [7] 小型挖掘机市场趋势 - 2024年微挖和小挖销量同比分别增长7%和25%，中挖和大挖销量均下滑8% [9] - 小挖在农田灌溉渠道开挖、果园作业等场景加速渗透替代人力 [9] 更新周期来临 - 国内挖机上一轮上行周期为2016-2020年，2025年开始更替需求上行周期有望重启 [10] - 2024年3月住建部要求强制淘汰使用超过10年、技术落后的工程机械 [12] 二手机出口市场 - 2021-2024年累计出口二手机约32万台，大幅缓解国内挖掘机保有量过高的问题 [15] - 出口的二手机中以机龄集中在3-5年的中大挖为主 [15]

行业投资评级 - 维持强于大市评级 [4] 核心观点 - 工程机械内需复苏超预期，2025年1-2月挖机内销累计17,045台，同比增长51.4% [1][10] - 国内市场有望进入周期向上阶段，核心品种销量相比周期高点已下跌70%-80%，基数压力大幅缓解 [1][3] - 短期新增投资带动需求提升，2024年下半年资金到位、基建投资、开工小时数均向好，2025年多区域多种类型需求强劲 [1][3][21] - 中长期更新换代需求为周期上行提供持续性，新一轮更新换代周期开始，二手机出海和政策加速老旧机型淘汰增强确定性 [1][3][28] 行业动态信息 - 2025年1-2月挖机国内销量增长51%，其他品种如装载机、平地机、压路机、摊铺机同比分别变化-1.0%、+23.9%、-4.1%、+5.7% [2][10] - 3月上游零部件公司排产紧密，预计内销增长势头延续 [1][2][10] - 分吨位结构显示，微小挖受益水利、农村和机器替人表现最好，中大挖在下游开工恢复和基数降低背景下改善 [2][12] - 分地区结构显示，环保政策严格、水利建设地区增长较好，如黑龙江、海南、广西、天津、河北同比增速超40% [2][15] 周期位置分析 - 核心产品中大挖、汽车起重机2024年国内销量相比上一轮高点下跌幅度达70-80% [3][20] - 国内市场经历4年下滑，2025年基数压力大大缓解，有望见底回升 [3][20] 短期新增投资分析 - 2024年下半年地方政府专项债发放绝对额显著高于上半年，基建固定投资累计同比提升至9%以上 [21][24][26] - 小松中国区挖机开工小时数从2024年下半年开始明显增长，12月逆势同环比提升 [21][27][30] - 2025年多区域需求向好，包括化债地区项目开工、水利农村、新疆煤矿、东部市政、广东地产等 [3][21] 中长期更新换代分析 - 按8-10年寿命测算，2016-2021年销售的设备将于2025年开始陆续淘汰换新，开启新一轮更新周期 [28][33] - 设备更新换代政策加速国二及以下老旧机型淘汰，2024年底国二及以下排放标准挖机保有量占比约16% [28][34][38] - 二手机出海数量大幅提升，累计出口接近30万台，消化国内3-5年寿命的中大挖产品，增强更新换代确定性 [28][39][42] 细分市场表现 - 2024年微挖、小挖、中挖、大挖全年销量同比分别+7.1%、+24.6%、-8.1%、-7.7%，微小挖实现正增长 [12] - 2025年1月除大挖外其他吨位均实现正增长，预计1-2月所有吨位均有较好增长 [12] 投资建议 - 头部公司利润率继续提升，Q1和全年业绩值得期待，重点推荐徐工机械、三一重工、恒立液压、安徽合力、中联重科、浙江鼎力、柳工、山推股份 [45]