行业与公司 * 涉及的行业为固定收益债券市场 包括利率债和信用债 [1] * 涉及的机构包括政策性银行 财政部 发改委等政策制定和执行机构 [5][11] 核心观点与论据 债券市场走势与交易策略 * 近期债券市场收益率下行后小幅反弹 十年期活跃券收益率在1.770%~1.775%存在较大阻力 [2] * 建议对交易情绪保持谨慎 不宜追涨 并注意在阻力位止盈以应对赎回扰动 [1][2] * 资金面宽松边际加强 短端配置价值较高 但10-1和30-1的利差已充分反映风险偏好 [1][2] * 若降息落地 资金价格中枢将实质性下行 短端品种如同业存单及3年以内票息品种将有超过10个基点的下行空间 [12] 广义财政政策发力 * 广义财政政策开始发力 包括新型政策性金融工具落地和地方债增发 旨在应对经济偏弱修复状态 [1][4] * 地方债增发规模达5,000亿元 用于项目建设 化解债务及补充地方综合财力 [1][5] * 此次盘活历史限额是第二次操作 去年规模为4,000亿元 今年限额与余额之间差额约为1.2万亿元 [8][9] * 地方一般债可盘活约5,000亿元 地方专项债可盘活约7,000亿元 [9] 货币政策协同预期 * 广义财政发力时 货币政策适宜配合 如降准降息或央行购买国债释放中长期流动性 [3][11] * 美联储再次降息概率较大 国内权益市场热度下降 非制造业PMI就业分项偏弱 均支持货币宽松 [3][11] * 重要会议如政治局工作会议和中央经济工作会议前后是政策落地的关键窗口期 有利于预期引导 [3][11] 信用债市场表现与结构 * 信用债市场呈现结构性修复行情 短久期品种表现强劲 [3][13] * 公募基金是推动短期信用债收益率下行的重要因素 上周净买入五年内信用债规模达394亿元 而理财产品仅买入176亿元 [3][15] * 具体表现：AAA级二级资本债三到五年期限收益率下降7.9至9.6个基点 城投2A+评级三到五年收益率下降2.9至4.7个基点 [13] * 超长期限信用债仍未完全修复 市场对其保持谨慎态度 [3][16] 金融数据边际变化 * 居民中长期信贷在去年低基数基础上实现同比多增 显示企稳迹象 [1][6] * 9月份非银存款出现超季节回落 与股市波动及监管考核有关 [1][6] 其他重要内容 政策工具细节与影响 * 新型政策性金融工具主要支持科创 绿色转型 消费升级及外贸稳定等领域 形式可能为设立专项建设基金或专项投资公司 [1][7] * 此类工具可能带动PSL（抵押补充贷款）重新启动 从而增加流动性 2022年下半年类似工具曾显著拉动企业中长期信贷 [1][7] * 地方债增发5,000亿元若集中在10月底至11月发行 将使10月份政府净融资规模回到1.2万亿元左右 边际上改变债券市场供需态势 [10] 具体策略建议 * 对二永债持谨慎态度 因其收益率已接近年内新低 [3][17] * 中等久期（3至5年）高等级品种因票息较高且曲线陡峭 具有关注价值 被视为未来稀缺资产 [3][17] * 超长期限资产因市场波动大且稳定性不足 不建议除非负债端非常稳定否则过多配置 [3][17]

国内财政政策态势 - 上半年财政前置发力后或需适时加力 下半年关注广义财政政策持续性及外需波动综合影响 [1] - 财政发力持续性面临不确定性 今年政府债发行前置而去年明显后置 去年前7个月累计净发行4万亿元 8-12月合计净发行7.3万亿元 [1] - 今年8-12月政府债净发行或将同比少增2.3万亿元 [1] 政策工具与增长预期 - 预计3季度末至4季度初可能通过增发特别国债 上调赤字等方式多管齐下稳定增长预期 [1] - 新型政策性金融工具对投资有效提振作用值得关注 若3季度加快落地甚至扩容将对支撑准财政扩张力度起关键作用 [1]

核心观点 - 7月货币供给M1和M2增长超市场预期 但新增贷款和社融低于预期 反映融资结构变化、季节性因素、置换债发行扰动及居民理财行为变化等多重影响 [1] - 新增社融1.16万亿元 低于彭博一致预期1.63万亿元 新增人民币贷款-500亿元 低于预期3000亿元 [1] - M2同比扩张8.8% M1同比增长5.6% 分别高于6月的8.3%和4.6% 且超出彭博一致预期8.3%和5.2% [1] - 社融存量增速从6月8.9%上升至9% 季调后环比增速从8.4%上升至9.6% [1] 货币供给表现 - M1同比增速从6月4.6%加快至5.6% 超出彭博一致预期5.2% 月环比增速从1.1%放缓至0.5% [7] - M2同比增速从6月8.3%上行至8.8% 明显高于彭博一致预期8.3% 季调后月环比增速从0.6%上行至0.9% [8] - 低基数效应显著 去年4月央行金融数据挤水分导致基数走低 推动同比增速回升 [1][7] 社融结构分析 - 政府债净发行1.24万亿元 同比多增5559亿元 对社融同比增速贡献从6月4个百分点上行至4.1个百分点 [2][6] - 非标资产月环比减少1667亿元 同比多减911亿元 主要因委托贷款与表外票据合计同比多减1086亿元 [6] - 企业债余额环比上升369亿元 同比多增755亿元 受科技创新债发行提振 [6] 人民币贷款表现 - 人民币贷款余额同比增速从6月7.1%回落至6.9% [4] - 居民短期贷款环比下降3827亿元 同比多减1671亿元 耐用品"以旧换新"补贴拉动作用下降 [4] - 居民中长期贷款余额环比回落1100亿元 同比多减1200亿元 反映地产成交走弱影响 [4][11] - 企业短期贷款环比减少5500亿元 变动与去年同期持平 [5] - 企业中长期贷款环比减少2600亿元 同比少增3900亿元 反映融资需求偏弱 [5] - 新增票据融资8711亿元 同比多增3125亿元 显示贷款需求偏弱下银行用票据冲量 [5] 财政政策影响 - 前7个月政府债净发行8.9万亿元 同比多增4.9万亿元 [3] - 广义财政支出增长8.9% 明显快于去年同期-2.8% [4] - 今年8-12月政府债净发行或将同比少增2.3万亿元 因去年发行后置 [4] 存款结构变化 - 人民币存款余额环比增加5000亿元 同比多增1.3万亿元 [8] - 企业存款同比多增3209亿元 非银存款同比多增1.39万亿元 [8] - 居民存款同比少增7800亿元 财政存款余额环比增加7700亿元 同比多增1247亿元 [8] 外部环境因素 - 全球抢出口可能暂告段落 美国对等关税及232调查关税上调可能推升进口关税水平 拖累全球贸易增速 [4] - 外需走势面临不确定性 国内财政需适时加力 [4]